【信达能源】山西焦煤公司深度报告《焦煤龙头改革提速迈入新征程》

原标题：【信达能源】山西焦煤公司深度报告《焦煤龙头改革提速迈入新征程》 来源：黑金新视野

本期内容提要：

坐拥优质炼焦煤资源，奠定龙头地位和长期发展基础。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地。截止2020年底，山西焦煤资源储量（46.16亿吨）、可采储量（24.14亿吨）、原煤产量（3544万吨）与可比公司相比，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。

经营效率突出，并有望进一步提升。毛利率方面，享低成本优势，煤炭业务盈利能力较强。2020年山西焦煤吨煤成本为347.17元/吨，毛利率为44.43%，领先于可比公司。人均工效方面，2020年山西焦煤人均工效为4.10，远高于同期可比公司。且从公司改革发展方向上看，进一步推进煤矿智能化建设、压缩层级、减员提效也是值得期待的方向。

限制澳大利亚煤炭进口，公司炼焦煤将呈量价齐升态势。自2020年8月以来，我国从澳大利亚进口炼焦煤明显减少，8-12月进口同比下降32.85%/38.76%/21.45%/90.37%/100%；同期，我国炼焦煤净进口量也呈现持续下滑趋势。随着进口减少和供需缺口的扩大，国内炼焦煤供应量增加，其中山西省焦煤供应量增速高于全国。2020年10-12月炼焦煤供应同比增加3.57%/2.32%/5.91%，山西供应同比增加10.77%/8.85%/17.91%，增速为全国的3.02/3.82/3.03倍。价格方面，山西主焦煤平均价格持续上涨，2020年9月份均价低点为997元/吨，现已上涨至1478元/吨（2021年5月）。市场价格上涨推动长协指数上涨，同期新华山西焦煤长协指数从960点上涨至1092点。目前看，限制澳大利亚煤炭进口现状将延续，叠加下半年焦化厂陆续投产以及山东省年底3400万吨（基本均为炼焦煤）去产能政策影响，国内炼焦煤供应紧张形势呈加剧态势，公司炼焦煤有望进入量价双升态势，从而推动经营业绩稳步向好。

山西国改推进，优质资产注入或加速落地。2021年作为特殊时间节点，既是“十四五”的开局之年，亦是《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）》的关键一年。同时，2021年是山西焦煤集团“三个三年三步走”战略规划的第一个三年之“初见成效期”的强力推进年，资源重组作为“新焦煤”的主攻方向。截至2021Q1，山西焦煤完成对水峪煤业和腾晖煤业的收购后，产能从3260万吨增加至3780万吨/年，集团产能13075万吨/年，按产能考量的资产证券化率仅为28.91%，后续资产注入空间巨大。预计山西焦煤集团优质煤炭资产有望加速注入上市公司，进一步提高炼焦煤业务盈利水平。

与市场不同的观点：1）山西国改加速推进，领导层更换之后，山西焦煤集团资产有望加速注入上市公司，市场并未给予充分预期。2）澳大利亚炼焦煤限制进口政策短期或将难以放松，市场对于进口放开过分担心，从而低估了国内炼焦煤尤其是优质主焦煤的供需缺口，山西焦煤煤炭经营有望迎来量价双升。3）伴随经营业绩的逐步兑现，公司估值存在较强的向上修复动力与空间。

盈利预测与公司估值：经济复苏带动炼焦煤需求向好，叠加澳大利亚煤炭进口受限以及山东退出3400万吨煤炭产能等因素催化，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年营业收入为360.90/377.76/394.21亿元，归母净利润为29.02/34.06/39.94亿元，每股收益分别为0.71/0.83/0.97元/股（原预测0.64/0.67/0.69元）。结合公司炼焦煤资源优势以及后续资产注入空间，给予公司6个月目标价11元（对应2021年业绩约15倍市盈率），维持公司“买入”评级。

风险因素：澳煤进口政策存在不确定性、资产减值风险、煤炭价格波动风险。

正文目录

一、山西省人民政府控制的炼焦煤企业

二、山西焦煤竞争优势突出

三、进口收紧，炼焦煤有望实现量价双升

四、山东3400万吨去产能将加剧焦煤供应紧张局面

五、山西国改推进，集团优质资产注入有望提速

六、盈利预测

七、风险因素

一、山西省人民政府控制的炼焦煤企业

1、历史沿革和股权结构

山西焦煤能源集团股份有限公司1999年4月26日注册成立，于2000年7月26日在深圳证券交易所上市，股票简称原为“西山煤电”，现为“山西焦煤”。公司主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品等，其所属集团山西焦煤集团有限责任公司是中国最大的炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商。山西焦煤控股股东山西焦煤集团持股占比54.40%，其实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。

2、煤炭业务是公司营收和利润的主要来源

山西焦煤坚持“以煤为基、多元发展”战略，产品主要有煤炭、焦炭、电力、煤化工等，主营业务收入主要来自煤炭板块，其产品包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等炼焦煤产品。2020年煤炭板块实现营业收入177.30亿元（占比55.34%），毛利78.77亿元（占比90.20%），毛利率为44.43%，焦炭及煤气、电力热力等其他业务的营收和毛利占比较小且毛利率较低。

2019、2020公司累计实现营业收入分别为329.55/337.57亿元，同比增长2.12%/-6.25%；毛利分别为105.05/88.59亿元，同比增长2.43%%/-15.67%。2020年营收下滑主要是受新冠疫情影响，导致煤炭销量下降以及价格下跌。

二、山西焦煤竞争优势突出

1、资源禀赋奠定长期发展基础

山西省是我国炼焦煤资源储量最丰富的地区

我国炼焦煤资源集中分布在山西、贵州、山东、安徽、河南等省份，其中山西、贵州查明资源储量分别为917.4、215亿吨，约占全国炼焦煤储量的58.13%、13.62%，合计占比达到71.75%，其余各省资源储备量占比均不足10%。

山西省优质炼焦煤资源主要分布在离柳矿区、乡宁矿区、西山矿区、霍州矿区和霍东矿区，其中霍州矿区资源储备最为丰富，占山西储量的29.05%；其次是离柳矿区、西山矿区和乡宁矿区，分别占比22.14%/20.20%/18.67%，霍东矿区储量相对较少。

山西焦煤所属矿区炼焦煤储量丰富

山西焦煤集团所开采的西山（含西山矿区）、霍西（含霍州矿区）、河东（含离柳和乡宁矿区）和沁水（含霍东矿区）四大煤田地处山西中部地区，储量丰富，具有天然的炼焦煤资源优势。

2020年山西焦煤煤炭资源储量超过46.16亿吨，可采储量24.14亿吨，煤矿核定产能为3780万吨/年。其中在产矿井9座，核定产能3600万吨/年；在建矿井2座，核定产能180万吨/年（光道煤业120万吨/年、屹堆煤业60万吨/年）。

山西焦煤储量为炼焦煤上市公司之最

山西焦煤与可比公司冀中能源、盘江股份、淮北矿业、平煤股份相比，资源储备、可采储量、原煤产量，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。

2、经营效率大幅领先可比公司

山西焦煤生产煤炭包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等冶炼精煤，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点。自2016年以来，公司吨煤毛利率保持在44%以上，同时人均工效持续增长，经营效率不断提升。与同行业相比，山西焦煤的吨煤销售毛利率远高于其他公司，人均工效也位居前列。

此外，洗精煤对煤质要求较高，精煤洗出率越高表明煤质越优良。近年来，山西焦煤的洗精率有一定下降（行业共性问题），至今维持在40%以上。

三、进口收紧，炼焦煤有望实现量价双升

2016年以来我国国内炼焦煤供应量持续小于消费量，炼焦煤长期处于净进口状态，2016-2020年平均净进口规模为6676.29万吨/年，净进口量占我国炼焦煤消费总量的12.44%。我国炼焦煤进口国主要为澳大利亚和蒙古。2020年，我国炼焦煤总进口量7256.46万吨，其中，从蒙古进口2376.60万吨、澳大利亚进口3536.34万吨，分别占比32.75%和48.73%。

2020年8月以来从澳大利亚进口炼焦煤明显减少，8-12月进口同比下降32.85%/38.76%/21.45%/90.37%/100%；同期，我国炼焦煤净进口量为714/657/581/367/365万吨，呈现持续下滑趋势。

限制炼焦煤进口，导致国内焦煤供需出现缺口，拉动焦煤价格上升。

随着进口减少和供需缺口的扩大，国内炼焦煤供应量增加。山西省作为我国煤炭资源储量最丰富的地区，炼焦煤2014-2020年供应量占比超过40%。在国内炼焦煤供应增加时，山西省焦煤供应量增速高于全国。换言之，煤炭进口收紧对山西省炼焦煤供应亦有放大效应。

焦煤集团是山西省最大的炼焦煤生产加工企业和全国最大的炼焦煤市场供应商，其2017-2020年冶炼精煤销量分别为4094、4494、4215、6639万吨，占山西省炼焦煤供应量的8.75%、8.78%、8.14%、10.95%。山西焦煤2017-2020洗精煤销量为1107、1198、1175、1427万吨，占焦煤集团的27.04%、26.66%、27.88%、21.49%。短期看，禁止澳大利亚煤炭进口现状将延续，国内炼焦煤供应趋紧状态难以有效缓解，炼焦煤或出现量价双升态势，从而催化上市公司经营业绩向好。

四、山东3400万吨去产能将加剧焦煤供应紧张局面

为深入贯彻落实山东省委、省政府关于“坚决淘汰落后动能，坚决改造提升传统动能，坚决培育壮大新动能”决策部署，确保2022年实现“五年取得突破”目标，4月12日山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发了关于《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》的通知。通知指出，围绕国家发展改革委、国家统计局确定的六大高耗能行业（石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业），结合山东省产业发展实际，精准聚焦钢铁、地炼、焦化、煤电、水泥、轮胎、煤炭、化工8个重点行业，加快淘汰低效落后动能。

山东省新旧动能转换领导组要求：2021年关掉全省30万吨/年及以下、采深超千米冲击地压煤矿27处，基本都是炼焦煤在产煤矿，合计产能3400万吨。山东是全国第二大炼焦煤产煤省区，炼焦煤核定产能1.27亿吨（2019年）。此次去产能预计将影响焦煤总产能约3%，焦煤供应压力进一步增加。2016年供给侧改革以来，山东省原煤产量呈现逐步下行趋势。2020年原煤产量10922万吨，同比下降8.6%，为近五年来最低水平。山东本身就是用煤大省，2021年关停3400万吨产能如果成功落地，则将进一步加剧区域用煤紧张局势。

五、山西国改推进，集团优质资产注入有望提速

1、国改背景：政策催化，争创一流

2020年4月22日，山煤国际能源集团股份有限公司收到控股股东山煤集团转来的《山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》(晋政函[2020]42号），原则同意采取无偿划转、吸收合并的方式，由焦煤集团对山煤集团进行重组。至此，山西省属国企新一轮战略性重组尘埃落定，煤炭企业的数量从7家调整至2家，分别为专业性的焦煤集团和综合性的晋能控股集团。重组后的焦煤集团定位为具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。

2020年6月30日，中央深改委第十四次会议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进的新阶段。在重组整合方面，主要聚焦主业、做强实业、有效推进企业战略性重组和专业化整合。

2、集团战略规划：2021年资产注入或加速落地

2020年7月29日，焦煤集团在2020年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。会议上，焦煤集团明确了建设新焦煤的方向和路径。其主攻方向是资源重组、组织重构、文化重塑、企业重振。其中，资源重组要遵循资源资产化、资产资本化、资本证券化的发展理念，利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组。具体路径是聚焦主业、深化改革、全面变革、创新发展。

2020年11月20日，焦煤集团将上市公司“山西西山煤电股份有限公司”变更为“山西焦煤能源集团股份有限公司”，证券简称由“西山煤电”变更为“山西焦煤”。

2020年11月28日，山西焦煤集团召开干部大会，总结回顾“六定”（定职数、定员额、定机构、定机制、定薪酬、定任期）改革进展情况，经过改革，总部部门由34个缩减至18个，部门中层管理人员由135人缩减至50人。大会安排部署下一阶段“六定”改革工作，将持续推进和深化“六定”改革向下延伸。

2020年12月8日，集团董事长赵建泽，总经理陈旭忠，党委专职副书记、副董事长马步才以及李堂锁、胡文强、马凌云三位副总经理六位集团主要领导进入上市公司董事会，体现出集团领导层在推进改革重组进程中对上市平台的重视，进一步凸显山西焦煤整合集团内煤炭资产的战略定位。

2020年12月，山西焦煤分别以63.33亿元、3.89亿元收购山西汾西矿业集团水峪煤业有限责任公司100%股权、霍州煤电集团河津腾晖煤业有限责任公司51%股权。资产注入后，山西焦煤资源储量将从40.4亿吨增至46.16亿吨，核定产能由3260万吨/年增至3780万吨/年。

3、证券化分析：资产注入空间巨大

焦煤集团上市公司包括山西焦煤、山西焦化股份有限公司（下称“山西焦化”）和南风化工集团股份有限公司（下称“南风化工”）。山西焦煤的主营业务为煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电等；山西焦化主要制造炼焦生产、煤焦油加工、粗苯精制等煤化工产品；南风化工主营无机盐化工业务。在煤炭资源整合和专业化重组的背景下，焦煤集团有望将优质炼焦煤资产注入上市主体山西焦煤。

焦煤集团是我国规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业。截至2020年，公司拥有煤田（西山、霍西、河东、沁水、宁武）面积2,421.47平方公里，煤炭矿井109座，选煤厂45座，煤炭资源储量224.92亿吨，可开采储量117.03亿吨。

资产证券化率分析：截至2021Q1，上市公司山西焦煤、山西焦化和南风化工总资产分别为707.52、204.67和12.25亿元，集团总资产为3456.06亿元。山西焦煤资产证券化率20.69%。

按照产能比重的证券化率分析：截至2021Q1，山西焦煤完成收购后，产能从3260万吨增加至3780万吨/年，集团产能13075万吨/年，证券化率28.91%。

按照储量比重的证券化率分析：截至2020年末，上市公司山西焦煤在收购完成后，资源储量46.16亿吨，可采储量24.14亿吨，集团煤炭储量证券化率20.52%，按照可采储量比重测算的证券化率20.63%。

六、盈利预测

1、水峪资产和腾晖资产增厚公司业绩

2020年12月25日，山西焦煤2020年第四次临时股东大会通过收购水峪煤业和腾晖煤业的议案，截至2020年12月29日，腾辉煤业与水峪煤业的工商变更登记手续均已办理完毕。根据相关《股权转让协议》，腾辉煤业51%股权转让价款和水峪煤业100%股权的首期转让价款均已支付。

由于存在业绩承诺，考虑股权比例，2020年归母净利润将至少增加19424.88万元（水峪煤业1-9月净利润602.99万元,10-12月业绩承诺13491.15万元、实际完成业绩14926.16万元；腾晖煤业1-9月净利润3181.05万元，10-12月业绩承诺3517.69万元、实际完成业绩4,457.63万元）；此后两年内每年至少增加73832.00万元（水峪煤业59715.89万元、腾晖煤业27678.64万元），2020-2022年每股EPS分别增加0.05、0.18和0.18元。

2、2021年山西焦煤价格预计中枢上台阶

山西焦煤自2017年开始使用年度长协定价机制，其商品煤综合售价较为稳定。价格虽随市场波动，但变动幅度明显低于市场价格。2018-2020，山西地区主焦煤平均价格变动幅度在200元内，而山西焦煤商品煤综合售价变动在50元以内。从新华山西焦煤价格长协指数看，进入2021年后，受现货价格影响，长协指数有所上升，有望带动山西焦煤综合售价整体上台阶（主要体现在下半年）。

山西焦煤长协定价参考新华山西焦煤长协指数。2020年长协指数平均为1041.70，较2019年的平均值1060.92降低了1.81%，考虑到2021年以来焦煤价格不断上涨因素，因此假设山西焦煤2021-2023年长协销售均价变动5.0%/5.0%/5.0%。

非长协定价参考新华山西焦煤现货指数及山西主焦煤平均价的变动幅度。2020年新华山西焦煤现货指数下降10.67%、山西主焦煤平均价下降15.45%，结合当前炼焦煤现货价格高位企稳的态势，预测2021-2023年山西焦煤非长协售价上升15.00%/10.00%/10.00%。

假设2021-2023年山西焦煤销售长协占比85%，预计2021-2023年煤炭价格同比增6.50%/5.75%/5.75%。

3、盈利预测与关键假设

山西焦煤2021-2023年经营核心假设如下：

基于以上假设，我们预测山西焦煤2021-2023年营业收入同比保持9.51%/4.67%/4.35%的增长，对应EPS分别为0.71/0.83/0.97元/股。

4、估值与投资建议

预计公司2021-2023年每股收益EPS值为0.71/0.83/0.97元（原预测0.64/0.67/0.69元），对应最新收盘价格（2021/06/22），计算PE值为11.3/9.6/8.2倍。综合考虑山西焦煤炼焦煤资源稀缺性，以及资产注入预期下企业竞争优势有望持续强化，业绩增长将带动公司估值修复。我们给予公司2021年15倍PE，对应6个月目标价为11元，维持公司“买入”评级。

七、风险因素

1、澳煤进口政策存在不确定性

短期看，我国禁止澳煤进口，一定程度上造成国内炼焦煤供应紧缺，导致炼焦煤价格上涨。若未来限制政策放开，我国恢复从澳大利亚进口炼焦煤，或将对国内炼焦煤价格产生负面冲击。

2、资产减值风险

山西焦煤于2012年8月支付人民币0.15亿元收购了武乡发电100%的股权，合并成本超过武乡发电可辨认资产、负债公允价值的差额为人民币15.78亿元，确认为与武乡发电相关的商誉。盈利预测中，我们假设2021-2023年该商誉每年减值1.5亿元，若减值计提超预期，则会带来盈利下降的风险。

3、煤炭价格波动风险

本文盈利预测是基于经济平稳向好的假设前提，新冠疫情的不确定性或将带来经济增长不及预期的风险，此外钢铁去产能政策或拖累焦炭需求，从而导致炼焦煤市场需求不及预期，导致煤炭价格下跌。

本文源自报告：《山西焦煤深度报告—焦煤龙头改革提速迈入新征程》

报告发布时间：2021年6月23日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001

                  杜    冲 S1500520100002

                  周    杰 S1500519110001