原标题：【方正电新】固德威：组串并网领先企业，户用储能逆变龙头 来源：方正证券研究
本文来自方正证券研究所于2021年8月5日发布的报告《固德威：组串并网领先企业，户用储能逆变龙头》，欲了解具体内容，请查看N方阅读报告原文。申建国S1220517110007，王东华S1220520110001
核心观点
1.组串逆变领先企业，并网+储能双龙头
公司于2010年创立以来深耕光伏逆变器，目前位列全球光伏逆变器出货量第10，户用储能逆变器第1，市占率15%。随着海外业务扩张，公司业绩快速增长，2020年实现归母净利润2.59亿，同增151%。
2.光伏平价时代开启，逆变器出海势不可挡
光伏进入平价时代，推动装机增长，预计2025年逆变器新增与存量替换总需求将达336GW。分布式光伏前景广阔，组串逆变器市占率提升，当前集中式新增装机占比超60%，公司市占率将随组串渗透率提升而增加。海外光伏空间广阔且产品毛利更高，国内逆变器厂兼具产品与价格优势，加速出海，2020年公司全球市占率提升至4%。
3.产品品牌渠道构筑壁垒，产能扩张未来可期
公司研发积累深厚，产品类型齐全，功率覆盖0.7-225kW，满足户用/扶贫/工商业及大型电站需求。产品力构筑品牌，公司加大认证投入，拓展海外业务布局与渠道建设，海外知名度提升。采用分销与直销相结合，全球布局立见成效，海外销售占比从2017年23.91%提升至2020年68.14%。近年产销持续增长，公司借助IPO募资加强渠道和产能建设，助力公司加速成长。
4.户用储能龙头，先发技术渠道优势
可再生能源不稳定性催生储能需求，随着储能系统成本降低和政策支持，全球储能有望高增长。公司户用储能逆变器市占率全球第一，并离网切换技术等行业领先；凭借并网逆变器渠道，在储能领域占据技术和渠道的先发优势。公司与沃太成立合资公司，进军Pack业务。
投资建议：公司专注于组串式逆变器，是并网+储能双龙头。受益光伏进入平价时代、逆变器出海和储能发展，预计公司21-23年归母净利润4.49/6.49/8.46亿，对应EPS 5.10/7.38/9.61元/股，对应PE 92.17/63.69/48.91倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：光伏装机增长低于预期，上游核心零部件供给不足，行业竞争大幅加剧，海外市场拓展不及预期等。
正文如下
1 组串逆变领先企业，并网+储能双龙头
1.1 深耕光伏逆变器，业绩稳步增长
公司成立以来深耕逆变器研发与生产，已成长为行业头部厂商。公司创立于 2010 年，2011 年推出光伏并网逆变器产品，2013 年即获“中国十大品牌逆变器”称号，2015 年在新三板上市，并推出储能逆变器，进入储能领域。2020 年登陆科创板。公司长期专注于光伏、储能等新能源电力电子设备的研发、生产和销售，现已研发并网和储能 20 多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖 0.7-225kW，充分满足户用/扶贫/工商业及大型电站需求，产品销往全球 80 多个国家和地区。据 Wood Mackenzie 数据，2019 年户用储能逆变器出货量全球市占率 15%，排名第一，2020 年公司光伏逆变器市占率全球排名第十位，达 4%。
光伏逆变器产业链上游为电子元器件、结构件供应商，下游为EPC承包商、终端电站业主、光伏集成安装商，具备一定技术壁垒、覆盖面广等特点。电子元件包括功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器等，成本占比在60%以上，其中半导体器件占比10%以上。机构件主要为压铸件、钣金件、散热器等，辅助材料主要是塑胶件等绝缘材料。产业链上游中IGBT模块可直接影响光伏逆变器下游终端电站发电效率，电源管理芯片对电能进行变换、分配、检测，是光伏逆变器核心元器件。根据技术路线将逆变器分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器，目前市场主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主。光伏逆变器厂商的产品取得技术认证后对下游客户销售，与下游客户粘性较强。
公司股权较为集中，黄敏为实控人。公司实际控制人为创始人黄敏，持有公司30.97%的股份，创始人曾入选科技部2017年科技创新创业人才，并于2018年获中共江苏省委组织部等四部门颁发的“江苏省科技企业家”证书。为调动员工积极性，员工持股平台合众聚德持有公司3.50%的股份。
股权激励丰厚，激励目标彰显公司发展信心。2021年6月，公司实行股票激励计划，以36.73元/股的价格向122名激励对象（占员工总数的7.79%）授予52.40万股（占总股本的0.6%）。通过股权激励将公司与员工利益结合，调动员工积极性利于公司长远发展。
公司营收稳步增长，2016-2020年CAGR达39%。2017年受益于国内光伏产业迅速发展，公司营收大幅增长；2018年受“531”政策影响，营收有所下滑，2019年以来逐渐恢复。2020年公司实现营收15.89亿元，同比大幅上升68.09%，实现净利润2.59亿元，同比增长150.96%。
近年来，公司整体费用率呈下降趋势，2018、2019年公司加大海外市场开拓力度，境外销售规模及销售人员数量、薪酬增加，销售费用率有所提升。2020年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.23%、3.59%、5.79%、0.38%。
1.2专注并网与储能逆变器，盈利能力行业领先
公司主营产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。目前公司已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品，并逐步向大功率产品扩展，公司产品功率覆盖0.7～225kW，充分满足户用/扶贫/工商业及大型电站需求。
以并网逆变器为主，储能逆变器占比逐年递增。公司营收结构中，并网逆变器占比较大，2020年光伏并网逆变器占公司营收比重86%。盈利能力更强的储能逆变器占比提升，从2017年的占比3%上升至2020年的10%，未来占比有望继续提升。
毛利率逐步上升，储能逆变器毛利率超50%。2020年，由于竞争加剧毛利率略有下降但仍维持高位，并网逆变器毛利率达37.09%，储能逆变器毛利率高达50.76%，比同期并网逆变器毛利率高13.67pcts，智能数据采集器营收占比较小，2019年毛利率达45.5%。
固德威盈利能力处于行业领先水平。公司毛利率长期处于高位且高于同业，随着境外营收储能逆变器销售占比等稳步提升，公司毛利率稳中有升，2020年整体毛利率达37.60%，处于行业领先水平。今年公司成本控制能力不断加强，费用率有所下降，净利率由2016年7.03%增长至2020年16.29%，处于可比公司前列。
公司周转率较高，杠杆率较低。固德威与锦浪科技产品主要针对户用光伏市场，固德威海外销售模式以经销为主，周转率水平较高；阳光电源和上能电气等产品针对集中式电站，以直销为主，企业融资能力较强，杠杆率较高。
2020年公司期间费用率显著下降，销售费用投入助力公司拓展渠道。由于逆变器厂商全球化布局，海外市场营收占比高，需投入大量人力，销售费用在费用中占比较高。2018、2019年由于国内521政策限制国内光伏装机增长，固德威、锦浪积极拓展海外市场，费用率增加；销售费用大幅下降，2020年固德威期间费用率降至17.98%。固德威经销占比较高，销售费用率较同业略高，2020年营收增速快，销售员工人数与去年基本一致，销售费用率有所降低。
逆变器厂商管理费用与财务费用率较低。逆变器身为轻资产行业，财务费用较低，职工薪酬占管理费用较大比例，固德威职工薪酬在管理费用占比超60%。固德威2020年管理费用率3.58%，处于行业中游。
2 光伏平价时代开启，逆变器出海势不可挡
2.1 光伏进入平价时代，逆变器需求高速增长
度电成本降低进入平价时代，推动光伏装机量迅速增长。中国光伏度电成本从2011年的0.250美元/kWh下降到了2020年的0.0227美元/kWh，全球绝大部分地区已经能够实现平价上网。全球光伏新增装机量从2011年的32GW逐步上升到了2020年127GW。
光伏逆变器新增需求与存量替换需求增长。历年光伏逆变器出货量与光伏新增装机量基本持平，随着时间推移，光伏逆变器存量替代需求显现。光伏组件寿命一般20-25年，而逆变器的IGBT等部件寿命10-15年左右，所以在组件寿命周期中，至少需要更换一次逆变器，逆变器更换需求将迎爆发。据测算，逆变器总需求将达336GW，CAGR达20.2%。
2.2 分布式光伏前景广阔，组串逆变器市占率提升
分布式光伏优势明显，未来发展空间广阔。光伏电站根据光伏发电接入不同可分为集中式和分布式，分布式光伏包括工商业和户用光伏电站，一般利用建筑物屋顶，大幅节省占地面积的同时更靠近用电负荷，输配电损耗低，无需建配电站，节省了附加输配电投资，成本更低。我国建筑面积规模庞大且持续增长，为分布式发展提供了广阔空间。
全球分布式光伏装机占比回升。2012年全球新增光伏装机分布式规模大于集中式，随后数年集中式光伏快速发展，在新增装机规模中的比重不断提升，在2016年达到74%。在2017年到2019年间，分布式装机规模占比相对之前回升，随着分布式光伏的优势逐渐发挥，分布式光伏装机规模及占比有望进一步提升。
整县推进打开国内分布式市场空间。21年上半年，国内新增光伏装机规模14.1GW，其中分布式光伏新增装机同比增长97.5%，占总装机量比例达到62.03%；户用装机5.86GW，同比增长187%。6月20日，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，试点一旦推开，相关事业单位的屋顶光伏安装量有望快速提升，打开国内户用逆变器需求空间。
组串式逆变器主要应用于分布式，在集中式电站应用不断增加。集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交流电，功率较大，单机容量与单位体积大，成本较低，适用于大型地面电站；组串式逆变器将组件产生的直流电转变为交流电再进行汇总，功率较小，故障时发电损失少，成本相对较高，适用于分布式电站，组串式逆变器转换效率提升，单机功率向大型化发展，有效拉低单瓦成本，地面电站应用逐渐增加。
组串式逆变器市占率快速提升。组串式逆变器相对于集中式逆变器，有体积小、重量轻，便于安装，以及多路MPPT提高发电量、发生故障造成的损失小等优势。近年来因成本下降和易于维护的特点，开始逐步替代集中式逆变器，市占率从2016年32%提升至2020年67%。
2.3 光伏装机多极化，逆变器出海成必然
光伏装机多极化，海外市场空间广阔。逆变器需求主要来自新增光伏装机，目前全球新增光伏装机区域多点开花。除中国持续占据第一之外，亚太地区的越南、韩国高速增长，日本、印度市场也维持较高水平；欧洲市场在西班牙、德国市场的带领下开始复苏；以美国为主的美洲市场依然稳固；澳大利亚也高速增长。2019年按国家或地区划分的市场集中度（HHI）达到历史最低点，2020年全球新增光伏装机超GW级的国家或地区超过17个。随着全球光伏平价时代的到来，光伏装机多极化的趋势愈发明显，逆变器需求也将逐步多极化，国内逆变器厂商海外布局已成必然趋势。
国内逆变器厂商更具价格优势，单瓦成本更低。海外逆变器厂商的价格显著高于中国厂商，但成本和国内厂商差距也较大，毛利率并无优势。2020年SMA每瓦价格0.57元/瓦，毛利率仅16.24%；2019年固德威每瓦单价0.4元，毛利率38.51%。阳光电源逆变器产品以集中式光伏电站为主，固德威和锦浪以分布式为主，阳光电源每瓦单价较低。国内逆变器厂商产品每瓦成本已低于0.3元，成本优势助力国内厂商拓展海外市场提升市占率。
（注：下图中固德威、锦浪科技2020年逆变器销售数据以台计数，单位为万元/台，锦浪科技数据包含光伏加储能。2020年固德威逆变器均价为4134元/台，成本为2600元/台；锦浪科技逆变器均价为4192元/台，成本为2836元/台。）
国内逆变器厂商境外盈利明显高于境内，人工成本优势明显。国内客户价格敏感性高，市场竞争激烈，毛利率较低，而海外市场进入门槛高，客户更看重产品质量，价格空间大。中国厂商具备成本优势，尤其是人工成本占比显著低于境外逆变器厂商，使得国内厂商海外销售毛利率明显高于国内，进军海外大幅增强国内厂商的盈利水平。
布局海外已成趋势，出口金额连续上涨。海外市场空间逐渐扩大，且利润更高，近年来国内逆变器厂商境外营收均有大幅提升。中国逆变器出口金额和出口逆变器单价上升，表明国内逆变器厂商产品受境外客户认可度逐渐上升，境外市场利润有望长期维持。
中国逆变器新秀厂商市场份额提升。国内逆变器企业高速发展并依靠成本优势进军海外市场，2018年531政策后，中国逆变器厂商出海加速，新兴逆变器厂商（除阳光和华为）市占率从2015年9.5%提升至2020年23%。其中，固德威市占率从2014年1%上升到了2020年4%。
3 产品品牌渠道构筑壁垒，产能扩张未来可期
3.1 研发积累深厚，打造产品竞争力
3.1.1 重视产品研发，技术积累深厚
研发投入逐年增长，投入力度居行业前列。公司深耕新能源电力电子设备领域的技术研发，研发投入从2016年的0.18亿元上升到2020年的0.92亿元，2021年一季度，公司研发投入达0.28亿元，同比增长105.36%，研发投入占营收比重达6.37%，研发投入力度处于行业前列。公司多位高管具有深厚的技术背景和科研经验。
研发成果丰厚，多次获得科研奖励、资质及荣誉。公司研发人员数量稳定提升，在员工总人数中占比近20%。截至2020年，公司累积获得专利164项，已经掌握了并离网无缝切换技术、新能源汽车与电网能量互联技术、离网型微网控制技术、储能逆变器能量管理、物联网设备数据采集技术等新能源等领域的相关核心技术。公司参与研发的项目曾获教育部技术发明奖二等奖、江苏省科学技术奖二等奖，公司研发中心被认定为江苏省可再生能源并网逆变器工程技术研究中心等。
公司组串并网逆变器技术积累深厚。光伏并网组串式逆变器连接光伏组件与电网，既要检测和识别系统安全，亦需要高效率完成光伏发电到电网电力的转换，技术涉及到最大功率追踪技术、电力电子变换技术、系统检测技术、并网技术、转换效率提升技术等。公司拥有的核心技术均为自主研发，具有完全自主知识产权，在多方面技术领域都达到先进水平，并参与制定了多项行业和国家标准。
3.1.2 产品种类齐全，布局大功率段产品
小功率段产品种类齐全，高价格为公司带来高盈利。公司组串式光伏并网逆变器涵盖0.7kW～225kW功率段，全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求。2019年公司6kW以下产品均价0.73元/W，而41-80kW逆变器19年售价仅0.22元/W。6kW以下产品20%的销售功率占比却贡献了39%的营收。
公司进入大功率并网逆变器领域。大功率光伏逆变器自身单瓦成本更低，可以大量节省交流测成本，交流线缆和交流配电柜等的费用，项目初始投资降低，投资回报得到有效保障。在售并网逆变器产品中，HT系列产品最高功率达225kW，且拥有最多12路MPPT，可有效解决朝向不一和阴影遮挡造成的组件失配问题，相比于集中型逆变器，可以让光伏电站多发电3%-8%。
进军地面电站市场，有望带来新业绩增量。随着大功率产品开发，不断扩大产品应用覆盖范围，公司已进入地面电站开发商的逆变器供应商名单，实现分布式与集中式全场景的覆盖，有望打开新的业绩空间。
3.2 构筑品牌深壁垒，渠道为核广布局
3.2.1 产品力构筑品牌，提升公司知名度
品牌建设对出海有重要作用。逆变器在整个光伏发电系统中成本占比不高，客户对其价格敏感度相对较低，而且作为系统核心部件，逆变器出现故障导致电站发电量下降会造成较大损失，因此逆变器的质量和维修等售后服务受到客户重视。此外，良好的逆变器品牌还可使下游电站投资时具有更好的可融资性。因此，通过可靠的产品质量和良好的企业商誉建立起公司品牌，在逆变器产品出海中起到重要作用。
知名度逐步提高，上榜BNEF逆变器品牌可融资性排名。公司在海外市场经营多年，通过经销网络不断扩大海外市场，通过快速响应速度以及各地设立子公司提供的售后服务以及产品推广，逐步建立起了品牌。在BNEF发布的《2020年组件与逆变器融资价值报告》中，公司首次上榜，以38%的“可融资”评价排名全球第18位，这表明公司的品牌在国际上的知名度正在提高，这将有利于公司逆变器产品的出海。
3.2.2 加大认证投入，拓展渠道建设
全球化市场较为分散，渠道建设尤为重要。在全球化布局下，客户分散在世界各地，国内逆变器厂商有的通过与海外分销商、安装商等进行合作的形式打通销售渠道，例如固德威，或者通过在海外建分公司以形成全球销售网络，例如阳光电源。
公司加大海外市场认证测试投入，助力渠道开拓。逆变器作为新能源发电系统中的关键器件，其产品可靠性影响整个光伏发电系统。海外逆变器市场相较国内市场更为成熟，除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务，具有准入门槛高、认证是审核严格、认证周期长等高壁垒特性，毛利率较高。逆变器厂商只有通过认证后，才能进入当地市场，固德威产品通过多项国际权威认证与测试，包括TüV莱茵、SAA、CGC、TüV南德、BV、CQC认证等。为开拓市场，公司加大海外测试认证投入，2020年认证费用投入1417万元，同比增长99.47%。
3.2.3 分销与直销相结合，全球布局立见成效
公司下游客户较分散，直销与分销相结合。公司客户有经销商和直销客户，直销客户结构较分散，包括系统集成商、EPC承包商、安装商、投资业主等，占比分别为10.80%、21.06%、20.78%、0.31%。2019年直销模式前五大客户占比10.30%；经销模式前五大客户占比26.68%，集中度较2017年提升了13.36%。通过多年市场开拓，公司建立日趋完善的境内外营销体系，与众多国内外知名客户建立良好合作关系。
公司海外以经销为主，销售渠道不断拓展。公司终端客户主要为分布式光伏电站投资者，海外销售主要以分销为主。2018年后，随着境外市场需求的增加以及新兴市场的兴起，公司海外业务快速扩张。经销模式收入占比从2017年的26%提升至2019年的47%。境外经销商数量也从2016的13家快速增长至2019年的47家。
经销具有效率高、本地化等优势，毛利率更高。境外经销商具有较强的本地化服务能力，更贴近客户需求，有助于进一步提升销售效率，增强海外客户黏性，且具有更高毛利率。2019年公司通过直销模式销售的并网逆变器的毛利率为37.56%，经销模式则达到44.35%，直销模式销售的储能逆变器毛利率为49.52%，经销模式达56.23%。
公司销售遍布全球，境外多地仓库提高响应速度。经过多年开拓，公司在全球构建了成熟的营销网络，在境外多地建立子公司负责各国市场的业务开拓、产品销售、技术支持及售后服务，也与多国经销商建立合作，有One stop warehouse Pty Ltd、Natec Sunergy BV、PHB Eletronica Ltda.、Libra-Energy B.V和Solid Power Distribution, s.r.o.等。目前公司产品已销往德国、意大利、澳大利亚、韩国、荷兰、印度、比利时、土耳其、墨西哥、巴西等80多个国家地区。公司订单主要从境内发货，售后维修更换产品或客户要求短期交货的订单，在多地设立仓库，缩短采购和生产时间，尽快发货至客户，提高响应速度和售后服务质量。
3.3 上市融资加大开拓，扩张产能未来可期
加大海外市场开拓，营收占比迅速提升。531政策后，国内逆变器厂商均加强海外业务布局，公司海外市场销售收入快速增长，占比从2017年23.91%提升至2020年68.14%，已超过竞争对手锦浪科技的60.44%。公司海外市场主要在亚太(不含日本）、欧洲、澳洲、拉美等地，其中澳大利亚和荷兰营收占比较高。
公司出口市占率逐步提升，成为多个地区重要供应商。公司加速拓展海外渠道，逆变器出口金额市占率从2017年的2.53%提升至2020年1-5月的4.15%，2019年，公司在亚太、拉丁美洲、欧洲和印度的市占率分别达到5%、4%、3%和2%，出海成果丰厚。
借助上市融资加强渠道建设，有望迎业绩释放。公司于2020年9月上市，借助上市获得大量资金投入研发和销售，研发和生产人员数量增加600余人，公司有望迎来业绩释放。目前公司暂未大规模进入美国市场，通过储能产品进入美国、日本市场，已经进行3、4年前期准备，当前有少量发货。公司后续拟在印度、日本、美国三个国家建设区域营销中心，扩大营销网络辐射，提升公司品牌的知名度、影响力、市占率。
逆变器产能逐步扩张，销售规模快速增长。2020年逆变器营收13.64亿元，同比大增79.38%，销售数量33万台。公司产能持续扩张，从2017年的19万台提升到了2020年约46.7万台。截至2020年底，公司在建产能27万台(苏州工厂扩产项目16万台，广德工厂扩产项目11万台)。公司上市募集资金近7亿元中，有超过2亿元用于建设逆变器等产品的生产项目，预计建设期2年，在2022年建成投入使用，广德扩产项目(二期)于5月22日开工建设，项目达产后将新增50万台光伏逆变器产能。另有超过2亿元投入公司新建智慧能源研发楼项目，将进一步提升公司的研发水平，巩固公司技术优势。
3.4 核心器件仍需进口，加强供应链保障能力
电子元器件成本占比较高，核心零件依赖进口。逆变器所需原材料价格呈下降趋势，主要包括电子元器件、机构件以及辅助材料等，其中电子元器件占比超过60%。电子元器件包括功率半导体、集成电路、电感磁性元器件、PCB线路板、电容、开关器件、连接器等，机构件主要为压铸件、钣金件、散热器等，辅助材料主要包括塑胶件等绝缘材料。电子元器件单价持续下降，其中IGBT、IC半导体当前主要依赖进口，短期内难以实现国产替代。2020年固德威IGBT元器件、IC半导体采购金额合计为1.37亿元，占原材料采购总额比例10.30%。
核心部件IGBT应用广泛，海外厂商垄断市场。IGBT（绝缘栅双极型晶体管）能将直流电能转换成交流电，用于能源变换与传输，是逆变器核心电子器件，广泛应用于工业、通信、汽车电子、新能源发电、消费电子、轨道交通、航空航天等领域。下游应用中新能源汽车占比28%且在快速增长，发电应用占比约9%。IGBT以进口为主，龙头英飞凌占据32%的市场份额，并且在新能源汽车市场占比超50%。
拓宽原材料采购来源，保障核心部件供应。2019年公司前五大供应商采购金额占比28.43%，2018年采购金额占比22.16%。半导体器件向文晔领科和艾睿采购，文晔领科为亚太地区及全球第4大半导体组件代理商，艾睿在中国大陆和香港地区销售英飞凌产品，2019年固德威从两公司采购占比接近10%。公司不断拓宽原材料供应来源，身为逆变器头部厂商融资能力强，保障核心器件供应。且逆变器在光伏组件成本占比较低，头部厂商议价能力较强，原材料供应紧张时可转移上游涨价，保障自身盈利能力。
4 户用储能龙头，先发技术渠道优势
4.1 储能有望成为逆变器下一个增长点
可再生能源不稳定性催生储能需求，储能逆变器系统可提升并网光伏系统收益。可再生能源发电波动性大，与用电需求不完全匹配，容易产生了弃风、弃光现象；储能产品系实现可再生能源平滑波动、促进可再生能源大规模消纳和接入的重要手段。光伏储能逆变器集成光伏并网发电、储能电站的功能，可以提高电网品质和电网利用率，提升并网光伏系统收益。
全球光伏储能逆变器出货量快速增长。一个完全由光伏供电的情境下，需要配置1:3至1:5的储能，才能够实现不间断的电源供给，由此带来巨大的储能需求，光储一体有望成为未来的清洁能源解决方案，全球储能逆变器的出货量也在持续增长。2019年，全球储能逆变器出货量上升至3.6GW，同比2018年增长20%。预计2020年全球储能逆变器需求将达到4.5GW，并保持20%以上的增速增长。
随着储能系统成本的降低，储能逆变器有望高增长。储能成本在过去10年间每年均降10%-15%，但当前价格对光伏电站运营商而言仍然较高。随着储能技术发展，电池循环寿命延长，储能系统带来的额外效益有望覆盖储能成本，储能逆变器有望获得高速发展。储能项目成本主要受功率能量比、项目规模、项目复杂程度、冗余度及当地法规的影响。根据BNEF数据，2019年20MW/80MWH储能项目总成本为331美元/kWh，预计到2030年将降至165美元/kWh，有50%成本下降空间。
2020年我国共发布了152项储能相关政策，其中国家政策49项，地方政策103项。目前已有17个省份岀台鼓励可再生能源配储能的政策，其中对储能配置比例有明确要求的包括：山西建议新增光伏发电项目应统筹考虑具有一定用电负荷的全产业链项目，配备15%-20%储能；2020年山东参与竞价的光伏电站项目规模97.6万千瓦，明确要求储能配置规模按项目装机规模20%、储能时间2小时考虑；内蒙古2020年光伏配置 5%；贵州2021年风光配置10%储能；湖南新能源配置储能20%等。
全球各国出台政策扶持储能发展，储能逆变器前景广阔。海外政策以补贴初装成本为主。如德国规定，3kWh以上补贴500欧元，每增加3kWh，再提供100欧元；比利时提供250欧元/kWh的补贴；南澳提供500美元/kWh的补贴等；美国联邦层面，主要激励政策为加速折旧和投资税收抵免。
4.2 户用储能全球第一，并离网切换技术领先
公司在分布式储能逆变器领域已达行业领先，无缝切换时间控制在毫秒级。在智能微网及储能领域，并离网切换时间是一项重要的技术指标，时间越短技术难度越大：逆变器模式快速切换，从并网的电流源模式切换到离网的电压源模式；蓄电池充放电模式快速切换，从并网充电模式切换到离网放电模式。经过多年研发，公司通过电网掉电快速侦测算法结合继电器阵列控制逻辑，实现了负载不间断供电，掌握了并离网无缝切换技术，切换时间控制在毫秒级，该技术已在公司ES、EM、EH、ET、SBP等系列储能产品得到应用。公司在储能领域形成技术优势，同功率段的储能逆变器单瓦价格高于并网逆变器，产品毛利率高于竞争对手。
公司储能共有7个系列产品，功率覆盖2.5~10KW，可应用于家用储能（ES&ESA）、海岛项目（ES）、储能改造项目（SBP、BP）、光储存项目、基站项目、光储油项目。锦浪科技储能产品仅有3个系列，固德威大部分储能产品启用备用电源时间多小于10ms，低于竞争对手。
公司储能逆变器高速增长，户用储能市占全球第一。公司储能逆变器营收从2016年的2264万元大幅上升到2020年的1.59亿元，2016-2020年CAGR达62.79%，其中受“531”政策影响的2018年依然保持17%的营收增速。公司储能逆变器产能扩张迅速，销售台数从2018年的6352台上升至2020年22257台。2019年公司户用储能逆变器出货量市场占有率达15%，全球市场排名第一位。公司对产品模块、 储能电池的Pack和管理系统BMS、系统应用领域多机并联扩容技术等进行深入研究开发，积极向储能系统业务拓展，储能产品毛利更高。
4.3 联合电池厂商，布局储能系统
完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）等电气设备构成，Pack产品技术关键在于做好EMS和BMS。电池组是储能系统最主要的构成部分；电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等；能量管理系统负责数据采集、网络监控和能量调度等；储能变流器可以控制储能电池组的充电和放电过程，进行交直流的变换。固德威2016年推出智慧能源管理系统，可以实现电力能源的能量变换、能源数据传输和采集、实时监控分析等功能，应用于家庭及工商业。
特斯拉是储能集成代表，储能业务包括户用和大型储能。特斯拉产品有电网用Megapack、工商业用Powerpack、户用Powerwall，特斯拉采用松下电池，客户品牌认证度高；户用储能产品安装成本较低，性价比高；在公共储能领域快速响应，可在3英亩土地上耗时不到3个月建设一座250MW/1GWh的零排放发电厂，比同等规模的传统化石燃料发电厂快4倍。通过公共项目成功交付，特斯拉迅速打开市场，2020年特斯拉在美国储能市场占比超50%。2020年特斯拉装机3.02GW，2017-2020年CAGR达103.57%；储能产品单瓦价格下降较快，从2017年3.12美元/瓦降至2020年0.66美元/瓦。
储能产品核心竞争力在于品牌和渠道。储能是锂电池的重要应用场景，头部锂电企业均重视储能市场，一是作为上游供应商，向下游储能品牌商提供标准化锂电池；二是进入下游系统集成，直接面向终端市场，上下游一体化。储能系统集成内核技术要求不高，核心零部件可外部采购，竞争力在于产品设计和市场开拓，绑定优质渠道。
固德威与沃太能源成立合资子公司布局储能系统，Pack产品与储能逆变器有望实现协同发展。2019年7月公司与沃太能源合资成立安徽固太新能源有限公司，其中固德威占49%股份。光伏是新能源发电侧配套储能的重要场景，光伏储能客户重合有利于开拓市场，实现业务相互协同。沃太能源专注于新能源户用储能系统及能量管理系统的开发与应用，有深厚的技术积累。与沃太合作，上游与沃太打通锂电基础，下游拥有自身户用逆变器优质渠道，打通从采购到产业链终端销售间环节，提升价格优势，加速公司储能业务发展。
5 投资建议
公司专注于组串式逆变器生产，技术积累深厚，是国内头部逆变器厂商、户用储能逆变器龙头，受益于碳中和愿景下光伏产业快速发展、储能逆变器业务增长、以及业务向海外扩张。我们预计公司21-23年归母净利润4.49/6.49/8.46亿元，对应EPS 5.10/7.38/9.61元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。
6 风险提示
光伏装机增长低于预期，上游核心零部件供给不足，行业竞争大幅加剧，海外市场拓展不及预期等。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《固德威：组串并网领先企业，户用储能逆变龙头》
