【兴证海外养老金专题】挪威政府全球养老基金2020年投资追踪20210623

原标题：【兴证海外养老金专题】挪威政府全球养老基金2020年投资追踪20210623 来源：张忆东策略世界

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投资要点

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事件：

挪威政府全球养老金（GPFG）规模逾万亿美元，多年位居全球主权财富基金榜首。2020年，疫情冲击下，GPFG 向挪威政府提供了3,020亿克朗的财政援助。同期，GPFG投资收益率10.9%，基金规模增长8.2%。

点评：

GPFG概况：1）GPFG是全球最大的主权财富基金，是挪威政府的养老储备金，投资于除挪威以外的全球地区。截至2020年底，GPFG市值约10.9万亿克朗（按年底汇率折合1.3万亿美元），占挪威政府养老基金的97.4%。2）2020年GPFG收益率为10.89%，过去10年年均回报率为7.95%。

GPFG大类资产配置动态追踪：

1）全球配置，偏好发达市场。截至2020年底的Top3投资地为：美国（41.6%）>日本（8.9%）>英国（7.0%），中国内地占3.8%、排第六。

2）权益投资为主，疫情期间占比先降后升。2020年初股市波动使GPFG权益资产缩水，占比从年初的70.8%降至Q1末的65.8%，触发再平衡机制，加仓权益资产；且疫情期间GPFG主要通过出售固收资产以获取资金、向政府拨款；据此，权益资产占比在H1末回升至69.6%。截至2020年底，权益类、固收类、房地产投资各占72.8%、24.7%、2.5%，分别同比+2.0、-1.8、-0.2pcts。

3）权益投资北美占比高，行业注重消费、金融、TMT、医疗。2020年，北美、欧洲及亚洲权益投资占比分别为43.9%、30.9%及21.4%。2020年权益投资收益率为12.14%，过去10年平均9.72%。

4）、固收类投资以发达国家为主。疫情期间，新兴市场债券流动性承压，GPFG以新兴市场货币计价的固收资产占比同比-5.2pcts至2020年末的2.8%。GPFG债券投资中，近65%为政府债及政府相关债，新兴市场该比例达90%以上。2020年固收类投资收益率为7.46%，过去10年平均4.38%。

GPFG重仓股动态追踪：

1）2020年末，GPFG的Top50重仓股市值占总持仓股票的25.8%。重仓股中，美国公司占54.4%；前五大行业为：科技（38.1%）>消费者服务（13.4%）>金融（12.8%）>医疗保健（11.9%）>消费品（11.8%），合计88.0%。疫情期间GPFG增配科技股和消费股（含消费者服务和消费品），2020年内占比分别+6.1pcts、+6.0pcts。

2）新兴市场加大中国地区配置，GPFG 2020年末中国内地持仓占比5.3%，同比+1.0pcts，前20大重仓股持有市值占中国市场总持仓额的53.0%。中资重仓股多为金融、TMT、消费类公司，且后两者占比提升；阿里巴巴、腾讯控股、美团、中国平安、京东居前五。 

3）持股特征：核心资产+持仓时间久：前50大海外重仓股自基金成立以来持有的股票达19支。

GPFG应对疫情冲击总结：1）坚持大类资产配置基准，逆势增配权益资产；2）资产全球配置，股票及债券投资的细分结构较分散，降低风险；3）权益投资方面，疫情期间增配业绩和成长预期相对较好的科技股和消费股，坚持重仓美股，并加大对中国公司的布局；4）固收类投资方面，减持新兴市场债券以降低流动性风险；5）从效果来看，GPFG 2020年全年投资收益率超10%，主要受益于2020H2全球权益市场回暖。

风险提示：1）、资本市场下行风险；2）、行业政策改变；3）、保费收入放缓；4）、外资进入导致的经营风险。

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报告正文

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挪威政府全球养老金（GPFG）规模逾万亿美元，多年位居全球主权财富基金榜首。2020年，疫情冲击下，GPFG 向挪威政府提供了3,020亿克朗的财政援助；得益于10.9%的投资收益率，2020年基金规模仍增长8.2%。本文在此前挪威养老金深度研究报告的基础上，对GPFG数据进行动态追踪，探究其疫情应对之策及资产配置新动向。

1、挪威政府全球养老基金（GPFG）概况

GPFG是挪威政府养老基金的核心。挪威三支柱养老金体系由全民保险计划、职业保险养老计划和商业养老保险计划构成。其中，挪威政府养老基金（Government PensionFund）是全民覆盖的基础性社会养老保障制度的核心，分为政府养老金-全球（GPFG，Government PensionFund-Global）和政府养老金-挪威（GPFN，Government PensionFund-Norway），并以前者为主。GPFG与GPFN的区别：1）规模方面，截至2020年底，GPFG、GPFN各为109,080亿克朗、2,920亿克朗，各占挪威政府养老基金的97.4%和2.6%。2）资金运用方面，GPFG相当于养老储备金，不直接运用于社会养老支出；GPFN前身为国家养老保险计划基金，用于社会养老支出。3）投资区域方面，GPFG投资于除挪威以外的全球地区，GPFN 有80%-90%的资金投资于挪威本土，其余投向瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。

GPFG历史沿革。GPFG是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，属于主权财富基金，前身是挪威国家石油基金（Government Petroleum Fund）。

GPFG规模多年位居全球主权财富基金榜首，投资收益驱动力加大，疫情期间仍正增长。1）规模大。2017年GPFG的管理规模首次突破万亿美元，截至2020年底则为109,080亿挪威克朗（按2020年12月31日汇率折合12,784亿美元）。2）较快增长。1998-2020年，GPFG总资产年复合增长20.8%，除2002及2018年微弱负增长外，其余年份正增长，其中2020年增长8.2%。3）投资收益对基金规模的驱动加大。GPFG资产规模的增长主要得益于投资收益，其次是政府注资和汇兑收益，自成立以来挪威GPFG名义年化回报率为6.29%。2013年以来，GPFG获得的政府注资减少，并于2016年、2017年、2020年拨款援助财政，额度依次为1,052亿克朗、645亿克朗、3,020亿克朗，合计4,717亿克朗。在此背景下，投资收益对基金规模的影响程度加大。2020H1，疫情冲击导致GPFG投资收益率降至-3.4%，下半年全球资本市场回暖，GPFG全年投资收益率达10.9%，投资收益额为1.07万亿克朗，另有汇兑收入580万克朗，带动基金规模创新高。

2、GPFG大类资产配置特动向

——整体投资区域及大类资产结构

整体投资区域：发达经济体占比高，美国投资比例领先，中国内地投资占比提升。GPFG投资全球70多个国家和地区，偏好发达市场，股票和债券的投资主要都集中于北美（主要是美国）、欧洲和亚洲，其中欧洲与美国投资占比合计超过70%。从国家和地区来看，截至2020年底，GPFG前10大投资地及其比例为：美国（41.6%）>日本（8.9%）>英国（7.0%）>德国（5.6%）>法国（5.4%）>中国内地（3.8%）>瑞士（3.7%）>加拿大（2.5%）>澳大利亚（2.1%）>韩国（1.8%），合计82.4%；Top10集中度较2019年提升1.2pcts，主要由于美国及中国内地投资占比提升，分别同比+1.8pcts、+0.7pcts。美国稳居GPFG第一大投资地，中国内地目前是GPFG第六大投资地，是Top10投资地中的唯一一个发展中经济体。

大类资产配置：权益资产为主，疫情期间占比先降后升。权益资产占比高是GPFG资产配置的显著特征。2017年，GPFG将大类资产战略基准配置比例从“权益类62.5%、固收类37.5%”调整为“权益类70%、固收类30%”，于2018年开始执行，此后GPFG权益资产占比整体呈上升态势。2020年初，全球股市波动致使GPFG权益资产缩水，权益资产占比从年初的70.8%降至2020Q1末的65.8%，明显偏离70%，GPFG的再平衡机制由此触发，加仓权益资产；同时，疫情期间GPFG主要通过出售固收资产以获取资金、向政府拨款；这两项举措使GPFG的权益资产配置比例在2020H1末回升至69.6%。截至2020年底，GPFG的权益类、固收类、房地产投资占比各为72.8%、24.7%与2.5%，分别同比+2.0、-1.8、-0.2pcts。

——固收类资产投资区域及券种结构

固收类投资：集中于发达国家，政府债券占比高。1）配置区域以欧美发达国家为主，主要以美元及欧元计价。截至2020年末，GPFG的固定收益类投资中，北美、欧洲、亚洲各占45.0%、32.5%、15.3%，北美投资占比呈稳步上升态势。与投资区域相对应，GPFG固收资产中约70%由欧元及美元计价。疫情期间，新兴市场债券流动性承压，GPFG以新兴市场货币计价的固收资产占比从2019年末的8.0%下降5.2pcts至2020年末的2.8%。

2）细分门类以政府债为主。GPFG固收类投资中债券占绝对优势，另有少量存款和短期证券。截至2020年末，债券内部结构为：政府债（53.2%）>公司债（24.5%）>政府相关债（10.9%）>通胀挂钩债（5.9%）>证券化债（5.4%），其中政府债券及政府相关债券配置占比达64.1%，风格稳健。3）在新兴市场和发达市场的券种配置差异大。GPFG在新兴市场中95%以上债券为政府及相关债券，而在欧洲和北美市场有30%左右的债券为公司债及证券化债。原因一是新兴市场的债券市场流动性、稳定性稍弱，政府债券风险溢价高于欧美；二是基于发达国家与新兴市场利率差异，新兴市场企业因强劲的融资需求增加其外币借贷，资产端（本币计价）与负债端（企业所发行的硬货币计价债券）的货币错配隐藏着潜在的债务危机；三是欧美市场企业债收益率高于国债，尤其是低利率甚至负利率的欧洲市场，企业债在承担一定风险情况下的长期回报更高。4）2020年固收类资产投资收益率为7.5%，较上年稳定，过去10年均值为4.4%。

——权益类资产投资区域及行业结构

权益投资：集中于欧美，不同区域持仓行业结构有异。1）权益投资主要投向欧美发达市场。截至2020年末，GPFG的权益类资产43.9%投在北美，30.9%投在欧洲，21.4%投在亚洲，合计96.2%；其中，美国的配置占比达42.0%，遥遥领先第二名日本8.2%的配置比例；中国内地的配置比例达5.3%，位列第四，占比较2019年末提升1.0pcts。

2）权益投资的行业结构较均衡，科技股占比提升。截至2020年末，GPFG的权益类资产主要配置行业包括：金融（20%）、科技（18%）、工业（14%）、消费品（12%）、医疗保健（12%）、消费服务（11%），结构较为均衡；其中科技板块占比同比+4pcts，金融板块同比-3pcts。

3）不同区域权益投资的行业结构差异显著。

在欧美市场，权益投资的行业配置相对均衡。在北美，技术行业占比27%，其他配置较高的行业分别是金融、消费服务、医疗、工业，占比分别为19%、14%、12%、11%；欧洲金融占比22%，消费品、工业、医疗占比分别为16%、16%、14%。主要与欧美市场的经济结构有关，美国的科技、医疗以及欧洲的消费、医疗、工业等较为发达。

在非洲、拉丁美洲、中东等发展中国家市场的金融行业投资占比较高，在20%-50%之间。

在亚洲地区，金融行业占比18%，中国、韩国、日本等互联网、电子科技的发展吸引GPFG在亚洲地区投资，科技行业占该地区总投资比达到20%；另外，工业及消费品占比均为16%。

4）GPFG权益资产的行业市值变化受经济事件的影响。例如，1998年金融危机，金融股市值缩水；之后科技、通讯行业有加配趋势，这也导致该基金在2000年IT泡沫破灭时这些行业的股票收益遭到重创；2006年金融行业表现较好，2007年次贷危机初现端倪，该基金有减配金融股的趋势。近年来，为降低挪威政府的财富受油价下跌的影响，政府提议将能源领域的勘探和生产企业排除在政府全球养老基金（GPFG）之外，基金在油气、能源行业的投资有所缩减。

3、GPFG重仓股特征

3.1、2020年GPFG全球前50大重仓股持股特征

截至2020年12月31日，GPFG所持有的前50的重仓股的市值为20,576亿克朗（折合2,403亿美元），占比25.8%，整体持仓结构较分散。GPFG持有市值Top5股票分别为苹果、微软、亚马逊、谷歌、雀巢。Top50重仓股内部结构特征为：

3.2、2020年GPFG中国内地前20大重仓股持股特征

中国企业不断做大做强，GPFG在2014年以来逐年加大对中国内地股票的持有。截至2020年末，GPFG公开市场投资的持股名单中共有736家中国内地企业，持仓市值约489.5亿美元，在2020年全部股票持仓中占比5.3%，其中中国内地Top20重仓股持有市值259.5亿美元，占中国内地总持仓的53.0%，持股集中度较高。

近年GPFG主要重仓中国的金融公司（银行、保险）、TMT新经济公司及消费品公司，其中金融公司占比下降，TMT及消费类公司占比提升。截至2020年末，GPFG持有的中资股中，阿里巴巴、腾讯控股、美团、中国平安、京东位列前五，除平安外，均为新经济公司；而2019年末Top5公司中有三家金融类公司。

4、总结

GPFG应对疫情冲击总结：1）坚持大类资产配置基准，逆势增配权益资产；2）资产全球配置，股票及债券投资的细分结构较分散，降低风险；3）权益投资方面，疫情期间增配业绩和成长预期相对较好的科技股和消费股，坚持重仓美股，并加大对中国公司的布局；4）固收类投资方面，减持新兴市场债券以降低流动性风险；5）从效果来看，GPFG 2020年全年投资收益率超10%，主要受益于2020H2全球权益市场回暖。

5、风险提示

公司经营及非银金融行业面临以下风险：1）、资本市场下行风险；2）、行业政策改变；3）、保费收入放缓；4）、外资进入导致的经营风险。

中国养老金三支柱行业深度报告：商业养老，未来是星辰大海

中国三支柱养老体系及资产配置研研究——海外养老保险资金配置系列专题报告之六

美国养老体系及养老资金投资研究（下篇）——海外养老保险资金配置系列专题报告之五

美国养老体系及养老资金投资研究（上篇）——海外养老保险资金配置系列专题报告之四

荷兰养老体系及养老资金投资研究 ——海外养老保险资金配置系列专题报告之三

挪威养老体系及养老资金投资研究 ——海外养老保险资金配置系列专题报告之二

海外养老体系及养老资金投资概述 ——海外养老保险资金配置系列专题报告之一

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《海外养老金专题：挪威政府全球养老基金2020年投资追踪》

对外发布时间：2021年6月23日

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本报告分析师 ：张博

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