原标题：【华泰金工林晓明团队】ETF资金流向或可指示短期下行风险——观点周报20210627 来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001
SFC No. BPY421 研究员
黄晓彬 S0570516070001
SFC No. BQW518 研究员
刘依苇 S0570119090123 联系人
王佳星 S0570119090074 联系人
报告发布时间：2021年6月27日
摘要
ETF资金流入来自中长期多头投资者和套利投资者，二者申购时机不同
ETF中的资金通常与北向资金并称为“聪明钱”，其资金流向对于市场投资机会和市场投资风险有一定的指示作用。由于ETF需要用“一揽子”股票进行申赎，且资金门槛较高。因此通过一级市场获取ETF份额的投资者多为机构投资者或专业水平较高的个人投资者。ETF份额变动来源于两类投资者，一类是看多的中长期投资者，常在股价上涨期间赎回，下跌期间申购，因此其造成的ETF资金流入与指数涨跌之间通常不相关或负相关。第二类是套利投资者，其造成的ETF资金流入与指数涨跌之间通常正向相关。
ETF资金流向与指数涨跌相关性或可指示投资风险和机会
长期来看，ETF资金流入流出与指数涨跌存在较为明显的负相关关系，资金流动由长期投资者主导。在指数接近阶段性顶部之前，资金流入流出与指数涨跌存在较为明显的正相关关系，或由套利投资者引起。观测到正相关关系的出现，或可指示ETF在二级市场被过度买入，需考虑股价接近阶段性顶部的风险。我们以沪深300关联ETF为例计算了ETF日度涨跌与资金流向之间的相关性，发现高相关性通常与沪深300阶段性顶部同步出现。当相关性超过0.5，指数未来4周下跌概率超过82%。2021年6月，该相关性指标维持在0.5以上，或指示未来短期内沪深300指数投资风险提升。
行业景气度跟踪：推荐建筑、轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2021年5月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为26个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：建筑、轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装。
行业拥挤度跟踪：市场热度维持低位，上周四行业出现拥挤现象
上周市场持续反弹，大部分行业出现上涨，沪深两市日成交额在万亿水平，成交量略有上升。目前处于阶段性触底反弹时期，市场整体拥挤度不高，总计四个行业出现拥挤状态。具体到行业层面来看，酒类行业近期换手率处于历史高位，存在拥挤交易风险，不过近阶段酒类行业已经较大幅度回撤，风险得到一定释放。医药行业出现了量价背离现象，面临着价格下行风险。通信、证券行业成分股分化过小，资金成交过于集中，存在拥挤现象。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
正文
ETF资金流向与指数涨跌相关性或指示投资风险和机会
ETF中的资金通常与北向资金并称为“聪明钱”，ETF的资金流向对于市场投资机会和市场投资风险有一定的指示作用。与可用现金申购且申购门槛较低的普通场外基金不同，绝大多数ETF产品需要用“一揽子”股票进行申赎，且最小申购赎回单位少则50万份，多则100万份，资金门槛较高，因此通过一级市场获取ETF份额的投资者多为机构投资者或专业水平较高的个人投资者。这些投资者对于市场变化较为灵敏，因此ETF份额变动带来的资金流入流出，对于市场走势或有一定的指示作用。
流入ETF市场的资金可能来源于两类投资者：第一类是看好指数未来走势，需要大规模买入并在中长期持有该ETF的机构投资者。在产品投资性价比较高或出现重大利好消息时，此类投资者或进行大额净申购，产生资金净流入。在该ETF所跟踪的指数点位发生波动时，此类投资者通常在股价上涨期间赎回，下跌期间申购，通过波段操作增强收益。此类投资者造成的ETF资金流入与指数涨跌之间通常不存在显著的相关性，或存在负相关关系。
另一类则是ETF做市商和套利机构当ETF二级市场价格高于一级市场ETF份额参考净值IOPV，即ETF处于溢价状态，且考虑交易成本后仍有利可图，则套利机构将从一级市场申购该ETF并在二级市场卖出，产生资金净流入。折价套利则由于国内股票卖空机制不完善，。通常来说，产生溢价的原因通常是行业股价上行吸引大量资金涌入二级市场，二级市场交易价格相比一级市场的IOPV存在溢价，从而吸引套利投资者申购。此类投资者造成的ETF资金流入与指数涨跌之间通常存在正相关关系。
我们模仿申购赎回实际计价规则，通过下式计算ETF资金流向：
这样计算出的ETF资金流量值不受当日涨跌影响，仅由一级市场申购赎回行为及当日基金净值决定。若遇到基金份额拆分的情况，则当日该ETF产品资金净流入记为0。我们以沪深300指数关联ETF为例，首先筛选出所有跟踪沪深300的已上市ETF产品，再计算每只产品每日的资金流向并进行加总，作为沪深300关联ETF产品的日度规模变化。
2016年至今，ETF产品逐渐增多、市场规模逐渐扩大，沪深300ETF每日资金流量也逐渐扩大，但资金流入流出的规律却没有太大改变。市场上行时，ETF产品资金流出大于资金流入；市场下行时，尤其是下行至底部区间时，ETF产品资金流入大于资金流出。举例来看，2018年2月-6月下跌前期，沪深300关联ETF资金净流入70.48亿元，2018年7月-12月下跌后期，资金净流入337.52亿元。而2016年2月-12月市场上涨期间，资金净流出84.62亿元，2017年5月-2018年1月市场上涨期间，资金净流出104.93亿元。2019年1月-3月上涨期间，资金净流出134.84亿元，2020年4月-6月上涨期间，资金净流出259.32亿元。整体来看，ETF资金流入流出与指数涨跌存在较为明显的负相关关系，中长期流入流出趋势由第一类机构投资者主导。
但同时我们也注意到，在指数上涨到阶段性顶部之前，也常会出现连续多日的资金净流入，我们认为这个净流入由第二类套利投资者引起。上涨到顶部阶段后，ETF在二级市场被普通投资者过度买入，非理性交易导致其二级市场价格高于一级市场参考净值IOPV，产生溢价套利机会，此时套利投资者从一级市场低价申购，并在二级市场卖出，扩大了ETF产品份额，产生了资金净流入。整体来看，这类投资者造成的资金流入流出通常与指数涨跌存在较为明显的正相关关系，若我们观测到正相关关系的出现，或可指示ETF在二级市场被过度买入，过去一段时间的指数上涨存在一定的非理性因素，需考虑股价接近阶段性顶部的风险。
综上所述，理论上ETF涨跌和份额变化之间的相关性或可指示部分宽基或行业指数的阶段性顶部：过去一段时间内，ETF涨跌与资金流之间相关性越大，则ETF接近阶段性顶部的风险越高。我们仍以沪深300为例，研究过去一个月内沪深300ETF资金流向与指数涨跌之间的关联关系。具体而言，我们以20个交易日为时间窗口，滚动计算全部沪深300关联ETF日度资金流向与日度指数涨跌之间的相关系数，并将其与指数走势展示在同一张图表中，可以清晰的看到高相关性通常与沪深300阶段性顶部同步出现。
我们对高相关性出现后5、10、15、20、25和30个交易日内下跌概率及平均收益率进行了统计，并将结果汇总在下图表中。可以看到ETF涨跌与资金流向相关性超过阈值后的一段时间内，下跌概率显著高于总样本下跌概率。相关性阈值越高，未来区间内下跌概率越高，平均收益率越低。随着统计区间的拉长，下跌概率先增后减，在未来4周达到峰值；平均收益率先减后增，在未来4周达到底点。统计区间为4周、相关性阈值为0.5时下跌概率最高，达到82.14%，平均收益率也最低，为-3.59%。说明ETF日度涨跌和资金流向之间出现较高的正相关性后4周内，该ETF跟踪指数或将面临短期内下行风险。
从2021年5月底开始，沪深300ETF资金总流入与沪深300指数之间的相关性就超过了0.5，在6月10日接近0.9，在6月21日下降到0.7左右。根据历史数据统计结果，该现象指示沪深300指数在未来短期内或有一定下行风险。
此外，在其他行业ETF中也有类似规律，如半导体芯片ETF等，在此不再赘述。
景气度跟踪：推荐建筑、轻工、汽车、消费者服务、纺织服装
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。
根据2021年5月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为26个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：建筑、轻工制造、汽车、消费者服务、纺织服装。
行业拥挤度跟踪：市场热度维持低位，上周四行业出现拥挤现象
上周市场持续反弹，大部分行业出现上涨，沪深两市日成交额在万亿水平，成交量略有上升。目前处于阶段性触底反弹时期，市场整体拥挤度不高，总计四个行业出现拥挤状态。
具体到行业层面来看，酒类行业近期换手率处于历史高位，存在拥挤交易风险，不过近阶段酒类行业已经较大幅度回撤，风险得到一定释放。医药行业出现了量价背离现象，面临着价格下行风险。通信、证券行业成分股分化过小，资金成交过于集中，存在拥挤现象。
资金面跟踪：北向资金净流入，电新、医药净流入较多
上周北向资金净流入，单周总计净流入454亿元，其中上周三单日净流入超过300亿元。近三个月（60个交易日）累计净流入2310亿元。
从行业层面来看，上周加仓最多的行业是电力设备及新能源（210.70亿元）、医药（93.09亿元）、电子（35.94亿元），减仓最多的行业是食品饮料（-15.52亿元）、通信（-6.12亿元）、石油石化（-3.36亿元）。深入到子行业视角来看，电源设备、其他医药医疗、电气设备加仓最多，工程机械Ⅱ、光学光电、酒类减仓最多。
风险提示
1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、 金融周期规律被打破。
3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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林晓明
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