原标题：定量测算：为什么LPR报价维持不变？
光大证券认为，整体而言，降准对于国股报价行的综合负债成本改善幅度，仍不足以驱动LPR报价5个bp步长的调整。基于商业化原则来看，7月LPR报价不应出现下调。
7月20日，自律机制公布了最新一期LPR报价，1Y-LPR为3.85%，5Y-LPR为4.65%，较上一期维持不变，符合我们在《全面降准后，还有降息吗？》、《静待LPR报价落地》报告中的判断。在全面降准之后，市场对于LPR报价下调有一定预期，为何本次报价维持不变？本篇报告中，我们将基于LPR定价模型，通过定量测算方法揭示为何7月LPR报价维持不变。
一、LPR报价的基本原理
现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本。
贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本
资金成本——在实际定价模型的运用中，银行往往选择本行贷款FTP作为替代变量，但资金成本衡量的是全行综合负债成本，既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。
管理成本——该项对不同分行的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。
风险成本——以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PD×LGD。其中，PD为客户违约率，LGD为违约损失率。
资本成本——一般会取监管资本成本系数，这与银行的资本预算考核政策保持一致。
按照上述模型，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为60%，是引导LPR变化的主要驱动因素。理想情况下，央行希望通过政策利率（MLF）下调或加大宽松力度，引导金融市场利率同向变化，进而传导至存款端并实现银行综合负债成本的下行，最终促使LPR和贷款实际利率下行，即形成「政策利率→金融市场利率→存款利率→LPR和贷款利率」的传导机制。但实际存在的情况是，由于金融市场利率与存贷款利率谱系的割裂，造成金融市场利率虽然出现明显下行，但一般性存款成本改善效果却极为有限。
造成这种现象的原因颇多，例如，监管部门的各类考核指标（如LCR、NSFR、LMR、同业负债比例不得超过1/3等），对一般性存款设置了较同业负债更为优惠的权重系数，银行内部考核也设置了诸如一般存款月日均、时点规模等要求。在此情况下，银行对于稳存增存需求的加大促使存款价格形成了较强刚性。特别是今年以来，一般存款与同业负债「跷跷板」效应较为显著，上半年对公+零售存款新增9.7万亿，同比少增近4万亿，银行体系特别是股份制银行稳存增存压力加大，5月末存贷比一度上行超过110%。尽管金融市场利率有所下行，但核心存款成本依然承压，造成银行综合负债成本走高，不足以驱动LPR报价的下调。
二、定量测算：负债成本改善不足以驱动7月LPR下调
本次降准政策的推出，之所以会引发市场对LPR报价利率下调预期，主要在于市场认为，降准有助于改善银行体系综合负债成本，进而可以驱动LPR下调。基于此，我们可以对本次降准的政策效果进行定量测算。
从银行体系负债成本改善的角度看，本次降准的影响分为两个部分：
一是直接影响。根据央行的表述，此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，基本原理是银行在损失法定存款准备金1.62%的收益同时，减少了MLF 2.95%的利息支出。
二是间接影响。本次降准释放1万亿资金，通过置换MLF有助于释放部分质押的利率债，进而起到改善银行流动性监管指标，降低对NCD的融资需求效果，加之市场对后续流动性较为乐观，有助于引导金融市场端利率特别是中长端利率的下行，在银行同业负债到期重定价时，将改善银行同业负债成本。
目前，LPR报价行一共18家，其中国股银行11家，其他机构还包括部分城农商行、民营银行和外资银行。为了便于分析，我们主要选取11家国股银行作为样本进行测算，并作如下假设：
（1）LPR定价模型中，资金成本权重占比约为60%，是影响LPR报价最重要的原因，假定管理成本、资本成本及风险成本短期内不会出现显著变化。
（2）OMO期限主要为7天，且央行自3月份以来持续每日开展100亿OMO，即上市银行资产负债表中「向央行借款」科目可近似视为MLF。
（3）同业负债主要包括同业存放、拆入资金以及卖出回购，其中同业存放占比将近80%，主要包括活期和定期两类，平均期限为3-4个月，属于同业负债的中端期限品种。降准过后，短端资金利率基本维持稳定，而在6月20日-7月19日期间，国股NCD利率平均降幅为20bp，考虑到同业存放业务的市场化程度略低一些，假定期间利率降幅为10bp。
（4）5Y-LPR具有较强的政策导向性，市场化程度相对较低，本文对LPR报价的测算主要针对1Y-LPR。
从测算结果我们可以看到：本次降准政策对国股报价行综合负债成本的改善幅度约1-4bp，其中同业负债占比较高的如兴业银行、民生银行改善幅度相对较大。但整体而言，降准对于国股报价行的综合负债成本改善幅度，仍不足以驱动1Y-LPR报价5个bp步长的调整。即，基于商业化原则来看，7月LPR报价不应出现下调。
对于本次降准对银行综合负债成本改善的测算，我们需要强调两点：
（1）本次测算采用的「全成本法」而非「边际成本法」，即对全部受益于市场利率下降的银行同业负债，均纳入测算口径，属于偏乐观的测算方法，但仍不足以驱动1Y-LPR报价5bp的下调。若采用「边际成本法」，即只考虑在6月20日-7月19日期间同业负债出现重定价的情况，那么本次降准对于银行综合负债成本改善的效果将更低。
（2）并未考虑核心存款成本的运行情况。事实上，今年以来，一般存款与同业负债「跷跷板」效应较为明显，特别是股份制银行负债稳存增存压力有所加大，核心存款成本有所上行。事实上，今年以来对公定期存款上行幅度超过20bp，零售定期则小幅上行，一定程度上对冲了市场利率改善对综合负债成本的改善效应。若将这一块纳入测算模型中，降准对银行体系负债成本的利好影响将进一步趋弱。
三、2020年让利主要通过压降一般贷款利率点差实现
自去年4月份至今，1Y-LPR持续维持在3.85%并未改变，而截至2021年Q1，企业贷款加权平均利率为4.63%，较2020年4月份下降约18bp。即，在LPR维持不变的情况下，贷款利率依然出现了明显下行，这主要与央行推出的MPA点差考核有关。
对于MPA贷款利率点差考核，央行在2020年9月发布的《货币政策执行报告》增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中明确指出 「将全国性银行贷款利率与LPR之间的点差纳入MPA考核」。我们理解对于点差考核的基本原理大体如下：
所谓贷款利率与LPR点差，指的是银行每月新发放的一般性贷款利率与上个月发布的1Y-LPR点差值。要求银行压降贷款利率点差体现让利实体经济。从实际运行情况看，贷款利率对LPR加点逐季下行。
涉及定价项目的贷款利率点差在MPA考核中采取一票否决制，若点差变化超出合意目标，则MPA考核直接落入C档，即为不合格。MPA的主要激励约束机制之一，是实施差异化的法定存款准备金利率制度，即对A档机构实施奖励性利率（法定准备金利率×1.1），对B档机构继续维持法定准备金利率，对C档机构实施约束性利率（法定准备金利率×0.9）。此外，银行的新业务资格申请、二级资本债发行、存款保险费率、SLF利率、再贷款开展等都可能与MPA考核成绩挂钩。
进一步，我们可以根据MPA考核机制，通过试错模拟，复盘2020年各个月份一般贷款利率的近似曲线。可以清楚的看到：
（1）2020年Q2一般贷款利率出现快速下行，主要由于央行于二季度正式推出MPA贷款利率点差考核，使得商业银行出现较强动力引导贷款利率下行。
（2）2020年Q3，一般贷款利率下行趋势放缓，9月份一般贷款利率甚至出现了小幅「翘尾」。这主要是由于，在1Y-LPR维持不变的情况下，银行只需确保Q3季均点差（1.42%）略微低于Q2（1.41%）即可，而无需考虑季均点差降幅不得低于1Y-LPR季内平均降幅这一约束条件，Q4同样面临类似的情况。
总体而言，经过2020年MPA点差考核的约束，一般贷款利率有所下降，Q2降幅较大，且在Q3已有触底企稳的迹象。由此可以推断，引导银行让利实体经济，并非完全需要依靠LPR下调，通过压降贷款利率点差，同样可以起到让利的效果。
四、让利实体经济需要更多控制负债成本举措
今年以来，随着实体经济稳步复苏、融资需求回暖以及货币政策回归正常化，广谱利率存在上行动力。为此，央行适当放松了MPA对于贷款利率点差考核容忍度。从实际情况来看，对公贷款利率有所上行，预计6月末水平为4.62%，较2月末提升6bp，但较年初上行1bp。
目前对公贷款利率依然处于较低水平，EVA水平为0.17%，经济价值创造力度几乎趋近于0，且明显弱于按揭和信用卡。基于商业可持续性原则考虑，未来对公贷款利率继续下降空间十分有限。在此情况下：
（1）若再次通过MPA考核从严的方式，来压降贷款利率点差，将会进一步侵蚀银行NIM和对公贷款的EVA，不利于夯实银行风险防控能力。
（2）若通过LPR报价下调方式让利实体经济，则需要「铺垫性」的下调MLF利率（两者联动性基本一致），带动金融市场端利率恒久性下移，且需要银行承担一定的「损失吸收率」。
综合以上两种措施的负面效果来看，当务之急监管应从银行负债端入手，通过加强负债成本管控为银行「减负」，进而实现「内生性」压降贷款利率，实现对实体经济融资需求的有效支持，可行性的政策包括：
（1）将结构性存款购买期权部分的收益率纳入自律机制考核。目前，自律机制对于结构性存款利率的考核，主要针对保底收益率，但银行可以通过设定相应的期权结构，购买超过MPA一般性存款利率上限的期权产品，提供较高的收益率水平，造成结构性存款的综合收益依然突破自律机制的约束。因此，未来需要将期权部分收益率纳入自律机制考核，实质性降低结存的综合收益。
（2）进一步加强对高成本主动负债管控。今年6月份央行改革存款报价机制，由上浮调整为加点后，预计通知存款、协定存款的报价水平上调明显，1Y以上存款利率下调且幅度较大，，但这反而会刺激缺乏中长期稳定负债的银行加大吸收力度，进而推高综合负债成本。因此，应加强对具有类活期性质的通知存款、协定存款的约束，对于现金管理类理财、货币基金等产品阶段性进行限额管控。
（3）逐步置换高成本MLF。目前MLF利率为2.95%，而国股1Y-NCD利率总体在2.75%左右，较MLF优惠20bp，且MLF需要质押利率债，使得该工具的性价比明显减弱。在此情况下，央行应考虑逐步退出高成本MLF工具，采取缩量续作的同时适时补充基础货币缺口。可以通过降准操作，或通过加大再贷款、再贴现工具的投放（利率为1.75-2.25%，较MLF更为优惠），同样可以起到兼顾流动性和负债成本的效果。
编辑/Charlotte
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