哔哩哔哩（BILI.OQ）：预计用户持续破圈，内容营销拓宽商业化边界

▍2021Q2业绩前瞻：我们预计公司21Q2实现营收43.08亿元（YoY+64.6%），符合前期指引（42.5亿~43.5亿元）。

我们预计游戏/增值服务/广告/电商及其他分别实现收入12.79亿/16.51亿/8.89亿/4.90亿元，同比+2.5%/+100%/+155%/+150%。我们预计公司21Q2毛利率为22.5%，同比小幅下降0.6pcts；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为30.5%/8.0%/12.6%，分别同比+4.7/+0.0/+0.0pcts，销售费用率同比提升主要是由于Q2公司新游戏推出的市场推广活动加大所致；预计公司21Q2实现归母净亏损11.89亿，净亏损率-27.6%，亏损幅度同比扩大6.0pct。用户增长方面，我们预计公司21Q2 MAU为2.31亿（YoY+35.0%），付费MAU为2130万（YoY+65.2%），对应付费率9.2%，环比基本持平。

▍游戏业务21Q2有望同比维持稳定，新游上线有望为下半年业绩带来稳健支撑。

我们预计公司21Q2实现游戏收入12.79亿元，同比增长+2.5%。独代新游戏方面，Q2公司共3款重点新游戏上线，分别为《坎公骑冠剑》（04/30）、《机动战姬·聚变》（05/25）、《刀剑神域》（06/08），其中《坎公骑冠剑》上线后玩家反响热烈，上线首日IOS免费榜第一名。2）联运：B站是国内重要的年轻向游戏发行渠道，2021年公司与头部游戏发行商持续合作，已联运网易《忘川风华录》等热门手游，并有望联运包括网易《哈利波特》手游、腾讯《英雄联盟》手游在内的热门游戏。

▍预计21Q2公司VAS收入受益OGV内容持续拓展，直播业务快速增长。

我们预计公司21Q2实现VAS收入16.51亿元（YoY+100%）。

OGV内容方面，21Q2公司在优势的动漫、纪录片品类上保持优异成绩，推出《罗小黑战记》、《时光代理人》等优质国漫内容；根据B站2020-2021国创动画作品发布会披露数据，B站储备国创动画作品30余部，2020年来自国创内容的付费会员订单同比增长450%，是OGV中拉新能力最强的内容品类。

直播业务方面，4月15日，B站宣布与动视暴雪达成数年的战略合作关系，并获得“2021守望先锋联赛”中国大陆地区独家直播点播媒体版权及分销权。根据21Q1公司财报交流电话会，游戏直播是公司直播业务中排名第一的垂直品类，我们认为B站在游戏直播业务的快速增长有望进一步驱动直播收入。我们认为随着B站用户的持续扩张及优质内容的持续储备，B站VAS及直播业务仍有较大增长空间。

▍21Q2广告业务受益头部广告主加速入驻，UP主生态价值释放拓宽公司广告商业化边界。

我们预计公司21Q2实现广告收入8.89亿元（YoY+155%）。随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，B站作为国内头部的PUGV视频社区，平台的UP主以优质内容与粉丝建立连结，为内容营销奠定了良好的基础。我们认为，随着B站用户的持续破圈增长，叠加商业化中台“花火”建设趋于完善，有望充分释放UP主内容生态的商业价值。我们预计2025年B站内容营销收入规模有望达到82亿元，对应2021E-25E复合年化增速117.5%，届时B站有望成为行业内重要的KOL营销平台。

▍风险因素：

用户增长不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；OGV内容拓展不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击。

▍投资建议：

我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。

考虑到公司自研游戏上线进度可能稍滞后于前期预期，我们小幅下调公司2021E-23E营收预测至197.92亿/297.73亿/425.39亿元（198.66亿/300.04亿/452.07亿元）。考虑到公司2021年在新游戏推广及直播业务分成比例方面的投入可能超出前期假设，我们下调2021年净利润预测至-54.16亿元（前值为-51.83亿元）；此外，考虑到随着B站用户规模扩大，有望摊薄内容投入等成本，因而我们给予2022E-23E利润率更加积极的预期，我们上调2022E-23E公司净利润预测至-51.78亿/-43.82亿元（前值-58.38亿/-45.80亿元）。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。从公司长期市值空间来看，我们给予公司目标MAU 3.5亿，目标单MAU价值200美元，对应公司目标市值700亿美元，对应目标价182美元/ADS。随着广告、会员及直播等业务持续扩张，商业化仍有较大提升空间，维持“买入”评级。