原标题：【浙商医美】四环医药：肉毒素赛道稀缺标的，医药医美双轮驱动 来源：纺服新消费马莉团队
报告导读
四环医药是我国肉毒素赛道稀缺标的。随着2020年乐提葆获得国家药品监督局批准，四环正式开始扬帆医美。
投资要点
肉毒素高壁垒、高成长赛道，竞争格局有望重塑。1）高壁垒：肉毒素研发生产壁垒较高，且认证牌照的审核周期长达 8-10 年。从各家审批进度来看，未来 2-3 年国内新进品牌有限；2）高成长：肉毒素市场呈现出较玻尿酸更快的增速，据Frost&Sullivan，2015-2020 年国内正规渠道肉毒素市场 CAGR 为 26.9%，对应市场规模为 39 亿元，预计 2025/2030 年市场规模可达 114/296 亿元。且当前我国肉毒素市场中充斥着大量的假货和水货。在监管趋严与消费者教育不断加强的驱动下，水货市场份额或将萎缩；3)竞争格局有望重塑：随着吉适与乐提葆的获批，四强争霸格局初现 ，行业竞争格局有望重塑。
凭借乐提葆强势切入医美板块，持续打造丰富产品矩阵。1）产品力：差异化市场定位，性价比优势凸显。从产品价格带来看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力，乐提葆锁定中端市场；在产品品质上，乐提葆拥有 99.5%的900kDa 有效蛋白质，远高于行业纯度要求，且临床数据表现出色。2）品牌力：乐提葆是 Hugel 旗下成熟肉毒素品牌，连续 5 年韩国市占率第一，在国内市场认知度较高。同时，公司采取 C 端借力互联网新媒体营 销+B 端重运营突出获客属性的战略，迅速抢占市场份额。3）渠道力：团队成员大部分来自艾尔建和辉瑞等国际公司，行业经验丰富。截至 7月底，公司 3000 家医疗机构覆盖目标实现三分之二，头部 500 家机构覆盖比列约 80%。同时，四环在公立医院销售实力强大，未来肉毒素市场空间一旦打开，销售品基因有望持续赋能。4）产品矩阵：代理+自研双轮驱动，积极拓展产品管线。预计 Hugel 的玻尿酸将于年底获批，四环也取得了爱拉丝提可吸收缝线、私密用线，脂肪采集系统 LipiVage 在相关地区的独家代理权；胶原蛋白类产品、童颜针、少女针、溶脂药品等自研产品也在有序推进。
传统药政策冲击拐点已现，管线丰富增长动能强劲。20年公司纳入重点监控目录产品营收占比已下滑至 27%，根据 21H1 盈利预告，政策冲击拐点已现。同时，公司非心脑血管药品收入及占比持续提升，17-20 年CAGR 达 56%，营收占比已超四成。多款仿制药产品将于年内报产，未来业绩增长动能强劲，核心产品克林澳与粉液双室袋产品潜力可期。
创新药转型加速，打造国内领先研发平台。1）轩竹生物：在创新药领域的研发投入已超 20 亿，具备了在小分子和大分子领域进行创新药自主研发的能力，首轮融资投后估值 45 亿元；2）惠升生物：国内糖尿病领域生物医药领军者，产品以加格列净、德谷胰岛素为代表，已开发 40 余款糖尿病领域核心产品。公司糖尿病建设项目总投资 50 亿元，产能持续建设中，预计 2024 年生物 I、II 期工程达产，可实现年产值 150 亿元。
盈利预测及估值：四环医药在传统医药领域积淀深厚，新切入肉毒素赛道成长具有确定性。预计随着产品上市及推广，四环将实现医药+医美的双轮驱动。综合来看，我们预计公司 21-23 年收入分别为 38.5、54.7、74.1 亿元，同比增长 56%、42%、35%，对应 EPS 为 0.14、0.22、0.33元，现价对应 PE 为 22、14、9 倍。
风险提示：医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素市场竞争加剧风险；药品研发不及预期；带量采购政策变化风险。
财务摘要
报告正文
1.传统药龙头前瞻性布局医美赛道
打造国内医美及生物制药领先企业。四环医药是我国心脑血管领域龙头药厂，在心脑血管领域有二十余年的积淀。公司于 2014 年向医美行业进军，和韩国 Hugel 签署了肉毒素和玻尿酸的中国独家代理权。其代理产品乐提葆于去年 10 月获得中国国药监局审批，并于今年 3 月在中国内地地区成功上市，成为当前肉毒素赛道唯一标的。同时，公司后续医美管线丰富，先后布局了玻尿酸、埋线、脂肪采集系统等产品，自主研发生产的童颜针、少女针等医美产品也将于未来 3 年内陆续上市。
1.1. 专注于心脑血管领域，多点布局潜力赛道
专注于心脑血管领域，打造心脑血管处方药龙头厂商地位。四环医药成立于2001年， 自 2007 年起就成为全国最大的心脑血管处方药物生产商。公司在 07 年新加坡上市之后，接连收购了深圳四环、山东轩竹，并确立了专注于心脑血管领域的专业化经营策略。2009年公司从新加坡退市，随后于 2010 年在香港联交所主板上市，上市之后又收购本溪恒康、控股长春翔通，与山东步长合作，持续壮大心脑血管产品线。2012 年公司收购山东轩竹余下 40%股权，向创新药转型，打造轩竹生物。根据艾美仕数据称，2016-2018 年四环心脑血管处方药在中国的市场份额排名第一，市占率分别为 11.9%、10.6%、8.3%。
前瞻性布局医美赛道，打造丰富医美产品管线。早在 2012 年四环就和韩国 Hugel 公 司开始了谈判，于 2014 年四环获得了 Hugel 旗下乐提葆肉毒素和玻尿酸在中国的独家代理权。2020 年 10 月，乐提葆获得国家药品监督局批准，成为第四款在我国上市的肉毒素药物。并于 21 年 2 月，在 100U 单位产品获批的基础上，乐提葆 50U 单位产品再次获批。Hugel 公司的玻尿酸产品也有望于年底获批。同时，公司于今年 6 月与韩国东方医疗会社达成合作，获得其可吸收缝线和私密用线产品的中国独家代理权；与美国 Genesis Biosystems 公司达成战略合作，获得其脂肪采集系统 LipiVage 在大中华区及韩国的独家代理权。自研产品方面，公司 10 余款医美自研产品项目在推进；其中，童颜针进入临床阶段。
公司业务多元化发展。此外，公司还在 2015 年公司收购了北京锐业 39%的股权，为中国第一家获得非 PVC 粉液双室袋药品四个品规注册批件的公司；2017 年在美国旧金山湾区成立了专注于全球首创肿瘤免疫治疗药物研发的创新药研发中心；2018 年获得吉林省唯一的工业大麻科研种植牌照。
1.2.营收结构愈发健康，稳步推进研发创新战略
近五年公司营收一直受困于国家医药相关政策的影响。公司于 2018 年之前，90%以上的营收都来自心脑血管相关药物销售；自 2016 年以来受到医保控费、带量采购、两票制以及国家药品重点监控目录等政策影响，公司营收增长乏力，由 2016 年的 31.9 亿元下滑至 2020 年的 24.6 亿元，CAGR 为-6%；尤其是在 2019 年，因公司有 7 种药物被纳入第一批国家药品重点监控目录，导致公司在当年计提了大约 28.4 亿的商誉减值，公司归母净利润亏损 27.2 亿元。
公司持续改善产品结构，营收结构愈发健康。面对政策的影响，四环同样做出积极的调整。一方面，自 2017 年以来，心脑血管药物占公司营收比重持续下降，到 2020 年已下降至 56%。另一方面，2020 年国家重点监控合理用药药品目录占营收比重大幅下降，从2019 年的 70%骤降至 2020 年的 27%，降幅高达 43%。
公司坚持创新驱动战略，研发投入及占比持续提升。自 2016 年开始，受到医保控费、招标降价等行业限制性政策的影响，公司积极转变经营思路，以研发创新作为驱动公司未来增长的动力。根据公司公告，2017-2020 年，公司研发投入从 3 亿元增长至 7.3 亿元，CAGR 高达 34.5%，占营收的比重也从 10%增长至 25%。其中，仿制药研发投入同比增长 19.0%、创新药研发投入同比增长 32.1%。
2.肉毒素行业：高增长、高壁垒的黄金赛道
四环医药拥有 Hugel 旗下肉毒素产品乐提葆在中国的独家代理权。随着乐提葆的上市，公司作为我国在肉毒素赛道的稀缺性标的，吸引了许多关注。我们认为，肉毒素行业具备高壁垒、高成长的行业属性，当下竞争格局有望重塑：
1）高壁垒：肉毒素不仅研发壁垒高，且牌照认证周期长。由于肉毒素的毒麻类属性，研发资质壁垒较高；且 CFDA 认证肉毒素牌照的审核周期较长，通常需要 8-10 年左右。
2）高成长：一方面，参照美国经验来看，肉毒素产品项目数量远超玻尿酸，且当前肉毒素市场呈现出更快的增长速度；另一方面，目前我国肉毒素市场中充斥着 70%的假货和水货。我们认为，在监管趋严与消费者教育不断加强的驱动下，正品肉毒素将持续受益于我国医美市场规范化程度的提升。
3)竞争格局有望重塑：在 2021 年之前一直是衡力与保妥适双龙头格局，随着吉适与乐提葆分别在 2020 年 6 月、10 月获批，四强争霸格局初显。我们看好乐提葆差异化的产品定价策略将给肉毒素行业格局带来新的冲击。
2.1. 肉毒素买量属性强，呈现高增长趋势
肉毒素主打两个功能：除皱、瘦脸。肉毒素的除皱功能主要针对眉间纹、抬头纹、鱼尾纹等动态皱纹。通过阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果。肉毒素还可以作用于咬肌，达到瘦脸的效果，对应的产品为瘦脸针。同时，肉毒素的应用还延伸至颈阔肌、斜方肌、腓肠肌进行轮廓肌重新塑造，实现瘦肩、瘦小腿效果。肉毒素注射后的 3-14 天即可显现效果，除皱效果通常维持在 4-6 个月。
1） 相较于线雕、削骨、吸脂等手术类项目而言，肉毒素注射的消费频次更高，一年可注射 3-4 次；
2） 相较于热玛吉、超声刀等光电项目而言，肉毒素的消费单价更亲民，单次价格在1000-3000 元左右，便于获客；
3） 肉毒素产品的连带销售属性强，可以搭配其他项目进行治疗。比如肉毒素+玻尿酸、肉毒素+水光针、肉毒素+手术项目、肉毒素+光电项目、肉毒素+热玛吉等。
我国注射类医美项目中，肉毒素的市占率将有望进一步提升。肉毒素在美国的普及程度远超玻尿酸，根据 ASAPS 官网统计，2017 年美国非手术型项目中，肉毒素项目高达155 万例排名第一，玻尿酸 72 万例排名第二。而在我国玻尿酸占据注射类医美项目的主要市场份额，根据新氧统计，2019 年在我国注射类医美消费占比中肉毒素占比 32.67%、玻尿酸占比 66.59%。我们认为，参照美国经验来看，目前肉毒素产品在我国注射类医美消费中占比较小，份额有望持续提升。
我国肉毒素市场复合年均增速超 26%，预计到 25 年市场规模可达 114亿。根据 Frost&Sullivan 统计，2015-2020 年国内正规渠道肉毒素市场 CAGR 为 26.9%，对应市场 规模为 39 亿元，预计 2025/2030 年市场规模可达 114/296 亿元。
我国肉毒素市场中充斥着大量水货和假货。根据中国整形美容协会统计，目前国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品 70%由假货和水货构成。其中，水货市场以韩国肉毒素产品为主，根据智研咨询统计，粉毒、白毒、绿毒的市场占比分别为 43%、37%、18%。
监管政策持续趋严，促进需求“转正”。1）供给端：从四环与 Hugel 签署的合约来看，规定了在乐提葆上市之后，不允许向中国发任何水货，这就从源头上杜绝了部分水货的来源；2）需求端：加强消费者教育。一方面，如乐提葆之类的品牌厂商通过和阿里系、微信合作，做了正品行货扫码验真系统。另一方面，终端合作的正轨医疗机构也在做消费者教育方面的工作；3）监管环境：国家食品药品监督管理总局早在 2008 年就将其列入毒性药品，一直是国家监管的重点，目前政府机构对肉毒素产品的监管趋严。一方面，中整协联合各地卫计委联合执法，若发现经营水货，将定为重大事件。另一方，提高违法成本，2020 年 6 月 1 日 《中华人民共和国促进健康管理法》99 条和 100 条规定：违规的医疗机构，违法收入不到一万按照一万计算，罚款倍数是违法收入的 5~20 倍。我们认为，在各有关部门及机构对肉毒素产品加强监管的背景下，水货市场份额或将萎缩，利好正品市场规模的扩张。
2.2. 肉毒素研发门槛高，认证周期长
牌照认证周期较长。由于肉毒素的毒麻类属性，注射风险较大，因此针对肉毒素的监管较严苛。肉毒素的牌照认证周期较长，肉毒素认证牌照的审核周期通常需要 8-10 年左右。以爱美客 A 型肉毒素研发项目为例，预计从立项到获批完整周期在 5 年以上。
各品牌发力进军中国市场，仍至少存在2-3年窗口期。除去近期吊销许可的Medytox，Daewoong Pharmaceutical、Pharma Research Bio、 Hunos、Revance 以及 Merz 都在积极的布局中国市场。大熊医药旗下产品 Nabota 三期临床试验已经获批；Huons 与爱美客签署合作协议，授权爱美客代理其旗下产品 Hutox，通过爱美客启动临床测试和产品许可，目前同样三期临床获批批准；PR-Bio 将中国开发许可权授予 LG 化学，由其负责国内市场的临床测试和产品许可申请。Jetema 和华东医药签署战略合作协议，授予华东医药中国市场独家代理权，负责国内的资质注册审批工作。Revance 与复星医药合作的 RT002 已 于 20 年 6 月获得药监局受理并获得三期临床审批。Merz 旗下 Xeomin 肉毒素进度相对领先，三期临床已经完成，目前处于排队报批阶段。
2.3.
格局新变化：从“双龙头”到“四强争霸”
“双龙头”占据先发优势。由于衡力、保妥适获批较早，占据了此前国内肉毒素市场主要的市场份额。参考智研咨询数据，保妥适的市场份额由 2014 年的 43%增长至 2019年的 56%，超过衡力的 44%，占据了市场的主导地位。
吉适、乐提葆陆续入局，四强争霸格局初显，将加剧行业竞争。吉适、乐提葆分别于2020 年 6 月、10 月获批，目前国家药品监督局批准的肉毒素药物共有四大品牌：衡力、保妥适、吉适、乐提葆。我们认为，随着吉适、乐提葆的引入，国内肉毒素市场双龙头的格局或将受到冲击。从产品定位情况来看，乐提葆将直接冲击衡力的市场，吉适将直接冲击保妥适的市场。
3. 医美板块：强势切入医美赛道，打造丰富产品矩阵
四环医药凭借乐提葆强势切入医美板块
1）产品力：乐提葆作为第四个入局我国肉毒素市场的产品，我们认为，受益于行业的高竞争壁垒，乐提葆或有 2-3 年的产品红利期。同时，乐提葆定位中段价格带消费客群，能避开同衡力与保妥适的正面竞争，有效填补市场空缺。叠加乐提葆的临床实验结果媲美高端产品保妥适，我们认为，乐提葆性价比优势愈加凸显；
2）品牌力：乐提葆是 Hugel 旗下成熟肉毒素品牌，连续 5 年韩国市占率第一。在中国市场中，乐提葆已凭借“白毒”具有较好的市场认知，与“粉毒”一起占据了我国水货市场 80%的份额；
3）渠道力：一方面，四环医美销售团队经验丰富，四环医美核心管理层及大部分团队成员来自艾尔建和辉瑞等国际医药、医美公司，行业经验丰富；另一方面，乐提葆是首家通过代理商模式运营推广的品牌，首发签约45家代理商，覆盖全国200个城市，覆盖目标锁定3000家医疗机构。截至7月底，公司覆盖目标实现三分之二，头部 500 家机构覆盖比列约 80%。
3.1. 乐提葆差异化定位，性价比优势凸显
四环医药独家代理了第四个入局我国肉毒素市场的产品乐提葆。乐提葆是 Hugel 旗下的肉毒素品牌，2020 年 10 月乐提葆 100U 获得中国药监局审批，并 2021 年 2 月 50U单位再次获得审批。于 21 年 2 月正式在国内市场上市。就临床数据来看，其产品品质远高于行业标准，900kDa 蛋白质复合物的纯度高达 99.5%。
乐提葆差异化产品定位，高性价比填补空缺价格带。1）从产品价格带来看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力，衡力主打中低端市场，保妥适、吉适定位高端市场，乐提葆锁定中端市场；2）在产品品质上，乐提葆拥有 99.5%的 900kDa 有效蛋白质，远高于行业纯度要求（韩国药监局许可基准为 95%的纯度标注）；3）从临床数据来看，乐提葆产品有不错的表现。三期临床试验选用了保妥适进行非劣性试验，在临床实验四周后，乐提葆和保妥适的有效率分别为89.34%、81.89%、在临床实验八周后的有80效率分别为72.03%、65.87%；同时，乐提葆与保妥适在临床实验中与治疗有关的不良事件数分别为 12 次和 16 次。我们认为，乐提葆差异化的产品定位，有助于产品快速抢占中端市场份额。
3.2.
市场认知度较高，B 端+C 端拓客新玩法
乐提葆品牌成熟度较高，市场认知度较好。乐提葆即“白毒”，在我国注射类医美市 场中，“白毒”与韩国美得妥的“粉毒”占据了我国水货市场 80%的份额，因此在我国早已建立起客户认知。四环早在 2012 年便于 Hugel 展开了谈判，直到 2014 年双方才正式签约，获得了 Hugel 旗下注射用 A 型肉毒素产品乐提葆在中国的独家代理权。我们认为，四环医药有望凭借乐提葆早已在我国建立起的品牌认知度，进一步打开成长空间。
韩国生产商 Hugel 实力突出，肉毒素产品连续 5 年韩国市占率第一。乐提葆生产商韩国 Hugel 旗下业务板块包括肉毒素、玻尿酸、化妆品、医疗器械。除去韩国市占率第一的肉毒素品牌乐提葆之外，公司玻尿酸业务拥有 Dermalax、The Chaeum Style、The Chaeum Pure、The Chaeum Shape 10 四大品牌，HA Filler 连续两年排名韩国第一。化妆品业务拥有 Wellage、PR4 两大品牌，医疗器械主要包括 BlueRose 手术线和各类神经介入支架。2020 年，Hugel 公司实现销售收入 2110 亿韩元（约 12 亿人民币），实现净利润 453 亿韩元（约 2.6 亿人民币）。
拓客新玩法：
C 端借力互联网营销打造品牌力。乐提葆在国内主打轻奢概念，锁定年轻、时尚消费群体，四环通过小红书、美团、新氧等互联网平台进行宣传推广，通过达人日记、体验报告等新媒体方式进行营销。2021 年乐提葆发布的时候，公司举行了乐提葆 AI 线上发布会，通过 7 个平台同步直播，吸引了 500 万人次在线观看、取得了 5000 万次曝光。B 端重运营突出获客属性。行业龙头保妥适早期主要通过医生端教育来推进产品销售，后期同样加强了 CEO 端的培训，占据先发优势。四环在同样重视医生端宣传的基础上，做出了一定的战略调整，以终端机构运营端为突破口，突出乐提葆的拓客属性，自上而下的推进产品铺货销售。
3.3.
医美团队经验丰富，销售基因有望持续赋能
团队经验丰富，代理商运营模式抢占终端市场。四环医美销售团队成员大部分来自艾尔建和辉瑞等国际医药、医美公司，行业经验丰富。同时，乐提葆是首家通过代理商模式运营推广的品牌，首发签约 45 家代理商，覆盖全国 200 个城市，全年覆盖目标锁定3000 家医疗机构。截至 7 月底，公司覆盖目标实现三分之二，头部 500 家机构覆盖比列约 80%。
四环拥有强大的公立医院代理商机制，有望迁移到肉毒素产品销售中去。肉毒素的应用场景不仅仅局限于医美领域，也可应用于治疗颈部肌张力障碍、夜磨牙、狐臭慢性偏头痛、肌肉痉挛、眼睑痉挛、斜视、膀胱过度活动症等症状。当前，各大品牌加紧推进肉毒素在医疗领域应用的临床试验，一旦肉毒素的应用场景有所延展，四环医药在公立医院销售渠道的深厚积累将实现有效赋能。根据公司财报披露，四环销售团队在 2020 年覆盖了 14460 家医院，有超过三千家分销商和超过两万人的销售团队。
3.4. 代理+自研双轮驱动，打造丰富医美产品矩阵
积极拓展医美产品管线。四环通过代理等方式不断扩充医美产品矩阵。除了渼颜空间独家代理的肉毒素产品乐提葆已在 2021 年 3 月上市销售以外，预计公司代理的 Hugel 的玻尿酸也预计将在 2021 年底获批。公司在 2021 年 6 月与韩国东方医疗会社达成合作，成为该公司旗下爱拉丝提可吸收缝线和私密用线两类产品在中国的独家代理；同时，公司也与美国 Genesis Biosystems 公司达成战略合作，获得其脂肪采集系统 LipiVage 在大中华区（中国大陆、香港、澳门、台湾地区）及韩国的独家代理权。
打造医美产品自主研发能力。公司在美国南加州成立了医美产品研究院，内部有 10余款医美自研产品项目在推进，其中包括胶原蛋白类产品、可吸收聚酯类产品（“童颜针”、“少女针”）以及局部改善脂肪容积的溶脂药品，预计公司自研产品童颜水凝有望于 2022年上市；同时，预计在 2023 年至 2025 年公司也将有多款自研产品获得注册批文。
4.传统药板块：政策影响拐点显现，管线丰富保障增长动力
4.1. 监控目录冲击已弱化，药品结构持续优化
政策影响拐点已现，重点监控目录产品占比持续下滑。2019 年公司有 7 款药品进入国家重点监控合理用药药品目录，分别是曲奥（注射用脑蛋白水解物）、益脉宁/益康宁（前列地尔脂乳注射剂）、澳苷/翔通（GM1 注射液）、克林澳/安捷利（马来酸桂哌齐特注射液）、威澳（丹参川芎嗪注射液）、源之久/杏唯/欣升通（曲克芦丁脑蛋白水解物注射液）、欧迪美/澳辅泰/位通/捷利欣 （脑苷肌肽注射液），导致公司营业收入有所下滑，并于 2019年计提了 28.4 亿元的商誉减值。截至 2020 年，公司被纳入监控目录的 7 款药品占公司营收大幅减少至 6.7 亿元，同比下滑 67%，占总营收比重下滑至 27%。根据公司最新盈利预告，21H1 公司营收及利润分别较同期大幅增长了 80%及 300%，政策冲击拐点已现。
结构优化，非心脑血管药品收入持续提升。2017 以来，公司非心脑血管药品收入持续增长，营收已从 1.6 亿元增长至 2020 年的 10.7 亿元，CAGR 高达 56%，占公司总营收的比重也从 17 年的 6%大幅提升至 20 年的 44%。我们认为，未来非心脑血管药品有望进一步提升，收入结构持续改善，拉动公司整体业绩增长。
4.2. 药品管线储备丰富，有望打造多个畅销单品
多款仿制药产品将于年内报产，未来业绩增长动能强劲。2020 年，公司有多项产品获得 NMPA 颁发的药品生产批件：核心产品克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）已经完成了 1301 例大型临床确证性研究，并获批治疗缺血性脑卒中的新适应症，回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）正式纳入国家医保乙类目录，左乙拉西坦片、左乙拉西坦注射液用浓溶液、加巴喷丁胶囊和重酒石酸卡巴汀胶囊取得了生产批件，注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯准备申报一致性评价以及 4 款非 PVC 粉液双室袋产品获得生产批件。另外，咪达唑仑口颊黏膜液在 2019 年获得了独家注册批件。
公司高技术壁垒的仿制药产品项目储备充足。公司在研管线包含 53 项具有高技术壁垒的仿制药。21 年上半年，公司共有注射用泮托拉唑钠、醋酸奥曲肽注射液、利伐沙班片（10mg 及 15mg），盐酸氨溴索注射液、盐酸莫西沙星氯化钠注射液及注射用醋酸卡泊芬净六个产品获得生产批件。盐酸多巴胺注射液、阿奇霉素干混悬剂、法维拉韦片等产品已经进入报产阶段。
从公司现阶段仿制药开发情况来看，我们认为，公司核心产品克林澳与锐业制药旗下的粉液双室袋，产品潜力可期：
1）根据 IQVIA 统计，19 年国内脑卒中处方药市场规模高达 1200 亿元；在 2020 年10 月，公司旗下核心产品克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）新适应症获得 NMPA 批准，该产品是目前国内开展药品上市后临床研究以来唯一获批的脑卒中治疗领域药品。我们认为，克林澳有望进入医保谈判，预计未来有望成为年销过十亿的单品；
2）粉液双室袋技术壁垒高、研发难度大，目前仅有美国、日本的药企生产；四环的联营公司锐业制药为国内首家、独家拥有粉液双室袋批文企业。目前公司旗下共有四款粉液双室袋产品，分别是注射用头孢他啶/氯化钠注射液、注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液、注射用头孢地嗪钠/5%葡萄糖注射液、注射用头孢地嗪钠/氯化钠注射液。当前，国内输液行业以每年接近 20%的发展速度递增，17 年至今我国大输液产品消费量始终保持在 100亿瓶（袋）以上，我们认为，锐业制药有望凭借其技术优势将粉液双室袋做成年销近十亿的大单品。
5.创新药板块：加速企业转型，打造国内领先研发平台
5.1. 轩竹生物：蓄势待发的创新药研发平台
创新药研发领域的领军者，聚焦大市场+大病种。轩竹生物是四环旗下的创新药研发平台，成立于 2002 年，是一家聚焦于肿瘤、代谢性疾病、消化、感染等领域的创新型生物制药公司。2008 年四环收购了轩竹生物 60%股权，随后在 2012 年完成了对全部股权的收购。轩竹生物自成立至今，在创新药领域的投资已超 20 亿，目前已经形成完整的新药研究开发体系，具有从新药结构设计、评价、确立候选化合物，到临床研究，再到新药上市申请的专业平台。2020 年 8 月，轩竹生物完成了首轮股权融资，引入了国投招商等私募、基金公司，投入资金共计 9.6 亿元，投后估值达到 45 亿元。
收购康明百奥切入大分子创新药领域。2021 年 1 月 26 日，四环医药宣布旗下轩竹生物收购北京康明百奥新药研发有限公司。康明百奥是一家致力于创新双抗、双抗 ADC 等多功能抗体药物研发的创新驱动型生物公司。其拥有「Mab Edit」（抗体编辑）和「MebsIg」（抗体编辑的双特异抗体）两大抗体技术平台，专注于重大恶性肿瘤、免疫系统疾病、传染性疾病等创新型抗体药物的研发。收购康明百奥后，轩竹生物同时具备了在小分子和大分子领域进行创新药自主研发的能力，并且能同时开展双特异性抗体和双特异性抗体药物偶联物的自主研发。
大分子、小分子全覆盖，拥有完全自主知识产权。轩竹拥有小分子、大分子两大研发平台，具备从临床前开发、到临床开发、产业化、商业化的完整研发能力。产品基本均为自主研发，不依赖于 License in 和 CRO，具有持续创新、持续产出的能力。在研究团队上，康明百奥与轩竹生物有望实现跨学科跨产业深度互补。康明百奥技术管理团队成员均具有 15 年以上生物制药开发经历，参与或主持的项目获得临床批件的抗体等生物制品有15 个，其中在国内外上市的药物包括尼妥珠单抗和双特异抗体（Blinatumomab）注射液。在创新药品研发上，HER2 靶点的双抗及双抗 ADC 药物能够与公司已有的乳腺癌等药物进行联合开发。
打造国际一流研发、BD 团队。公司研发团队与 BD 团队的主要管理人员，均在世界知名跨国制药企业有 20 年以上工作经验。其中，研发人员均是由来自国际的从事创新药的设计、化合物合成、早期筛选评价、临床前药理毒理研究、临床药理学研究的专家组成。对化合物设计、化合物合成、化合物量产放大、早期药效学筛选、药代动力学评价、临床前药理毒理研究和临床研究和开发有丰富的实践经验。目前，轩竹生物研发团队超过 400人，硕士、博士学历者超过 50%。
产品管线丰富。目前公司有超过 25 个在研创新项目，其中即将 NDA 的产品 2 个，进入临床 I-III 期阶段的产品 11 个，治疗领域涵盖了肿瘤、代谢、抗感染、消化、男性健康等；公司旗下产品治疗晚期乳腺癌的 CDK4/6 抑制剂吡罗西尼，其末线适应症目前正在开展单药注册性临床；联合氟维司群的 1 线治疗已获批开展 III 期临床试验；新一代消化疾病用药安纳拉唑钠已完成临床 III 期；ALK/ROS1 双靶点抑制剂 XZP-3621 末线适应症已进入单药注册性临床，1 线适应症也将开始 III 期临床；NTRK/ROS1 双靶点抑制剂 XZP-5955 进入临床 I 期。
多款自主研发创新专利药蓄势待发，母公司商业化能力有望赋能。根据目前情况来看，安纳拉唑钠有望成为轩竹生物接下来最快上市的一款产品。该款产品是唯一一款国内自主研发的新一代的消化 PPIs 专利药，已经完成 III 期临床入组。2019 年我国需要治疗的十二指肠溃疡患者为 120 万人，对应的市场规模约为 83 亿元，市场空间广阔。同时，吡罗西尼(CDK4/6 抑制剂)等产品也在持续推进中，公司拟引入三阴性乳腺癌的管线，未来有望实现乳腺癌领域的全覆盖。轩竹有望依托四环医药强大的商业化能力，实现产品的迅速推广。
5.2.
惠升生物：国内糖尿病领域生物医药领军者
糖尿病及并发症领域全覆盖的生物医药领军企业。吉林惠升生物制药有限公司，自 2014 年开始孵化，于 2019 年 5 月 17 日从四环旗下子公司剥离独立，是四环旗下全资子公司，也是四环集团内首个生物制药中试及产业化基地。公司专注于糖尿病及并发症药物的研发、生产、销售，产品涵盖了胰岛素及其类似物、GLP-1 类似物、口服降糖药等，已在糖尿病治疗领域进行了多机制、多品种的产品线布局，包括以加格列净为首的 15 项口服降糖药涵盖 SGLT-2,DPP-4,格列奈、双胍等全机制。1.1 类新药加格列净 III 期临床核心数据已锁库，正在进行 NDA 申报准备。同时，公司打造了强大的产销研体系，拥有北京生物创新药研发、临床运营团队，长春生物类似药研发团队，梅河口现代化先进生产基地。
研发实力强大，团队经验丰富。公司拥有具备强大产销研背景、对糖尿病领域有深刻理解的管理及研发团队。其由 150 余人组成的研发及临床开发团队实力雄厚，具备丰富且成功的行业经验，覆盖从早期研究到后期临床开发的全流程。其核心成员在跨国药企或内地糖尿病领先企业内拥有 10 年至 20 年以上的工作经验，并曾主导超过 20 个糖尿病领域项目，并以成功开发创新药加格列净、德谷胰岛素、门冬胰岛素等多类糖尿病重磅药物。
产品矩阵丰富，核心产品进展迅速。惠升生物拥有以德谷胰岛素为代表的 15 项胰岛素及合剂，覆盖二代到四代基础及速效产品。其中拳头产品第四代德谷胰岛素已完成 III期临床入组，第二代门冬 30 胰岛素已完成临床 III 期，并有望于 2022 年报产。重磅产品德谷门冬双胰岛素已成功获得国家药品监督管理局颁发的药物临床试验批件，研发进展在生物类似物中处于国内首位。公司自研的生物类似药门冬胰岛素 30 注射液和门冬胰岛素 50 注射液已经完成临床 III 期，正在进行 NDA 申报准备。同时，公司还拥有以利拉鲁肽、索马鲁肽为代表的的新型长效、口服 GLP-1 类似物。其中利拉鲁肽项目，开发适应症为 2 型糖尿病和肥胖的治疗，目前已经完成了 I 期临床研究，并初步获得了药代动力学和药效学的生物等效性结果，不久将进入临床 III 期阶段。
公司持续加大投资，推进产能建设。根据公司公众号披露，惠升生物糖尿病建设项目总投资 50 亿元，总占地面积 407 亩，建筑面积 13 万平方米。其中 I 期投资 20 亿元，建筑面积 5.1 万平方米，现已竣工投产使用；II 期整体投资约 30 亿元，建筑面积 7.9 万平方米。预计 2024 年达产，年产值可达 150 亿元。本次项目建设内容包括胰岛素 I 期扩能改造、糖尿病生物药 II 期产业化建设、新型降糖药建设三个项目。项目建设后可实现全品类胰岛素、主流 GLP-1 类似物以及 DPP-4、SGLT-4 等新型降糖药的生产。同时，根据梅河口市官方微信公众号披露，惠升生物计划在梅河口市投资 10 亿元，建设一个填补国内空白市场的第四代胰岛素生产基地。该项目计划建设一条年产 1000 万支的生产线及配套设施，预计投产后产值 10 亿元，利润 3.5 亿元，税金 1.8 亿元。
6. 盈利预测与估值
6.1. 盈利预测分析
医药板块核心假设：2020 年非重点监控目录产品销售收入占比已达 70%，同比增速高达 108%。其中，注射用烟酰胺和回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）分别实现收入 3.68 亿元和 2.97 亿元，同比增速分别为 207%和 236%，驱动非重点监控目录产品21-23 年延续高增趋势，营收同比增长 50%、30%、25%。重点监控目录产品 21-23 年收入有所下降，预计 21-23 年分别贡献 4.3、3.2、2.8 亿元。若暂不考虑轩竹生物及惠升生物板块未来放量，预计 21-23 年传统药收入分别为 31.3、38.3、46.6 亿元，同比增长 27%、22%、22%；净利润分别为 3.5、3.9、6.8 亿元，同比增长 292%、12%、80%。
医美板块核心假设：肉毒素产品市场空间广阔，公司代理的乐提葆差异化定位，中间价位竞争优势明显，市场推广逻辑顺利。以 1200 元/支的价格计，预计 21-23 年公司代理乐提葆产品销售量为 60、120、200 万支，对应收入 7.2、14.4、24 亿元，成为公司重要业绩增长点。2022 年玻尿酸产品上市，预计 22 年和 23 年贡献收入 2 亿元和 3.5 亿元。若暂不考虑医美其他产线（如童颜水凝、少女针等），预计 22-23 年医美收入分别为 16.4 和27.5 亿元。利润端来看，医美产品具有高盈利特性，预计公司毛利率和净利率分别维持在75%和 35%以上，22-23 年医美业务净利润分别为 6.1、10.2 亿元。
根据公司中期预喜，21H1 公司总收入/净利润分别为 19.0/5.8 亿元，同比增长80%/300%。医药板块政策冲击拐点已现，叠加医美业务迅速放量，我们预计公司 21-23 年收入分别为 38.5、54.7、74.1 亿元，同比增长 56%、42%、35%；归母净利润分别为 8.4、13.7、20.2 亿元，同比增长 78%、63%、48%。
6.2.估值分析
采用分部估值法来看，预计公司 21 年医药和医美业务净利润分别为 3.5 亿元和 2.6亿元，对应目标市值分别为 53 亿元和 212 亿元，合计目标价为 265 亿元（对应 318 亿港币）。1）医药业务方面，我们选取绿叶制药、康哲药业、丽珠医药以及同样具有医药+医美属性的华东医药作为可比公司，给予公司医药业务 21 年 15 倍 PE。21 年预计医药业务净利润为 3.51 亿，对应市值约 53 亿。2）医美业务方面，我们选取上游的华熙生物、爱美客及昊海生科作为可比公司。其中，华熙生物围绕透明质酸原料全产业链布局，具有原料+医美注射产品+功能性护肤品+食品的四大驱动力；爱美客为纯粹医美龙头标的，具有研发、渠道、资质的三重壁垒；昊海生科整体估值较低，其中医美业务 20 年受疫情影响较大，预计今年有望得到恢复。三家可比公司 21 年平均 PE 为 120X。四环医药切入肉毒素黄金赛道，成长确定性较高，但考虑其采用代理模式且为医美新玩家，给予其医美业务 80X 估值，对应目标市值 212 亿。
6.3.投资建议
综上，我们预计公司 21-23 年收入分别为 38.5、54.7、74.1 亿元，同比增长 56%、42%、35%，对应 EPS 为 0.14、0.22、0.33 元，现价对应 PE 为 22、14、9 倍。公司 21 年目标市值为 265 亿元（对应 318 亿港元），相较当前的 196 亿元市值（对应 236 亿港元），仍有较大提升空间。考虑到公司在传统医药领域积淀深厚、切入肉毒素、玻尿酸等黄金医美细分赛道，产品差异化明显，具备长足增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
7. 风险提示
1）疫情等因素影响，致使医美行业发展不及预期的风险。若疫情反复，下游机构可能暂时停业，将对医美产品销售产生不利影响。
2）肉毒素等医美项目发生医疗事故的风险。若因产品质量，医生操作或机构管理等原因导致肉毒素注射或其他医美事故，或对医美需求端产生不利影响，从而影响公司医美业绩表现。
3）肉毒素市场竞争加剧风险。肉毒素赛道具有高壁垒的特征，中国医美市场目前仅有 4个市场玩家。若未来有较多新玩家涌入，而公司无法保持在渠道和产品等方面的竞争优势，则可能对公司的市场份额造成冲击。
4）药品研发或新品推出不及预期。公司由仿制药向创新药转型，每年保持较高研发投入，若药品研发进度或新品推出进度不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。
5）带量采购政策变化的风险。
团队介绍
马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。
王长龙 消费行业分析师 浙商证券
美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。
汤秀洁 消费行业分析师 浙商证券
山东大学经济学硕士，现供职于浙商证券研究所，CPA，主要覆盖化妆品、医美、新消费领域。
周明蕊 消费行业分析师 浙商证券
浙江大学学士、加州大学圣地亚哥分校硕士，现供职于浙商证券研究所。主要覆盖医美、化妆品、新消费领域。
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