原标题：量化专题报告 | 成长型行业投资模式的探讨 来源：留富兵法
报告探讨的问题
报告主要解决三个问题。1）如何基于生命周期理论去对成长股做不同阶段的划分？2）不同阶段成长股股价核心驱动因素是什么？3）不同阶段成长股应该如何去选股？
成长股生命周期四个阶段的划分。本文以TMT行业为研究对象，从经营活动、投资活动、筹资活动的三个现金净流量出发，划分出成长股当前处于生命周期哪个阶段（初创期、成长期、成熟期、衰退期），并从利润增速、收入增速、盈利能力三个维度验证了划分方法的合理性。
成长期和成熟期股票应该作为重要研究对象。成长期和成熟期的盈利增速历年中位数最高，分别为14%和8%，明显高于初创期(-2%)和衰退期(0%)。另外，成长期分析师覆盖比率44%，成熟期为38%，初创期和衰退期分别为29%和16%，因此这里也建议重点关注前两个阶段的股票。
影响股价两个根本因素：P=EPS*PE。也就是说，本质上我们只要解决2个问题：1）如何更准确地估算未来盈利增速；2）如何更好地比较不同股票估值性价比。本文首先建议把分析师覆盖数量超过5个作为初筛条件，因为这些股票未来成长性普遍更好，盈利预测的准确性也更高。
成长期更看重盈利增速，成熟期更看重估值。1）盈利层面，对于成长期来说，股价涨幅最高(>50%)的那组股票，盈利增速也是最高的(32%)，两者存在严格的单调性，成熟期股票不存在这种关系；2）估值层面，成熟期股票“买得便宜”很重要，成长期股票体现“好货不便宜”特征。
成长期和成熟期股票投资模式不同。1）成长期：以盈利增速为核心，“好货不便宜”，适当放松估值要求，最终策略年化收益率26.9%；2）成熟期：“买得便宜”很重要，盈利增速和股价的关系会受ROIC-WACC的影响，最终策略年化收益22.2%。两者综合策略2010年至今年化收益率25%，TMT基准年化收益率7%，平均每期持有股票个数23个，可以作为TMT行业偏主动的选股组合。
风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。
一、成长股生命周期阶段的划分
本文以TMT行业（电子、计算机、通信、传媒）为研究对象，这一章节首先介绍一下如何对成长股去做生命周期不同阶段的划分。
1.1、成长股生命周期的定量划分
根据生命周期理论，一个公司的成长周期可以划分为4个阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。不同阶段股票的盈利增速差异很大，估值定价逻辑也不同，因此不太好去做横向比较，有必要先对成长股的生命周期做一个初步分类。基于企业盈利增速的变化是划分生命周期不同阶段的最直接的思路。但是，从实际操作层面来说，我们发现很难基于上市公司公布的净利润同比或者营收同比去做生命周期的划分，原因在于这些指标受短期因素干扰较多，波动很大。
我们最终基于现金流量表的三大指标来区分当前这家公司处于什么阶段。这三个指标分别对应着：经营活动的现金净流量、投资活动的现金净流量、筹资活动的现金净流量。选择这些指标的原因有两个：
1） 这三个指标的正负号可以反映当前这家公司在经营层面、投资层面以及筹资层面收缩和扩张状态，可以侧面反映当前公司的成长阶段；
2） 这三个指标的正负号在时间序列上的稳定性很好，与第一种思路中采用公司的净利润或者营收同比增速相比，前者可以很好地规避后者短期波动较大的问题。
1.2、不同成长阶段股票特征分析
本文从三个维度去做验证上述划分方法的合理性：利润增速、收入增速、盈利能力。
利润增速最高的是成长期的股票，其次是成熟期，衰退期明显为负，四个阶段利润增速的柱状图和上一节的生命周期曲线非常接近，确实符合这4个阶段股票业绩增速的特征。
营业收入增速和利润增速的最大区别在于初创期，具体表现为初创期的股票利润增速没有很高，但是营业收入增速非常快，甚至超过成熟期的股票，这也确实是初创型公司的典型特征。
盈利能力最高的阶段是成熟期的股票，这也符合公司的成长规律，由成长期进入成熟期，一般来说业绩增速会下滑，但是盈利能力会有所提升。
以上三个维度的统计结果基本上符合投资者对这四个阶段特征的定性认识，因此说明上一节划分方法是具备合理性的。
二、不同阶段成长股股价驱动因素分析
本章节我们主要是从盈利和估值这两个维度去研究不同阶段的股价驱动因素。
2.1、四个阶段的股票是否都值得研究？
本文建议大家把成长期和成熟期的股票作为重点研究对象。原因有以下两个：
1、成长期和成熟期的盈利增速明显更高，稳定性也更好
2、成长期和成熟期的分析覆盖比率也明显更高
2.2、不同阶段的股票的股价驱动因素
这一小节我们主要研究了成长期和成熟期的股价驱动因素，研究的出发点基于是股价最基础的公式：P = EPS * PE，也就是说，影响股票收益率的两个根本因素是盈利增速和估值变化。那我们自始至终要解决的问题只有两个：
1）如何更好地估算未来的盈利增速；
2）如何更好地去比较不同股票的估值性价比；
2.2.1、基于分析师覆盖数量的股票池初筛
从量化投资者的角度来说，要预测不同股票未来盈利增速，能够参考最直接、覆盖度最高的指标只有分析师预期数据。我们这里建议投资者可以考虑把分析师覆盖数量作为股票池初筛的条件，核心理由有两条：
1、分析师覆盖数量越多的公司，未来成长性越好
2、分析师覆盖数量越多的公司，盈利预测的准确性越高
2.2.2、盈利对比：成长期 VS 成熟期
成长期和成熟期股票的盈利增速对股价的影响有很大差异：
1）成长期股票：盈利增速非常重要，股价涨幅最高的那组股票盈利增速的中枢也是最高的，两者存在严格的单调性；
2）成熟期股票：盈利增速和股价表现并不存在严格的单调性，盈利增速低并不意味着股价表现就不好
如果分别在成长期和成熟期去选择预期净利润增速大于30%的股票等权配置，策略在成长期里面超额净值的夏普比率约为0.8，在成熟期里面只有0.4，差异非常明显，进一步说明了对于成长期的股票盈利增长才是最重要的。
2.2.3、估值对比：成长期 VS 成熟期
市场上关于估值的主流投资理念有两种：一种是认为“买得便宜”很重要，估值高低对股票最终超额收益的影响很大；另一种认为“好货不便宜”，宁愿为优质的公司付出合理的估值溢价，也不要去买看上去估值很低但容易有价值陷阱的公司。这两种投资理念看似冲突，但其实没有严格的对错之分，还是要具体看研究什么类型的股票。如果细分到成长股和成熟期的话，那就有明确的结论了。
1）成熟期的股票：“买得便宜”很重要，涨幅最高那组股票估值中枢也是最低的，两者存在严格的单调性；
2）成长期的股票：“好货不便宜”的特征更加明显，涨幅最高的那组股票估值中枢并不是最低的，反而出现比较明显的抬升。
简单来说，成熟期股票选股需要把估值放在很重要的位置，而成长期股票盈利增速才是核心，估值可以适当放松要求。
三、不同阶段成长股的选股策略构建
3.1.1、成长期股票投资：核心思想
核心思想：以盈利增速为核心，“好货不便宜”，可以适当放松估值的要求。
3.1.2、成长期股票投资：基础策略
我们基于上面的核心思想先构建一个简单的基础策略。这个策略分别从盈利和估值两个维度设了一些筛选条件，构建如下的基础策略。
基础策略过去10年组合复合年化收益率约为20.59%，基准年化收益率10%，年化超额收益10.59%。基础策略有初步的选股效果，但其实还有很多改进的空间。
3.1.3、成长期股票投资：策略改进
策略主要从盈利层面去做改进，这里主要看两个维度，一个是看“当前”，另一个是看“未来”。“当前”是考虑公司当前净利润的质量，代理变量是应收账款和净利润的比值，比值越大，意味着公司当前净利润质量越差，容易出现所谓的纸面富贵的问题。“未来”是考虑公司未来潜在的损失，代理变量是商誉和净利润的比值，比值越大，意味的未来商誉减值的风险越高，潜在的边际影响更大。
验证发现，应收账款占比和商誉占比越高的股票，未来净利润下滑力度确实越大。
我们将应收账款占比和商誉占比作为风险剔除指标加到原有的基础策略里面，改进后策略效果如下所示。
3.2、成熟期股票投资模式
3.2.1、成熟期股票投资：核心思想
核心思想：“买得便宜”很重要，盈利增速可以适当放松要求，未来盈利增速低并不意味着股价表现就不好。
同样，我们也基于成熟期股票的投资模式构建下面的基础策略，和成长期股票的基础策略非常类似，区别在于成熟期的股票估值筛选条件大幅收紧，盈利增速要求放松很多。
基础策略组合年化收益率14.13%，基准年化收益率12%，年化超额收益2%，效果很一般。但是这个只是基础策略，还有很多可以改进的空间。
3.2.3、成熟期股票投资：策略改进
为什么成熟期股票的盈利增速和股价表现不存在严格的线性关系呢？这个问题可以用ROIC-WACC的贴现模型来解释。
根据上面数学公式，我们可以得到以下结论：
1）ROIC > WACC ，越高的业绩增速可以带来更高的公司内在价值, g越大，V越大；
2）ROIC < WACC ，追求越高的业绩增速反而对公司价值造成损失, g越大，V越小；
也就是说，当一个公司的资本回报小于加权资本成本时，这时候业绩增速越高并不一定是好事情。当然，这只是理论上的模型，实际数据是否能得到验证呢？我们做了以下统计，如下图所示，如果将成熟期的股票按照ROIC-WACC从低到高分为三组，然后分别统计每一组股票未来一年净利润增速和未来一年股价涨跌幅的相关系数。可以发现，对于ROIC-WACC大于5%的公司，相关系数为0.43，非常强的正相关性，这时候业绩增速越高大概率意味着股价表现越好。而对于ROIC-WACC小于-5%的那组公司，两者的相关系数大幅降低到0.14，这样就很容易出现净利润增速高而股价表现反而一般的问题，也就是我们上面提到的那个现象。因此，对于成熟期股票选股，盈利层面仅仅看预期净利润增速还不够，需要把ROIC-WACC这个维度的信息考虑进来。
估值层面的改进我们这里建议将PEG的因素加入进来。如下图所示，我们发现即便控制了PE的影响之后，PEG越高的股票未来估值下滑力度越大，因此估值层面的改进可以从这个角度切入。另外值得注意的是，前面分析的指标都是通过影响未来净利润增速的变化来影响股价，而PEG是通过影响未来估值的变化来影响股价，我们这里所有的分析都可以回归到开始提到的P=EPS*PE这个最基本的公式。
策略改进后的效果如下所示，盈利层面的改进是进一步筛选ROIC-WACC大于5%的公司，年化收益可以从14.8%提升到18.4%。估值层面的改进是进一步筛选peg小于1.3的公司，年化收益率可以进一步提升至22.2%，改进后的策略表现提升得非常明显。
3.3、成长期+成熟期综合选股策略表现
如果将上面成长期和成熟期策略综合到一起使用，等权配置两个策略选股来的股票，可以做为TMT行业的选股组合。该组合收益表现如下所示，组合复合年化收益率约为25%，平均每期持有股票个数为23只，TMT基准年化收益率只有7%。分年度来看的话，组合只有在2014年有-6%的负超额收益，其他年份基本为正。过去两年组合效果也还不错，2019年收益率75%，2020年收益率50%。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
具体分析详见国盛证券研究所2021年8月18日发布的《成长型行业投资模式的探讨》报告
分析师 段伟良 执业证书编号：S0680518080001
分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007
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