原标题：【中信建投宏观】债务上限重启，流动性行情延续
来源：文涛宏观债券研究
核心观点
事件：7月底，美国债务上限阶段性暂停结束，届时若上限不能提高，会带来哪些影响？
美国债务上限的暂停将在7月底结束，两党暂未同意提高上限。美国法律规定了联邦政府能够举债的最高额度，这被称为债务上限。一旦上限被触及，财政部将不再能通过发行债券来融资，维持政府的运转，但可以采取一些非常规措施（主要是暂缓一些政府性基金的支付义务）筹措资金进行应急。当非常规措施和现金使用完毕，联邦政府将无法完成任何支出，包括其债务的偿付，因此出现灾难性的技术性违约。2019年8月，两党同意暂停债务上限两年，今年8月1号起，债务上限将再度生效。届时，如果两党没有同意提高或者继续暂停上限，财政部将再度陷入无法发行债券进行融资的窘境。
如何看待后续债务上限谈崩的风险呢？需要区分长期和短期，长期系统性谈崩的风险为零，但短期存在不疑问。
首先，制度上的设计、后果的灾难性、国会统一现状，决定了债务上限问题一定会得到解决。美国联邦政府发行债务是为了筹资进行支出，而支出都是得到了国会通过和授权，这意味着设定债务上限本质上并无意义。一旦政府出现实质性违约，尤其是美债得不到偿付，对美国乃至全球金融市场，都将是毁灭性的灾难，两党均不敢承担这样的后果。此外，目前两院实质上是民主党把持，即使共和党强行进行阻挠，民主党依然可以使用预算和解工具强制提高上限，共和党“扯皮”的筹码并不多。
其次，共和党借题发挥、国会时间不多、财政尚可腾挪、和解工具需要等待，预示着短期存在波澜。但是，目前情况看，短期两党谈拢的概率在持续缩小，财政部8月开始或无法发债。共和党深知没有多少筹码，但目前两党争议较多，料不会放弃债务上限话题去换取民主党其他让步，例如基建支出，虽然是个幌子，但限制政府债务天然有一定号召力。国会8月将进入暑期休假，所剩时间已经不多，除了债务上限，基建法案等也处于焦灼状态，两党已来不及谈判。而目前财政部现金尚有6000多亿，加上非常规措施筹集情况，预计维持运转到9-10月问题不大，不会出现极限违约情况。此外，使用预算和解法案解决债务上限问题，最理想的一种情景是新的财年到来后，放在年度预算中一并覆盖。
近年来的案例中，2011年下调评级最为经典。回顾近年来的几次债务上限风波，最为经典的是2011年，5月16日，美国国债触及14.29亿美元的上限，随即财政部停止新债发行，8月2日，上限终于被提高，历时79天。作为交换，民主党答应未来十年削减赤字2万亿以上（债务提高但不额外征税）。受到这次风波的影响，标准普尔在8月6日将美国主权债务评级下调，评级前景展望为“负面”，股市也因此出现大幅波动。最近一次发生在特朗普任内，2019年美国债务再度逼近上限，随后8月两党同意暂停上限两年，保证在大选期间不出现相应问题。
最后，预计9月提高上限的概率较高，8月或成为市场扰动因素。短期无法解决，那最可能的时点是哪呢？按照上述财政腾挪空间、新财年预算方案通过时间等推测，9月提高上限或再度暂停的概率最高。历史经验看，处理债务上限的时间有长有短，但保证在技术性违约发生前是底线。
对市场带来哪些影响？违约风险负面但有限，流动性支撑正面且直接，基建缩水有预期。
第一，违约风险将冲击债市和股市。债务上限若无法提高，财政部将失去融资能力，当非常规筹资措施耗尽，理论上美债可能会违约。尽管实际发生概率为零，但债务飙升本身也会带来一定可持续性的担忧，因此情绪上难免冲击，2011年美国主权评级因此下调便是例证。历史经验看，历次风波期间，短债利率容易飙升，而股市也普遍回调。但冲击往往是短期的，且很快得到修复。
第二，财政部被迫支出，短期宽松加码。过去经验，当债务上限暂停到期后，财政部不能保有过量的存款，必须压降至暂停前水平（这次约1300亿），这意味着短期财政部将加速花钱。即使上述情况不成立，当发债受限，财政部也只能诉诸现金完成支付义务，同样会带来流动性改善。相比第一个负面冲击，我们判断流动性支撑更为核心，近期流动性行情仍会延续，资产调整压力有限。
第三，基建方案或面临缩水。目前两党关于明年的基建刺激仍有分歧，而财政支出天然的预债务问题绑定在一起。预计共和党会利用债务上限议题，与民主党进行基建方案的交换，尝试迫使民主党压缩基建规模。
