原标题：【安心策略】券商搭台，成长更上一层楼 来源：陈果A股策略
投资要点
本周市场成长风格继续跑赢，在与投资者的交流中发现，市场对于券商的关注度明显上升，同时大部分投资者都十分关心成长风格未来的持续性和行业选择的问题。我们认为成长继续成为市场中期主线的三大逻辑：①经济增长中枢长期下行：成长性稀缺；②中性偏松的货币政策基调：流动性利于成长风格；③成长赛道逻辑不被证伪：风格切换难以发生当前依然成立。从短期来看，行业高景气和基金配置方向的调整使得新能源、半导体等热门赛道持续维持强势，未来成长股行情有望向军工、券商等高景气的前期滞涨板块和汽车等近期出现边际改善的行业扩散，市场中期仍有望进一步向中小盘延伸。
■风险提示：
1. CPI超预期；2. 超预期信用风险；3. 疫情超预期。
正文
本周市场走势继续分化。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为0.31%，-0.11%，1.08%。从行业指数来看，本周有色（7.51%）、钢铁（6.65%）、电气设备（5.61%）、汽车（4.89%）、国防军工（4.32%）等行业表现相对较好，纺织服装（-4.29%）、农林牧渔（-3.97%）、食品饮料（-3.44%）、传媒（-3.08%）、交通运输（-2.74%）等行业表现靠后。
本周市场成长风格继续跑赢，在与投资者的交流中发现，市场对于券商的关注度明显上升，同时大部分投资者都十分关心成长风格未来的持续性和行业选择的问题。我们认为成长继续成为市场中期主线的三大逻辑：①经济增长中枢长期下行：成长性稀缺；②中性偏松的货币政策基调：流动性利于成长风格；③成长赛道逻辑不被证伪：风格切换难以发生 当前依然成立。从短期来看，行业高景气和基金配置方向的调整使得新能源、半导体等热门赛道持续维持强势，未来成长股行情有望向军工、券商等高景气的前期滞涨板块和汽车等近期出现边际改善的行业扩散，市场中期仍有望进一步向中小盘延伸。
1. 券商阶段表现的基础及行情特征复盘
近期与机构投资者交流，发现投资者对于券商的关注度明显上升，特别关注的是券商阶段表现的基础和后续的持续性问题。对此，我们认为券商当前较低的估值水平和向好的基本面出现了显著背离，前期较大的跌幅和较低的机构配置仓位使得券商后续易涨难跌，同时后续流动性宽松预期和地产趋严的政策导向也可能为券商行情带来催化，建议投资者关注其近期表现。但从行情特征上看：过去几年的券商行情往往呈现短期爆发力强，但持续性弱，且伴有一定回撤的特征，使得券商股的持股体验并不算好。
券商阶段表现的基础一：基本面向好，中报超预期
二季度开始以来，A股交投日益活跃，最近一个交易日全A成交金额已经达到1.38万亿，单日成交额破万亿已经成为常态。两融余额不断攀升，近期已经突破1.8万亿，创近6年来的新高。与市场在去年年底对今年全年行情为“小年”的预判相比，超预期明显。
从目前披露的中报业绩预告情况来看，券商中报业绩呈现较强的增长趋势。截止7月25日，A股已披露的21家券商中预喜率达到100%，预告下限的平均增速达到30%以上，从均值利润在整体法下较2019年复合增长30.88%，复合增速较Q1（3.50%）明显上升。不难看出，绝大多数券商是因为受益于上半年资本市场良好的表现，经纪业绩实现快速增长，投资业务其次。其中，经纪业务中以代销业务为代表的财富管理成为重要驱动力，这点在东方财富上体现的比较明显。从全年来看，我们认为下半年券商领域仍将维持较高增长态势，建议优先关注在财富管理需求大幅提升的背景下具备核心竞争力的龙头券商公司。
券商阶段表现的基础二：当前估值处于偏低水平
从估值来看，当前券商板块估值处于历史低位，券商II（申万）的PE（TTM）仅为22.02，为5年历史分位数仅为32.16%。行业低估值与基本面向好形成了明显的背离。
券商阶段表现的基础三：前期跌幅大，机构配置低
券商是当前景气度高但前期跌幅明显的行业之一，年初至今104个申万二级行业中，券商II以下跌8.65%的水平排名第85位。我们对主动型基金的仓位跟踪显示，二季度非银行金融的基金配置比例仅为0.44%，较一季度大幅下降1.43%，历史百分位仅为13.16%的水平。我们认为行业整体明显处于低估状态，后续易涨难跌。
券商阶段表现的基础四：流动性宽松预期，地产趋严政策导向
当前货币政策预计将继续围绕当前中性偏宽松的基调。本周，我们再次看到10年期和5年期利率的进一步下行。后续流动性宽松的预期也对券商股行情提供了支持。
同时，近期地产政策再次趋严：22日召开的加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议重申：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段。今年以来全国其他城市房贷利率一直处于上调的节奏中，作为全国房贷利率“洼地”的上海，近期也将首套房贷利率由4.65%上浮至5%。地产政策的趋严有利于进一步抑制当前的炒房热情，部分“热钱”可能会从楼市流出转向股市，成为市场看好券商的催化因素。
券商近年来行情特征复盘
过去几年的券商行情往往呈现短期爆发力强，但持续性弱，且伴有一定回撤的特征。例如2019年2月12日至3月7日，17个交易日券商Ⅱ（申万）的涨幅就高达42%，2020年6月29日至7月13日，10个交易日涨幅达到38%。不过这两轮券商行情很快结束，2019年4-5月，2020年7月下旬，券商板块均出现了一轮明显回撤，虽然调整后的点位仍然大幅高于行情启动之前，但较大的波动也使得券商板块的持股体验并不愉快。
2. 机构快速调仓或告一段落，但成长中期逻辑未扭转
本周市场走势继续分化，成长风格强势，科创50和创业板指分别上涨2.51%和1.08%，而上证50和沪深300则分别下跌0.37%和0.11%。从行业来看，一级行业涨跌幅分化十分明显，7大行业涨幅超过3.5%，11大行业跌幅超过2%；二级行业中涨幅前列的细分行业多数与新能源汽车相关。
近期，新能源汽车行业呈现出过热的迹象，但在上周短暂休整后，本周继续上行。我们认为其背后的主因与机构配置思路的调整有关：一是上半年基金排名尘埃落定后，基金经理对下半年配置方向进行了调整；二是以“宁组合”为代表的高景气长赛道的行业配置思路正获得越来越多的认可。
2.1.基金配置思路的变化
随着上半年基金排名尘埃落定后，基金经理也开始对下半年配置方向进行调整，我们认为7月以来市场的波动和分化已经在体现这些配置的调整。近期出炉的基金半年报中的重仓股和基金经理观点也体现出对高景气成长方向的青睐。
从近几年情况看，年初和年中时市场风格比较容易出现阶段性的调整，公募基金的调仓行为或在其中起重要作用。截止20年末，公募基金持有全部A股流通市值近10%，各类机构占比合计约26%，同时公募基金对其他机构的行为具有较强的引导性或趋同性，公募基金对某一方向的调仓行为往往对市场风格产生重要影响。基金在年初（春节后）、半年末（基金中报后）会为了下一阶段的市场进行展望，并在配置方向上有所调整。从近几年情况看，一方面，从基金定期报告编制的基金重仓指数来看，基金重仓股往往在在这两个时间段进入震荡或调整；另一方面，这两个时间段也是机构外出调研、寻找新的投资机会的高峰期。
2.2.以“宁组合”为代表的高景气长赛道正获得越来越多的共识
为什么基金需要积极进行配置方向的调整？其主要原因是，今年以来投资对于赛道的要求越来越高，去年许多行业的龙头齐齐上涨已经成为历史，当前市场资金正越来越朝着少数几个赛道集中。在我们7月上旬的策略专题《从“茅指数”到“宁组合”：分化背后》中，我们诠释了所属赛道的差异主导的核心资产分化现象。
在专题报告中，我们指出：核心资产属性虽不改，但“最强主线”大概率是围绕赛道选择进行的。所以我们常说，核心资产概念池不断变迁，仿佛能涨的就是核心资产；但其背后更主要的线索还是时代背景下的赛道选择问题。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考：
一个有确定性需求的赛道发展伊始，体现的先是强成长性。以产品技术成熟并开始放量作为确定性产业趋势的开端，随着赛道的成熟与发展，伴随着的是产品保有量（渗透率）逐步上升而需求量空间萎缩的过程。在这个过程中，这个赛道的成长属性不断下降，而自身的周期属性则不断上升。在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，亦遵循着产业生命周期的发展规律：
1）若确定性的产业趋势出现，我们往往会优先追逐步入技术成熟期且处于高速成长状态的高成长性赛道，其受经济周期波动影响小，且可持续一段时间为投资者带来高业绩回报，如当下的新能源车、光伏、医美、医疗服务和CXO等；
2）其次为稳定增长的长赛道，如创新药、白酒等消费板块；
3）而后则是具备一定周期属性的长赛道，如家电、消费电子、半导体等，此类赛道在周期上行期弹性较高，但周期下行期表现略逊色，存在周期波动性。
更重要的是，赛道的差异还带来对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，即成长属性下降、周期属性上升，业绩增速绝对值要求降低，而估值约束趋于提升。赛道发展趋于成熟，故业绩增速中枢将趋势性下移；同时由于成长性的减弱，对高估值的容忍度也将有所下降。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标；而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。
在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：
1）高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高；重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。
2）业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益；
3）处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。
由于茅指数并未完全包含我们当下所定义的“核心资产”，结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性。回顾宁组合自去年9月以来的表现可以发现，其表现好于茅指数整体；2月期间回撤幅度虽较大，但后续反弹动能也更强，且早已于21年5月回到了前期的高点水平。
2.3.从基金半年报看机构配置仓位变化
在对基金半年报进行分析后，可以发现Q2主动型基金机构配置的特征为：
Q2主板环比减持，科创板和创业板环比增持。分行业看，增持的行业主要在高端制造业产业链和周期赛道，环比增持靠前的行业为电力设备及新能源、电子、医药、基础化工、汽车等；减持的行业主要集中在消费和金融等传统行业，例如食品饮料，家电，非银行金融，银行，消费者服务等。
绝对净增仓较多的行业有电新（+4.26pct）、电子（+1.86pct）、医药（+1.24pct）、基础化工（+1.03pct）和汽车（+0.67pct）。从二级行业来看，新能源动力系统、其他医药医疗、半导体、其他化学制品、电源设备等细分加仓明显。
绝对净减仓较多的行业有食品饮料（-2.14pct）、家电（-1.72pct）、非银行金融（-1.43pct）、银行（-1.12pct）和消费者服务（-0.89pct）。从二级行业来看，白色家电、酒类、保险、生物医药、旅游及休闲、工程机械等细分领域减仓明显。
进一步，我们对Q2机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：
Q2增持的行业主要在高端制造业产业链，“制造业回归”得到再次验证。
Q2上游周期行业机构增持节奏放缓，化工最为强势。
Q2机构核心资产的内部分化，不少传统白马龙头被明显减持，主要集中在食饮、家电、保险、银行、保险、地产等领域。
Q2机构重仓股并没有明显向500亿以下的中小市值群体。
对基金持仓更详细的分析，参见专题策略报告《机构化下核心资产的分化：从均值回归走向基本面异质性》。
2.4.成长中期主线并未扭转
我们认为，近期基金调仓行为可能是新能源汽车等热门赛道呈现出过热状态的主要原因，随着机构快速调仓在未来告一段落，热门赛道可能再次面临调整压力，但成长占优三大逻辑依然成立：①经济增长中枢长期下行：成长性稀缺；②中性偏松的货币政策基调：流动性利于成长风格；③成长赛道逻辑不被证伪：风格切换难以发生；成长中期主线并未扭转。
经济基本面的隐忧
未来一个阶段包括出口及房地产链条带来的经济增速放缓压力可能是许多投资者担忧的一个点。一些前瞻指标如社融存量同比增速在今年上半年快速下降（这可能预示着半年后的经济下行压力），BCI指数近几个月明显下滑，PMI指数和财新PMI指数近期也都有所回落。因此，在对经济增长中枢长期下行和今年四季度经济下行压力的担忧下，投资者应该尽量避免配置于宏观经济密切相关的传统行业，重点配置于宏观经济联系较弱的行业，或高成长的新兴行业。
中性偏松的货币政策基调延续，流动性利于成长风格
在正常的经济环境下，宽松的流动性和下行的利率往往有利于长久期资产，同时使得投资者对于高估值的容忍度提升。例如去年12月以来，我们用指数构建的跟踪市场风格变化的指标：上证50/创业板指和低市盈率/高市盈率与10年期国债收益率的变化相关性明显，且基本跟随利率走势变化。
我们在此前的策略报告中已经多次强调：预计未来货币政策将继续围绕当前中性偏宽松的基调。当前“结构性紧信用+宽货币”的组合仍将继续有利于债市，继续维持下半年流动性无忧的判断。本周，我们再次看到10年期和5年期利率的进一步下行。
疫情阴影再次降临，美欧经济复苏面临不确定性
同时，随着8月Jackson Hole会议时间点的临近，部分投资者担心美联储Taper对全球流动性的影响。对此，我们认为随着全球疫情阴影再次降临，美欧经济复苏面临不确定性，就业数据或将不及预期，流动性拐点的到来可能被进一步推迟。
本周，受德尔塔变种病毒大规模扩散的影响，全球新冠疫情出现较大范围反扑。英国放开民众限制后疫情加速蔓延，7月17日新增病例超5万，创下今年1月15日以来的最高纪录。根据美疾控中心数据，截至7月21日，美国7日平均日增确诊病例约4万例，较前一周上升46.7%。由于担忧新冠疫情在全球主要国家升级可能引发新一轮大范围防控封锁、进而拖累增长前景，全球市场在本周进入避险模式。
美国市场中，10年美债的反应尤为明显。受避险情绪升温、通胀预期回落，季节性因素等的影响，10年期美债利率7月19日大幅回落超过10bp至1.19%，自今年2月以来首次跌破1.2%。美国道琼斯工业平均指数下跌2.1%，为去年10月份以来最差单日表现。纳斯达克和标普500也创近两个月以来最大跌幅，分别下跌1.1%和1.6%，表明投资者正关注新的防疫限制措施是否会削弱经济复苏的力度。随后几日美股再度回升，至周五已经再创历史新高，科技股的涨幅尤为明显，结合地位的美债收益率，美股投资者似乎已经不再担心美联储后续的政策调整。
此外，从本周公布经济数据来看，劳动力恢复和经济复苏或有所放缓，未来经济形势仍不稳定。本周劳工部公布的数据显示，美国首次申领失业救济金人数为41.9万人，比上周增加5.9万人，也超出此前市场预测值35万人。爱荷华、密苏里等州虽已于6月12日停发疫情紧急失业补助，其首申人数仍出现较大增幅，增幅人数位于美国前列。HIS Market本周五公布了美国7月的制造业和服务业PMI数据，其中制造业PMI初值录得63.1，高于预期和前值。但同时公布的服务业PMI初值却意外下滑至59.8，低于预期的64.5和前值64.6，扩张速度大幅放缓，创下五个月以来的最低点。IHS Markit首席商业经济学家Chris Williamson在数据发布之后表示，通胀压力和产能受限仍然是企业不确定性的主要来源，它们和新冠德尔塔毒株一起，都将企业对未来一年的乐观情绪推到了今年以来的最低点，而这也增加了经济增长在未来几个月进一步放缓的可能性。
着眼欧洲市场，欧洲央行采取鸽派立场，表明经济修复仍需一段时间。7月22日周四，欧洲央行发布利率决议，公布将维持基准利率和资产购买规模不变，紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续到2022年3月底，与市场预期一致。行长拉加德在随后的新闻发布会上称，新冠病毒德尔塔变体在英国和欧洲大陆快速传播，是维持超量宽松货币政策的关键原因之一，疫情正在给欧洲经济复苏蒙上阴影。对于市场关心的通胀问题，拉加德与美联储主席鲍威尔立场逐渐趋同，她表示“通胀压力似乎是暂时的，只有通胀率不低于2%时才会加息，我们将不会过早地收紧货币政策”。同时，英国央行副行长Broadbent表示，有充分理由认为近期通胀上升是暂时的。这意味着在未来一段时间内都很难看到欧洲央行政策收紧的出现。决议公布当日，德国和法国10年期国债收益率分别下跌3.1bp和3.8bp，报-0.426%和-0.084%。
整体上看，欧洲央行和美联储仍对目前通胀情况保持较高的容忍度。从此前公布的6月FOMC会议纪要来看，美联储内部目前对何时可以开始Taper仍存在很大分歧。市场仍需持续关注下周7月29日FOMC会议上美联储官员关于目前德尔塔毒株扩散下经济恢复情况的表态，以进一步判断Taper开始的时点。我们预计，在疫情扩散的影响下，经济复苏将进一步放缓，全球流动性将持续维持宽裕。
3. 市场内部特征观察：中小创表现相对较强
本周市场交易活跃度维持高位。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.30%，1.55%，5.20%，0.61%，0.96%，2.02%，1.70%，分别较前一周变动-0.02，-0.14，-0.16，+0.01， -0.03，-0.08，-0.04个百分点，分别处在86%，69%，43%，86%，85%，77%，84%分位数水平。
本周市场震荡上行，中小创表现相对较强。当前市场强势个股数量占比44.4%，较前一周上升2.2个百点；超买个股与超卖个股之差占比2.6%，较前周回落0.2个百分点。创业板来看，强势个股数量占比48.0%，较前一周大幅上升4.7个百分点；超买个股与超卖个股之差占比5.9%，较前周上升1.3个百分点。
