原标题：【华创交运*深度】京沪高铁：黄金线路核心资产，长期看运能释放+浮动票价推升增长动力，当前时点看后疫情时期修复弹性 来源：华创交运与供应链研究
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京沪高铁上市已一年半，我们持续跟踪观察，认为市场对于公司中长期维度的量、价提升空间以及当前时点看公司的改善弹性，存在预期差，我们发布首次覆盖报告，进行详细测算，给予“推荐”评级。
核心观点：
1、京沪高铁：黄金线路、核心资产，我国最盈利高铁。
1）核心竞争优势不可替代：区位优势（沿线区域经济实力保障稳定客流）+网络优势（高铁路网密集，提升运营效率）+产品优势（较低出行成本+不断提升的服务水平）。
2）财务情况：最盈利高铁资产，净利率保持行业领先。2015-19年营业收入与净利润复合增长分别为7.78%、14.74%，19年毛利率51%、净利率36%，远超行业平均水平。2019年归属净利111亿，20年受疫情影响降至32亿。
3）收入端：跨线运量快速增长，路网服务费收入占比提升；成本：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出占公司成本约9成。
2、长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动力。
1）客运需求：我们认为中长期需求仍将稳中有升。随着人均收入水平的提升与高铁网络不断完善，高铁运量在总运量中不断攀升，近五年高铁客运量增幅达145%，客运量占比提升8.5个百分点。中长期来看，运量仍有可观空间。
2）本线运输：运能供给仍有加密空间。
a）与日本新干线相比，京沪线总体列车理论上具备预计约30%左右的加密空间；
注：新干线日开211对Vs京沪线约150对；新干线平均间隔3.2分钟Vs京沪线4.8分钟。
b）本线17节长编组列车替换可提升约11%增量运力。
3）本线运输价格端：打破固定票价机制，或意味着开启上行通道。
a）2020-2021年，本线运输两次调价，或意味着开启市场化上行通道。目前京沪高铁商务座、一等座、二等座全价票分别为2318元、1060元及662元，较最初价格分别上行33%、14%、20%，实际执行会因市场因素而实行浮动。
b）弹性测算：票价优化预期可带来收入利润弹性：
i）假设本线提价10%，对应年化利润约11亿；
ii）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元，相当于19年利润总额的18.1%。
iii）远期看，比较世界各国高铁票价率，若参照法德的定价情况，未来京沪高铁票价存在15%~30%的上浮空间。
4）跨线运输：数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长。
a）16-19年跨线车数量复合增速达13.27%，考虑与京沪高铁共线或相连的线路数量与客运需求仍处于上升阶段，预计跨线列车运行数量增幅仍将保持10%左右增速。
b）收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润。我们预计2022年起京福安徽公司将实现盈利，25年左右可达到近30亿利润。
3、当前看点：后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善。
1）行业客运量Q2恢复至19年同期的9成，5月基本持平。特别在4-5月，分别恢复至19年同期的92%及96%，6月因疫情散发以及重要活动保障，单月客运量有所下降，为19年同期的80%。我们预计随着疫苗进一步普及，预计后续恢复趋势更为确定。
2）我们比较发现公司营收增速与全行业客运量/周转量增速呈现明显的正相关，测算公司Q2利润有望回到疫情后单季最高，Q3则进一步释放弹性。
3）同时，我们认为价格浮动机制或带来超额业绩弹性。
4、盈利预测及投资建议：
1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年净利润分别为82.1、121.5和139.4亿，对应EPS分别为0.17、0.25和0.28元，PE分别为30.9、20.8和18.2倍。
2）估值与投资建议：我们综合PE估值与DCF估值，给予公司6个月目标市值3000亿，对应股价6.1元，预期较现价18%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
5、风险提示：客运需求不及预期、票价市场化进程不及预期。
一、京沪高铁：黄金线路、核心资产，我国最盈利高铁
（一）公司概况：黄金线路、核心资产
公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，成立于2008年1月，由中国铁投、平安资管、社保基金等11名股东共同发起设立，于2020年1月16日上市。
公司核心资产京沪高铁是国内开通运营最早的高速铁路线之一，为《中长期铁路网规划》“八纵八横”高速铁路主通道，也是《国家综合立体交通网规划纲要》中6条主轴中京津冀-长三角主轴的核心。京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，稳定的客流为公司良性发展提供了坚实基础。
公司收购京福安徽公司后，获得合蚌高铁、合福高铁、郑阜高铁、商合杭高铁安徽段经营权。
京沪高铁2011年6月30日开通后，运量不断攀升，由2011年0.24亿增长至19年超过2亿，其中2012-2016年京沪线运量复合增速达到25%，2016-2019年复合增速为10.4%。20年受疫情影响，客运量下滑近30%。
（二）竞争优势：区位优势+网络优势+产品优势
1、区位优势：沿线区域经济实力保障稳定客流
京沪高铁纵贯河北、山东、安徽、江苏四省，连接“京津冀”和“长三角”两大经济区，区域经济增长快，人口密度大，城市化程度高。沿线上海、北京、天津三大直辖市均是我国经济最发达、人口最多的城市之一。京福高铁安徽段的合肥被称为“高铁新贵”，是华东地区主要枢纽站之一，周边路网密集。
几组数据来看：
1）沿线区域经济及人口体量占全国比重约3成。京沪高铁沿线省份GDP占全国比30%，人口占全国比27%左右。
2）沿线9城（沿线城市一半比例）位居全国GDP前30。京沪高铁沿线18座城市中，共7个城市位列全国GDP前20名，9个城市位列GDP前30名。
3）全国铁路里程占比不到1%Vs客运量占比约6%。京沪高铁全长1318公里，仅占全国铁路里程0.94%，而2019年发送旅客超过2亿人次，占全国铁路客运量的5.87%，客运量周转量占比6.5%。
上述数据证明了京沪高铁具备良好的客源基础。
2、网络优势：高铁路网密集，提升运营效率
京沪高铁与京福高铁是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与数条高速铁路相连接，沿线主要交通枢纽均为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲，可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，对形成快速畅通的铁路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用。
密集完善的路网，有利于发挥网络效益，增加跨线客流量，为旅客提供快捷、方便的高铁运输服务。同时各方向跨线车的开行，也有效抵消了疫情下公司本线特定节点需求冲击导致的本线运量下滑，进而帮助稳定公司业绩。
3、产品优势：较低出行成本+更高服务水平
经济社会对运输服务质量要求不断提高，不但在与位移核心功能相关的安全、快捷、方便、可靠、经济等基本特性方面的要求越来越严格，还拓展增加了对以位移为载体的更多附加服务功能的需要。此时，运输产品完整性的概念也已经逐渐扩展到包括更高的发送频率、更加舒适、信息查询、订餐等诸多附加项目的综合性服务链条。
1）相对较低的旅客出行成本：
我们认为，综合运输成本包括时间成本与经济成本两部分，前者可表示为可达性成本，后者可表示为运输费用，我们将总旅行时间定义为门到门时间，为衔接时间与乘车/乘机时间的加总（Tab=T衔接a+T运行ab+T衔接b）。为了将旅行时间具体化，假设出发地目的地为城市中心地区。
根据估算，在时间成本方面，考虑门到门时间的情况下，高铁北京至济南、北京至徐州的高铁时间成本低于航空，北京至南京的时间成本高铁与航空两者相近。但航空机票价格高于铁路，若同时考虑经济成本与时间的成本的情况下，与普通铁路、航空相比，京沪沿线乘客搭乘高速铁路的综合交通运输成本较低。
2）不断提升的服务水平：
准点率较高：根据VariFlight统计数据，京沪沿线机场准点率平均在70%左右，而京沪高铁的正点率要显著高于次，预计在95%以上。
同时京沪高铁也在通过多举措提升服务水平：
a）试点“静音车厢”服务：为旅客提供更加安静舒适的旅行环境，有意愿的旅客，通过12306网站和手机客户端等购票时可自行选择“静音车厢”。
b）为重点旅客实行“一站式”服务：依托铁路12306客服中心，在京沪高铁沿线主要车站开展全渠道特殊重点旅客预约服务，对行动不便需要照顾的重点旅客提供从到站、上车、乘车、下车、出站全流程重点服务。
c）提升高端旅客服务品质：为商务座旅客提供专用安检通道、专属候车区、专人引导进出站等服务。
d）推出优惠套餐：考虑市场需求变化，推出年票、季票、月票的供经常往返京沪间的旅客选择。此举既能够强化灵活经营方式，吸引客流，锁定高出行频次的旅客群体，同时也增强了财务灵活性。
e）智能动车组上线。今年6月25日，京沪等多线路上线复兴号智能动车组，服务功能再次优化，旅客乘坐体验进一步改善。
整体：采用基于5G技术的列车Wi-Fi，随着沿线5G网络信号的覆盖，将为旅客提供更优质的语音通话和移动网络服务。车厢顶部设置29英寸宽屏电视，可左右分屏同时显示列车运行和娱乐节目信息。增设“静音车厢”设置功能，可根据运营需求灵活设置“静音车厢”。餐车增设1台自动售货机，可为旅客提供自助购买水果、饮料、零食等服务。
二等座：座椅靠背上增加了USB充电接口，方便旅客使用手机和充电。
一等座：座椅增加可调节头靠、电动腿靠等，将原来设置在座椅扶手上的小桌板改为设置在前排座椅靠背上。
商务座：采用座椅交错布置和巧妙结构设计，提高了旅客私密性、便捷性、舒适性。配备了支持手机投屏功能的智能交互终端，可为旅客提供丰富的娱乐节目、运行信息等服务。
（三）财务情况：最盈利高铁资产，净利率保持行业领先
1、公司盈利水平显著高于同行
公司2015-19年营业收入与净利润稳步增长，年复合增长率分别为7.78%、14.74%，20年受疫情影响，收入利润大幅下降，收入下降28%，利润下降71%。
公司毛利率与净利率水平较高，2019年分别为51.1%和36.2%，显著高于同行，2020年受疫情影响，毛利率和净利率分别下降19.8和26.3个点至31.3%与9.9%。
公司2019年收入与净利分别为349亿及111亿，20年收入及净利分别为252亿及33亿。
2、收入端：跨线运量快速增长，路网服务费收入占比提升
公司主营业务为高铁旅客运输，具体包括：为乘坐公司担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款及其他衍生费用；其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。
主要收入构成包括旅客运输服务收入与线路使用服务收入，前者即本线担当列车旅客票价收入等（即本线车收入），后者即为其他路局担当列车在公司线路运行时收取的相关服务费用（即跨线车收入）。
其中，路网服务收入2019年超过旅客运输收入，两者分别占比51.6%、47.6%，16-19年年均复合增长率分别为12.62%、3.31%。
2020年旅客运输收入下滑51%，而路网服务收入仅下降8.69%。业务量上跨线列车运营里程同比下降12.5%，远低于本线旅客降幅47.8%，有效支撑了公司收入，也体现出跨线路网需求的相对韧性。
进一部分细分看：
公司旅客运输收入分为旅客票价收入、客运其它收入、列车车补收入和客票发展金等四大项目。其中旅客运输收入中旅客票价收入为主体，总体运输收入的90%以上均为票价收入。（2020年年报无该细分）
公司线路使用服务收入分为线路使用服务收入、接触网使用服务收入、车站旅客服务收入、售票服务收入、车站上水服务收入等五大项目。其中线路使用服务收入和接触网使用服务收入为最大的两项，合计占比达到约90%。（2020年年报无该细分）
运量结构看：公司跨线发送人次增长迅速，年复合增长率为17.55%，2019年跨线发送人次在全线占比超过67%，意味着随着高铁网络逐步完善，跨线列车占比提升，网络正外部性得以发挥。跨线发送人次的快速攀升，也带动公司线路使用服务收入较快增长。
（四）成本费用：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出占公司成本约9成
公司2019年营业成本为181.7亿元，20年受疫情影响运输量下滑，相应部分成本有所下降，总体成本下降4.6%至173.4亿元。总体看呈平稳增长趋势。
1、结构看：折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出为公司四项最大成本，近年占公司成本比重维持在90%左右。
以20年为例，折旧占比28%，委托管理费占比27%，动车组使用费占比21%，能源支出占比16%，合计占比92%。其他成本如高铁运输保障费、维管费、商务旅客服务费、路网服务费等较少。
20年受疫情影响，虽折旧和委托运输管理费分别增长22%和12%，但动车组使用费和能源支出均明显下滑，分别下滑27%和14%，其他成本项也多为变动成本，下滑25%，带动总成本下降4.6%。若分成本项目来源和发生方式来看，公司大量成本为铁路系统内部结算产生。
1）折旧：均为直线法计提折旧。按照资产类型来看，线路相关资产普遍折旧期较长，线路路基折旧期长达100年，道口、桥梁、隧道等均为45-100年不等；钢轨中高速线路轨道折旧年限27-45年，道岔20年，其他设施设备中建筑物如站台等50年折旧，信号、通信、机械设备等5-20年不等。
2020年公司折旧支出49亿，相比19年40.1亿增长22.2%，主要由于公司京福安徽公司公司2020年6月商合杭南段（合肥-湖州）开通运营转固导致固定资产增加。
平均来看，公司平均折旧年限在40-50年左右。
2）能源支出：能源支出与公司运行量高度相关。公司能源支出既包括本线担当车能源支出，也包括非担当车支出。根据公司披露，其电力采购量与工作量较为相关。
3）委托运输管理费：单位费率在协议期内每年增长6.5%，与GDP平均增速基本接近，工作量则依据公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里计算，参考招股说明书披露数据，我们发现公司跨线车开行数量与交易数量（万列车公里）和交易数量（万总重吨公里）呈现明显的相关性，则对应公司委托管理费基本可视为总开行列数和单位费率增幅共同确定。（注：2021年协议到期，需关注新签协议进展）
注：我们认为委托运输管理模式，有助于资产效益最大化。
公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。我们认为该模式有利于资产效益最大化：
a）能够增强网络外部性，充分利用城际铁路和国铁路网的运营特点，最大限度地发挥高速铁路与既有路网的整体运输优势；
b）利用专业化分工优势，提高经营与管理效率，降低运输生产协调成本，发挥铁路局集团公司长期积累的技术、管理和运营优势，特别是在客运组织、市场开拓、公共管理上的优势，最优化京沪高速铁路经营效益发挥。
4）动车组使用费：与本线工作量相关。
5）其他成本中，商务旅客服务费与一等座和特等座旅客数量相关；高铁运输能力保障费与总体客运收入相关；其他费用金额较小。
此外，公司在招股说明书中将各项成本根据公司业务经营性质，将委托运输管理费（除动车组使用费）、电费等能源支出、折旧支出、其他费用等按京沪线路上公司担当列车行驶总重吨公里与非担当列车行驶总重吨公里分配至旅客运输成本和路网服务成本，动车组使用费、商务旅客服务费等全部为旅客运输业务相关成本。高铁运输能力保障费分别以旅客运输收入、提供路网服务收入乘以4%分配至旅客运输成本、提供路网服务成本中。由此可得出不同业务类别的毛利率。
结果显示公司路网服务业务毛利率达到60%左右并持续上升，旅客运输业务毛利率同样提升，并达到40%左右。
2、费用端：公司无销售费用，而管理费用和研发费用长年处于较低水平。
管理费用：19-20年有所增加，主要由于公司19年9月起对出资作价土地使用权进行摊销，2020 年全年摊销，增加了无形资产摊销费用5.3亿；
财务费用：金额较大，特别是20年疫情下公司财务费用大幅增长由19年6.4亿增至29.5亿，主要由于公司20年新增长短期并购借款220亿，新增并购借款产生借款利息5.2亿，以及子公司京福安徽公司郑阜和商合杭铁路开通运营，借款利息支出费用化增加7.8亿所致。考虑公司新增费用形成方式，预计未来将基本维持现有费用水平。
二、长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动能
（一）客运需求：我们认为中长期需求仍将稳中有升
相比航空和普铁，近五年高铁运量保持快速增长，以其“安全、及时、便捷、舒适”等产品特征带来较强市场需求。
随着人均收入水平的提升与高铁网络不断完善，高铁运量在总运量中不断攀升：
比较高铁与民航客运量在总客运量中的占比，民航比重由2015年的2.24%上升至2019年的3.75%，增加了1.51个百分点，规模扩大51%；
高铁则由4.95%上升至13.4%，增加8.45个百分点，规模扩大145%，上升幅度较大。高铁运量增加部分来自普铁转移运量，部分为高铁诱增运量。
我们认为中长期运量仍有可观增长空间。
1）参考我国高铁线路开通后通常旅客量趋势，新建高铁开通后运量增长分三个阶段：
第一阶段为高速增长阶段，高铁开通3、4年年内，产生大量诱增和转移客流，年客运量增长率保持在20%以上。如京沪高铁2011年开通，12-16年复合增速25%。
第二阶段惯性增长阶段，从第4、5年左右开始，基本特征是客流增长速度变缓，但依然保持10%左右的增长率。这是由于高速铁路的出现而带来的客运市场重组的高潮已经过去，但仍有部分客流在继续向高速铁路转移。如京沪高铁16-19年复合增速10.4%。
第三阶段客流稳定发展阶段，这一阶段基本特征是客流量趋于平稳，大致保持在1%～5%左右，某些年份受经济状况影响还会出现负增长。这是由于客运市场的重组已基本完成，客运量的增长主要来源于经济的发展所带来的客源的增加。
2）客座率看，2016到2019年全线与本线分别上涨5和6.6个百分点，本线客座率保持在80%左右。2019年后动车组替换使部分列车增加了定员人数，因而2019年前3季度客座率小幅下降，整体发送人数保持小幅增加，表明本线运输需求相对稳定。
3）仅就本线来看，近年低速增长。京沪高铁本线旅客发送量近4年年均复合增长率为1.5%，而跨线车旅客发送量为17.5%。本线旅客量增速显著低于跨线车。但我们认为京沪本线需求低速增长并非需求见顶，而是阶段供需和运行品质、车辆调度、跨线车需求等综合下的结果。
（二）本线运输：运能供给仍有加密空间
1、我们预计中长期看，总体列车理论上具备预计约30%左右的加密空间
京沪线当前处于较高的利用率水平。我们统计经过京沪线的全部列车停靠站情况，可以看出京沪线首尾两站北京南和上海虹桥日班次均在300以上，对应150对以上，其他沿线较大枢纽站如济南西（郑济高速铁路始发站）、徐州东（徐兰客运专线、徐连客运专线、徐宿淮盐铁路的始发站）、南京南（宁安高铁、宁杭客运专线始发站）均为多线路共享站点有较大跨线车扰动，而其他较大站点普遍停靠数量在200-250列，即对应100-125对。
总体来看，京沪线当前最高开行对数在150对左右，部分较低的区间在100-125对左右。
虽然京沪线当前开行对数在国内已属较高水平，但相比世界先进水平如日本JR东海的东京-名古屋-大阪新干线仍有较大差距。
从新干线官网统计该线路运行排期：
1）新干线211对Vs京沪线约150对
7月1-31日东京-名古屋区间和名古屋-大阪区间总排期班次分别达到279和255对，其中东京-名古屋区间剔除其中部分特定日期加开列车共68对，则正常开行列车仍达到211对，明显超过京沪线水平。
2）新干线平均间隔3.2分钟Vs京沪线4.8分钟
观察新干线对应最小行车间隔更短。仍以东京-名古屋区间为例，从7：57至10:09共132分钟，共开行班次41班，平均间隔时间3.2分钟。
京沪线选取北京南出发车次，8点至10点共120分钟，开行25班，平均间隔时间4.8分钟。
若京沪线运行效率逼近新干线水平，则理论上对应可加密约30-50%左右班次。
当然，长期来看存在加密空间，但并不意味着实际操作上可以顺利加密特别是在本线直接加密。最终是否加密、如何加密、通过本线还是跨线形式加密，仍需要考虑市场需求、开行条件等多方面因素。
2、本线长编组替换可贡献11%增量
2018年17节长编组列车上线京沪线，由于增加一节，列车长度比16节长编组列车增加了25.65米，总长达到了439.8米，列席座位数1283座。
2021年6月25号起，复兴号智能动车组上线，17节长编组列车，单列坐席数1285 座，较此前多2个座位，（16节编组复兴号为1193座，16节编组和谐号为1005座），可见相较于16节编组列车复兴号与和谐号分别增加了7.7%与28%的座位数，明显提高了运输能力，并具有更高的技术经济属性。
1）技术方面：解决了扩编导致的舒适性、噪声影响、网络传输可靠性、制动性能匹配等关键问题，动车组蓄电池容量提高25%，整车应急供电能力有效提升。
2）经济效益：综合考虑新车购置费用、检修费用和运用费用，17 辆编组复兴号人工和耗材基本按配置比例增加，但各项人均费用降低，同时人均能耗也可降低。
京沪线现役车型以复兴号为主，占比超80%，包含CR400AF-B/CR400BF-B、CR400AF-A/CR400BF-A和CR400AF/CR400BF几大车型，同时线上仍有部分和谐号列车在运，主要由CRH380B、CRH380BL、CRH380CL承担。
以7月某日北京南-上海虹桥全程车数据统计，单向共计36列车中，
18列采用CR400AF-B/CR400BF-B车型，即17节编组车，占比50%，包含3列最新的智能复兴号；
5列采用CR400AF-A/CR400BF-A 16节编组的车次，占比14%；
另有4列采用CR400AF/CR400BF重联运载，CRH380BL、CRH380CL各3列；
合计16节及以上编组共33列，占比92%。
全部本线车来看，17节长编组、16节长编组和8节编组占比预计约为35%、55%和10%。全程车长编组特别是17节长编组比例明显更高。
根据现有数据测算，假设京沪全程列车所有列次均替换为17辆长编组列车时，预计总定员人数增幅将超过11%（46188/41445-1=11.4%）。
对于全部本线车，鉴于目前开行17节长编组比例更低，且8节编组车次占比更高，若全部替换后，则座位供给增幅更大，测算约为13%。考虑实际本线开行各区间需求差异较大，全部替换仅为理论可能。
（三）本线运输价格：打破固定票价机制，或意味着开启上行通道
1、2020-2021年，本线运输两次调价，或意味着开启市场化上行通道
自2011年开通以来，京沪高铁始终执行单一票价，北京南到上海虹桥的全程车商务座、一等座和二等座的价格分别为1748、933和553元。
而根据2016年《国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，铁路运输企业制定高铁动车组一、二等座旅客票价时，应当制定无折扣的公布票价，同时，可根据运输市场竞争状况、服务设施条件差异、客流分布变化规律、旅客承受能力和需求特点等实行一定折扣，确定实际执行票价。
第一次调价：2020年10月，京沪高铁宣布对时速300~350公里动车组列车票价进行优化调整，浮动票价制于12月23日正式实施。
此次调整后，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别为2318、1060和662元。相比原票价分别上涨33%、14%和20%。
执行票价来看，
二等座票价以原固定票价为基准上下各浮动两档，最高执行票价为598元，上浮8%，最低执行票价为498元，下调10%。
一等座最高执行票价1006元，上浮8%，最低执行票价884元，下调5%。
商务座执行价在原票价基础上向上增加两档，最高1998元，上浮14%。
第二次调价：2021年6月，依据市场需求，京沪高铁进一步优化执行票价，三种席位在2020年12月调价的基础上再向上增加两档价位，即二等座增加626及662元两档，于6月25日正式实行。
目前京沪线商务座、一等座、二等座全价票分别为2318元、1060元及662元，较最初价格分别上行33%、14%、20%，实际执行会因市场因素而实行浮动。
实际票价水平抽样：以7月单周为样本，我们统计京沪全程车（北京南-上海虹桥），近6成车次二等座票价超553，一等座、商务座高价位车次占比更大。
我们统计了2021年7月6日至7月12日一周中，所有北京南-上海虹桥全程车的票价情况：
二等座：提价占比58%。仅6%的车次二等座票价低于原固定票价553元；37%的车次维持553元不变；合计58%的车次二等座票价超出553元，其中以576元档为主，对应份额27%。
一等坐席：提价占比66%。34%的车次票价低于原993元，其中930元档占比28%；剩余66%车次一等座票价均超993元，以969元为主，占比27%。
商务坐席：提价占比92%。仅8%的车次维持1748元不变，剩余92%票价均有提升，其中1873元档占比29%，最高价2318元档占比25%。
观察发现：一等及商务坐席中提价车次占比更大，但从下浮情况看，一等坐席低于原票价的比例也较高，达到34%，商务座无低于原价情况，二等座则为6%。
日度特征看：一周中票价呈现周五、周日午后价更高的特征。公司捕捉客流分布特征及乘客需求实施动态定价。以一周票价分布来看，周末两地往返商务需求推高周五及周日午后整点及整点附近车次票价，周一至周四及周六相同车次票价保持一致。
以北京南开往上海虹桥的G11为例，出发时间为中午12点整，平日该车次商务座、一等座和二等座分别为2318、1035和626元，而周五和周日该车次的三种坐席对应价格分别为2318、1060和662元，涨幅分别为0.0%、2.4%和5.8%。根据12306统计，7月某周五，午后共计9辆列车票价较平日有上调，占当日总车次的25%。
日度来看，整点列车停站少、历时短，票价高，对应班次二等座票价都在626元以上，周五及周日午后整点车均执行最高价662元。其他停站多、历时长或时刻相对不佳的车次票价则相对低。
2、弹性测算：票价优化带来收入利润弹性，本线提价10%，对应年化利润约11亿
1）假设公司本线总体提价10%，以19年本线旅客票价收入（144.5亿）为基础，则对应营业收入增长14.4亿，考虑公司提价几乎均为税前利润，则对应公司净利润增加10.8亿元，占2019年净利润的9.8%。
2）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元，相当于19年利润总额的18.1%。
a）现有票价测算：单周收入较此前固定票价增加5.8%，年化净增收入8.7亿
我们仍选取7月某一周北京南-上海虹桥的往返全程车进行收入测算：
以原固定票价计算，相同车次单周收入为2.87亿，
以现有车次和对应票价为基础，假设客座率均为80%，单周收入约3.03亿元，较原来增加5.8%，年化收入净增8.66亿，占2019年（2020年收入下滑较大）公司总收入2.6%，考虑该收入几乎均为税前利润，占公司2019年利润总额的5.4%；
b）全部执行周五、周日的票价水平：收入增长6.8%，年化周儒增量10亿
由于周五、周日票价相对更高，假设一周其他日期班次与周五/周日一致，其他条件保持不变，单周收入可增加3.06亿，单周收入增加6.8%，相比19年年化收入增加3.1%，利润总额增加6.4%；
c）票价全部上浮一档：收入增长10%，年化收入增量15亿
假设当前所有车次所有席位的票价均上调一档，已是最高档的维持不变（即假设现有的某车次商务座、一等座和二等座价格分别为1873、930和526元，上浮一档的假设即三种坐席价格变更为1998、969和553元），则单周收入增加10.2%，相比19年年化收入增加4.6%，利润总额增加9.6%；
d）假设所有车次所有席位均采用公布票价即最高执行价，其他假设不变，测算单周收入增加19.4%至3.42亿，相比19年年化收入增加28.88亿或8.8%，利润总额增加18.1%。
3）我们对商务座、一等座、二等座三种席别票价对收入的弹性进行单独测算。
其他条件不变，二等座均价上涨10%，年化收入提升3.7%；
一等座均价上涨10%，年化收入提升0.8%；
商务座均价上涨10%，年化收入提升0.3%，
总体票价调增10%，年化收入提升4.8%。总体来看，二等座因座位数众多带来的收入弹性也更大。
3、远期看：相对市场化下，价格仍有提升空间
比较世界各国高铁票价率，我国仍远低于法德日韩等国。考虑居民收入情况，京沪高铁的单位里程票价与人均可支配收入之比远低于发达国家，分别为法国、德国、日本的87.3%、70.8%和60.6%。
若参照法德的定价情况，未来京沪高铁票价存在15%~30%的上浮空间。随着浮动制票价实施，我们认为，价格带来的利润增量空间可期。
路径上，我们认为在国铁系统内，分等级、分区域，分线路的票价差异化定价将成为趋势：
1）对于普铁等相对低等级线路/车次，将维持较低的运价水平，定位于满足民众基础出行需求；
2）对于类似于京沪的商务干线和东南沿海发达地区线路，票价市场化有望加速推进。
（四）跨线运输：数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长
1、跨线运输：数量攀升，收入与车次高度相关
京沪高铁沿线跨线列车数量占比持续上升，由2016年的72.2%增长至2019年的80.8%，运输人次占比也由16年的66.1%提升至75.2%。跨线车在公司运营中的占比不断提升，本身是线路资源利用率最大化的体现，未来跨线的路网使用服务也将是主营利润增长的主要因素之一。
线路使用与接触网使用服务是路网服务收入的主要来源。按照招股说明书披露，公司路网使用服务收入具体分为线路、接触网、使用服务、车站旅客、售票、车站上水服务。其中，线路使用收入与接触网使用收入2019年分别占比61.36%、28.05%。
此部分收入与列车数量高度相关，与客座率相关度较低。线路使用收入核算方式按列车公里数明确定价，单价稳定，收入与通过车次数量直接相关；接触网使用收入按列车公里数及载重直接相关。
根据公司招股说明书，我们观察公司跨线车开行数量（列）、交易数量（万列车公里）和交易数量（万总重吨万公里）与路网服务收入呈现明显的正相关性。反映出公司路网服务收入的本质是与跨线开行车次数量相关，与跨线车客座率和票价水平均无关系。
2016-2019年跨线列车数量复合增长率达13.27%，考虑运距的交易数量增幅达10%，与京沪高铁共线或相连的线路数量与运量需求仍处于上升阶段，预计疫情后京沪高铁跨线列车运行数量增幅仍将保持10%左右，对应公司路网服务收入增速也维持在该水平。
2、收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润
1）公司于2020年1月上市，并从上海铁路局集团、铁路发展基金收购京福高铁安徽端65.0759%的股权。
京福安徽公司为合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段的投资、建设、运营主体。收购京福安徽公司有助于公司扩大网络覆盖面，优化路网结构发挥路网协同效应，增强骨干作用，形成以京沪通道为骨架、区域连接线衔接的高速铁路网，增强公司整体实力。其中：
a）合蚌客专，合肥-蚌埠，设计时速350km/h，为“八纵八横”主通道之一的“京港（台）通道”重要组成部分，北京-福州高速铁路客运通道的组成部分。2009年1月动工建设，2012年10月正式开通运营。
b）合福铁路安徽段，合肥-福建（公司为其中安徽段），设计时速300km/h，为“八纵八横”高速铁路主通道之一“京港（台）通道”的重要组成部分，是京福高速铁路客运通道的组成部分。2015年合肥至福州段开通运营。
c）商合杭铁路安徽段，（河南）商丘-合肥-杭州（公司为其中安徽段），设计时速350km/h，商丘至合肥段、合肥至杭州段分别是“八纵八横”高速铁路主通道中“京港（台）通道”、“京沪通道”的重要组成部分，有“华东第二通道”之称。2019年12月1日，商合杭高速铁路商合段开通运营；2020年6月28日，商合杭高速铁路合湖段开通运营。
d）郑阜铁路安徽段，郑州-阜阳，设计时速350km/h，是河南“米字型”高铁网中的重要组成部分。郑阜高速铁路向东与开通运营的京港高速铁路商丘至合肥段相连，形成豫皖两省间互联互通的快速客运通道，并通过合肥连接合宁铁路、合福高速铁路，将进一步密切中国中原地区与东南沿海地区的联系。2019年12月1日，郑阜高速铁路正式开通运营。
2）郑阜高铁与商合杭高铁的开通为京福高铁安徽段带来需求空间。
2020年，京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成2364.5万列公里，同比增长55.4%。
2020年6月末，商合杭高铁合肥至湖州段开通，开通首月发送旅客156.5万人，每日开行动车组列车最顶峰达60.5对。
此外公司线路与多条高铁线路交叉衔接，可满足多元化多方向的客流需求，并为公司贡献了充足的跨线客流，进而提升跨线车开行数量。
3）我们预计2022年起京福安徽公司将实现盈利。
财务上，以2020年年报披露来看，京福安徽公司营业收入同比增长85%，而由于投产初期产能利用率尚未能达到理想状态，净利润亏损有所扩大。
由于京福安徽旗下线路均无担当列车，因此针对非担当列车运营成本主要为高铁运输保障费、路网服务费，以及按照交易数量分摊的能源支出、动车组使用费等。
参考招股说明书预测，预计京福安徽公司自2022年开始盈利，24年达到24.25亿净利润。
考虑郑阜铁路和商合杭铁路开通时间尚短，京福安徽铁路公司仍然处于市场培育期，由于商合杭高铁将推动皖北区域城市群形成，将与长三角城际铁路网形成互联互通，我们认为，郑阜铁路、商合杭高铁沿线运输需求旺盛，未来三年客运需求将实现20%左右的增长速度。
合蚌客专是“八纵八横”高速铁路主通道之一“京港通道”的重要组成部分，未来随着“京港通道”逐步建设完成，合蚌客专是中部省份南北联通的必经之地，预计客运需求将保持10%左右增幅。合福高铁预计未来增幅在5%左右。
因此，在单价不变的情况下，预计京福安徽公司随运营线路增发列次的需要，主营业务收入增幅将在15%左右。
综合考虑疫情影响和需求增长，我们预计22年公司可基本实现盈亏平衡，23年开始盈利逐年提升，25年左右可达到近30亿利润，与2020年相比，可为公司贡献近50亿增量利润。
4）路网完善缓解京沪线产能瓶颈，释放增量运能
随着京福安徽公司线路投产，除线路本身成长性外，路网完善带来的另一大好处即缓解公司京沪线产能瓶颈。我们以商合杭为例，来说明路网完善对公司京沪线瓶颈缓解的作用。
过去跨线车密集途经京沪线造成部分区间产能瓶颈凸显。如徐州（东）-蚌埠（南）段，由于大量自郑州、西安、太原、石家庄等方向前往华东地区列车必经该段，导致产能瓶颈严重。而商合杭高铁的开通大幅缓解了该路段压力，进而释放出京沪本线产能。
我们以郑州前往杭州、上海的车次说明商合杭的开通对京沪的影响。
以郑州-杭州为例，每日开行约24列高铁/动车，目前仅一班G1868次途经京沪线徐州东-上海虹桥段，此外除2-3班车次绕行湖北，其他约20列均为郑州出发走郑徐线至商丘后转至商合杭至杭州，或走郑阜线（安徽段同样为公司经营）至阜阳转至商合杭至杭州。
又如郑州-上海虹桥，每日开行约37列高铁/动车，线路走向分为：
a）郑州-（郑阜线）-阜阳-（商合杭）-合肥-（合宁）-南京-（京沪）-上海
b）郑州-（郑徐）-徐州-（京沪）-上海
c）郑州-（郑徐）-徐州-（徐宿淮盐）-盐城-（盐通）-南通-（沪通）-上海
等多种走向，其中第一种路线约为17班，第二种9班，其余11班为第三种。
商合杭高铁的开通大幅缓解了中西部地区前往华东地区的需求对京沪产能的挤占，为后续无论本线车还是跨线车的进一步增长释放了产能。
附：如何理解开行本线车还是跨线车的决策依据
相比航空的点对点需求，铁路沿线需求相对复杂。理论上线路经停点越多，则需求分析越复杂，用数学来表示，共n个站点的线路，不考虑方向其需求组合为n*(n-1)/2，为站点数的平方关系。
较多的需求组合意味着开行难度的指数级加大，考虑并非所有人都是京沪全程，我们可以设想一个场景，京沪线（A-F）上的某两地C和E地之间有增量需求，而当前本线车未能充分满足，
假设直接新开行C-E本线区间列车（方案1），同时实际车辆调度条件允许（事实上协调也较为复杂），但由于该车次仅面向C-E区间及区间内部需求，单一车次即使最小8节编组仍提供了500-600的座位增量，最终极有可能需求不足导致客座率较低，实际开行效果不佳。
而改为开行经过C-E区间的跨线车（方案2和3），则可较好的解决需求不足问题。一方面解决了C-E地的往来需求，同时列车途经站点的增加可为C-E区间带来增量客流，实际开行效益显然好于仅开行本线区间车的方案1。
总结来看，站点的增加导致铁路列车开行与否、如何调度、本线跨线如何选择等均会面临诸多因素制约。因此对于京沪线：
a）京沪线可辐射区域相对有限，通常仅为沿线城市周边，加开特定区间本线车短期内极可能由于客流需求不足造成产能浪费，而同时由于线路资源有限，开行该列车次即意味着放弃其他无论本线还是跨线的开行方案，即机会成本；
b）多方向多层次的跨线车可以有效提高公司开行效率。铁路系统调度是一个系统工程，虽然从收入利润贡献上，路网服务收入仅与跨线车开行数量和里程相关，但在本线需求无法满足开行条件，而跨线需求增长迅速且可以同时满足一定本线沿线需求的背景下，开行跨线车为更优的决策。
因此对于公司总体而言，路网的完善，使得京福安徽公司路网一方面可以缓解核心线路京沪线产能压力，同时反过来也使得自身线路更为快速上量，缩短培育周期而无需担心需求外溢至其他线路，进而使得公司总体收入利润得以进一步上行。
三、当前看点：后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善
1、行业客运量Q2恢复至19年同期的9成，5月基本持平
1）行业情况：2020年全国铁路客运量22.0亿人次，同比下滑39.8%，周转量8266亿人公里，同比下降43.8%。
2021年上半年客运量13.66亿人次，同比增长67%，旅客周转量49.9亿人公里，同比增长51.7%，分别为19年的77%和69%。其中Q2客运量8.21亿人次，相当于19Q2的约9成，特别在4-5月，分别恢复至19年同期的92%及96%，6月因疫情散发以及重要活动保障，单月客运量有所下降，为19年同期的80%。
2）公司情况：2020年京沪本线客运量2777.4万人次，同比下降47.8%，京沪跨线列车运营里程完成6916万列公里，同比下降12.5%，此外京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成2364.5万列公里，同比增长55.4%。我们预计公司上半年表现与全行业基本相近。
2、弹性测算：我们测算预计Q2公司毛利有望达到疫情后的季度新高，Q3将延续趋势进一步提升
1）收入端：我们比较发现公司营收增速与全行业客运量/周转量增速呈现明显的正相关。
假设公司收入环比增速与客运量增速相仿，预计21Q2收入环比增速40%左右，21Q3预计为10%左右，则对应Q2-Q3营收分别为80.4和88.5亿，对应同比分别增长64%和24%。
2）成本端：公司营业成本相对稳定，即使去年6月底商合杭开通，营业成本Q3也仅环比增长16%，Q4进一步增长17%，21Q1由于运量环比下降，成本有所下降。考虑运营水平的稳定恢复和增长，我们预计后续公司成本仍会保持相对低速增长。预计21Q2-Q3随着运量环比增长，公司成本有所增长，假设环比增速分别为15%和5%，则对应同比分别为32%和20%。
3)毛利：预计Q2公司会有同比显著改善，毛利绝对值有望达到疫情后的季度新高，Q3将延续趋势进一步提升，公司后疫情修复趋势显著。同时，我们认为价格浮动机制或带来超额业绩弹性。
四、盈利预测及投资建议
1、盈利预测：
分别考虑本线需求、跨线需求和成本趋势，我们作出以下预测：
1）本线经营和财务预测
运量：假设本线担当列车21-23年增速分别为35%、25%和2%，对应分别为19年的86%、108%和110%；本线客座率分别为73%、80%和82%，其他参数保持平稳，测算21-23年本线发送人人次分别为4337、6060和6463万人次，同比分别增长56%、40%和7%，分别为19年的81%、114%和121%，运量较大幅度的增长主要基于客流恢复及京福安徽公司客流增长。
票价：考虑本线提价影响，假设21-23年单人票价率分别为0.47、0.48和0.50，分别增长5%、 3%和3%。
其他本线相关收入平稳增长，则预计旅客运输收入21-23年分别为128.3、187.2和209.3亿，同比分别增长69%、46%和12%。
2）跨线经营和财务预测
运量：综合考虑跨线列车恢复和增长趋势，预计2021-2023年跨线列车列数分别为16.6、19.14和21.05万列，同比分别增长36%、15%和10%，对应分别为19年的110%、127%和139%。假设其他参数基本平稳，测算公司跨线车交易数量增长趋势与列车列数基本相同。
考虑其他跨线车相关收入平稳增长，则对应2021-2023年路网使用服务收入分别为232.8、267.8和294.7亿，分别增长35%、15%和10%。
3）营业成本预测
综合考虑公司后续资产变化及本线、跨线工作量，预计公司2021-2023年营业成本分别为217.0、251.9和269.5亿，同比分别增长30.9%、16.1%和7.0%。
4）盈利预测：
基于上述预测，我们预计公司2021-2023年净利润分别为82.1、121.5和139.4亿，对应EPS分别为0.17、0.25和0.28元，PE分别为30.9、20.8和18.2倍。
2、估值及投资建议：
1）PE估值：
我们认为2023年起公司达到约140亿左右的利润体量，基于对于京沪高铁资产无需大规模资本开支，典型现金牛产品，同时公司具备量价齐升的长期机遇，给予20倍PE，对应2800亿市值。
2）DCF估值：
鉴于京沪高铁资产具备的客源需求稳定且波动性较小、可替代性极弱、长期现金流稳定的特征，我们认为更合适的估值方式为DCF估值法。
主要参数假设：
计算得出公司权益价值3186亿元，对应股价6.5元。
3）综合考虑PE和DCF估值，我们给予公司6个月目标市值3000亿，对应股价6.1元，预期较现价18%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
五、风险提示：客运需求不及预期、票价市场化进程不及预期。
具体内容详见华创证券研究所2021年7月25日发布的报告《京沪高铁深度研究：黄金线路核心资产，长期看运能释放+浮动票价推升增长动力，当前时点看后疫情时期修复弹性》
团队荣誉：
2020年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，
21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；
2019年：
新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，
上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，
新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，
水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，
金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；
2018年：
水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；
2017年：
金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围
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