潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先——金阳新能源(1121.HK)深度报告

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2021.08.1809:17

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原标题：潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先——金阳新能源(1121.HK)深度报告来源：机械盛宴

投资要点

传统制造企业转型成功，核心技术助推快速发展。

公司现存业务主要集中在传统制造业。2015年，公司通过收购获得石墨烯技术并致力于其在相关产业的研发和应用，经过多年研究于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，转换效率超过24%，成本大幅降低，性价比凸显。公司自此成功转型为材料科技公司，未来将成为国内光伏领域的强力竞争者。

行业层面：碳中和加速提升景气度，降本增效乃大势所趋。

在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业进入快车道，光伏发电在全面迈入平价时代之后有望永久性的改变未来中国的能源格局。在疫情和硅料涨价的双重冲击，2020年光伏板块各环节收入仍全线增长，韧性十足。硅片端和电池片受益于行业的持续增长，营收环节保持微涨，却遮挡不了其毛利率持续下降的现实。这也反应在光伏行业快速发展的同时，产业链中个别环节现有的利润空间已经非常有限，新一轮的技术革新箭在弦上。

当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点。钧石能源推出低银耗技术，使G1硅片制作的异质结电池银浆单耗从150mg大幅降至80mg。HJT电池成本从0.982元/W降到0.896元/W，若再结合铸锭单晶技术，HJT电池成本或将低于PERC电池。金石能源PEVCD设备采用大腔室、I-IN-P设计，相继获得通威、钜能电力、晶澳科技的异质结装备订单。

始终坚持自主研发，新能源布局崭露头角。

公司在温场控制、大籽晶技术、硅片的后期处理等技术进行了多年研究并取得重大突破，材料技术取得突破，硅片的硅料成本显著低于主流直拉单晶成本。并且单铸硅片不但可用于当下主流的PERC电池技术，也可以使用于下一代TOPCON和HJT电池技术。2020年9月，集团研发团队成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%，获TUV认证机构福建计量院认证）。

公司通过收购并改造市场现存的闲置铸锭炉降低资本开支。现已收购协鑫的290个铸锭炉。公司与钧石能源深度一体化合作，公司采用设备租赁和技术授权的轻资产方式，与钧石能源合作开发异质结电池片业务。2021年6月和7月，公司相继与润阳签订2亿片硅片订单，与太一光伏和熊猫光伏分别签订1亿片单铸硅片订单，公司单晶铸锭硅片成功商业化，实现业务转型的深层次推进，并获得全球领先光伏电池片制造商的首肯，未来即将迎来产销两旺。

首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计2021-2023年公司营收分别为9.71亿元、61.72亿元、79.88亿元；分别同比分别+746.56%、+535.67%、+29.43%；归母净利润分别为2.09亿元、17.07亿元、20.47亿元，分别同比+292.30%、+716.40%、+19.87%；EPS分别为0.13元、1.03元、1.24元。估值方面，因公司现在账面业务还以旧业务为主，新业务还未及时反映在财务报表上，所以市值严重低估。未来看好公司的成长空间。公司传统业务占比较小，将各项费用按比例分摊至各项业务，并剔除宝人牌产品亏损影响，可测算得到2021年铸锭单晶硅片业务净利润约1.68亿元，参考硅片业务可比公司的平均估值水平，按照PE为20倍测算，公司铸锭单晶硅片2022年市值约335亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：光伏产业政策变化和行业波动的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；光伏电池片销售价格不及预期的风险；产能不及预期风险；资金不足，产量无法铺开的风险；原材料价格波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

报告亮点

公司成功实现向光伏行业的转型，在光伏行业快速发展的背景下，看好公司的成长性。公司从传统制造业企业转型材料科技公司，在铸锭单晶领域获得巨大突破，叠加超前布局异质结，与钧石能源达成全面一体化合作协议，从而在光伏行业的硅片端和电池片端都拥有领先的技术，形成完美闭环，未来将成为国内光伏行业的强力竞争者。且公司全面推进轻资产+硬科技商业模式，轻装上阵，有望实现迅猛增长。

投资逻辑

公司潜心研究光伏材料获得技术突破，单铸异质结有望市场领先。公司于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，高效电池转换效率超过24%。成功转型为材料科技公司，进军光伏行业。①行业层面：在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业发展进入快车道。当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点。钧石能源推出低银耗技术，使得HJT电池成本大幅降低；②铸锭单晶（单铸）硅片业务：公司在取得石墨烯相关的技术之后，于2019年成功将石墨烯技术应用于硅片除杂技术，并通过该技术制造的单铸硅片用于生产单铸异质结太阳能电池；于2020年9月成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%）。今年6月和7月，公司分别与润阳、太一光伏和熊猫光伏签订单铸硅片订单，铸锭单晶硅片成功实现商业化。通过与钧石能源达成全面一体化合作协议，公司将实现轻资产+硬科技模式，未来有望成为国内光伏行业的强力竞争者；③异质结电池业务：公司早先获得福建亿山电力工程有限公司(福建亿山)单铸异质结技术太阳能电池的光伏组件订单，用以建设中国国家电网有限公司(国网)位于福建省福州市一处新能源汽车综合示范充电站，该充电站具有标杆及示范效应，建成后将会是福建省规模最大的光储充一体化充电站。

关键假设、估值与盈利预测

1）OEM业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定；

2）石墨烯产品：作为传统业务之一，保持稳定的小幅增长；

3）宝人牌产品：随着公司业务的转型，该项业务不断收缩；

4）铸锭单晶硅片业务：根据产业链调研，①参考目前常规硅片市场价格，公司182尺寸硅片平均4.6元/片的含税销售价格（税后4.07元/片）进行计算；②公司290个铸锭炉到2021年底可以达到6GW的年产能，9月开始全面量产，本年的出货量大约为2亿片，则2021年实现收入8.14亿元；2022年公司的硅片生产线预计可达到20GW产能，有望出货15亿片硅片，则2022年收入约60亿元；2023年在2022年的基础上出货量增长30%；③参照协鑫、隆基、中环等公司光伏硅片业务毛利率为20-30%，公司铸锭单晶硅成本相比传统硅片成本大幅下降，假设公司2021年该业务毛利率为38%，随着规模效应的显现，2022-2023年毛利率进一步提高。

正文分析

1、传统制造企业转型成功，核心技术助推快速发展

1.1、公司定位：产业链闭环已经完善，转型材料科技公司进军光伏

从铸锭单晶硅片到异质结电池，公司已形成电池片产业链闭环。利用自制铸锭单晶硅片制造的高效单铸HJT电池问世。公司于2020年9月成功利用铸锭单晶硅片制造高效单铸异质结电池，且于2020年12月取得福建省计量科学研究院颁发的校准证书，该电池转换效率超过24%，成本大幅降低，性价比凸显。公司在电池片技术方面已达成闭环，未来将成为国内光伏领域的强力竞争者。

1.2、传统业务：基于技术不断推陈出新，业务条线丰富多彩

多业务发展，迎合市场需求。公司以前主要收入源自OEM（代工生产）业务，2020年受到疫情影响，消费者需求降低，OEM主要客户需求降价，对该业务影响巨大；公司于2012推出自主品牌的“宝人牌”拖鞋产品，并于2016年基于石墨烯技术推出新款石墨烯拖鞋，同时通过线上线下开展定制化石墨烯拖鞋业务；2020年，由于疫情爆发，公众对空气净化器及杀菌器的需求强劲，集团专注于开发家用空气净化器及杀菌器并成功推出三款空气杀菌器产品。

1.3、经营状况：业务遍布海内外，努力寻求业绩爆发点

营业收入受疫情影响严重。公司现存业务主要集中在传统制造业，近年来收入稳定，但2020年受疫情影响，消费者对非必须消费品的需求受到严重影响，尽管上半年延迟的订单在下半年逐渐恢复，一些临近年底的订单仍无法在年底完成，推迟到2021年的第一季度，造成2020年营收的大幅下降，2020营业收入1.15亿元，同比下降32.83%。

公司业务遍布海内外。公司的业务范围非常广泛，其中美国长久以来一直是公司的第一大市场。2020年受疫情影响，各个地区的业务都受到冲击。其中美国为疫情最严重的地区，其市场销售额出现了大幅下滑，2020年美国地区收入0.97亿元，同比下降36%。

1.4、股权结构：大股东持股充分，员工实施股权激励

公司实际控制人是史清波先生，管理层持股充分。史清波先生通过全资拥有并控制的Best Mark International Limited持有金阳新能源15.36%的股份；公司非执行董事林炜欢女士通过全资拥有并控制的Total Shine Investments Limited持有公司14.88%的股份；公司董事会主席兼行政总裁梁子冲先生持有金阳新能源0.38%的股份；公司执行董事兼公司执行董事兼首席技术官许志博士持有公司2.39%股份；公司执行董事郑景东持有公司0.03%的股份，管理层持股充分。且公司董事会主席兼任行政总裁，有利于公司决策效率的提高。

公司长期采用认股权激励政策，且激励人员不仅限于管理层。根据公司2020年年报可知，公司目前执行董事郑景东仍有50万股认股权未行使；公司雇员仍有1.96亿认股权未行权；公司顾问仍有1.17亿认股权未行权，且行权条件为认股权承授人在行权时仍为公司董事、雇员或顾问。通过对公司各类工作人员的认股权激励政策，有助于激发团队的积极性，提高经营效率，利于公司长期发展。

2、行业层面：碳中和加速提升景气度，降本增效乃大势所趋

2.1、政策指导叠加技术进步，我国光伏产业迅速成长

光伏行业发展前景：“碳达峰，碳中和”是我国今年八大经济任务之一，大力发展清洁能源乃大势所趋，同时我国也已将光伏产业列为国家战略性新兴产业之一。在政策指导和技术驱动的双重作用下，全国光伏产业进入快车道，光伏发电在全面迈入平价时代之后有望永久性的改变未来中国的能源格局。如今光伏行业已经成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的产业。

行业产业链介绍：光伏产业链的上游是晶体硅料的的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制造，中游是光伏电池和光伏电池组件的制造，下游则是光伏电站系统的集成和运营。根据中国光伏行业协会统计，2020年单晶硅片（P型+N型）占比约90.2%，而铸锭单晶新的技术尚未取得突破，市占比仅为0.5%，公司在铸锭单晶上技术的成功将助推单铸硅片来到舞台中央与主流直拉单晶正面交锋；而电池片正处于技术迭代进程之中，2016年开始第2代PERC技术替代第1代铝背场技术助力光伏行业快速发展，现今我们站在向第3代HJT方向发展的路口，在国家的支持和各大企业的积极研发下，HJT电池片的转换效率不断提升，根据钧石能源披露，其HDT异质结太阳能电池量产的最高效率已经达到25.2%。

我国光伏累计装机量连续六年位居全球首位，且将继续保持高速增长状态。2020年我国光伏新增装机规模48.2GW，同比增长约60%，累计装机规模已达到253GW；在制造端的各环节上，多晶硅、硅片、电池片、组件产量同比分别增长14.6%、19.7%、22.2%和26.4%。根据中国能源局预测，2021年我国光伏新增装机规模将达到60GW。同时为了达成2030年中国非化石能源占一次性能源消费比例达到约30%的目标，在“十四五”期间内，我国光伏年均新增光伏装机或达到70GW到90GW。

2.2、光伏板块量利齐行，环节毛利率分化加大

光伏板块收入高速增长，硅料环节业绩亮眼。尽管2020经历疫情和硅料涨价的双重冲击，2020年光伏板块各环节收入仍全线增长，韧性十足。2020年光伏板块收入3557.78亿元，同比增长20.1%，其中硅料营业收入226.22亿元，营收增长36.4%，毛利率高增48.5%。硅料环节今年如此漂亮的业绩单主要系下半年硅料供不应求，价格从5月份低位最高上涨64.03%至9.94万/吨所致。

硅料价格上涨推动整个产业链的涨价热潮，叠加竞争加剧导致硅片，电池片毛利率下滑。硅片端和电池片受益于行业的持续增长，营收环节得以保持微涨，但却遮挡不了其毛利率持续下降的现实。2020年硅片营业收入424.18亿元，营收增长3.2%，毛利率却同比下降6%，分化加剧；电池片营收309.02亿元，营收增长32.6%，毛利率同比下降2.1%。这也反应在光伏行业快速发展的同时，产业链中的个别环节现有的利润空间已经非常有限，新一轮的技术革新箭在弦上。

2.3、竞争格局：技术迭代蓄势待发，异质结有望脱颖而出

电池片技术迭代常引起行业洗牌。从行业的历史来看，光伏行业每当技术迭代时，都会对现有的产业格局造成巨大冲击。当下行业主流电池片技术是PERC电池，但降本增效空间已经非常有限，异质结技术凭借更高的转换效率逐渐成为行业的焦点，未来随着异质结技术的不断成熟，现有的市场格局很可能会重新划分，下一个行业龙头也许已经蓄势待发。

行业技术迭跃迁关键点。光伏行业发展到今天实际上经历了两次技术跃迁，第一次是2009年，保利协鑫发明了冷氧化工艺量产硅料，其也曾多年作为国内最大的民营光伏电站投资企业；2013年，以隆基股份为代表的一众国内企业推进了单晶硅的发展，金刚线切割技术使直拉单晶在硅片环节的生产效率和成本得到明显改善，PERC电池工艺的成熟应用同时使得单晶电池的转换效率增益更为明显，两项技术叠加使得PERC电池片市场占比逐年提高，并在2020年来到了86.4%的超高占比，推动隆基股份市值从成立时的60亿，一度达到4800亿，坐稳行业头把交椅；如今，市场普遍认为光伏未来降本增效的任务落在了电池技术的身上，基于异质结电池技术转换效率的领先，目前比较一致的观点是N型异质结电池对于PERC的替代。

政策支持，异质结发展提速。2020年12月18日能源局公布的十四五时期重大装备首台（套）技术设备项目清单，福建钧石能源的第二代异质结光伏电池片生产设备技术作为唯一的光伏项目入选，而且在所有26个项目中排名第一；异质结产业链获得资金、税收、金融、保险等国家层面的大力支持，彰显国家对异质结作为新一代光伏电池技术的力挺，和对钧石能源在异质结电池技术领先地位的充分认可。根据北极星太阳能光伏网，2020年以来，国内16家企业宣布了54.04GW的异质结扩产计划，其中一批央企如国投电力、华源电力、水发集团等在异质结技术的立项增资。

低银耗技术助推异质结降本增效不断取得突破。钧石能源披露，其推出的低银耗技术，采用全新的磁控溅射镀膜方式提高电池表面的导电性，并配合优化栅线设计，有效改善了细栅的导电性能。全新的溅射镀膜方式结合网版设计和新型浆料开发，单片银浆耗量下降50%，使G1硅片制作的异质结电池银浆单耗从150mg大幅降至80mg；HJT电池成本从0.982元/W降到0.896元/W，比PERC电池成本高出不到0.06元/W；若再结合铸锭单晶技术，HJT电池成本将远低于PERC电池。根据钜能电力披露，2021年7月，钜能电力与苏州晶银合作开发的低温银浆也成功导入HJT异质结太阳电池规模化量产，钜能电力已使用苏州晶银生产的国产低温银浆超过1500公斤，生产的HJT异质结电池超过1000万片以上。

光伏厂商纷纷布局异质结技术。2021年7月，通威太阳能金堂基地1GW异质结电池项目建成投产，产能超过福建钜能电力有限公司的700MW项目，两家企业均与金石能源合作，选用其PECVD和PVD核心设备。作为国内最早布局异质结电池的企业之一，国内光伏行业龙头晶澳科技也与金石能源签订异质结电池装备项目，进一步加快异质结电池量产步伐。根据索比光伏网数据，金石能源的PECVD使用“13片*13片，169片式”的大腔室设计，并使用I-IN-P设计，小时产能可以达到6800片（350MW）、10000片(500MW)，最高可以达到16000片(800MW)；已覆盖250MW、350MW、500MW和800MW的设计产能。

3、始终坚持自主研发，布局新能源崭露头角

3.1、材料科技研发获得突破，单铸硅片迎来重生

铸锭单晶（cast-mono wafer）介绍。铸锭单晶硅片指采用多晶铸锭炉，在常规多晶铸锭工艺的基础上加入单晶籽晶，定向凝固后形成方型硅锭，并通过开方、切片等环节，最终制成单晶硅片。

铸锭单晶并非新兴技术，它与铸锭技术的发展和变迁息息相关。第一阶段，2010年以前。铸锭多晶在成本和规模上占据行业统治地位，技术上经历了从热变换法（HEM）到定向凝固法（DSS）的迭代；第二阶段，2011至2012年。保利协鑫、赛维LDK、晶澳等企业都陆续推出过类似的产品。在当时的市场上，这类产品被称之为准单晶（quasi-mono wafer）或类单晶（mono-like wafer）硅片；第三阶段，2012年至2016年。基于小晶粒技术方向的高效多晶取得了突破并大规模量产应用，很快占据了光伏硅片市场的主流地位，市占率接近80%；第四阶段，2016年至2018年。这一阶段，金刚线切割技术使直拉单晶在硅片环节的生产效率和成本得到明显改善，PERC电池工艺的成熟应用使得单晶电池的转换效率增益更为明显，成为单、多晶技术路线竞争的分水岭；第五阶段，2019年保利协鑫推出第四代铸锭单晶产品，但技术未出现质的提升，在业界反应平平；第六阶段，2020年9月，金阳新能源宣布成功开发新技术，利用单铸硅片成功制造高效率单铸异质结，在保持效率的同时成本大幅降低，未来可期。

保利协鑫在铸锭单晶线路的研发。2011年，协鑫发布了“鑫单晶”类单晶G1硅片，其转换效率最高可达18.5%，接近传统的直拉单晶硅片；2013年，发布第二代类单晶硅片产品鑫单晶G2硅片，转换效率提升1.1%,并宣布进入商业量产阶段；2017年，发布可采用金刚线切片技术，融合PERC等主流电池片技术的鑫单晶G3硅片；2019年，协鑫正式鑫单晶G4产品，转换效率相较G3提高0.1%到0.15%，并表明在部分客户实现批量导入，同产线、同工艺条件下与直拉单晶效率差值0.2%以内。协鑫始终未能将铸锭单晶技术推上主流，可能有以下三点原因：一是没有解决好在硅料成本下降的前提下，铸锭单晶的成本优势；二是没有解决铸锭炉温场均匀性等问题，导致工艺流程排杂能力低，得硅率和单晶率较低；三是没有N型电池片技术，所以无法验证铸锭单晶在N型电池的适用性，从而无法实现产品多样化。

铸锭单晶技术的突破。公司在铸锭炉温场热场和磁场的改造升级，硅片生产工艺流程的优化、大籽晶技术、坩埚防杂、硅片的后期处理等几个方面进行潜心研发，终于取得重大技术突破。①炉体改造，工艺优化，系统排杂。特定技术改造的铸造单晶炉的温场更均匀，同时配合升级的热场和磁场设计，建立系统的排杂流程，大幅降低位错缺陷的数量；②大籽晶，低成本。拉棒单晶受到炉子直径，时间成本和耗电成本等制约很难利用大籽晶的成本优势，造就了铸锭技术在已经要到来的大尺寸硅片市场上的巨大优势；③坩埚防杂。铸锭过程中很多金属离子杂质在高温状态下进入熔硅，坩埚的氮化硅高温涂层技术能有效防杂，提高得硅率；④硅片除杂。一是通过高温生长，杂质置换膜来置换金属杂质；二是通过清洗刻蚀去除金属杂质及置换膜；三是通过硅片悬挂键复合来进一步减少缺陷。

技术突破带来成本优势。铸锭单晶的路线本身就有很大的成本优势，具体来说包括发电优势、单位产出优势、硅片大片化的优势。金阳新能源在材料技术方面取得突破，从而在硅料端进一步降低了成本，其单铸硅片对原材料的要求较低，边角料、回收料，硅片电池片生产环节的碎片都可作为原材料。根据产业链调研，目前我国市场硅料年产量为170GW，其中约10%会成为生产单晶硅片产生的废料，3%为切片产生的废料，约2%为单晶硅片不可用的回料，这些加起来约30GW的低成本原料在传统的单晶硅片中是不可使用的，按中位数计算约有9万吨硅料，对应组件27GW，但这些废弃料都可以作为金阳新能源单铸硅片的原料，造就其成本优势。

单铸硅片适用各类电池片。单铸硅片可用于生产主流的单晶硅PERC电池技术，也可以使用于下一代TOPCON和HJT电池技术，且使用的总成本将远低于使用直拉单晶的总成本。

单晶铸锭硅片实现商业化。继2021年6月，公司与润阳签订2亿片的硅片买卖框架协议后；公司于7月与太一光伏和熊猫光伏签订了订单，分别向两个公司供应总量不少于一亿片的单铸硅片。以上两个合同的签订，表明公司低成本高效率的单铸硅片已经获得全球领先的光伏电池片制造商的肯定，成功实现业务转型的突破。

3.2、单铸异质结，成本与效率的完美结合

始终秉承科研精神，探究技术发展可能性。公司取得石墨烯相关的技术的突破，在公司CTO许博士的带领下与福建海峡产业技术探究院合作，成功的将石墨烯应用于乙烯—醋酸乙烯酯共聚物材料。在2018年开始研发生产更具成本效益的光伏太阳能电池，并与其他第三方合作研究将石墨烯应用于光伏产品。2019年成功将其专有的石墨烯技术应用于硅片除杂技术，并通过该技术制造的硅片用于生产单铸HJT太阳能电池。2020年9月，集团研发团队成功研发新技术，利用单铸硅片制造高效HJT电池（转换效率>24%），并于12月取得福建省计量科学研究院（国家光伏产业测试中心）的校准书。

超前布局异质结技术，先发优势明显。随着光伏行业的日益升温，越来越多的公司跨行业进入光伏；随着PERC电池的降本增效的局限性，下一代电池技术的更新迫在眉睫。在其他公司跨行业需要业务指导或者不清楚下一代技术该如何选择布局时，钧石能源集团控股的钜能电力早在2018年便在莆田实现500MW的一代异质结产线的量产，现已提升至700MW，现在二代异质结技术HBC也在中试线进行生产，试产效率达到了26%。

单铸异质结降本不降效。有两个因素对发电量的影响最大，一是氧含量，二是电阻分布。氧含量越低，衰减就越小。由于工艺不同，铸锭工艺氧含量低于6ppma，天然比直拉工艺低50%左右，可以有效降低硼氧复合体带来的光致衰减。电阻率分布也是如此，铸锭单晶的电阻率分布更窄，有利于PERC电池效率优化。单铸异质结和单晶异质结的发电量对比也可以发现单铸异质结的效率只低了0.3%，发电量几乎相同，但使用铸锭单晶硅片的成本却低了许多。

3.3、轻资产+硬科技，轻装上阵快速前行

收购市场已有铸锭炉快速生产。光伏行业技术迭代日新月异，在前期往往面临高昂的初始投资，且后续还要持续加大投入。公司另辟蹊径，通过收购并改造市场现存的闲置铸锭炉，大大降低资本开支，且能够快速量产。现今290个铸锭炉的改造进程已经非常深入，预计很快将能够量产。

轻装上阵，与钧石能源达成一体化合作。根据公司公告，金阳新能源全资子公司新峰二维与钧石能源子公司钜能电力达成厂房及设备租赁协议。钜能电力出租其位于中国福建省莆田市的厂房及500MW高效异质结太阳能电池生产线的所有相关设备于新峰二维使用，试产期免费；钧石能源授权新峰二维于试产期内使用其拥有的有关异质结电池的专利和工艺技术，无需支付任何费用，若合作结果令人满意，新峰二维可能分别与钜能电力及钧石能源订立正式租赁协议及授权协议。公司无需准备设备，并在试产期便锁定合作方，合作关系稳定利于长期发展。

与国家电网以运营商形式达成合作。根据公司公告披露，集团获得福州万山电力咨询有限公司的全资子公司福建亿山电力工程有限公司(福建亿山)第一张基于集团的单晶铸锭高效异质结技术太阳能电池的光伏组件订单，用以建设中国国家电网有限公司(国网)位于福建省福州市一处新能源汽车综合示范充电站，该充电站具有标杆及示范效应，建成后将会是福建省规模最大的光储充一体化充电站。成功执行此订单后，集团预计将会积极持续争取与国网合作，在扩大光储充一体化充电站的同时，也加深集团单铸HJT的应用。

4、首次覆盖，给予“买入”评级

公司已经成功由传统制造业转型为材料科技公司，并进入新能源行业。随着集团在铸锭单晶获得巨大突破，叠加超前布局异质结，与钧石能源达成全面一体化合作协议，从而在光伏行业的硅片端和电池片端都拥有领先的技术，形成完美闭环。且公司全面推进轻资产商业模式，轻装上阵，看好公司未来发展。业务关键假设如下：

1）OEM业务：作为传统收入的主要来源，增长稳定；

2）石墨烯产品：作为传统业务之一，保持稳定的小幅增长；

3）宝人牌产品：随着公司业务的转型，该项业务不断收缩；

对铸锭单晶硅片业务进行敏感性分析，分别测算出货量±10%对公司业绩影响如下：

5、风险提示

光伏产业政策变化和行业波动的风险。光伏产业受政策影响较大，如果政策发生变化，将对公司业务带来不确定因素。

技术领先优势减弱的风险。公司虽现在掌握了铸锭单晶的核心技术，但行业内仍有公司在研究此种方法，若掌握此项技术的公司越来越多，公司便会失去领先优势，进而减小利润空间。

行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险。市场上投资异质结的厂商热情高涨，有可能引起行业竞争加剧，公司销售与毛利率不及预期。

光伏电池片价格不及预期的风险。光伏行业产业链联系紧密，电池片价格受多方因素影响，存在不及预期风险。

产能不及预期风险。公司采用采购市场上铸锭炉并进行改造投产，受采购情况和改造的进度影响，存在不及预期风险。

资金不足，产量无法铺开的风险。公司现有资金量很少，随着业务的铺开，需要有足够的现金流支持，存在现金流方面不及预期的风险；

原材料价格波动风险。硅料近期一路上涨，也更好的展现硅锭单晶在硅料端的成本优势，但后续硅料价格若下降，存在挤压利润空间的风险。

文章来源：《金阳新能源：潜心研究终获技术突破，单铸异质结有望市场领先》——20210816

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机械组介绍

冯胜，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。

王可，执业编号：S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。

郑雅梦，执业编号：S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。

张豪杰，执业编号：S0740520100002。重庆大学金融硕士，2020年10月加入中泰证券研究所，重点覆盖工程机械、矿山机械等领域。