【兴证固收.转债】具备成长性的优质港口品种——北港转债投资价值分析

原标题：【兴证固收.转债】具备成长性的优质港口品种——北港转债投资价值分析 来源：兴证固收研究

投资要点

北港转债（评级AAA、发行规模30亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 8%-12%区间内，价格为111-114 元。在配售60%的假设下北港转债留给市场的规模为29.25亿元，测算中签率0.0141%。打新参与没有异议。考虑到“一带一路”、RCEP签署带来的进出口机遇，以及西部陆海新通道、广西大宗商品需求带来的业务增量，加上周边港口业务分流有限、内部三港区强化分工协作，北部湾港货物吞吐量提升空间大，未来预计公司盈利能力会稳步增长。

北部湾港是中国西南地区最大的港口运营商。2013 年北部湾港实施重大资产重整，实现防城港、钦州港、北钦防三港主要码头整体上市。公司所在的北部湾港位于广西北部湾，北靠云贵川，东邻粤琼港澳，西接越南，南濒海南，是内陆腹地进入中南半岛及东盟最便捷的出海口。公司业务包括了集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务等，其中港口装卸、港口管理板块贡献主要业绩。行业层面，作为国民经济和社会发展的重要基础行业，港口行业与宏观经济、对外贸易景气度息息相关；港口行业资源/资本/区域壁垒高，省级港口整合加速。

公司具备区位优势及成本优势，盈利具备提升空间。北部湾港的钦州、北海、防城港土地成本普遍较低；劳动力丰富且成本较低；在广西地区税收优惠下，企业所得税率适用15%，部分地区还有税收返还，公司占据得天独厚的成本优势。另外，港口行业具有很强的区域壁垒，北部湾港周边的主要港口包括湛江港、洋浦港、海口港及越南海湾港，区域内有绝对优势。内生来看，北部湾港吞吐能力持续提高，与控股公司同业竞争减弱。

2020全年北部湾港实现营业收入/归母净利润53.63/10.76亿元，同比上升11.90%/9.29%。公司综合毛利率38.39%，与2019年基本持平。期间费率上升侵蚀了部分净利率，2020年公司净利率 21.98%，同比下降0.34个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润12.50/2.32亿元，同比变化10.78%/-6.85%。报告期内，公司综合毛利率 36.52%，比上年同期减少4.74个百分点，管理/财务费率为7.23%/3.50%，较上年同期分别减少0.43/1.74 个百分点，财务费率下降明显是因为平均贷款利率下降。费率水平总体下降，部分弥补了公司利润。公司净利率20.84%，较上年同期下降2.61个百分点。

报告正文

6 月 25 日，北部湾港发布公告将于 2021 年 6 月 29 日在网上发行 30.00 亿元可转债，本次募集资金主要应用至收购钦州泰港 100%股权、防城港渔蕅港区 401 号泊位工程后续建设和钦州大榄坪南作业区 9 号、10 号泊位工程。

下修条款较严，债底保护较好

北港转债的下修条款较为严格，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年6月25日）6年期AAA企业债估值3.76%计算，到期按108元赎回，其纯债价值约为90.87元，面值对应的YTM为 2.09%，债底保护较好。若所有转债按照转股价 8.35 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为80.60%）的摊薄幅度为22.00%。

静态看，预计首日上市价格为111-114元

截至6月25日收盘北港转债对应平价102.04元。北部港湾是西南地区最大的港口运营商，主要业绩来源是港口装卸和港口管理。在目前已经上市的，北港转债定位可能高于嘉友转债（评级AA-，余额7.20亿元，平价89.96元对应转债价格110.52元），低于洪城转债（评级 AA+，余额18.00亿元，平价105.61元对应转债价格116.14元）。

静态看，预计目前平价下北港转债上市首日获得的转股溢价率在8%-12%区间内，价格为111-114 元。

预计中签率0.0141%，积极参与

根据最新数据北部港湾的前两大股东为广西北部湾国际港务集团有限公司、上海中海码头发展有限公司，两者分别持股63.06%/10.65%，公司前十大股东持股合计82.60%，公司股权结构集中。在配售 60%的假设下，北港转债留给市场的规模为12.00 亿元。

北港转债仅设置网上发行。近期发行的南银转债（AAA，规模 200 亿元）、江山转债（AA-，规模5.83亿元）网上申购约857/848 万户。假定北港转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.0141%左右。 

打新参与没有异议。考虑到“一带一路”、RCEP签署带来的进出口机遇，以及西部陆海新通道、广西大宗商品需求带来的业务增量，加上周边港口业务分流有限、内部三港区强化分工协作，北部湾港货物吞吐量提升空间大，未来预计公司盈利能力会稳步增长。

中国西南地区最大的港口运营商

公司是中国西南地区最大的港口运营商。公司成立于1996年，第一大股东为广西北部湾国际港务集团有限公司，2013年北部湾港实施重大资产重整，实现防城港、钦州港、北钦防三港主要码头整体上市。公司所在的北部湾港位于广西北部湾，北靠云贵川，东邻粤琼港澳，西接越南，南濒海南，是内陆腹地进入中南半岛及东盟最便捷的出海口。

公司业务包括了集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务等。公司主营港口码头建设、国际国内集装箱、内外贸件杂散货装卸等，目前已发展成以集装箱、件杂货、散货运输和客运码头为主，为内外贸运输服务的综合性商贸港口企业，与100多个国家和地区的 250 多个港口有贸易往来。 

港口装卸、港口管理板块贡献主要业绩，业务规模较大。业务结构来看，2017年至2020年间，港口装卸、港口管理业务复合增速分别为18.75%、10.46%。考虑到RCEP将提升中国与东盟的合作交流，北海、钦州、防城港三地市产业发展整合加快，公司作为西南地区最大的港口，未来港口装卸和管理业务都将有较快增长。

港口行业分析：资源/资本/区域壁垒高，集中度一般

作为国民经济和社会发展的重要基础行业，港口行业与宏观经济、对外贸易景气度息息相关。港口具有船舶进出、停泊、靠泊，旅客上下，货物装卸、驳运、储存等功能，经转的货种主要有干散货、油料、集装箱产品。港口的吞吐量和贸易、钢铁、电力、石油等行业关系紧密，从历史数据看，港口吞吐量增速和 GDP、进出口贸易呈正相关。此外，港口也是对区域经济发展有重要功能的基础设施。 

港口行业资源/资本/区域壁垒高，省级港口整合加速。港口行业进入壁垒较高，具有一定的资源稀缺性、区域垄断性、资本密集特征。我国港口行业的竞争格局基本稳定，集中度一般，尚处于结构性产能过剩阶段，东部、华北地区的港口行业面临同质化竞争、国际港口运营商竞争的问题，省级港口整合的步伐开始加快。一线港口企业包括上港集团、宁波港、青岛港、辽港股份等，前十港口市场占有率从2017年的45.06%降至2019年的42.37%，2020年北部湾港装箱吞吐量跻身我国沿海港口集装箱吞吐量前10行列。

北部湾港具备区位优势，盈利具备提升空间

钦州、北海、防城港成本优势显著。根据公司“一轴两翼”发展布局，集装箱业务以钦州港区为中轴，进行三港之间干支线交流；以防城港区为“左翼”，发展大型散货码头，服务西南区域；以北海港区为“右翼”，服务临港及桂东南区域。而北部湾港的钦州、北海、防城港土地成本普遍较低；劳动力丰富且成本较低；在广西地区税收优惠下，企业所得税率适用 15%，部分地区还有税收返还，公司占据得天独厚的成本优势。

北部湾港具有区位优势，周边港口厂商竞争有限。港口行业具有很强的区域壁垒，北部湾港周边的主要港口包括湛江港、洋浦港、海口港及越南海湾港。其中湛江港吞吐量最大，竞争力最强，北部湾港优势在于距离云贵川渝和广西五省、中南半岛和东盟地区更近，政策支持力度更大，2019 年北部湾港吞吐量反超湛江港。而洋浦港和海口港货物吞吐量较小，与北部湾港业务重心存在差异，竞争压力有限。 

北部湾港吞吐能力持续提高，与控股公司同业竞争减弱。2020年公司拟通过发行可转债方式，主要用于防城港渔蕅港区401号泊位工程、钦州大榄坪南作业区9号10号泊位工程建设，并将控股股东北港集团的一项码头工程与一项泊位工程注入公司。项目建成后，公司将新增年设计吞吐量670万吨，及年设计通过能力125万TEU（2019年钦州港域航线集装箱吞吐量302万TEU），将为公司带来约4.94亿元/年的营收增量。此外，北港集团尚未注入上市公司的北部湾区域内沿海货运码头泊位仅剩6个，随着泊位陆续注入，公司与控股股东间的同业竞争问题将逐步解决。

北部湾港有望迎来国际、国内双重发展机遇

大宗商品运输业务将持续保持高增量。近年来广西大力统筹推进钢铁、能源、石化、冶金、材料等产业的重大项目，对红沙核电、钢科技基地、柳钢基地等项目投资均超过300亿，建设终止年限从2021年到2027年不等。在项目建设和投产过程中，对大宗商品需求旺盛，有望为北部湾港带来未来1-6年的业务增量。

西部陆海新通道建设加速，北部湾港为重要中转地。西部陆海新通道位于我国西部腹地，向北接丝绸之路经济带，向南通过北部湾港连接 21 世纪海上丝绸之路。根据《西部陆海新通道总体规划》，北部湾港未来将作为我国中西部11个省（直辖市）的出海口，特别是面向川渝。预计2025年将初步建成陆路通道，届时集装箱班列将每日开行，川渝等地的货物将通过广西北部湾中转运抵东南亚，大幅提高运输效率。 

周边港口竞争有限，政策面提升业务需求。根据《广西北部湾经济区北钦防一体化发展规划（2019-2025） 》，未来三港区将强化分工协作，建设特色现代物流体系，目前三港区的进港铁路已全部开通。作为北部湾港“一轴两翼”发展布局的三大区域，防城港、钦州、北海三市联结将更加紧密。此外，RCEP协议的签署有利于促进我国和东盟国家的贸易往来，广西则是二者合作最多的地区之一。由于周边港口业务分流有限，北部湾港货物吞吐量提升空间大，公司也将充分享受规模优势和协同发展优势。

公司营收稳定增长，归母净利增速略有波动，盈利能力有望提升

2020 全年北部湾港实现营业收入/归母净利润 53.63/10.76 亿元，同比上升11.90%/9.29%，虽然疫情冲击下贸易顺差收窄，但公司充分受益于“一带一路”等政策和港口升级转型，有效抵御了行业风险。2020 年北部湾港货物吞吐量完成 2.38亿吨，同比增长 16.21%；其中集装箱完成 505 万标准箱，同比增长 32.23%。报告期内，公司综合毛利率 38.39%，与 2019 年基本持平。费用方面，公司管理/财务费率为8.32%/4.30%，较上年同期变动0.15/0.16个百分点，管理费率上升是因为吞吐量增加导致效益工资增加、按进度确认了限制性股票激励成本、无形资产摊销增加等，财务费率抬升则系票据贴现及平均带息负债规模同比增加，以及募集资金存款利息减少所致。期间费率上升侵蚀了部分净利率，2020年公司净利率21.98%，同比下降0.34个百分点。单Q4公司营业收入/归母净利润15.47/2.39 亿元，同比变动8.06%/-9.12%，归母净利下降主要因期内报废固定资产、增加对外捐赠等营业外支出比去年同期增加0.49亿元。公司毛利率33.52%，同比下降5.48个百分点，期间费率下降0.81个百分点。毛利率下滑幅度较大，主要因为营业成本同增17.76%，原因为：1）去年同期享受疫情期间减免的社保费用和轮换工改制转录导致人工成本增加；2）为了打造绿色港口，环保支出增加。单Q4管理/财务费率10.25%/3.75%。公司四季度实现净利率17.13%，同比下降2.82个百分点。 

21Q1公司实现营业收入/归母净利润12.50/2.32 亿元，同比变化10.78%/-6.85%，其中归母净利同比下滑主要受部分子公司所得税优惠政策到期导致所得税费用同比增加 41.89%，以及子公司广西北部湾的少数股东持股比例增加的影响。 报告期内，公司综合毛利率 36.52%，比上年同期减少4.74个百分点，管理/财务费率为7.23%/3.50%，较上年同期分别减少0.43/1.74个百分点，财务费率下降明显是因为平均贷款利率下降。费率水平总体下降，部分弥补了公司利润，公司净利率20.84%，较上年同期下降2.61个百分点。

估值处于2018年以来较低位

截至6月25日收盘北部湾港PE（TTM）13.15倍，PB（LF）1.36倍，横向来看，目前北部湾港处于港口主要企业的估值中间位置

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨   SAC执业证书编号：S0190520080005

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