原标题：医改视角下的生物医药年报：研发稳增销售下滑，医疗器械爆发中药低迷，分化已成主旋律 来源：时代投研
当前处于医疗体系改革的关键窗口期，经过几年的改革，一些趋势已从医药上市公司年报中逐渐浮现。与此同时，疫情冲击亦加速了整个行业的结构分化。
2021年5月31日，医保局成立已满三周年。医保局自2018年5月成立以来，开启了我国医保目录动态化调整和一致性评价后的集采工作常态化，经过三年的有力改革，在有效降低群众医疗成本的同时，也推动医药行业往更高质量方向发展。
本报告以申万一级行业“医药生物”的377家上市公司的2020年年报为统计样本，从财务报告的角度窥探新一轮医改对我国医药企业经营状况的影响。
本报告试图解答以下问题：
1、医保局成立三年以来，医药类上市公司整体业绩变动趋势是什么？
2、医药行业各子行业的结构分化趋势是什么？
3、在两票制和集采常态化趋势下，医药类上市公司的销售费用变动趋势是什么？
4、在鼓励创新的行业政策下，医药类上市公整体的研发投入状况如何？
01
业绩概况：集采下收入增速持续下滑，医疗器械与医疗服务逆势增长
2018―2020年，医药生物行业上市公司合计营业收入分别为1.587万亿、1.792万亿、1.925万亿，同比增速分别为19.4%、12.87%、7.41%，医药上市公司合计收入的增速持续下滑。
从子行业看，化学制剂、中药子行业的合计营收增速下滑最为明显，2018―2020年的收入增速分别为23%、12.59%、-5.78%和14.78%、8.55%、-4.4%，都在2020年出现下滑，这与医保目录调整、化学制剂为首的集采普及等政策执行密不可分。
医保局为提高医保基金支付效率，从医保目录调整中调出临床治疗价值不显著的相关仿制药、中成药，调入临床治疗价值较高的创新药、首仿药，并展开以化学制剂为首的多品种、多品规的集采，药品谈判后的集采价格下降幅度都在50%以上，从而导致中药、化学制剂、化学原料药子行业合计收入增速下滑甚至倒退。
此外，医疗器械、医疗服务是2020年里收入增速最高的两个子行业，一方面与国家加重基层医疗机构的设备投入有关，另一方面则是新冠疫情下对监护类、防护类、体外诊断检测类医疗器械的终端需求增加所致。
医药生物行业377家上市公司按收入规模进行排名，其中，医药商业上市公司普遍营业收入规模较大且排名靠前。2020年营业收入前20名中，12家为医药商业上市公司，其中上海医药（601607.SH)、九州通(600998.SH)、白云山(600332.SH)以1919.1亿元、1108亿元、616亿元的收入稳居前三。
2018―2020年，医药上市公司合计净利润分别为1177.5亿元、1123.2亿元、1476.3亿元，同比增速分别为-7.8%、-4.6%、31.43%，不难看出虽然2018―2019年医药类上市公司的净利润持续下滑，但2020年扭转颓势实现高增长。
从子行业来看，医疗器械、医疗服务是2020年各子行业中合计净利润同比增速最高的两个行业，中药行业的合计净利润最近三年持续下滑，2020年中药行业上市公司合计净利润仅为2亿元，相对2018―2019年的30亿元、21亿元，同比降幅达99%。
2020年医药生物行业净利润排名前20中，英科医疗(300677.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、恒瑞医药(600276.SH)分别以70亿元、66.6亿元、63.1亿元位居前三。此外，2020年总计有50家医药上市公司亏损，相对于2018―2019年的亏损企业数量39家、43家，亏损企业数量增加，说明在整个行业累计净利润高增长的同时，医药行业的结构分化、强者恒强的演变趋势仍在继续。
2020年医药上市公司亏损最大的*ST康美(600518.SH)，其2020年营业收入为54.12亿元，净利润为-277.47亿元，2020年末的所有者权益为-70.59亿元，即资不抵债，如2021年仍不能实现盈利，则有可能进入退市流程。
02
费用支出：医改推动研发投入持续攀升，生物制品研发费用率居首
经时代商学院统计，2018―2020年医药类上市公司的销售费用总计分别为2681.1亿元、3018.4亿元、2841.1亿元，整体的销售费用率分别为16.88%、16.84%、14.76%。2018―2020年亦刚好是医保局成立后推行医保目录调整和集采常态化的三年，2017年始整个行业亦全面推行两票制，反观上述政策执行对医药类上市公司营销费用支出的影响不难发现，医药类上市公司销售费用率自2019年出现持续下降，而销售费用规模则自2020年初现下滑。
分子行业看，2018―2020年化学制剂、中药的销售费用率分别高达29%、30.39%、28.14%和26.5%、25.8%、24.09%，生物制品的销售费用率分别为25.2%、24.9%、23.2%，在所有子行业中销售费用率排名前3，亦是所有销售费用率在20%以上的子行业。
医药生物上市公司中，销售费用排名前三分别为上海医药、恒瑞医药、复星医药(600196.SH)，金额分别为128亿元、98亿元、84亿元。
与此同时，2018―2020年医药生物上市公司的合计研发费用分别为399.5亿元、510.8亿元、616.3亿元，与接近3000亿元的销售费用规模对比，研发费用的投入规模偏小。整体的研发费用率分别为2.52%、2.85%、3.2%，欣慰的是，研发费用率在持续提升，合计研发费用的同比增速持续在20%以上，亦是期间费用支出中唯一维持高增速的项目，医药生物行业研发重视程度不断提升，我国医疗体系改革取得一定成绩。
子行业中，生物制品、化学制剂、医疗器械是研发费用率前三的子行业，2020年的研发费用率分别为8.7%、6.83%、5.89%，成为我国医药产业创新升级的突破口。
研发费用前20名中，恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗分别为49.9亿元、27.9亿元、18.7亿元位居前三，相对于销售费用最高过百亿的规模，研发费用总体投入仍然偏少。
2018―2020年A股医药生物行业合计管理费用分别为813.9亿元、925.1亿元、985.8亿元，管理费用率分别为5.13%、5.16%、5.12%。子行业中医疗服务、生物制品、化学制剂的管理费用率位居前三，2020年的管理费用率分别为11.18%、7.9%、7.8%。医疗服务行业管理费用高企与其经营特征相关，由于医疗服务提供以医生、护士等主体的服务产品为主，又是以服务人的生命健康为核心，决定了其在经营上管理资源投入较高。
2018―2020年A股医药上市公司合计财务费用分别为173.8亿元、208.1亿元、231亿元，财务费用率分别为1.09%、1.16%、1.2%，子行业中医疗服务、化学原料药、化学制剂的财务费用率位居前三，分别为2.69%、2.1%、1.7%，整体而言医药类上市公司财务费用支出比例较低。
这与该行业的资产负债率相符合，2020年A股医药上市公司的总资产为2.76万亿，总负责为1.15万亿，总体的资产负债率为41.47%，子行业中除医药商业总体负债率达64.3%，其他子行业的总体负债率低于40%，行业整体负债率不高。
03
资产质量：中药行业资产质量下降，医药商业应收账款偏高
时代商学院统计了医药生物行业的商誉及商誉/总资产、应收账款及应收票据、应收账款及应收票据/流动资产、存货及存货/流动资产、信用减值损失、资产减值损失等指标，以考察医药生物行业的资产质量。
2020年，医药生物行业商誉累计为1412.9亿元，占总资产的比例为5.11%，子行业中医疗服务、生物制品、医疗器械的商誉占总资产的比例排名行业前三，分别为10.51%、6.52%、6.13%。商誉金额排名中，医药商业、生物制品、医疗器械分别以320亿元、231亿元、212亿元位居前三。
商誉占比高的背后是活跃的并购，其中以爱尔眼科(300015.SZ)、通策医疗(600763.SH)为主的医疗服务类企业普遍以并购来拓展渠道；而医疗器械行业分支众多，并购是实现做大规模的必经之路；生物制品中疫苗、血制品每一个分支营业点的业务许可审批严格，门槛高，并购成了浆站拓展、疫苗品种拓展的主要手段，也因此导致医药商业、生物制品、医疗器械三个子行业商誉金额较高。
商誉金额排名前20企业中，上海医药、复星医药、南京新百(600682.SH)分别以113亿元、86.7亿元、59.8亿元位居前三。
2020年医药生物上市公司合计存货达3152.68亿元，存货资产占流动资产的比例为19.26%。子行业中，医药商业、中药、化学制剂合计存货较高，分别为968亿元、727亿元、497亿元，存货占流动资产的比例较高的是化学原料药、中药、医药商业，分别达29.7%、23.66%、20.69%。
存货排名前20企业中，上海医药、九州通、云南白药(000538.SZ)分别以240.9亿元、147.7亿元、109.9亿元位居前三，存货排名前20名中8家是医药商业公司，5家中药公司，3家化学制剂公司，属于上榜企业数量最多的三个子行业。
2020年医药生物上市公司合计计提资产减值损失为422.95亿元，其中，中药子行业计提资产减值损失250.39亿元，结合中药行业2020年的净利润下滑，存货仅次于医药商业来看，中药行业或因整体业绩下滑，出现库存积压乃至计提高额减值损失的情况。
随着辅助用药重点监管，财政部、医保局联手对77家药企穿透式查账，以及医保目录的调整等一系列政策落地，对医药行业的规范发展提供了新的方向。2020年的疫情叠加医改政策影响下，中医药行业承压较为明显，辅助用药控费及新药申报审批等政策均需要中药企业对原有经营策略进行较大调整，业绩上更是营收和净利润同比两位数下降。中药行业洗牌已是不可逆的趋势，中药企业转型亦是所有中药类上市公司面临的难题，最近三年中药行业也频频爆雷，从ST康美、步长制药（603858.SH）到葵花药业(002737.SZ)，中药类上市公司整体亦出现业绩下滑、资产质量下降。
2020年医药生物上市公司合计应收账款及应收票据为4657亿元，占流动资产的比例为28.46%，考虑存货占流动资产的比例约为20%，相当于整个医药生物行业近50%的流动资产为应收账款及应收票据、存货。
子行业中，医药商业以2136亿元应收账款及应收票据排名第一，这与该行业结算周期较长的特征相关，其次是化学制剂、中药行业，分别达823亿元、654亿元，其他子行业的累计应收账款及应收票据均低于400亿元。各子行业的应收账款及应收票据占流动资产的比例排名显示，医药商业以45.65%瑶瑶领先，化学制剂位列第二（26.13%）。
应收账款及应收票据排名前20中，共有12家医药商业公司，上海医药、九州通、重药控股(000950.SZ)分别以530.4亿元、252.3亿元、219.8亿元排名前三。
04
盈利能力：医疗器械居首，中药表现最差
时代商学院从ROE的角度考察医药行业的综合盈利能力，分别统计医药行业上市公司、各子行业上市公司2020年累计加总的净资产总额，净利润总额，再以净利润总额/净资产总额模拟测算医药行业及子行业的综合ROE。
根据测算结果，2020年医药生物行业的综合ROE为9.13%，其中医疗器械、化学原料药、医药商业分别以23.53%、11.24%、9.29%位列子行业ROE前三。医疗器械的突出盈利能力，一方面受政策推动，国家自上而下鼓励优先采购国产医疗器械，与此同时也自上而下加大对基层医疗机构的医疗设备投入。另一方面则是2020年医疗器械受抗疫需求带动，现有的资产运营规模下终端订单暴增，综合ROE水平亦是超过其他子行业。其次，化学原料药板块受益于供给侧改革后的供应端集中，议价能力提升，带来原料药涨价，从而推动行业整体盈利能力上升。
个股ROE排名前20中，中红医疗(300981.SZ)、英科医疗、奥泰生物(688606.SH)、圣湘生物(688289.SH)、东方生物(688298.SH)均以超过100%的ROE排名前五，即当年的净利润规模超过净资产。
从销售净利率（净利润总额/营业收入总额）看， 2018―2020年医药生物行业的销售净利率分别为7.42%、6.27%、7.67%，2020年销售净利率最高的三个子行业为医疗器械、生物制品、医疗服务和化学原料药，其销售净利率分别为27.19%、17.14%、14.24%和14.24%，中药、医药商业、化学制剂是销售净利率排名靠后的三个行业，分别为0.07%、2.55%、7.22%。
个股2020年销售净利率排名前20中，吉林敖东(000623.SZ)、泰格医药(300347.SZ)、爱美客(300896.SZ)分别以75.12%、63.56%、61.1%排名前三。
05
总结
1.医保局成立三年来，医保目录动态调整提高了终端用药结构的临床效率，也对医药的产业结构产生影响。集采之下，由仿制药到中成药到耗材、注射剂的价格体系重塑，也影响了医药生物A股上市公司的收入增长。2018―2020年，A股医药股合计营业收入增速逐年下滑。
2.A股医药股的净利润在2020年扭转颓势，实现了高增长。尤其是医疗器械、医疗服务两个行业的净利润总额在2020年实现了高增长，疫情冲击下的终端需求和订单增加是主要的业绩驱动因素。相反，中药行业的净利润规模同比下滑99%，表现最差。
3.中药行业的存货资产、应收账款及应收票据资产规模及占比均较高，且2020年的资产减值损失计提规模远超其他行业，结合中药行业2020年的业绩大幅下滑，该行业存在资产质量下降的趋势。
4.医疗器械行业的盈利能力最强。从销售净利率、ROE看，2020年医药行业上市公司的综合ROE为9.13%，销售净利率为7.67%，医疗器械的ROE、销售净利率在所有子行业中最高，分别达23%和27%，与医疗器械行业随着产业创新、疫情冲击带来的医护、检测、监护需求暴增有关，盈利能力在子行业中居首。
5.两票制和集采常态化操作下，医药类上市公司整体的销售费用规模在2020年出现了下滑，销售费用率则在2019年出现持续下滑。但从细分行业看，化学制药、中药、生物制品三个子行业整体的销售费用率仍在23%以上。
6、当前医药行业向创新转型的背景下，医药类上市公司的研发费用规模持续高速增长，但研发费用规模仍偏小，研发费用率偏低，研发投入尚不足。
7.医药行业的结构分化还在继续，医疗服务、医疗器械、生物制品仍有望维持高增长，集采之下的化学制剂处在结构调整与创新升级并行的稳定增长，而中药行业面临行业增速下滑，资产质量下降的风险。
参考资料：
1.医药类上市公司历年年报及公告等
2.估值再度回升，中长跑能力更重要--国泰君安医药行业2020年年报总结
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