原标题：中车时代：IGBT 国产替代领航员 来源：半导体风向标
封测 l OLED l LCD l 设备 l 材料 l IP l 功率 l SiC
投资要点:产业链优势显著，业务覆盖范围广。公司是我国轨道交通行业领先的牵引变流系统供应商，具备研发、设计、制造、销售及服务的综合能力。公司坚持自主创新，拥有多项核心技术，并向强相关领域延伸，围绕技术与市场，形成了器件+系统+整机的完整产业链结构，产品涉及轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统、功率半导体器件、传感器件、新能源汽车电驱系统、工业变流等多个领域，业务遍及全球。
新能源汽车需求强劲，IGBT市场规模快速增长。近年来，新能源汽车市场增长迅速，据EV Tank预测，2025年全球新能源汽车销量将超1200万辆，2019-2025年年均复合增长率将达32.6%。新能源车需求的爆发拉动IGBT模组市场规模快速增长，预计2024年市场规模将增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。中国是全球IGBT最大的市场，但从竞争格局来看，常年被英飞凌、富士电机等国外企业垄断。近年来，公司及国内其他厂商的不断发力，有望推进国产化替代进程。
建有国内首条生产线，客户拓展顺利。生产线IGBT模块是下游产品中的核心器件，一旦出现问题会导致产品无法使用，给下游企业带来较大损失，因此下游企业在经过较长的认证期后才会大批量采购。公司拥有国内首条、全球第二条8英寸IGBT芯片生产线，一期实现年产12万片IGBT芯片，配套生产100万只IGBT模块，二期在2020年年底试生产，达产后可年产24万片IGBT芯片。目前公司已获得广汽、东风等车厂的批量订单，乌东德柔性直流输电项目已实现交付。
积极布局第三代半导体，占据先发优势。受新能源汽车、工业电源等应用的推动，2018年-2020年全球电力电子碳化硅的市场规模从4.3亿美元增长至6.03亿美元，预计未来市场仍将因新能源汽车产业的发展而增长，2025年市场规模将超过30美元。公司拥有国内首条6英寸 SiC生产线，已经实现SiC二极管和MOSFET芯片工艺流程整合并成功试制1200VSiC肖特基二极管功率芯片，未来有望成为业绩新增长点。
DCF 估值：62.7港币
我们通过DCF的方式计算出当前股票合理价值在52.2元人民币，按照2021年7月21日汇率0.8320换算，约为62.7港币。
盈利预测：预计公司2021-2023年营业收入为167.4/180.3/198.3亿元，归母净利润26.4/29.8/33.5 亿元，当前股票合理价值在62.7港币，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：（1）行业竞争加剧；（2）技术研发不及预期；（3）盈利预测的不可实现性和估值方法的不适用性。
正文如下
1 盈利预测
公司目前的产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。随着新能源市场的蓬勃发展叠加国产替代效应 ，预计公司 2021-2023 年营业收入167.44/180.33/198.34亿元，同比增长4.43%/7.70%/9.98%。
2 现金流贴现（DCF）估值
加权资本成本WACC测算：我们选取1年期Hibor作为无风险利率, 选取恒生指数市盈率（TTM）倒数作为市场收益率，依据 Wind 给定公司的beta为1.29，由此测算出中车时代电气股票贴现率为7.62%；依据公司历史税率给定公司实际税率为12%；根据公司股票贴现率和现有权益负债比率，测算出中车时代电气加权平均资本成本WACC为6.7%。
业绩成长性假设：中性情况下，我们假设2024年-2029年公司自由现金流年增长率为5%，2030年及以后永续增长率为2%；悲观情况下，2024年-2029年公司自由现金流增速较中性下行1%；乐观情况下，2024年-2029年公司自由现金流增速较中性情况上行1%。
中性情景企业价值测算：基本假设下，公司价值约为638.1亿元，当前股价合理价值在52.2元人民币，按照2021年7月21日汇率0.8320换算，约为62.7港币。
敏感性分析：我们将加权平均资本成本WACC和永续增长率g作为可变参数，对公司股价进行敏感性分析，公司WACC和永续增长率g对公司股价变化具有较大影响。
3 相对估值
可比公司：根据公司涉及产品找到以下公司。
中国通号：公司专注于轨道交通控制系统技术的研究与探索，拥有行业领先的研发与集成能力，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。
鼎汉技术：公司主要从事轨道交通高端装备研发、生产、销售和服务，产品布局划分为轨道交通地面电气装备解决方案、车辆电气装备解决方案，信息化与安全检测解决方案、售后维修及运营维护解决方案四大核心业务。
斯达半导：公司主营业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售，自主研发设计的IGBT芯片和快恢复二极管芯片是公司的核心竞争力之一。
新洁能：公司是国内半导体功率器件设计龙头企业之一，主营业务为MOSFET等分立器件的研发和销售，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、变频家电、新能源汽车及充电桩、LED等领域。
资机会主要来自于国产替代，建议关注相关产业链标的：
1. 功率半导体晶圆代工：
华虹半导体（1347.HK），积塔半导体，中芯国际（688981）
2. 虚拟IDM：
斯达半导（603290），扬杰科技（300373），捷捷微电（300623），台基股份（300046），新洁能（605111）；
3. IDM：
中车时代半导体，比亚迪半导体，士兰微（600460），华微电子（600360），华润微（688396），闻泰科技（600745）。
