原标题：高硬脆材料切割装备领军企业，充分受益下游行业扩产潮——高测股份(688556)深度报告 来源：机械盛宴
投资要点
高硬脆材料切割设备及材料领军企业，经营业绩保持快速增长。
公司自成立至2015年，主营轮胎检测装备；从2016年至今，成功拓展至光伏切割设备及耗材领域，并持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用。
公司业绩保持快速增长，2020年，受疫情和金刚线生产线搬迁计划影响，公司实现营业收入7.46亿元，同比小幅增长4.46%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长83.83%。
光伏硅片行业迎来扩产潮，推动切割设备市场需求增长。
金刚线切割技术自2017年开始广泛应用于光伏硅片领域。受益新能源发展和光伏平价上网，光伏市场空间快速打开，硅片行业迎来扩产潮，据测算，2020-2021年硅片新增产能分别为79GW、142.5GW，预计对应硅片切割设备市场空间分别为30.02亿元、48.74亿元；对应金刚线市场空间分别为45.90亿元、70.17亿元。
公司主要竞争对手是连城数控和上机数控，随着下游硅片行业集中度的下降，以及上机数控转型硅片企业带来的行业竞争格局的优化，公司市占率有望持续提升。凭借以往切割装备业务积累的客户关系和硅片切割经验，2021年公司投资开展光伏大硅片代工业务，分别在建湖、乐山建设10GW和20GW切片产能，将加速促进公司系统切割解决方案的产业化应用，同时有助于加快金刚线销量的增长。
国产半导体硅片进入投资高峰，公司半导体切割设备实现销售。
目前，新一代金刚线切割技术在半导体硅片领域尚处于验证推广阶段。2020年，在5G商用化等一系列新技术及市场需求的驱动下，半导体行业需求复苏，带动硅片行业快速扩张。
依托积累的技术和市场开拓等方面的经验，公司成功进入半导体硅片切割领域。2018年，公司研发的半导体切片机、半导体截断机实现销售；截至2020年，公司累计取得4台半导体切片机、3台半导体单线截断机的销售订单。未来国产金刚线切割设备有望逐步实现工艺替代及进口替代。
首次覆盖，给予“增持”评级。
我们预计2021-2023年公司营收分别为16.56亿元、27.90亿元、37.18亿元；同比分别+121.92%、+68.49%、+33.25%；归母净利润分别为1.26亿元、2.40亿元、3.58亿元，同比分别+114.00%、+90.41%、+49.16%、；EPS分别为0.78、1.48、2.21元；按照2021年8月13日股价对应PE分别为54、29、19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：光伏产业政策风险、市场竞争加剧风险、技术升级迭代及产品研发失败风险、新业务拓展不利风险、客户集中度较高风险、应收账款不能及时回款风险、市场需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
报告亮点
在光伏、半导体行业扩产潮背景下，看好公司未来市场空间。公司是领先的高硬脆材料切割装备公司，公司业务从最初的轮胎检测装备拓展至光伏硅片切割，又进一步向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等领域延伸，并迅速成长为行业头部企业，技术领先，通过不断加大研发投入，持续推进产品技术优化迭代和新产品的拓展，实现降本、增效、提质，加强公司行业竞争力。随着下游硅片行业集中度的下降，以及上机数控转型硅片企业带来的行业竞争格局的优化，公司市占率有望持续提升。
投资逻辑
高硬脆材料切割设备及材料领军企业，未来成长空间广阔。公司自2016年拓展至光伏切割设备及耗材领域以来，在短时间内便进入行业前列，技术水平领先。①受益新能源发展和光伏平价上网，未来光伏市场空间快速打开，光伏行业硅片行业进入扩产周期，预计2021年国内硅片产能或将达到346.5GW。经测算，2020-2021年，硅片切割设备市场空间分别为30.02亿元、48.74亿元；金刚线市场空间分别为45.90亿元、70.17亿元。公司作为光伏切割设备头部企业，将充分受益；②2020年，半导体行业呈复苏态势，带动硅片行业快速增长。目前新一代金刚线切割技术尚处于验证推广阶段，公司已实现小规模销售，未来国产金刚线切割设备有望迎来工艺替代及进口替代机遇；③随着下游硅片行业集中度的下降，以及上机数控转型硅片企业带来的行业竞争格局的优化，公司市占率有望持续提升。凭借以往切割装备业务积累的客户关系和硅片切割经验，2021年公司投资开展光伏大硅片代工业务，将加速促进公司系统切割解决方案的产业化应用，同时有助于加快金刚线销量的增长。
关键假设、估值与盈利预测
1）切割设备：①光伏切割设备行业竞争格局优化，公司市占率有望持续提升；前十名硅片制造企业均为公司客户，下游客户加速扩产；2020年下半年公司推出最新一代金刚线晶硅切片机GC700X，取得较高市场份额，将带动订单大幅增长；假设2021年公司销售增长150%；②假设由于大尺寸渗透，2021年公司光伏切割设备价格下降10%；③根据半年报，2021H1公司蓝宝石、半导体及磁材等创新业务收入+在手订单近5000万元，假设全年可实现收入1亿；
2）切割耗材：①光伏硅片和半导体硅片厂商加快扩产步伐。据测算，2020-2021年金刚线市场空间分别为45.90亿元、70.17亿元；②公司在向系统切割解决方案供应商发展的过程中，实现了设备与耗材的一体化销售，也将加快金刚线销量的增长。经过2017-2019年的扩产后，产销规模快速提高；2020年，公司金刚线产品市场份额快速增长，已跻身行业前三名；③根据公司公告，金刚线价格持续下降；假设每年价格下降约10%，2021年出货量增长75%；
3）轮胎测试装备：持续稳定增长。
正文分析
1、高硬脆材料切割装备领军企业，业绩保持快速增长
1.1、发展历程：主营业务由轮胎检测装备转变为高硬脆材料切割装备
公司是国内高硬脆材料切割设备和切割耗材的领先企业。从主营业务演变历程来看，公司发展可以分为两个阶段：①自成立至2015年，主营轮胎检测装备。公司前身为高测有限，于2006年成立，主要产品为轮胎检测设备及耗材；2009年，公司掌握了金刚线切割技术，并推出轮胎断面切割机及切割丝；2015年，公司变更为股份公司，并将核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域；②2016年至今，持续推进金刚线切割技术在高硬脆材料加工领域的产业化应用。2016年，公司光伏切片机、金刚线上市；2017年公司先后成立了子公司长冶高测和洛阳高测，分别用于扩产金刚线和自主研制轴承箱；2019年，公司将金刚线切割技术进一步拓展至半导体领域，并成立壶关高测用于金刚线扩产；2020年，公司在上交所科创板上市。
1.2、主营业务：高硬脆材料切割设备及耗材成为收入主要来源
公司是高硬脆材料切割设备和切割耗材的供应商，主要产品包括高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材等三类。其中高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材主要应用于光伏行业硅材料切割领域，轮胎检测设备及耗材应用于轮胎成品检测领域。
公司主营业务收入90%以上来自切割设备和切割耗材。2020年，切割装备实现收入4.58亿元，占营业收入比重61.37%，毛利率为37.10%；切割耗材实现收入2.31亿元，占营业收入比重30.95%，毛利率为33.02%；轮胎检测设备及耗材收入为0.42亿元，在收入中占比为5.56%，毛利率为46.18%。
1.3、经营状况：公司业绩持续增长，研发投入不断加大
公司业绩持续快速增长。公司自成立至今，业绩始终保持快速增长，2013-2020年营业收入、归母净利润年均复合增长率分别为47.43%、74.83%。2020年，受疫情和金刚线生产线搬迁计划影响，公司实现营业收入7.46亿元，同比小幅增长4.46%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长83.83%，主要原因是政府补助的大幅增加。2021年第一季度，公司实现营业收入2.74亿元，同比增长26.76%；实现归母净利润0.35亿元，同比下降1.50%。
政策影响消除，公司盈利水平回升。2019年，一方面受“531光伏新政”影响，公司产品价格随下游硅片产品价格下降；另一方面，公司光伏切割耗材产品销售规模不断增加，但毛利率相对低于切割设备，因此公司利润率大幅下滑。2020年，随着影响的逐渐消除和成本的改善，公司利润率显著提高，销售毛利率为36.50%，同比增长0.86pct；销售净利率为7.89%，同比增长3.41pct。2021年第一季度，公司毛利率为33.27%，净利率为12.94%。
期间费用率下降，管理水平显著提升。2020年，公司销售费用率为6.39%，同比下降1.96pct；管理费用率为9.81%，同比下降0.62%；财务费用率1.27%，同比下降0.79pct。
研发投入持续加大，产品技术不断突破。2020年，公司投入研发费用8596.42万元，占营业收入比重达到11.52%；研发人员数量为232人，在公司总人数的19.91%，高研发投入成为公司能够持续推出创新型产品的有力的保障。截至2020年，公司共获得发明专利11个，实用新型专利246个。
营运能力有待进一步提升。自2017年起，由于公司部分下游客户未按约定及时付款，公司应收账款逾期款项金额较大，存货周转天数和应收账款周转天数持续增加。随着公司经营规模的扩大，应收账款及应收票据等经营性应收项目快速增加，导致经营性现金流量净额规模较小。2021年第一季度，应付票据到期解付的增加使得经营性现金流量净额为负。未来随着公司产品的规模效益进一步体现，经营活动现金流量净额有望得到改善。
1.4、股权结构：股权结构稳定，股权激励绑定核心员工
公司董事长张顼先生为公司控股股东、实际控制人，截至2021年一季报，直接持有公司25.63%股份。公司于2021年4月23日进行了首次股权激励，授予高管、核心技术人员等148人共321.05万股，占公司总股本的1.98%。公司通过股权激励对管理层和核心技术人员进行绑定，可有效激发员工积极性，增加员工粘性，有利于促进公司快速发展。
2、光伏硅片行业迎来扩产潮，推动切割设备市场需求增长
2.1、金刚线切割技术在光伏硅片生产制造环节取得全面应用
2.1.1、高硬脆材料切割技术介绍
高硬脆材料切割技术经历了内圆锯切割—游离磨料砂浆切割—金刚线切割的技术升级路线，原材料利用率和切割效率逐步提升，切割成本逐渐降低。自90年代起，游离磨料砂浆切割在光伏及半导体行业硅片切割领域广泛应用，但存在加工效率较低、不利于加工更硬的材料、环境污染严重等问题，因此逐渐被固结磨料线据切割所替代。固结磨料线据切割具有耐磨性更高，能够承受的切削力更大，切削时间大幅降低等优势。
2.1.2、金刚线切割在光伏硅材料切割领域实现规模化应用
目前，主要的光伏单、多晶硅片生产厂商已全面采用金刚线切割工艺。自2014年起，随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、耗材供应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降，行业内以隆基股份为代表的光伏单晶硅材料制造企业开始逐步切换到金刚线切割工艺，至2017年金刚线切割在单晶硅领域已全面取代砂浆切割技术。
2.2、碳中和+平价上网助力光伏市场快速增长，硅片向大尺寸薄片化发展
2.2.1、全球光伏行业持续稳定增长，中国光伏发电装机规模稳居第一
全球光伏发电市场快速发展。自20世纪90年代后半期起，世界光伏行业进入了快速发展时期，整体呈现持续稳定增长态势。根据CPIA数据，2020年全球光伏新增装机130GW，创历史新高。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，CPIA预测，“十四五”期间全球每年新增光伏装机约210-260GW。
我国光伏发电装机规模远超其他国家。2013年以来，在光伏发电成本下降驱动以及标杆电价政策正式推出等因素推动下，太阳能光伏发电在我国呈现爆发式增长。我国新增装机容量自2013年起始终位居全球第一。2020年，国内光伏装机量新增48.2GW，创历史第二高，同比增加60.1%。根据CPIA预测数据，为实现碳中和目标，“十四五”期间我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间。
2.2.2、光伏行业进入平价上网过渡阶段，市场空间快速打开
2021年是“十四五”规划的开局之年，也是我国光伏发电进入平价上网的关键之年。2020年，全球光伏发电中标电价继续下降。根据公司公告，2020年8月，位于葡萄牙一光伏项目中标电价达到了0.0112欧元/kWh（约1.32美分/kWh），折合当时人民币价格约0.091元/kWh。我国光伏发电项目中标电价也刷新最低纪录，青海海南州一光伏发电竞价项目中标电价为0.2427元/kWh（约3.46美分/kWh），低于2019年内蒙古自治区达拉特旗光伏项目0.26元/kWh的电价。除此之外，卡塔尔、阿联酋、印度等国光伏中标电价也打破了原来的最低纪录。光伏发电价格已经在全球越来越多的国家及地区低于火电，成为了最具竞争力的电力产品之一。
2.2.3、中国光伏硅片产量快速提高，硅片向大尺寸+薄片化发展
硅片是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，产能主要集中在中国，全球前十大生产企业均位居中国大陆。2020年全国硅片产量约为161.3GW，同比增长19.7%。根据CPIA预测，随着头部企业加速扩张，预计2021年全国硅片产量将达到181GW。
近年来，硅片产品大尺寸化、薄片化趋势愈发明显。大尺寸化是降本增效的重要途径，可以有效提升组件效率，降低制造及发电成本，2018年以来硅片尺寸逐渐呈现大尺寸化特点，目前已包括156.75mm、157mm、158.75mm、166mm、182mm、210mm等多种尺寸。预计182mm、210mm大尺寸硅片将在2021年进入快速放量的阶段，占比将达到50%左右，至2023年占比将超过80%。硅片薄片化有利于在相同切割时间内增加硅片产出、减少硅料消耗，进而摊低硅片成本。未来硅片厚度将向160μm甚至140μm发展，硅片薄片化还存在较大的发展空间。硅片的大尺寸化和薄片化趋势，将带来硅片设备的更新需求。
2.2.4、国内硅片行业迎来扩产潮，行业集中度呈下降趋势
受益光伏行业景气度持续提升、大硅片技术带来新的发展机遇，硅片行业迎来一波扩产潮。截至2020年底，我国硅片产能已达到204GW，较2019年增长79GW，其中仅“双寡头”隆基和中环的扩产规模便达到50GW。此外，根据我们对国内光伏硅片企业的统计，2021年国内硅片产能或将达到346.5GW，持续维持高速增长。
本次硅片扩产潮最大的特点是新玩家的入场，行业市场集中度将下降。从2020年扩产情况来看，晶科、晶澳、上机硅片产能均超过10GW、2021年晶科、晶澳、上机、京运通硅片产能将达到20GW以上，且天合+通威、高景、美科等一体化企业或跨界企业纷纷布局硅片产能，排名前二的隆基和中环的市占率将呈现下降趋势。
2.3、切割设备及耗材市场空间测算
建设1GW单晶硅片产能需配置2台单晶截断机、6台单晶开方机、8台磨倒一体机和16台金刚线切片机。2019年，公司单晶截断机、单晶开方机、磨倒一体机和切片机平均单价分别为103万元/台、93万元/台、130万/台和126万元/台，则光伏硅片切割设备单位投资额为3800万元/GW。假设2020年单价与2019年相同，考虑到大尺寸硅片渗透，2021年硅片设备单GW投资额下降10%；结合2020-2021年硅片新增产能分别为79GW、142.5GW，对应硅片切割设备市场空间分别为30.02亿元、48.74亿元。
按照单片硅片（4W）需耗用1.5米金刚线计算，1GW硅片需金刚线37.5万千米。2019年公司金刚线平均单价为60元/千米，则金刚线单位投资额为2250万元/GW。假设2020年单价不变，2021年单GW投资额下降10%；结合2020-2021年硅片产能分别达到204GW、346.5GW，对应金刚线市场空间分别为45.90亿元、70.17亿元。
2.4、行业竞争格局优化，公司市占率稳步提升
2.4.1、公司主要产品
公司光伏切割设备主要包括单晶截断机、单晶开方机、多晶开方机、多晶截断机、磨倒一体机和金刚线切片机等。
公司光伏切割耗材为电镀金刚石线，是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。
2.3.2、龙头企业转型硅片厂商，行业竞争格局进一步优化
公司光伏切割设备主要竞争对手为连城数控和上机数控。2016年以前，光伏切割设备领域占主导地位是以瑞士梅耶博格、日本小松NTC为代表的国际设备厂商。近年来国产高硬脆材料加工设备发展迅速，目前国产光伏切割设备已经占据市场主导地位。
上机数控业务向下游拓展，设备竞争力下降。上机数控自2004年进入光伏行业，形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，2017-2019年在硅片切割领域市占率均为第一，保持龙头地位。2019年，上机数控通过全资子公司弘元新材实现向光伏单晶硅生产业务的拓展，光伏切割设备业务不断萎缩。2020年，单晶硅业务已成为其主营业务，占公司总收入的90.67%。随着上机数控的转型，硅片切割设备行业竞争程度有所下降，行业竞争格局得到优化，有利于公司提高竞争力，获得更多市场份额。
2.3.3、受益下游行业集中度下降，公司市场份额稳步提升
连城数控主要业务收入来自于隆基股份。连城数控的下游客户主要集中于包括隆基股份、晶科能源、包头美科等在内的主流硅片生产商。其中，连城数控与隆基股份存在关联交易，对其依赖度很高，2017-2020年，公司来自于隆基股份的收入占营业收入的比例分别为69.12%、83.40%、67.84%、92.67%。
公司下游客户覆盖面较广，市占率有望持续提升。目前，光伏行业前十名硅片制造企业均已成为公司客户，公司与保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望、京运通、高景太阳能等光伏行业领先企业已建立有稳定的合作关系。在深化与现有客户合作的基础上，公司不断开拓新的客户，2021年上半年，公司分别与高景太阳能科技2家全资子公司、通合新能源签订了2.49亿元和1.24亿元的光伏切割设备合同，进一步拓展了客户覆盖范围。随着本次扩产潮中隆基股份市占率的下降，其他硅片厂商的市占率得到提升，公司下游客户丰富，将充分受益这一过程，公司市占率将持续提升。
2.3.4、公司不断推进核心技术自主研发，实现降本、增效、提质
公司持续加大研发投入，不断开发核心技术，公司金刚线切割技术不断取得新进展，切割设备和切割耗材产品持续快速迭代，推进了金刚线质量的提升、成本的降低，以及切割设备产品的细线化、高线速、自动化和智能化，切片良率、切割生产效率不断提高。金刚线产品直径从2016年的80μm逐步下降至2019年的50-55μm；切割设备机台效率从2017年的10刀/台/天提高至2019年的13刀/台/天；切割良率不断提高，硅片总厚度变化（TTV）均值和线痕均值逐步降低。与行业内竞争对手相比，公司设备核心技术指标具有一定的优势，产品性能和技术水平均处于行业领先地位。
2.3.5、公司向系统切割解决方案供应商转型，积极发展硅片代工+金刚线业务
通过切割设备和切割耗材业务，公司与光伏行业的领先企业建立了稳定的合作伙伴关系，并积累了硅材料切割的丰富经验；以此为基础，公司在2021年新增光伏大硅片代工业务。2021年7月，公司先后投资了在盐城建湖10GW光伏大硅片项目，以及乐山20GW光伏大硅片及配套项目，采用公司自主研发设计的“切、截、磨、抛”设备，结合公司自研的切割工艺，开展硅片代工业务，加速促进公司系统切割解决方案的产业化应用，并进一步提高公司业绩水平。根据公司可转债公告，乐山项目一期6GW有望实现收入3.89亿元、净利润0.39亿元。
公司通过提供解决方案实现设备与耗材的一体化销售，加快金刚线业务的发展。金刚线领域公司主要竞争对手为美畅新材。公司于2011年确立了为高硬脆材料切割加工环节提供系统切割解决方案的中长期发展战略。公司金刚线产品于2016年上市，产销规模快速提高，全球市场份额从2016年的0.3%提高至2019年的10.5%，跻身全球前三。随着未来金刚线产品国产化替代进程的持续推进，以及公司系统切割解决方案产业化应用的不断深化，未来产品销量有望进一步提高。
3、国产半导体硅片进入投资高峰，公司半导体切割设备实现销售
3.1、金刚线切割逐步推广应用于半导体硅材料切割领域
根据国际半导体设备和材料协会（SEMI），硅片成本在半导体制造厂商成本中占比最大，为32%，是半导体制造的核心材料。硅片制造涉及包括单晶炉、滚磨机、切片机、倒角机、研磨设备、CMP抛光设备、清洗设备、检测设备等多种生产设备。
半导体硅片对于多晶硅材料的纯度要求远高于光伏硅片，制造难度亦大于光伏硅片，且难度随着硅片直径的扩大而提升。因此，游离磨料砂浆切割技术作为成熟、稳定的技术方案目前仍在被广泛应用，新一代金刚线切割技术尚处于验证推广阶段。半导体硅片切割领域金刚线与光伏用金刚线由于切割对象的物理性质和切割精度不同，对指标的要求如线径、砂量、镀层厚度等均有较大的差异。
3.2、半导体行业需求复苏，中国硅片市场规模加速扩张
受宏观经济变化及技术革新影响，半导体行业存在周期性。2017-2019年，全球半导体行业进入下滑周期。2019年，全球固态存储及智能手机、PC需求增长放缓，全球贸易摩擦升温，导致全球半导体需求市场下滑，全年销售额为4100亿美元，同比下降12.54%。进入2020年，有5G商用化、数据中心、物联网、智慧城市、汽车电子等一系列新技术及市场需求做驱动，将给予半导体行业新的动能。
从产业下游需求市场来看，半导体主要应用领域为通信行业、计算机、消费电子、汽车、工业领域等。2019年全球半导体应用中，通信、计算机应用占比分别为33%和28.5%。AI、量子计算、5G、物联网和智慧城市等新兴应用将是全球半导体未来增长的驱动力。
半导体行业复苏带动硅片行业上行。21世纪以来，全球单晶硅片行业发展具有周期性。2017年以来，行业下游市场需求提升，行业销量逐渐上升，2019年全球硅晶圆市场销售额出现小幅下滑至112亿美元，同比减少约2%，但整体表现相对稳定。随着5G/AI/IoT开启的第四次工业革新，云计算数据量和终端电子产品需求大幅增加带来的半导体行业进入上行周期，2020年硅片行业也将重拾增长。
全球半导体硅片行业集中度高，我国大硅片进口依赖性强。半导体硅片作为芯片制造的关键材料，市场集中度很高，目前全球半导体硅片市场主要被日本、德国、韩国、中国台湾等国家和地区的知名企业占据。2020年，全球前五大半导体硅片企业信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron合计销售额占全球半导体硅片行业销售额比重高达87%。中国大陆的半导体硅片企业占比较小，技术较为薄弱，主要生产6英寸及以下的半导体硅片，仅有少数几家企业具有8英寸半导体硅片的生产能力，12英寸半导体硅片几乎全部依赖进口。
大尺寸化是半导体硅片制造技术的发展方向。硅片尺寸越大，在单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的成本随之降低。同时，在圆形的硅片上制造矩形的芯片会使硅片边缘处的一些区域无法被利用，必然会浪费部分硅片。硅片的尺寸越大，相对而言硅片边缘的损失会越小，有利于进一步降低芯片的成本。根据沪硅产业数据，在同样的工艺条件下，12英寸半导体硅片的可使用面积超过8英寸硅片的两倍以上，可使用率是8英寸硅片的2.5倍左右。
受益半导体高端需求拉动，大硅片需求量快速增长。12英寸大硅片主要用于90nm以下制程的集成电路芯片，例如逻辑芯片(GPA、CPU、FGPA)、存储芯片(SSD、DRAM)等先进制程的芯片，直接受益于智能手机、计算机、云计算、人工智能等终端半导体产品技术升级的需求拉动。此外，晶圆厂制程的不断提升，也将增加高质量12英寸大硅片需求。
半导体制造硅晶圆产能持续向中国转移，中国硅片需求将迎突破性增长。随着半导体产业从发达国家和地区向中国逐步转移，2018至2019年，中国大陆迎来晶圆产线投资高峰期，国内8英寸产线投资以及12英寸产线投资均创多年内新高。国际半导体设备和材料协会（SEMI）预计于2017至2020年间投产的前端半导体晶圆厂将达到62座，其中26座设于大陆，占全球总数42%。中国大规模兴建晶圆厂，2017至2020年中国大陆拟新建晶圆厂占全球42%，将引发硅片需求规模及供给扩产规模共同走高。2016年至2018年，中国大陆半导体硅片销售额从5.00亿美元上升至9.92亿美元，年均复合增长率高达40.88%，远高于同期全球半导体硅片的年均复合增长率25.65%。随着国产硅片的投资与扩产持续增长，半导体硅片切割设备及相关耗材的市场需求也将迎来重要机遇。
3.3、公司成功拓展半导体硅片切割领域，有望实现工艺替代和国产替代
依托积累的技术和市场开拓等方面的经验，公司成功进入半导体硅片切割领域。公司自成立之初主营轮胎检测设备及耗材业务，成功研制并推广了轮胎断面切割机及切割丝；2011年确立了为高硬脆材料切割加工环节提供系统切割解决方案的中长期发展战略后，先后拓展至光伏切割设备及切割耗材领域，并在短时间内进入行业前列，与下游的龙头客户也建立了稳定合作。积累了丰富的技术应用、市场开拓和经营管理等方面的经验，有利于将金刚线切割技术拓展至半导体、蓝宝石、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域并实现产业化应用。
半导体硅片目前主要采用砂浆工艺进行切割，且主要采用进口设备。未来国产金刚线切割设备有望逐步实现工艺替代及进口替代。由于设备精度要求高，国内和国外技术差别较大，目前国内半导体硅片的生产设备需求主要通过进口日本的东京精密、齐藤精机、瑞士的HCT、M&B等厂商的设备来满足，国内厂商在相关设备的进口替代方面正面临重要的发展机遇。2018年以来，基于公司的自主核心技术，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发及产业化应用。
公司目前正致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域，通过向硅片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将硅棒最终制作成半导体硅片。2018年，公司研发的半导体切片机、半导体截断机实现销售；截至2020年，公司累计取得了4台半导体切片机、3台半导体单线截断机的销售订单；半导体研磨机处于市场推广阶段。在半导体行业进入上行周期，硅片厂商纷纷扩产的新机遇下，半导体硅片切割设备未来有望成为公司业绩新的增长点。
4、首次覆盖，给予“增持”评级
公司是国内高硬脆材料切割装备领军企业，充分受益于下游光伏和半导体等行业的扩产潮。随着切割设备行业竞争格局的优化，以及下游硅片行业集中度的下降，公司市占率有望持续提升，业绩持续快速增长。各项业务关键假设如下：
1）切割设备：①光伏切割设备行业竞争格局优化，公司市占率有望持续提升；前十名硅片制造企业均为公司客户，下游客户加速扩产；2020年下半年公司推出最新一代金刚线晶硅切片机GC700X，取得较高市场份额，将带动订单大幅增长；假设2021年公司销售增长150%；②假设由于大尺寸渗透，2021年公司光伏切割设备价格下降10%；③根据半年报，2021H1公司蓝宝石、半导体及磁材等创新业务收入+在手订单近5000万元，假设全年可实现收入1亿；
2）切割耗材：①光伏硅片和半导体硅片厂商加快扩产步伐。据测算，2020-2021年金刚线市场空间分别为45.90亿元、70.17亿元；②公司在向系统切割解决方案供应商发展的过程中，实现了设备与耗材的一体化销售，也将加快金刚线销量的增长。经过2017-2019年的扩产后，产销规模快速提高；2020年，公司金刚线产品市场份额快速增长，已跻身行业前三名；③根据公司公告，金刚线价格持续下降；假设每年价格下降约10%，2021年出货量增长75%；
3）轮胎测试装备：持续稳定增长。
我们预计2021-2023年公司营收分别为16.56亿元、27.90亿元、37.18亿元；同比分别+121.92%、+68.49%、+33.25%；归母净利润分别为1.26亿元、2.40亿元、3.58亿元，同比分别+114.00%、+90.41%、+49.16%、；EPS分别为0.78、1.48、2.21元；按照2021年8月13日股价对应PE分别为54、29、19倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
5、风险提示
光伏产业政策风险。光伏行业发展受国内产业政策影响较大，2018年受“513光伏新政”影响，光伏产业链产生了结构性调整，对该公司在内的整个行业的经营造成不利影响；2019年平价上网等政策发布后，光伏行业景气度逐渐恢复。若未来国内外对光伏行业的扶持和补贴政策下降或取消，将导致光伏发电新增规模的下降，从而使公司的经营业绩出现大幅下滑的可能。
市场竞争加剧的风险。随着金刚线切割技术在光伏行业等更多高硬脆材 用，众多企业陆续进入高硬脆材料切割设备及金刚线制造领域。市场竞争的加剧可能会造成产品的价格和销量的下降，对公司经营。成不利影响。
技术升级迭代及产品研发失败风险。公司产品主要应用于光伏行业，并在持续推进金刚线切割技术等公司核心技术在半导体行业、磁性材料行业、蓝宝石行业的应用。光伏行业、半导体行业、磁性材料行业、蓝宝石行业均属于新兴产业领域。新兴产业领域具有发展速度快、技术和工艺进步较快、变化快等特点，若公司产品应用的下游行业发生重大技术 路线变化，将可能会对公司的经营业绩造成不利影响。
新业务拓展不利风险。公司作为半导体、蓝宝石、磁性材料等行业金刚线切割领域的新进入者，在业务拓展初期面临着销售渠道匮乏、市场覆盖能力弱、产品储备较少等方面的挑战。如果公司在上述业务开展中未能采取有效措施应对挑战，将导致新业务拓展遇阻，从而对经营业绩造成不利影响。
客户集中度较高风险。公司主要面向光伏行业销售切割设备及切割耗材产品，经营业绩与下游重要客户的扩产计划及经营情况息息相关。硅片制造行业集中度较高，未来还可能持续提升。下游客户集中度的提升，可能导致其议价能力的增强，使公司产品价格和毛利率进一步下降。
应收账款不能及时回款风险。近年来，公司部分下游客户存在未按合同约定及时支付货款的情况，导致应收账款规模较大且逾期比例较高。未来，一方面该类客户应收账款可能出现不能及时足额回收甚至不能回收的问题，另一方面，随着公司业务规模的扩大，应收账款可能进一步增加，都将将对公司的经营业绩、经营性现金流等产生不利影响。
市场需求测算偏差风险。市场需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期的风险。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
文章来源：《高测股份：高硬脆材料切割装备领军企业，充分受益下游行业扩产潮》——20210816
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机械组介绍
冯胜，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519050004。硕士毕业于南开大学世界经济专业，本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业；3年机械行业实业工作经验，7年证券公司机械行业研究经验；具备深厚的产业资源，熟悉企业发展规律和运营管理，对产业与资本的结合具有细致的观察和体会。机械行业细分领域全覆盖。2019年5月加入中泰证券研究所，2020年机械行业新财富入围团队。
王可，执业编号：S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖光伏装备、3C装备、通用设备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
郑雅梦，执业编号：S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所，重点覆盖油服装备、轨道交通、消费属性装备等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
张豪杰，执业编号：S0740520100002。重庆大学金融硕士，2020年10月加入中泰证券研究所，重点覆盖工程机械、矿山机械等领域。
谢校辉，兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖半导体设备、服务机器人、机床工具等领域。
