原标题：国信证券：腾讯控股2Q21业绩点评：海外游戏、金融科技及云亮眼，行稳致远 来源：国信证券
国信证券发布研究报告称，维持腾讯(00700)「买入」评级。根据公司电话会议，本年度的所得税率预计不会产生太大变动。网络游戏依旧稳健，海外表现亮眼；金融科技及企业服务：收入超预期，毛利率同比提升。
摘要
总览：调整后利润超预期，税率维持稳定
2021Q2，腾讯实现营收1382.6亿元人民币，同比增长20%，基本符合彭博一致预期；Non-IFRS下归母净利润340.4亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期4%。剔除分占联营合营公司损益和并表易车的影响后，本季度的Non-IFRS下归母净利润增速为25%。根据公司电话会议，本年度的所得税率预计不会产生太大变动。
网络游戏：高基数下依旧稳健，海外亮眼
网络游戏业务收入为430亿元，同比增长12%。基本符合彭博一致预期。其中手游收入（含社交分账）为408亿元，同比增长13%，我们估算流水同比增长约3%。端游收入同比增长1%至110亿元，超出彭博一致预期1%。海外游戏收入同比增长29%至108亿元，剔除货币汇率影响后实际增速为37%；占网络游戏收入比例达25%。
金融科技及企业服务：收入超预期，毛利率同比提升
金融科技及企业服务收入为419亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期3%。毛利率为32%，同比提升3.1pct，环比降低0.2pct。我们测算，金融科技业务毛利率约为42%，同比提升6pct，环比持平。
网络广告：社交及其他广告超预期
2021Q2，腾讯广告收入为228亿元，同比增长23%，略超预期。其中，社交及其他广告收入为195亿，同比增长28%，超出市场预期1%。媒体广告收入为33亿，同比持平，基本符合市场预期。
投资建议：维持「买入」评级
下半年广告业务可能面临压力，小幅下调盈利预期，预计2021-2023年Non IFRS下归母净利润分别为1344/1594/1931亿元，下调幅度分别为0.45%/1.51%/2.15%；给予2022年PE 35-38x，对应目标价为700-750港币，下调幅度为13%和12%，继续维持「买入」评级。
风险提示
政策风险；新产品上线推迟的风险；系统性风险等。
总览：调整后利润超预期，税率维持稳定
2021Q2，腾讯实现营收1382.6亿元人民币，同比增长20%，基本符合彭博一致预期（一致预期为1382亿元）；Non-IFRS下归母净利润340.4亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期4%（一致预期为328亿元）。Non-IFRS下归母净利率为24.6%，同比降低1.6pct，环比提升0.1pct。本季度递延收入为962.52亿元，环比降低23.6亿元。
值得注意的是，分占联营及合营公司亏损为38.57亿元，去年同期亏损为2.95亿元，主要系部分联营公司的非国际财务报告准则调整，部分联营公司加大社区团购业务的投入，以及确认联营公司的分占亏损；本季度新增并表的易车网，我们推测也有一定的亏损。我们测算，剔除这两项的影响后，本季度的Non-IFRS下归母净利润增速为25%。
毛利率：整体符合预期。2021Q2，腾讯综合毛利率为45.2%，同比、环比均降低0.9pct。其中，1）广告业务毛利率为48.8%，同比降低2.7pct，我们推测主要系广告联盟收入占比增加，导致流量获取成本增加；环比提升3.7pct。2）增值服务毛利率为52.9%，同比降低0.8pct，环比降低2.2pct，主要系数字内容服务及游戏内容成本有所增加；3）金融科技及企业服务毛利率为32%，同比提升3.1%，环比降低0.2%。我们测算，剔除云服务业务影响后，金融科技业务毛利率约为42%，同比提升6pct，环比持平，金融科技表现优异。
费用率：合计稳定在20.3%，其中，销售费率为7%，与去年同期持平；管理费率为16%，相比去年同期增长2pct，主要系雇员成本增加。
投资活动现金流：本季度投资活动耗用现金流为519亿元。截至2021H1，腾讯对上市联营公司的投资公允价值为1.15万亿人民币。
2021年以来，腾讯还在海外游戏工作室持续增加布局，预计短期会对净利润产生一定影响。如位于法国的游戏开发商Yager，代表作为射击类游戏《Spec-Ops：The Line》；位于加拿大的游戏开发商Klei Entertainment，代表作品为《饥荒》；位于法国的游戏开发商Dontnod Entertainment，代表作为《奇异人生》。此外，继LightSpeed LA和Timi LA之后，2021年6月，光子和天美分别在美国成立了新工作室UncappedGames和TiMi Seattle，均由资深3A游戏制作人带领。
本年度所得税率预计不会产生太大变动。根据公司财报，2020年公司有效所得税率为11%，2021H1有效税率与2020全年基本持平，其中包含部分预提所得税。据公司电话会议，预计2021全年有效税率仍将维持基本稳定。假如剔除Non-IFRS调整项（贡献不应计税的账面利润）影响和预提所得税，2021全年有效税率预计为14%~16%，较2020全年变动在3pct以内。
网络游戏：高基数下依旧稳健，海外亮眼
2021Q2，网络游戏业务收入为430亿元，同比增长12%。基本符合彭博一致预期。其中手游收入（含社交分账）为408亿元，同比增长13%，增速低于彭博一致预期；扣除社交分账后，手游收入为320亿元，同比增长17%。端游收入同比增长1%至110亿元，超出彭博一致预期1%。
手游方面，2021Q2，腾讯手游收入（含社交分账）为408亿元，我们估算流水同比增长约3%。主要由《王者荣耀》《PUBG Mobile》《部落冲突》等头部游戏的增长所驱动，以及去年四季度上线的《天涯明月刀》贡献增量，部分被《和平精英》的收入减少所抵消。手游流水环比下滑，主要系季节性影响。
端游方面，2021Q2，端游收入同比增长1%至110亿元，超出彭博一致预期1%，此前市场预期同比持平。主要增长来自《Valorant》。《Valorant》在推出后一周年实现了1,400万月活跃账户数。
本季度腾讯游戏没有重磅新游推出，但依然保持了相对稳健的增速，主要有以下亮点：
（一）海外表现亮眼，收入同比增长37%。据公司电话会议，2021Q2，腾讯海外游戏收入同比增长29%至108亿元，剔除货币汇率影响后实际增速为37%；占网络游戏收入比例达25%。据Sensor Tower，2021H1《PUBG Mobile》海外收入达到了6.24亿美元，同比增长17.7%，位居中国手游海外收入榜第1。《部落冲突》于2021年4月发布重大版本更新，推出14级大本营和战宠系统，按日活跃账户数计，该游戏在国际市场保持手游排行榜前十名。其他手游《皇室战争》及PC端游《Valorant》等本季度在海外市场也有较好的表现。
（二）品类突破稳步推进：1）北极光工作室研发的《光与夜之恋》上线首周位列iOS畅销榜前20，是2021年7月成为DAU最高的模拟恋爱类游戏；2）巡回犬工作室研发的二次元手游《白夜极光》于6月中旬登陆日韩、欧洲、东南亚等多个海外市场，在日本市场上线前半个月位列iOS畅销榜第11名，成为2021年7月日本下载量最高的战斗类角色扮演游戏，但受限于推出时间较晚，增量流水贡献有限。3）光子工作室研发的首款SOC游戏《黎明觉醒》在国内的累计预约注册用户数超过3000万。
（三）积极配合政策监管，12岁以下未成年人占流水比例仅为0.3%。腾讯从2021年8月，进一步加强了对未成年人的保护措施。从《王者荣耀》及《和平精英》试点，逐步面向全游戏升级游戏时长及消费限制等举措，将未成年人于非法定节假日的游戏时长降至每日1小时，于法定节假日降至每日2小时（监管分别要求为1.5小时及3小时）；未满12周岁的玩家禁止在腾讯的游戏中消费。2021Q2，16岁以下玩家对腾讯在中国游戏流水的占比为2.6%（2020Q4为3.2%），其中12岁以下玩家的流水占比为0.3%。
数字内容：整体付费账户数达2.29亿，腾讯音乐驱动增长
2021Q2，数字内容实现营收202亿元，同比增长12%，主要由TME的在线音乐和社交娱乐服务贡献增长。得益于TME有效的市场推广，以及消费者付费意愿增强，本季度音乐付费会员数同比增长41%至6600万。虎牙直播自去年二季度开始并表，本季度收入同比基本持平。
付费会员数稳健增长，腾讯视频付费会员数较爱奇艺高约0.2亿。截至2021Q2，腾讯整体付费会员数为2.29亿，同比增长14%。其中，腾讯视频付费会员数为1.25亿，同比增长10%；同期，爱奇艺付费会员数1.05亿，同比增长1%。
金融科技及企业服务：收入超预期，毛利率同比提升
2021Q2，腾讯金融科技及企业服务收入为419亿元，同比增长40%，超出彭博一致预期3%（406亿元）。金融科技业务收入增长，主要由微信支付交易增长推动；企业服务收入增长，主要由公共服务、传统行业数字化，以及并表易车的企业服务业务所贡献。
毛利率方面，2021Q2金融科技及企业服务业务毛利率为32%，同比提升3.1pct，环比降低0.2pct。我们测算，剔除云服务业务影响后，金融科技业务毛利率约为42%，同比提升6pct，环比持平，金融科技表现优异。我们依旧看好微信支付的未来发展：本季度，日活及支付频率健康增长，通过小程序的交易额同比增长超过1倍；随着视频号、企业微信、视频号直播的蓬勃发展，越来越多的商户有望加入到微信生态的私域运营中来，而腾讯系众多的「流量触点」将为小程序提供更多的流量入口，促进小程序生态的繁荣，从而驱动微信支付毛利率的增长。同时，微信支付已经对部分的商户收取较低的费率甚至零费率，成长稳健。
网络广告：社交及其他广告超预期
2021Q2，腾讯广告收入为228亿元，同比增长23%，略超预期（彭博一致预期为227亿）。其中，社交及其他广告收入为195亿，同比增长28%，超出市场预期1%。我们测算，剔除易车并表影响后，社交及其他广告增速为23%。媒体广告收入为33亿，同比持平，基本符合市场预期。
社交广告分析：超预期。此前市场对腾讯的广告预期不高，本季度，教育行业广告需求疲软，以下两个因素驱动社交及其他广告业务增长：1）互联网服务及消费必需品等品类的广告主需求增加；2）易车并表；3）小程序的落地页被更多的采用；4）微信朋友圈内视频广告库存增加；5）广告联盟收入增长；
媒体广告分析：略低于预期。本季度，媒体广告收入为33亿元，同比基本持平。我们测算，剔除虎牙及TME广告收入后，同比下滑15%。主要系腾讯新闻广告收入有所降低。
投资建议：
整体来看，腾讯本季度财务表现不错。
1）游戏符合预期。我们测算，市场最为关注的游戏流水同比增长约2%。在二季度没有大产品推出的情况下，取得稳健增长;
2）金融科技及云业务超预期。收入同比增长40%，毛利率同比提升3.1pct；
3）广告表现超预期。社交及其他广告受教育广告主收缩预算影响不大，同比增长28%，剔除易车并表影响后，增速为23%，略高于市场预期;
4）市场所担心的税率问题得以解答，本年度所得税预计不会产生太大变动。
我们对腾讯的长远表现充满信心：
1）视频号稳健发展，有望成为微信私域生态的助推器；
2）海外手游市场空间广阔，腾讯具备深厚的IP及研发优势，有望成为大级别的驱动力；
3）头部游戏产品《王者荣耀》、《PUBG Mobile》为长生命周期产品，变现节奏游刃，有望支撑长期业绩增长。
下半年广告业务可能面临压力，小幅下调盈利预期，预计2021-2023年Non IFRS下归母净利润分别为1344/1594/1931亿元，下调幅度分别为0.45%/1.51%/2.15%；给予2022年PE 35-38x，对应目标价为700-750港币，下调幅度为13%和12%，相对当前股价的估值空间为85%-96%，继续维持「买入」评级。
风险提示
政策性风险；新产品上线推迟的风险；新产品用户活跃度不及预期；全球疫情不确定性导致的系统性风险等。
编辑/Charlotte
