市值风云
作者|小鑫
流程编辑 | 小白
“
每日优鲜更接近毛利率为正（含履约费用），叮咚买菜规模和用户增长更具优势。
”
每天叫醒你的不是闹钟，而是xx买菜；
当你下班后还在超市里推着购物车的时候，别人都已经在跳广场舞了。
风云君注意到身边有了越来越多的生鲜电商广告。
生鲜电商就像前些年的手机打车、共享单车、外卖一样，不管我们愿意不愿意，正越来越成为生活的一部分。
当然除了生鲜电商，还有超市可以送货上门，以及去年火起来的社区团购。一向忠实于超市购物的风云君是万万没想到，买菜这件事也能玩出花来。
当然更没想到的是，自己有一天也会在线上买菜了。
6月9日，生鲜巨头叮咚买菜（Dingdong (Cayman) Limited，DDL.N）和每日优鲜（Missfresh Limited，MF.O）双双递交IPO申请。
6月23日，两家公司又同时开始招股，分别估值63亿、38亿美元。
风云君今天就带大家来看一看这两家生鲜电商的故事。
一、城头变幻大王旗
每日优鲜成立于2014年，叮咚买菜成立于2017年，都非常年轻。
两家公司都属于按需服务的生鲜电商，2020年这一行业的规模为1288亿元。
其中，叮咚买菜的GMV为130亿，市场份额为10.1%，2018-2020年的CAGR高达319%；
每日优鲜GMV为76亿元，市场份额5.9%，2018-2020年的CAGR为26.9%。
叮咚买菜的成长速度真得非常惊人。
但是风云君依稀记得，就在2018、2019年，每日优鲜还是行业老大嘞。
为什么去年被叮咚买菜反超了呢？别急，风云君后面还会分析。
在按需服务的生鲜电商中，叮咚买菜和每日优鲜又都属于自营模式且有前置仓的生鲜电商。
前置仓最早是由每日优鲜开创的，其他采用这一模式的还有朴朴买菜、美团买菜等。
非前置仓模式，也就是有线下实体店的，比如说曾经的盒马鲜生，当然盒马现在也有前置仓了（或者叫盒马mini）。
非自营模式，也就是平台模式，则有京东到家（DADA.O）。
2020年，自营模式且有前置仓的生鲜电商行业规模为308亿元，叮咚买菜市场份额42.2%，每日优鲜市场份额24.7%。两家加起来接近70%，是名副其实的行业领先者。
由于以自营模式为主，两家公司的收入和GMV差得并不多。
2020年，叮咚买菜收入113亿元，同比增长192%；每日优鲜收入61亿元，同比仅增长2%。叮咚买菜的规模是每日优鲜近2倍。
今年一季度，叮咚买菜和每日优鲜的收入分别为38亿、15亿元，同比分别增长46%、减少9%，两家的差距进一步拉开。
还有一个有趣的点是，每日优鲜在中国北方市占率第一（按GMV算），叮咚买菜在长三角市占率第一。
（来源：每日优鲜招股书）
两家公司的主要经营区域仍然都以东部发达地区为主。
二、每日优鲜性价比更高，但过早开始注重盈利
生鲜电商能赚钱吗？
去年，叮咚买菜的毛利率和营业利润率分别为-16.0%、-27.9%，每日优鲜则分别是-6.3%、-26.8%。两家公司距离盈利都还很遥远。
注意，这里的成本中包括销售商品的成本和履约费用。
细分来看，最近两年多，叮咚买菜销售商品的成本占营收的比例稳定在81%左右。这一比例决定了公司产品的性价比。
每日优鲜的销售成本占营收的比例在2018、2019年都在91%附近，说明其产品性价比更高。但是每日优鲜去年疫情期间的销售成本占比降到80.6%，也就是产品涨价，再加上其他一些因素，导致营收增速下滑至2%。
今年一季度，每日优鲜销售成本占营收的比例又上升至87.6%。
2020年，叮咚买菜的履约费用占营收的比例为35.7%，由于规模效应同比下降了14.2个百分点，不过仍然比每日优鲜的25.7%要高。
履约费用既包括订单配送和前置仓的收货、管理、分拣、打包等一系列需要人工的费用，也包括前置仓房租、折旧，以及支付处理费用等。
2019-2020年，叮咚买菜毛利率提高了16.8个百分点，几乎全部由履约费用占比减少贡献，同时期营业利润率提高了17.0个百分点。
同一时期，每日优鲜毛利率提高了15.6个百分点，主要由销售成本占比下降贡献；营业利润率提高了21.5个百分点，说明三项费用率也有减少。
从具体的金额来看，2020年叮咚买菜三项费用都大幅增加，而每日优鲜则是全部减少。
即使到今年一季度，每日优鲜营销费用同比大幅增长，但是整体开支的增幅仍然不及叮咚买菜。
（来源：叮咚买菜招股书）
（来源：每日优鲜招股书）
一眼看上去，故事的剧本似乎是这样的：每日优鲜去年急于实现盈利，涨价并减少了三项费用，导致在规模上被叮咚买菜反超，于是今年一季度又重新加大营销投入，企图追赶。
那每日优鲜为什么要急于盈利呢？
三、账上现金不足是每日优鲜急于盈利的主要原因
抛开管理层的意愿不说，从最现实的角度讲，每日优鲜在2019年底的时候钱不够烧了。
2019年底，每日优鲜的现金及现金等价物和短期投资金额为5.53亿元，但是2018、2019两年的烧钱率（注：剔除金融产品买卖的投资活动净现金流，加上经营活动净现金流）均为流出20亿左右。
而且天眼查的数据显示，每日优鲜在2019年没有进行过融资，去年也是直到5月份才完成一笔融资。
根据2020年的烧钱率事后推算，每日优鲜这时候应该已经“弹尽粮绝”了。
（来源：天眼查）
而叮咚买菜2019年底的时候账上仍然有11.80亿的现金及现金等价物和短期投资，按照2019年的烧钱率，10.90亿还足够维持一年。
不仅如此，叮咚买菜在去年3月率先完成了一笔融资，并持续加大投入。
（来源：天眼查）
不得不说，创业公司不仅需要优秀的经营策略，也需要足够的“粮食”以度过盈利之前的漫长黑夜。
那么问题来了，前置仓模式怎样才能实现盈利呢？
四、增加单量，提高人工效率和订单金额
在目前的竞争态势下，想要减少销售商品成本占营收的比例不太可能，因为这意味着性价比降低。
那么，首先要考虑的就是降低履约费用占比。
风云君在前面提到，履约费用主要包括两部分：一是订单配送以及仓库的收货、管理、分拣、打包等人工费用；二是仓库的租金和折旧费用。
（一）每日优鲜每笔订单的人工成本更低
分开来看，2020年叮咚买菜履约费用中的人工部分为25.15亿元，占履约费用总额的62.2%；每日优鲜的订单配送、仓库运营相关开支为9.41亿元，占履约费用的59.7%。
去年，叮咚买菜的订单数为1.99亿，而每日优鲜为8049万单，可以算出叮咚买菜每单的配送和仓库人工成本为12.67元，每日优鲜为11.69元。每日优鲜确实成本控制得好一些。
趋势上看，叮咚买菜2019年平均每单的配送和仓库人工成本为13.39元，最近两年呈下降趋势。每日优鲜没有公布2020年之前的订单量数据。
成本下降背后的原因是什么呢？
人均工资应该是不会降低的。
从叮咚买菜披露的数据来看，其人工效率提升得很快。今年一季度，叮咚买菜平均每个前置仓打包人员每天处理的订单量相比2019年同期增长了79.1%；平均每个骑手每天配送的订单数相比2019年同期增长了65.4%。
（来源：叮咚买菜招股书）
2020年，每日优鲜平均每个骑手每天配送的订单数为50.2个，同比增长10.3%，2019年则是同比增长了28.9%。
（来源：每日优鲜招股书）
虽然两家的数据没法直接比较，但是可以看得出在单量充足的情况下，人工效率确实是有提升空间的，由此平均每单的配送和仓库人工成本下降，利润率就可以提高。
（二）每日优鲜单笔订单价值更高
细心的读者可能注意到了，人工成本可以归集到每单。反过来也就是说，提高每笔订单的金额也有助于实现盈利。
2020年，每日优鲜平均每笔订单的金额为94.6元，是前置仓模式生鲜杂货电商当中最高的。
叮咚买菜的平均订单金额为65.7元，虽然比前两年实现了大幅增长，但是离每日优鲜仍然差得很远。
综合来看，叮咚买菜和每日优鲜履约费用中的配送和仓库人工开支占营收的比例都在下降，其中2020年分别为22.2%、15.4%。
（三）库存管理水平差别不大
今年一季度，叮咚买菜除配送和仓库人工以外的履约费用为5.97亿元，每日优鲜则为1.67亿元。
截至今年一季度末，叮咚买菜共有40个地区处理中心用以分拣、打包、贴标签和存储，并有超过950个前置仓，共覆盖29个城市。
同一时间，每日优鲜共有631个前置仓，覆盖16个城市。
两家公司前置仓数量的比例大致为1.5：1，但是叮咚买菜履约费用中配送和仓库人工以外的部分却是每日优鲜的2.4倍。考虑到叮咚买菜的扩张速度更快，而且覆盖城市数量是每日优鲜的1.8倍，地域上更广，这个费用对比也不算太夸张。
另外，两家公司都披露了前置仓的存货周转数据。2020年叮咚买菜前置仓中生鲜的存货周转天数为2.2天，全部货物的存货周转天数为3.9天。公司没有披露往年的数据。
（来源：叮咚买菜招股书）
同年，每日优鲜前置仓的存货周转天数为3.8天，其中蔬菜1.3天，肉类和禽类2.3天。两家公司的库存管理水平差别不大。
（来源：每日优鲜招股书）
动态来看，2018-2020年，每日优鲜前置仓的存货周转天数由6.1天降至3.8天，仓库运营效率的提高可以相对地减少租金和折旧。
简单总结一下，前置仓模式的生鲜电商想要实现毛利为正，首先需要充足的单量并提高人工效率，其次就是提高平均订单金额。
这也就是叮咚买菜创始人梁昌霖所说的，“理想状态下，每个前置仓经营一年以上，日订单达到1000单左右，平均客单价超过65元，可以在刨去履单成本后，每单的营业利润预计能超过3%，也就可以赚钱”。
（来源：中国经营报《叮咚买菜狂奔：激进扩张遇盈利迷雾》，2021.02.06）
五、叮咚买菜用户增长和营销更具优势
看完了销售成本和履约费用，再来看三项费用率。
2020年，叮咚买菜的营销、管理、研发费用率分别为5.0%、4.0%、2.5%，都比每日优鲜要低，规模化优势非常明显。
同年，每日优鲜的营销、管理、内容和技术费用率分别为9.6%、4.9%、6.0%。
两家公司差别最大的是营销费用率，叮咚买菜去年的营销费用率比每日优鲜少了4.6个百分点。
这里面有什么奥妙吗？
不论是叮咚买菜，还是每日优鲜，营销的主要目的都是获取新用户，然后让用户多下单。
去年，叮咚买菜的月均交易用户数为460万，同比增长76.9%，增速非常快。
2020年，每日优鲜的有效用户数为870万，同比增长20.8%。有效用户指的是扣除各种折扣后支付的费用仍然超过商品成本的用户。
由于口径不同，两家公司的用户数据没法直接比较。
除了新增用户外，用户留存率也非常重要。去年四季度在叮咚买菜上购物过的用户今年一季度贡献了其81.6%的GMV，而2018年一季度的这一数字为51.9%。这说明叮咚买菜的用户粘性在提高。
另外，叮咚买菜在2018年二季度推出了会员服务。今年一季度的月平均交易会员数超过150万，占总交易用户数的22%，贡献了47%的GMV。而且月度交易会员在2020年的平均每月花销也比整体水平更高，达到478元。
（来源：叮咚买菜招股书）
相比之下，每日优鲜的招股书没有在会员上着墨过多，而是把重点放在了有效用户和核心用户上。核心用户指的是期内某一个月下单4次或者以上的用户。
2020年，每日优鲜平均每个有效用户的年度花销为712.8元，仅增长了3.2%。每日优鲜这时应该做的是获取更多有效用户。
但是，2020年有效用户贡献的GMV比例达到81.2%，大幅提高了16.0个百分点，说明每日优鲜选择了劝退更多“白嫖”用户。
每日优鲜的这种做法，就像是把盈利的KPI细化到了每个用户头上。
但是由于缺少了这些“白嫖”用户，每日优鲜就没法从现有用户中转化更多有效用户，于是又不得不花费更多营销费用来获取新用户。
六、股东结构
发行上市后，假设承销商没有行使超额配售权，叮咚买菜的创始人梁昌霖持股28.6%，拥有81.3%的投票权。
其他知名股东还有老虎环球基金，通过Internet Fund V Pte. Ltd持股5.4%；软银（9984.T）通过SVF II Cortex Subco (DE) LLC持股5.2%。
（来源：叮咚买菜招股书）
在这次发售中，叮咚买菜的现有股东老虎基金、软银等四家公司计划按照IPO价格合计购买价值2亿美元的股票，占总发售金额的56%。
每日优鲜的大股东中，联合创始人徐正持股12.2%，投票权则高达73.6%。
另外，老虎环球基金持股11.1%，青岛国资委持股7.8%，腾讯（00700.HK）持股7.2%。此次发售中，中金公司(601995.SH，03908.HK）、腾讯等几家公司计划按照IPO价格购买价值9000万美元的股票，占总发售金额的27%。
（来源：每日优鲜招股书）
