信用事件：近两周蓝光、紫光破产及恒大评级下调、项目暂停预售、银行申请财产保全、暂停发放预售项目按揭贷款、取消特别分红等系列负面事件频发，对板块造成一定影响，详见报告正文。
市场回顾：资金面平稳，收益率继续下行，其中短端下行较为明显，短融和3年期中票信用利差被动走扩。
摘要
近期信用事件总结
近两周无新增首次违约发行人。此前已违约发行人中，蓝光发展新增1支债券违约、2支债券提示兑付不确定、延缓实施年度利润分配方案；紫光被法院裁定受理破产重整申请导致存续债券视同到期构成违约。青海省投破产重整草案出炉，拟为含债券持有人在内的无担保债权人提供不超过50万元部分全额清偿、剩余部分可选择24.3%现金或债转股+信托清偿的偿债方案。此外，恒大遭境内外多家评级公司下调评级、项目暂停预售、广发银行申请财产保全、境外银行暂停发放预售项目按揭贷款、取消特别分红等负面事件，公司股债价格均大幅下跌，债券价格跌破历史前低。
市场回顾：收益率继续下行、短融和3年期中票信用利差被动走阔
降准后流动性均衡偏松，但受税期走款及月末影响，资金价格有所波动，股市波动带来扰动，利率债收益率短端下行明显。信用债方面，一级发行量和净增量回升态势暂缓，本周发行量及净融资明显回落，二级市场收益率下行势头趋弱。信用利差期限分化，短融及3年期中票被动走阔，5年期中票小幅收窄。企业债一级发行量整体不多，城投债收益率同步下行。交易所方面，受月末因素影响，资金价格有所上升，债券收益率整体下行。
正文
近期信用事件总结
一、近两周无新增首次违约发行人。此前已违约发行人中，蓝光发展新增1支债券违约、2支债券提示兑付不确定、延缓实施年度利润分配方案；紫光被法院裁定受理破产重整申请导致存续债券视同到期构成违约。
1、蓝光发展公募公司债19蓝光02回售违约，20蓝光CP001、20蓝光04发布兑付存在不确定性的特别风险提示公告，此外公司公告称尚未能筹集到2020年度利润分配所需资金、延缓实施利润分配方案。四川蓝光发展股份有限公司（“蓝光发展”）2019年7月19日发行公募公司债19蓝光02，金额11亿元，期限为3Y2P，应于2021年7月23日面临回售。2021年7月15日公告申报回售本金金额为9.93亿元，7月16日发布付息及回售资金兑付存在不确定性的特别风险提示公告，7月23日表示不能按时足额偿付，构成实质性违约。截至7月23日当天，公司累计到期未能偿还的债务本息合计62.11亿元（含19蓝光02本息）。除2支已确认违约债券外，公司当前还有存续债券13支、余额合计94.34亿元。其中20蓝光CP001金额7亿元、应于2021年7月29日到期，20蓝光04金额8亿元、应于2021年7月31日（因周末顺延至8月2日）付息，先后于7月22日、7月26日发布了兑付存在不确定性的特别风险提示公告。此外我们还关注到，公司股东大会于5月20日审议通过2020年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.85元（含税），拟分配的现金红利总额预计为2.56亿元，但7月16日称尚未能筹集到分配所需资金，无法在2021年7月20日前完成利润分配事宜，延缓实施2020年度利润分配方案。公司还表示，将继续努力筹集2020年度利润分配所需资金，并把上述分红事宜纳入公司后续债务重组整体方案中进行考虑。
2、紫光集团被法院裁定受理债权人破产重整申请，存续债券视同到期构成违约。紫光集团有限公司（“紫光集团”）2021年7月9日公告，收到北京市第一中级人民法院送达的通知，债权人徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务且明显缺乏清偿能力，具备重整价值和重整可行性为由，于2021年7月8日以债权人名义向北京一中院申请对紫光集团进行破产重整。7月16日北京一中院裁定受理徽商银行对紫光集团的重整申请，根据破产法，发行人的存续债券全部视同到期构成违约。
图19:近期新增违约债券列表
资料来源：公司公告，万得资讯，财汇，中金公司研究部
二、媒体报道青海省投拟为含债券持有人在内的无担保债权人提供不超过50万元部分全额清偿、剩余部分可选择以24.3%的现金或债转股+信托清偿的偿债方案，破产管理人表示债转股+信托清偿方案的回收率可能约为33%。草案预计在重组计划获得法院批准后的6个月内支付现金预付款。
据DM报道[1]，青海省投资集团有限公司（“青海省投”）境内破产管理人提供的青海省投重组计划草案中，为包括债券持有人在内的一组无担保债权人提供了24.3%的现金清偿选项。根据破产重整计划，无担保债权人将每人获得不超过50万元的全额清偿，并可选择以24.3%的现金或债转股+信托清偿方案解决剩余部分。国电投旗下的一家公司将支付43亿元现金，收购一家持有青海省投及16家子公司部分资产的新公司49.63%的股份。新公司剩余的50.37%股权将分配给选择债转股的债权人。草案指出，国电投会通过收购新公司债权人股份或采取资产证券化等其他措施，让债权人在新平台设立后五年内退出。从2022年到2029年，新公司预计每年将至少25%的可分配利润分配给债权人。另外，草案中提到的信托计划预计持续10年。破产管理人在7月13日与主要债权人的会议上表示，债转股+信托清偿方案的回收率可能约为33%。草案还显示，在重组计划获得法院批准后的6个月内，公司将支付现金预付款。提醒投资者关注后续进展。
三、恒大近期被境内外多家评级公司下调评级，涉及公司项目暂停预售、广发银行申请财产保全、境外银行暂停发放预售项目按揭贷款、公司取消特别分红计划等负面事件。
中诚信7月26日将恒大地产集团有限公司（“恒大地产”，境内债券发行人）撤出信用观察名单，主体评级维持AAA，不过评级展望调整为负面；同日标普公告将中国恒大集团、恒大地产集团有限公司和天基控股有限公司的评级由B+下调至B-，同时将由中国恒大发行、天基控股担保的美元票据的评级由B下调至CCC，评级展望负面；惠誉7月28日将公司评级下调至CCC+。境内外评级公司都考虑到公司再融资难度提升对信用实力造成负面影响。
恒大7月以来部分项目因预售款未进监管账户被暂停预售、网签和预售资金拨付，广发银行对公司采取财产保全措施，以及外资银行不接受公司香港项目预售按揭，虽然上述事宜后续均有缓和，但评级公司认为暴露了公司流动性压力，并且对其再融资下降进而加剧流动性压力表示担忧。评级公司披露，7月因恒大地产下属位于邵阳市的房地产项目预售款未到监管账户且拒不整改，邵阳市住房和城乡建设局对相关项目暂停预售许可、暂停网签备案、暂停预售资金拨付。同月，因对合同条款还款时间争议，广发银行宜兴支行向无锡市中级人民法院申请诉前财产保全，请求冻结恒大地产及其下属位于宜兴市的某房地产项目公司银行存款或查封、扣押其他等值财产。另外，7月21日，据香港商报报道[2]，多家大型银行因风险评估关系，拒绝接受中国恒大屯门项目楼花（预售房屋）申请按揭，但仍接受现楼按揭申请。根据邵阳市住房和城乡建设局7月20日通知[3]，邵阳市鹿山房地产开发有限公司和邵阳市亿达房地产开发有限公司积极整改，已将恒大华府、恒大未来城项目2021年1-7月商品房销售收入未进入监管账户的1.28亿元归集到该局指定的监管账户，并承诺银行按揭部分在放款后安规定归集到监管账户，决定恢复两个项目预售许可、网签备案、预售资金拨付。7月19日，恒大发布公告，公司江苏省公司旗下项目公司宜兴市恒誉职业有限公司与广发银行宜兴支行专案贷款人民币1.33亿元到期日为2022年3月27日，公司对于广发银行宜兴支行滥用诉前保全的行为将依法起诉。22日，恒大发布公告，与广发银行经过充分沟通已经妥善解决，不会对公司经营及偿债能力产生重大不利影响。不过中诚信认为上述事项表明恒大集团与恒大地产面临一定流动性紧张情况，并且受公司少量商票逾期兑付、房地产项目暂停预售许可以及银行申请诉前财产保全等舆情影响，恒大集团及恒大地产多只境内外债券价格出现较大幅度下跌，加上目前行业政策持续偏紧，信贷环境偏紧和投资者信心不足将进一步加大公司再融资压力，若未来再融资环境持续恶化，会对公司信用实力造成负面影响。
二级方面，受上述负面消息影响，公司股价、债券价格总体大幅度下跌，27日公司再度公告取消特别分红，股票、债券价格再度受挫。7月19日，广发银行对公司申请诉前财产保全消息传出，股票方面，中国恒大下跌16.22%、恒大物业下跌13.38%，20日中国恒大继续分别下跌10.23%。美元债方面，所有债券价格均大幅下跌，2022年到期的两支美元债下跌7pt至77美元附近，收益率上升至52%，且7月20和21日维持下跌，至7月21日2025年到期的美元债价格合计下跌15.86pt至49.826美元，收益率达到31%，2022年到期的两支美元债价格收在67美元附近，价格累计跌幅在17pt左右，收益率约80%，期间价格最低探底57美元附近。22日公司发布与广发银行沟通后妥善解决的公告后，股价得以稳定，中国恒大上涨7.87%、恒大物业上涨3.74%，美元债价格企稳但涨幅也仅1美元左右。但22日国务院召开加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议[4]，强调落实城市主体责任、完善“三线四档”融资管理规则、严格实施商业银行房地产贷款集中度管理制度、建立房地联动机制、加强部门协同配合、政治房地产市场秩序等具体工作，对调控工作不力、房价上涨过快的城市坚决予以问责。受此影响，23日房地产股票整体下挫，之后又受整体市场调整继续下跌，不过27日涨跌互现，但中国恒大27日公告取消特别分红方案，股价仍然下跌，23-27日连续下跌累计跌幅25.74%、恒大物业23-26日连续下跌累计跌幅25.54%。美元债27日公布取消特别分红方案后再度大跌，其中2022年到期的两支美元债价格下跌7pt至60美元左右，2025年到期的美元债价格跌至46.25美元，探历史最低。
恒大执行降负债策略，不过销售增幅有限，同时拿地支出大幅减少也会降低其未来现金回笼能力，在多重负面消息下总体流动性压力持续加大。从经营层面来看，我们曾于2021年6月17日进行过分析，恒大自2020年开启降负债计划后刚性债务确有一定压缩，不过仍处于“三条红线”红档水平，而且在商票纳入管理后负债率会进一步上升，总体降负债计划仍然任重而道远。此外，我们注意到，恒大今年上半年实现房地产销售额3568亿元，同比仅增长2.28%，拿地支出仅31亿元，新增土地储备大幅减少一方面会制约其未来现金回流规模，另一方面也反映了公司面临资金压力大。总体而言，在政策收紧、公司多项负面消息、负面评级行动下，我们认为其再融资压力将会持续加大。
市场回顾：收益率继续下行、短融和3年期中票信用利差被动走阔
降准后流动性均衡偏松，但受税期走款及月末影响，资金价格有所波动，股市波动带来扰动，利率债收益率短端下行明显。上周资金面由收敛转向宽松，资金价格波动下行。上周公开市场累计进行了500亿元7天逆回购操作，当周共有500亿元逆回购到期，累计零投放零回笼。降准后流动性均衡偏松，但机构补加杠杆及税期走款导致资金价格未见明显下降，出现小幅波动，周一、周二主要期限回购利率上升。周三到周五随着税期走款结束，银行间资金面平衡转松，流动性无忧，隔夜利率明显下行。本周临近月末，资金需求有所增加，银行间市场资金面偏紧，周一、周二隔夜和七天期回购利率均上涨。周三国库现金定存助益资金面转宽，隔夜回购利率回落近20bp，但跨月资金需求仍旺，7天和14天期资金价格小幅抬升。周四央行重启300亿元逆回购，实现净投放200亿元，资金价格出现大幅回落，隔夜下降42bp，7天下降11bp。
一级方面，上周利率债发行量和净增量环比均大幅抬升，主因国债及地方债发行量大幅抬升，而国债到期量下降。二级方面，受做多情绪及股市下行影响，上周债市收益率继续回落。上周LPR持平未对债市情绪造成冲击，周一至周四做多动力仍在，但逐渐趋弱，现券收益率震荡向下。周五资金面转松及股市调整助推债市行情。整周来看，10年期国开债收益率下行4bp报3.30%，10年期国债收益率下行3bp报2.91%。进入本周之后上周五股市大跌提振债市做多情绪，叠加国内疫情反复及洪灾未退支持避险情绪，周一债市大幅走暖，10年期国债收益率下行至2.87%，为今年截至目前最低点。周二午后股债汇市场相继走弱，外资机构抛盘明显，现券收益率上行2-5bp，周三情绪虽有所稳定但仍偏弱，收益率继续上行。随着疫情扩散，避险情绪再度升温，周四现券收益率明显下行。综合来看，过去两周1-5年期利率债收益率下行2-15bp。
信用债方面，一级发行量和净增量回升态势暂缓，本周发行量及净融资明显回落，二级市场收益率下行势头趋弱。上周一级发行量上升至3185亿元，到期回售量小幅增长，净增量增至745亿元左右，进入本周之后发行量及净融资均显著回落。二级市场方面，上周短融中票收益率整体下行，幅度多在2-11bp左右。进入本周之后，中短久期信用债市场收益率有小幅回调。从中债估值收益率来看，短融调整0-3bp，3年期中票上行0-2bp，5年期中票变动-3-2bp。
信用利差期限分化，短融及3年期中票走阔，5年期中票收窄。根据中债估值收益率计算，过去两周短融及3年期中票收益率下行幅度小于同期限国开债，信用利差分别被动走阔10-18bp、4-7bp，5年期中票下行幅度大于同期限国开债，信用利差整体收窄0-5bp。目前AA+评级信用利差最低，在10%分位数左右及以内，AA评级中票相对较高在20%分位数左右，此外超级AAA及AAA短融信用利差被动走阔，导致分位数上升至30%左右。
企业债一级发行量整体不多，城投债收益率同步下行。企业债发行量整体不多。城投债仍然是配置力量较为集中的主流品种，收益率呈下行，各等级3年期中票下降较多，在5-11bp。
交易所方面，受月末因素影响，资金价格有所上升，债券收益率整体下行。近两周交易所市场资金价格有所上升，尤其是本周四受月末因素影响，资金价格出现倒挂，目前GC001、GC007、GC014、GC028加权价格在2.80%、2.53%、2.36%和2.33%左右，分别较7月16日上升66bp、30bp、8bp及2bp。股票市场整体下跌，上证综指由3539下降至3411。交易所债券分板块行情来看：
► 公司债方面，收益率整体下行。房地产板块成交量居前的主体包括恒大、富力、融创、泰禾等。其中15恒大03（剩余期限0.94Y）受到负面事件发酵影响，成交价格由7月16日80元左右继续下行，目前成交在65元左右。其余活跃券代表16富力04（剩余期限0.69Y）收益率从13.65%左右上行至19.06%左右。产业债方面，宏桥系债券二级市场价格小幅回升。
► 高收益债券方面，13平煤债成交量居前，净价变化不大，近期成交多在87-89元。
► 交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括14阜新02、16渤海01等。
图14: 过去两周短融中票二级收益率变化
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图15: 短融中票信用利差与历史水平比较（按中债估值计算）、单位：bp
资料来源：中债登，中金公司研究部
图表16: 企业债二级市场代表性成交
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究部
图表17: 交易所信用债日均成交量
资料来源：大智慧，中金公司研究部
图表18: 日均成交额200万元以上的交易所信用债基本情况
资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部，统计时间在2021年7月15日至2021年7月29日
[1]https://web.innodealing.com/onshore-mobile/dm-intl/news-detail/share/3896c5fa-15d0-4543-9899-240ce997a4ea?shareToken=3cd8982d71a3443eb2e41586071bfd7e
[2]http://www.hkcd.com/content/2021-07/21/content_1282040.html
[3]https://zj.shaoyang.gov.cn/syzj/tzgg/202107/ea3dfc10b3bf4d1b8ed80ac5a3791dfe.shtml
[4]http://www.xinhuanet.com/politics/2021-07/22/c_1127684028.htm
文章来源
本文摘自：2021年7月30日已经发布的《7月城投债发行有何变化？》
许 艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003
雷文斓 SAC 执业证书编号：S0080518070015
张纯祎 SAC 执业证书编号：S0080521070005
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