原标题：【建投中小盘|深度】东威科技：从PCB到锂电池，深耕电镀技术的高端精密电镀设备供应商 来源：中信建投中小市值
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概要
公司从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，产品包括应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备。PCB垂直连续电镀设备收入占比80%以上，下游客户已覆盖大多数国内一线PCB 制造厂商。
垂直连续电镀设备解决了龙门式设备低精度、高污染、易出现安全隐患的问题，价格比水平连续式电镀设备低，也不需要垂直升降式电镀设备复杂的机械结构、气缸、感应器、电机等零部件，垂直连续电镀设备的相对优势明显。公司自主研发的钢带传输技术、新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，提升了PCB电镀的均匀性；公司使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，也有效提升了深孔电镀能力。目前垂直连续式电镀设备占每年新增PCB电镀专用设备比例约为50%，已成为行业主流技术发展方向，公司是垂直连续式电镀设备领域龙头，将充分享受行业设备替换和新增市场红利。根据《印制电路信息》、CPCA 的数据，预计中国垂直连续电镀设备市场将保持16.3%的年均复合增速。
2020年全球PCB产业总产值估计达652.19亿美元，同比增长6.4%，Prismark预测2020年至2025年全球PCB产值的年复合增长率约为5.8%。电子产品向集成化、小型化、低能耗等方向发展，促进PCB向高密度、高集成、轻薄化、高散热等方向发展。高端PCB产品对电镀均匀性和贯孔率要求更高，垂直连续设备能够更好满足客户需求，同时高端产品的扩产带来新增PCB镀铜设备需求、以及老式龙门镀铜设备替换为垂直连续设备的更新需求。
公司在PCB镀铜领域的电镀技术可延伸至锂电池、光伏等其他领域。目前公司研制的新能源锂电池负极铜箔水平镀膜设备，已完成样机的生产与交付，有望批量供货。目前负极集流体主流采用厚6-9微米左右的铜箔，此类铜箔为纯铜材料，PET铜箔未来有望替代纯铜箔，其中间一层为绝缘树脂，外面两侧为厚度1微米的铜箔。PET铜箔整体质量较小，减轻电池重量，进而增加电池的能量密度；复合铜箔中间的塑料隔膜层也可以大大降低电池燃烧起火爆炸的可能性。
PET铜箔可用于动力电池和储能领域，假设2025年时PET铜箔渗透率达到15%，届时 PET镀铜设备存量市场增量规模将达到50.88亿元，增量市场21.73亿元。若2025年PET铜箔渗透率达30%，存量市场将超百亿。公司目前作为全球极其稀缺的PET铜箔设备供应商，未来成长空间巨大。
盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别达1.45、2.16和3.06亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：PET镀铜技术路线推广不及预期会影响公司相关设备销售，宏观经济下滑会导致PCB行业下滑进而影响公司PCB设备销售。
正文
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公司介绍
公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备，以及应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性（刚性板、柔性板及刚柔结合板等）、特殊工艺（高频板、 HDI 板、 IC 封装基板及特殊基材板等）、应用场景（5G 通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗及航空航天等）的 PCB 的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。
公司的垂直连续电镀设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户涵盖鹏鼎控股（002938.SZ）、东山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）、深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.SZ）、瀚宇博德（5469.TW）、胜宏科技（300476.SZ）、兴森科技（002436.SZ）、名幸电子（6787.JP）、崇达技术（002815.SZ）、定颖电子（6251.TW）、生益科技（600183.SH）、方正科技（600601.SH）、奥士康（002913.SZ）等知名企业，已覆盖大多数国内一线PCB 制造厂商，同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。
公司营业收入从2017年的3.76亿元上升至2020年的5.54亿元，CAGR达到13.78%，归母净利润从2017年的0.45亿元上升至2020年的0.88亿元，CAGR达到24.56%。2021Q1公司实现营收1.62亿元，同比增长173.95%，实现归母净利润0.27亿元，同比增长177.55%。2020年公司垂直连续电镀设备收入占比85.42%，毛利率为41.03%，2018-2020年公司垂直连续电镀设备平均销售单价分别为342.53万元、432.58万元和462.78万元，呈逐年上升趋势。
公司于2021年6月上市，募集资金净额2.94亿元，用于PCB 垂直连续电镀设备扩产（一期）项目、水平设备产业化建设项目、研发中心建设项目与补充流动资金。本次发行后，公司控股股东、实际控制人为刘建波先生，直接、间接共持有公司股权比例32.41%。
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PCB镀铜设备龙头，成长确定
垂直连续设备成为市场主流
电镀工艺对PCB性能有关键性的影响，在PCB电镀设备发展早期，PCB电镀加工主要由龙门式电镀设备完成。随着PCB产品功能要求更加复杂，龙门式电镀设备难以在电镀均匀性、贯孔率等指标上满足PCB的制作需求，PCB电镀设备从龙门式电镀设备发展到专用设备。专用设备主要包括垂直连续式电镀设备、水平连续式电镀设备和垂直升降式电镀设备三大类，目前垂直连续式电镀设备占每年新增PCB电镀专用设备比例约为50%，已成为行业主流技术发展方向。
与龙门式设备对比而言——垂直连续电镀设备通过钢带稳定传动装置、停机液位保持和挡水技术、智能感应与控制技术等，能够保证电镀过程中镀件传动的稳定性，解决传统龙门式设备低精度、高污染、易出现安全隐患的问题。
（1）经合理测算，与同样月产出1.5万平方米PCB的龙门式电镀设备相比，公司的垂直连续电镀设备可以节约用水约60%，节约用电约30%，节约铜球耗用量约13%，能源消耗显著降低。
（2）垂直连续设备能够全自动完成上料、镀前处理、电镀、镀后处理、吹烘干、下料、夹具退镀等复杂工序，明显减少人员需求，降低操作难度。目前在下游客户实际使用过程中，1名工作人员即可操作2-3台公司垂直连续电镀设备，与需要4-5人操作1台的龙门设备相比，客户的人力成本显著降低。
与水平连续式电镀设备和垂直升降式设备对比而言——水平连续式电镀设备价格高难以普及；垂直升降式电镀设备需要通过不断提升、前进和下降的跨槽动作将PCB在不同工序段的槽体中进行步进式电镀，需要复杂的机械结构，气缸、感应器、电机等零部件，垂直连续电镀技术在设备制造成本与稳定性上具有优势。
公司自主研发的钢带传输技术、新型夹具技术、特殊挡水装置技术等，使PCB电镀过程的平稳行进与电流在板面的均匀分布得以实现，消除不同工序段槽体间电镀液的相互干扰，从而提升设备的电镀均匀性。在电镀填孔能力方面，公司垂直连续电镀设备通过使用脉冲电镀、创新性喷涌等工艺，有效提升设备的深孔电镀能力。
目前市场上的PCB电镀设备主要包括垂直连续式电镀设备（以东威为代表企业）、垂直升降式电镀设备（以台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙为代表企业）和水平连续式电镀设备（以安美特为代表企业）。
对高端刚性板电镀均匀性的要求需要达到25µm±2.5µm（R≤5）甚至更好，即R值需达到5以下，贯孔率（TP）需达到80%以上；对高端柔性板电镀均匀性的要求需要达到10µm±1.0µm（R≤2）。公司柔性板片对片垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达10µm±1µm（R≤2），柔性板卷对卷垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达10µm±0.7µm（R≤1.4）。
东威科技是垂直连续式电镀设备领域龙头，将充分享受行业设备替换和新增市场红利。根据《印制电路信息》、CPCA 的数据，2018年中国垂直连续电镀设备新增数量约328台，市场规模约13.41亿元；预计到2023年，中国垂直连续电镀设备新增产量将达到505台，市场规模将达到23.78亿元，中国垂直连续电镀设备市场将保持16.3%的年均复合增长。
公司2018-2020年PCB垂直连续电镀设备销量分别达93、90、102台，设备销售数量虽有波动，但垂直连续电镀设备根据客户厂房大小采用模块化分段销售，各期公司销售的电镀槽段数合计分别为992个、1041个和1313个，呈逐年增长趋势。单台销售单价也呈现逐年提升趋势，从2018年343万/台提升至2020年的463万/台。
PCB行业稳定增长，产品升级带来新机遇
据Prismark统计，2020年全球PCB产业总产值估计达652.19亿美元，同比增长6.4%，Prismark预测2021年PCB产业将有8.6%的增长，预测2020年至2025年全球PCB产值的年复合增长率约为5.8%。PCB行业下游主要为通讯电子（33.0%）、计算机（28.6%）、消费电子（14.8%）、汽车电子（11.2%）等。
中国作为全球PCB行业的最大生产国，2020年占全球PCB行业总产值的比例53.7%，2020年产业总产值估计达350亿美元，同比增长6.4%，2020年至2025年中国地区复合增长速度预测将达到5.6%。
PCB板在向高端化方向发展。电子产品持续向“集成化、自动化、小型化、轻量化、低能耗”等方向发展，会促进PCB持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化、小型化等方向发展，从长期看，18层以上的多层板、HDI和封装基板会保持较快增长，2020-2025年的复合增长率将分别达到6.9%、8.0%和9.3%。高端PCB产品对电镀均匀性和贯孔率要求更高，垂直连续设备能够更好满足客户需求，同时高端产品的扩产带来新增PCB镀铜设备需求、以及老式龙门镀铜设备替换为垂直连续设备的更新需求。
国内PCB龙头企业市占率持续提升、积极扩产高端产品。近些年鹏鼎控股、深南电路、东山精密全球市占率持续提升，且资本开支加大，6月23日深南电路即发布公告，投资60亿元用于广州封装基板项目建设，加码高阶封装基板产品。
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新领域延伸：PET镀铜业务
公司在PCB镀铜领域的电镀技术可延伸至锂电池、光伏等其他领域。目前公司正在研制的水平镀膜设备、卷对卷垂直连续化镍金设备分别是为下游客户生产新能源汽车动力电池的材料、化学镍金工序而针对性研发的新技术产品，这两项在研项目均已完成样机的生产与交付。
公司IPO募投项目之一，“水平设备产业化建设项目”包括水平镀膜设备，可应用于动力电池材料的表面电镀，使作为电极材料的高性能膜材料在电镀后兼具安全性和导电性，30台/年产能，1年建设期。
PET镀铜设备扬帆起航
锂电池主要由正极、负极、集流体、隔膜和电解液组成。正极材料主要为锂化合物，负极材料主要为石墨，正极材料和负极材料的集流体分别为铝箔和铜箔，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。充电时，铝箔向铜箔传递电子；放电时，铜箔向铝箔传递电子。
目前负极集流体主流采用厚6-9微米左右的铜箔，此类铜箔为纯铜材料。电池充放电使用过程中，负极材料体积也随之变化，铜箔不停的处于拉伸-恢复的过程，另外由于电解液中残留的HF腐蚀铜箔，铜箔的抗拉强度也会逐渐降低，引起容量降低性能下降，电阻增加，产热增加等安全隐患。
PET铜箔能量密度、安全性能较高，有望替代纯铜铜箔。PET铜箔是一种新的动力电池负极集流体材料，主要由三部分组成，中间一层为绝缘树脂(PET/PEN/PP材质)，外面两层为铜箔。相比纯铜铜箔，PET铜箔的优势明显：
① 由于PET材料较轻，故PET铜箔整体质量较小，从而带来电池重量的减轻，进而增加电池的能量密度。
② 复合铜箔中间的塑料隔膜层可以大大降低电池燃烧起火爆炸的可能性。
公司主要工艺是先在厚度3.5-6微米的塑料薄膜表面采用真空溅镀铜的方式，制作一层20-80纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到1微米，制作为复合铜箔，总厚度在5.5-8微米之间，用以代替6-9微米的电解铜箔。同等情况下，铜的用量只有原来的1/3-1/5。
PET铜箔设备研发生产壁垒较高，难点包括但不限于：相对较宽和较薄的PP在传输过程的收缩展平；来料导电层不均匀性和高电阻导致发热熔穿和电击穿等。目前，公司研制的水平镀膜设备已经完成了样机的生产与交付，性能水平能够基本达到客户要求。
动力电池与储能电池的出货量快速增长将极大地拉动PET铜箔的需求。根据SNE Research的数据，2020年全球汽车销量为8215万辆，其中新能源汽车301万辆，渗透率为3.7%，预计到2025年全球汽车销量为9239万辆，其中新能源汽车销量达到1859万辆，渗透率达到20%，到2030年全球汽车销量为9534万辆，其中新能源汽车销量达到4323万辆，渗透率达到45%。根据SNE Research的数据，2020年全球动力电池出货量212.9GWh ，预计到2025年时，动力电池在电动车上的出货量将达到1396GWh。
PET铜箔可用于动力电池和储能领域，假设每GWh电池装机量对应1000万平米铜箔出货量，2021年开始，PET铜箔渗透率从0.5%开始逐渐增加，逐步挤占传统铜箔市场，假设到2025年时渗透率达到15%，对应的PET铜箔出货量将达到22.35亿平米。假设公司PET水平镀膜设备每年可以生产300万平米PET铜箔，此后每年效率提升10%，单台售价1000万，则到2025年时公司PET镀铜设备存量市场增量规模将达到50.88亿元，增量市场21.73亿元。
PET镀铜渗透率的提升速度将对市场规模预测结果产生较大影响，此处我们保守按照到2025年时渗透率达到15%来计算，若渗透率30%，存量设备市场空间将超百亿。
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盈利预测
预计公司2021-2023年归母净利润分别达1.45、2.16和3.06亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。
风险提示：PET镀铜技术路线推广不及预期会影响公司相关设备销售，宏观经济下滑会导致PCB行业下滑进而影响公司PCB设备销售。
