原标题：协信的“破产重整”之路：吴旭与大股东纠葛未休
协信远创（简称“协信”）及其创始人吴旭再一次陷入资金泥沼。
7月5日，重庆市第五中级人民法院发布了一则案号为（2021）渝05破申428号的破产审查公告。公告显示，重庆市协信远创实业有限公司（下称“协信远创”）被申请破产，申请人为北京易禾水星投资有限公司。
提请的是破产重整，而不是破产清算，这两者有很大区别，意味着一切还有很大转机。
据启信宝信息披露，北京易禾水星投资为一家资产管理公司（简称“易禾水星”），注册资本金1500万，实控人为程斌。在中国证券投资基金业协会官网上可见，该公司高管数量为2人，员工数量为5人，在运作13只基金产品。被一家规模不算大的基金公司申请破产，且涉案规模不到百亿。协信“被破产”事件，在一名知情人士看来，背后或牵涉巨额债务担保。
据一名困境重组圈内人士分析，以协信远创债务规模以及吴旭个人和协信远创母公司汉威重庆的债务担保情况来看，破产重整是比较好的方式。大股东新加坡城市发展有限公司（CITY DEVELOPMENTS LIMITED，简称“CDL”）去年开始已经拨备投资损失，几乎“全损”。眼看一年多之后，或将为此次投资“血亏”，CDL当然更希望通过变卖优质资产缓解资金压力。吴旭与大股东之间“目前来看，还需要博弈”。
协信“被破产”下的一地鸡毛
2019年，CDL收购协信远创的时候，协信的债务问题或已现端倪。
前述知情人士认为在这桩并购案中，CDL入局的的时机不好。2020年4月，CDL以43.9亿元入股协信远创51.01%股权；按协议，在2022年，CDL还可以7.7亿元人民币，在相同的入股估值下购买协信远创额外的9%股权，有可能将持股比例提高至60.01%，并获得唯一控制权。
从2020年年报可见，CDL已经对这项投资作出拨备，把这笔投资记为“零”，这是一个近乎全损的状态。CDL目前持有协信远创40多亿股权以及30多亿债券，2019年年报显示已经减计七八十亿。
一旦“被破产”，将有债权人牵头成立债委会进行债务重组。此时大股东只能要求清算，这意味着能拿回来的“本金”可能少于资产出售。
知情人士透露，协信远创还有一个重大问题，就是有大量债务的存续并非绿地和CDL入股之后发生的，不少是这两家入股前发生的，包括创始人、协信远创母公司做无限责任担保的债务。可查的数据显示，协信远创对外担保余额近45亿元。近两年来，协信远创多次成为被执行人，被执行标的超过10亿，其多家子公司、参股公司的股权也被冻结。
公开信息可见，协信远创的融资渠道除了银行和债券，其还通过租赁、应收账款、股权质押及信托等方式融资。协信远创对外部资金的依赖非常高。没有内生“输血”能力，是该公司陷入资金匮竭的根源。
协信远创所持公司股权已高比例质押，其旗下已有10家子公司股权被质押用于融资，其中有8家更是100%质押。随着大量债务已经或即将到期，协信远创融资金额已无法覆盖到期债务，2019和2020年前半年其筹资性现金流净额均为净流出状态。
因此，破产重整不失为一种解决问题的选项。然而，破产重整并非董事会或者股东会能决策的，而是债委会来决策的。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号，以下简称《九民纪要》）第 118 条第 1 款规定：“人民法院在审理债务人相关人员下落不明或者财产状况不清的破产案件时，应当充分贯彻债权人利益保护原则，避免债务人通过破产程序不当损害债权人利益，同时也要避免不当突破股东有限责任原则。”该款明确了在破产清算审理中应当兼顾债权人利益保护与尊重股东有限责任的原则，因此，在破产财产无法清算时，股东有限责任将成为重点关注的问题。
CDL显然不愿意看到协信远创走上破产之路。再者，从资产质量方面来看，协信远创还存在存货高、受限资产多、投资性房地产占比较大等方面的问题。以商业地产起家的协信，早期以“星光广场”系产品布局多个城市，发展势头甚至与龙湖、金科不相上下，无奈经历创始人个人波折、公司债券违约等系列事件之后，公司业绩也随之滑落。
2020年3月，协信远创曾出现“技术性违约”事件，公司债“18协信01”付息资金迟到一天才到账。受此影响，该公司旗下的公司债“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”和“16协信08”均停牌1天。
创始人不得不开始变卖公司股权自救。
2016年11月，绿地对外宣布，与协信远创母公司汉威重庆签署协议，拟通过股权转让及增资的方式，最终持有协信远创40%股权。交易完成后，绿地将并列成为协信远创第一大股东。绿地与汉威重庆分别持有40%股权，管理团队及战略投资者分别持有10%。
2020年4月，吴旭将协信63.75%的股权出售给CDL的全资子公司，总价43.9亿元，交易还包括30亿左右规模的债务。然而，吴旭将控股权出让，并不能就比摆脱协信的债务危机。
相比CDL，绿地入股协信远创4年之久，至今还持有20%股权，但绿城控股自身也有利润压力，或许暂时在不会计提。随着CDL的入局，吴旭对协信远创的持股比例降至29%，绿地的持股比例降至19.99%。
绿地2020年中报显示，绿地对协信远创的投资额从49.67亿元下降至24.82亿元，并且从 “长期股权投资”项流转至“其他权益工具投资”项。而2019年公司称投资协信远创未发生亏损。
CDL执行主席郭令明也曾公开表示，将限制公司在协信远创投资的任何额外财务风险。截至2020年12月31日，协信远创仍有短期债务134.43亿元，但其账上资金仅剩19.64亿元。
今年3月，协信远创“18协信01”债券未足额兑付本金，引发评级被连环下调。
今年以来公司旗下企业发生11宗股权被冻结，冻结股权数额超过8.5亿元。直至如今被债权人申请破产。
协信债务探析
协信远创负债规模尚未有准确披露。
3月9日，协信远创名为“18协信01”的三年期债券4亿元债券到期之日未完成兑付，本金逾期4.82亿元，利息逾期约0.36亿元。 此后协信远创又有3只债券违约，存续未违约债券2只，余额合计13.78亿元。目前协信远创存续债券5只，存续规模30.7亿元，全部债券将于今年到期，其集中兑付压力较大。
据Wind数据显示，截至2020年6月末，协信远创债务规模达373.63亿元，其中短期债务166.05亿元，而协信远创货币资金仅26.21亿元，资金缺口高达140亿元。
一个月内，联合信用将重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”）主体和“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”、“16协信08”连降三级，下调至B，并将其列入可能下调信用等级的评级观察名单。
协信远创今年上半年仍对外释放积极偿债的信息，称公司将通过积极推动项目销售回款，转让非战略性的地产项目，处置持有的金融资产，申请股东方支持等多方式、多渠道努力筹措资金，尽力保证公司债券到期足额兑付兑息。然而，今年的市场行情并不太好。2021年上半年，协信远创的销售额为73.5亿元。
2014年协信的签约销售额首次突破百亿，维持在重庆的销售第一梯队水准，但后来协信开始走下坡路。
协信远创曾在2017年7月，收购狮头股份大股东苏州海融天100%股权，并在后来成为狮头股份控股股东、实际控制人。但外界传闻的上市进程终不了了之。
当时，双方约定， CDL将以股权和贷款方式投资55亿元收购协信远创约24%股权，并成为第二大股东。
根据协议，55亿元总投资被划分为两部分，其中27.5亿元作为给协信远创的贷款，另一半27.5亿元作为有条件的股权投资。据此推算，当时协信远创的估值是115亿元。但按照今年两者最终的交易情况，协信远创估值仅为86亿元，比此前缩水了25%。
若以目前绿地持有协信远创19.99%的股权计算，该部分股权的价值仅为17.19亿元。
估值多与业绩挂钩。2016-2019年，协信远创净利润分别为7.37亿元、1.8亿元、8.02亿元、9.5亿元，四年时间增长率不足30%。
2020年上半年，受疫情影响，公司期内营收20.57亿元，同比下降46.08%；净亏损12.57亿元，同比暴跌793.80%。同时，协信远创资产负债率80.45%，较期初上升0.81个百分点。
吴旭与大股东CDL的关系发生变化，或是今年3月开始的，彼时协信陷入债券集中兑付危机，而CDL并没有伸出援手。
整体来看，协信远创刚性债务规模有361.67亿元，主要以长期有息负债为主，有息债务比为50%。公开数据显示，协信在去年二季度已踩中“三道红线“中的两道红线。协信债务以流动负债为主，占总债务的63%。截至2020年二季末，协信远创流动负债有456.73亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期债务有158.82亿元。此外，协信远创还有265.6亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计197.05亿元。
此外，协信财务费用惊人，2019年该指标高达18.64亿元，对公司利润形成严重侵蚀。
前述困境重组圈内人士表示，不良资产市场上不乏“食尸鹰”，前提是吴旭与CDL之间能能否达成一致。
（作者：唐韶葵 编辑：李清宇）
