【华泰金工林晓明团队】南方中证香港科技ETF投资价值分析

原标题：【华泰金工林晓明团队】南方中证香港科技ETF投资价值分析 来源：华泰金融工程

林晓明  S0570516010001

             SFC No. BPY421    研究员

黄晓彬  S0570516070001   研究员

刘依苇  S0570119090123   联系人

报告发布时间：2021年6月17日

港股市场当前估值水平相对较低，长期来看或更具投资性价比

2019年以来，全球流动性宽松推动各国股价水涨船高，投资者开始寻找相对便宜的优质资产，此时估值相对较低且集中了优质红筹企业的港股市场开始进入投资者的视野。与全球主要股票市场指数相比，恒生指数当前估值水平相对较低。恒生AH股溢价指数也显示当前A股相比H股有37%左右的溢价。90%以上的AH两地上市的公司的H股估值低于A股估值。随着互联互通的逐步推进，A股和港股之间的联系会更加紧密，港股价格或将逐渐向A股靠拢。从长期来看，港股或具有更高的投资性价比。

科技股带动美国股市长牛，香港上市的红筹股中聚集大量互联网巨头

港股中的大市值股票中除了传统行业巨头外，还有多只中资科技股，如腾讯、百度、网易、小米等未在国内上市的互联网龙头公司均在港股上市，且市值显著超过港股平均水平，在众多港股指数中占有较高的权重。回顾美国股市两次大幅单边上涨，科技指数涨幅显著高于其他指数，纳斯达克 100 指数表现显著优于纳指，说明科技股相比其他行业拥有更大的长期增长潜力，且科技股内部存在龙头效应。上述红筹科技龙头公司具备大市值、高营业收入、高市场份额、高盈利增长等特征，长期或具有较高投资价值。

港股科技主题ETF是较优投资工具，中证香港科技指数历史收益较为突出

内地投资香港科技股的工具有限，港股通开户门槛较高，公募QDII基金则具有门槛较低、手续便捷、风险分散等优点。采用QDII基金前十大重仓股对投资香港科技主题的基金进行梳理后，我们发现入围的主动型基金很少，但今年以来有多只港股科技主题的被动型基金发行，当前已公开信息的有南方中证香港科技ETF等10只ETF产品和天弘恒生科技指数这1只场外指数基金，所跟踪的指数包括中证香港科技指数、恒生科技、恒生医疗保健、恒生互联网科技业等。其中中证香港科技指数（931574.CSI，简称港股科技（HKD））收益风险比显著高于同类指数，近两年表现突出。

中证香港科技指数编制方案科学合理，南方基金已发行关联ETF

中证香港科技指数（931574.CSI）从香港上市的科技行业股票中，选取交易活跃、市值较大、研发投入较高、收入增速为正的标的作为指数样本股，对港股科技龙头进行打包投资，编制方案相对科学合理。从行业分布来看，该指数权重集中于信息技术、医疗保健、可选消费三个行业，与当前较多ETF产品跟踪的恒生科技指数相比，在医疗保健行业上的权重明显更高。从市值分布来看，该指数偏重大市值科技股，可利用科技股龙头效应高效捕捉投资机会。关联该指数的南方中证香港科技ETF（基金代码159747.OF）于近期（2021年6月15日）发行。

风险提示：基金历史数据不代表未来业绩表现，报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

自2019年以来，全球流动性开始逐步宽松，2020年为应对疫情，多国又采取降息或经济刺激计划进一步释放流动性，推动各国股价水涨船高。随着各国股市平均估值的升高，投资风险也在逐步抬升，投资者开始寻找相对便宜的优质资产，此时估值相对较低且集中大量优质企业的港股市场开始进入投资者的视野。 

当前港股整体估值相对较低

与全球主要股票市场指数相比，恒生指数当前估值相对较低。我们将中国香港恒生指数、A股上证指数、美国标普500和纳斯达克综合指数、英国富时100、法国CAC40、德国DAX、澳洲标普200、日本日经225和印度SENSEX30等股指的PE_TTM展示在同一张图表中进行比较。截止2021年6月15日，澳洲标普200指数PE_TTM最高，为53.44倍；英国富时100指数次之，为51.51倍；美国、德国、法国、印度市场指数的PE_TTM也均超过30倍，而恒生指数的PE_TTM仅为13.74倍，估值水平为上述指数中最低。

接下来我们采用恒生AH股溢价指数来直观观测A股相对H股的估值水平，指数点位越高代表A股相对H股的溢价越高。截至2021年5月31日，恒生AH股溢价指数点位为137.37，意味着A股相比H股有37%左右的溢价，单从估值角度来看，港股相对A股或具有更高的投资性价比。

另外从上图中我们也注意到，港股相比A股在大部分时间里都处于折价状态。我们认为可能导致港股估值整体较低的原因主要有以下三点，第一点是港股中金融、房地产等低估值行业的占比较高；第二点是香港机构投资者占比高，估值相对理性；第三点则是香港股市投资标的供过于求。

港股以金融、房地产等低估值行业为主。从各行业上市公司总市值占比上看，A股市值占比前三的行业分别是银行、医药和食品饮料，占比都在10%左右，电子、电力设备及新能源等高科技高估值行业市值占比也较大。反观港股的行业构成，低估值金融行业市值占比达到23%；通讯服务排名第二，为16%，可选消费品第三，为14%；房地产行业占比位列第四，为10%。金融行业和房地产行业属于低估值行业，其较高的市值占比压制了港股整体估值。

港股机构投资者占比更高，估值更加理性。截至2020年底，港交所机构投资者占比大于50%，而A股境内外机构投资者占比仅为23.44%，港股投资者整体投资风格更趋理性，导致港股整体估值偏低。此外，港股上市公司接近半数为中资股，投资者却多为海外投资者，投资者来源与上市公司来源之间的差异也可能导致港股被低估。据联交所最新披露的数据显示，截至2021年5月31日，港股有42.56%的上市公司来自中国内地，香港主板上市的中资股市值占比23.18%，成交量占比34.07%。但受限于准入门槛和交易复杂性，港股市场中来自中国内地的投资者比例较低，主要以欧美和香港本地投资者为主。企业主要营业区域与投资者关注范围之间的差异，或导致许多优秀企业估值水平无法很好地体现其真实实力。

投资标的供过于求，股市流动性低。港股实行注册制，新股发行速度较快，投资标的供过于求，股票市场中的资金被不断稀释，导致整体估值下行。据联交所数据显示，截至2020年12月31日，香港市场2020年的IPO募资总额达到515.78亿美元，在全球排名第三，与上交所IPO募资总额基本持平。然而对比二者的成交金额与换手率可以发现，港交所的成交额与换手率都显著低于上交所。

2020年，港交所成交金额共4.47万亿美元，在世界前八大交易所中位列第六，显著低于IPO募资额相近的上交所的12.19万亿美元；港交所换手率为73%，显著低于上海证券交易所的175%、伦敦证券交易所的106%和东京证券交易所的104%。可见港交所的交易热度落后于世界其他证券交易市场，然而IPO速度却排名靠前，相比其他市场，股市中资金被稀释的程度更高，因此估值也相对更低。

除上述原因之外，港交所收费较高，如港股分红环节需要收税等因素，也会对股市流动性造成负面影响，同样可能导致港股整体估值低于A股，此处不再展开论述。

当前中资股同公司港股估值低于A股估值

从市场整体估值来看，港股估值低于A股的现象由多种行业分布、投资者结构、IPO速度、收费规则等外部机制差异而非股票自身差异导致。如果从单一优质公司的估值情况来看，两地上市的公司在港股的估值仍低于A股估值，更加佐证了前述观点。

在132家A股港股两地上市的公司中，仅有12家公司的A股估值低于港股估值，余下120家公司中，又有40家公司的AH股估值差在10以上，A股整体估值的绝对值明显高于同公司港股估值的绝对值，同一家公司在港股的价格明显更有竞争力。将同公司A股和港股的PE（TTM）作差并排序，估值差最大的前十支股票，主要来自电子通信、汽车、医药等高科技行业。

上述统计数据说明，港股相比A股确实更加便宜，且当前的估值差异主要来源于市场机制差异，未来随着港股通规模的逐步扩大，A股和港股之间的联系会更加紧密，港股价格也或将逐渐向A股靠拢。从长期投资的角度看，港股当前或具有较高的投资价值。

自2019年开始大量资金南下流入香港市场

南下资金规模逐步增加，或有望推高港股估值，缩小AH股溢价。2019年A股整体表现强于港股，推动恒生沪深港通AH股溢价指数点位从2018年底的117上涨到2019年的127，两市估值差异逐渐拉大，使得部分资金开始南下进入香港市场。2019年全年南向资金净买入2217.78亿元，相较2018年同比增长230.59%。2021年1月南向成交净买入量暴增，为2595.22亿元，相较2020年12月增长411.48%，随后几个月南向资金量又有所减少，基本与往年水平持平。

大量资金南下一方面展现了投资者对于港股这片“价值洼地”的关注度正在不断提升，另一方面则加速了AH股溢价的降低。相比以往港股定价长期由海外机构投资者所主导，随着资金的持续南下流入，以及A股和H股在互联互通等方面的逐步推进，港股市场的定价体系有望向A股靠拢，AH股之间的溢价将进一步下降。

进一步研究港股组成后发现，港股中的大市值股票中除了传统行业巨头外，还有多只中资科技股，如腾讯（700 HK）、百度（9888 HK）、网易（9999 HK）、小米（1810 HK）等未在国内上市的互联网巨头公司均在港股上市，且在众多港股指数中占有较高的权重。如果我们要投资于香港股市，首先需要深入研究这些仅在港交所上市的科技行业巨头是否有投资价值。接下来我们将以美国市场为例，研究这类股票是否能为投资者提供长期回报。

科技股带动美国多年牛市，科技行业内头部效应显著

1990年以来，美国经历过两次涨幅超过310%的牛市，其中，美国科技行业股票的涨幅均显著超过其他行业。第一个长期牛市发生在克林顿任期内，涨幅大约为360%；第二次牛市始于奥巴马任期内并延续至今，涨幅约在318%左右。克林顿政府发布了多项科研激励政策，大力发展信息技术，奥巴马政府更加侧重能源技术、航空航天和基础研究领域的创新，美国前沿科技迅猛发展，在多项高新技术上处于垄断地位，科技企业的营收和利润提升，最终带动美国科技股价格飞涨，在两次牛市中占据主导地位。

从标普500指数的行业权重对比图可以看出，自2000年以来，标普500保健指数、标普500信息技术指数和电信服务指数等高科技行业指数在标普500指数中的占比总和接近40%。2020年第一季度以来，该三个行业的指数占比总和已超过50%；截至2021年3月31日，标普500保健、信息技术指数和电信服务指数的占比总和达到50.58%。可见，标普500指数中科技行业股票权重占比较高且增长率显著高于其他行业，是标普500两次股市长牛的主要驱动力。

接下来我们再以纳斯达克系列指数来观察美国科技股的整体走势。与道琼斯工业指数、MSCI美国、标普500等综合性指数相比，成分股更加偏重科技行业的纳斯达克综合指数明显具有更高的历史收益率。而由纳斯达克交易所中市值最大的100只科技股组成的纳斯达克100指数历史走势又超过纳斯达克指数，从2010年至今的十年中，纳斯达克100指数的涨幅超过6.2倍，高于纳斯达克指数5倍左右的涨幅。足见美国市场中的科技股具有较强的头部效应，大市值科技股更有获得高收益的潜力。

美国科技股的头部效应在FAAMG（苹果(APPL US)、亚马逊(AMZN US)、谷歌(GOOGL US)、微软(MSFT US)以及FACEBOOK(FB US)）五大科技巨头中体现的更加明显。在2000年到2021年的二十余年间，五大科技股的涨幅均显著超过纳指。其中苹果公司股价增长超过156倍，亚马逊股价增长50倍，谷歌股价增长46倍，FACEBOOK股价增长11倍，微软公司股价增长8倍，而同期标普500指数点位增加3.49倍，涨幅显著低于头部科技股。

为探讨美国优质科技股的共性，我们对FAAMG的重要财务指标进行观察，从营业收入上看，亚马逊和苹果公司2020年营业收入均在2500亿美元之上，其中亚马逊以3860.64亿美元的营收大幅领先，谷歌和微软公司的营业收入均高于1000亿美元，FACEBOOK的营收也达到了859.65亿美元。整体上看，该五家头部科技公司均具有较高的营业收入、较大的经营规模和较大的市场份额。

从长期的盈利能力上看，五家头部科技公司2020年的净利润均大于200亿美元，且盈利水平均在持续增长。其中，苹果净利润最高，为574亿美元，较2019年上涨3.9%。谷歌和微软均实现400亿美元以上的净利润，增速分别为12.84%和17.26%。FACEBOOK和亚马逊同样实现了200亿美元以上的净利润，其中亚马逊的净利润增速在五家科技巨头中最高，为84.08%。综合来看，这五家代表性科技公司均具备较强的盈利能力和一定的成长能力。

从估值上看，五家代表性科技公司的估值处于科技股中的合理水平，其中亚马逊估值最为突出，PE_TTM为60.10倍；其余四家公司的估值均低于纳斯达克指数成分股的平均市盈率，处于科技股中正常偏低的水平。

红筹股中聚集大量优质新经济巨头，具备大市值、高营业收入等特征

美国股市长牛主要受头部优质科技股推动，而香港上市的红筹股中，同样汇集了一大批优质的科技股，其中不乏像百度（9888 HK）、阿里巴巴（9988 HK）、腾讯（700 HK）、京东（9618 HK）这样的互联网巨头，还有包括美团（3690 HK）、小米（1810 HK）、网易（9999 HK）等大量优质的新经济公司。这些公司均在港交所上市但未在A股上市，究其原因，港股的发行制度实行注册制，上市门槛较低、上市流程效率更高、且允许采用同股不同权的股权架构，融资更加便利，对公司的经营管理者也有更大的吸引力。

这些经营范围主要集中在大陆的互联网巨头和优质新经济公司，在港股市场中也颇受投资者认可。市值方面，上述七家公司市值均达到4000亿元，显著超过港股224.81亿元的平均市值。其中腾讯控股总市值已接近4.85万亿元，位列互联网巨头公司榜首；阿里巴巴市值超过3.8万亿元；美团也已突破1.5万亿市值。营业收入方面，2020年京东和阿里巴巴总营收均突破7000亿元，分别为7458.03亿元和7172.89亿元。腾讯、小米、美团和百度营收规模均在1000亿元以上，网易736.67亿元的营业收入也显著超过港股平均水平。

盈利能力方面，七家公司2020年的净利润均大于45亿元，显著超越港股均值，且大部分具有较高的涨幅。其中，腾讯控股和阿里均实现1500.00亿元以上的净利润，分别为1598.47亿元和1505.78亿元，较2019年上涨71.31%和0.77%；京东实现净利润494.05亿元，同比增长了305.49%；小米和百度均实现200亿元以上的净利润，其中百度2020年净利增长最为迅猛，同比增长992.46%；美团实现净利润47.08亿元，以110.31%的增幅实现较快增长；网易2020年净利润120.63亿元，相较19年有小幅下跌。长期来看，这七家互联网头部科技和新经济公司都具备较强的盈利能力和成长能力。

自上市以来，腾讯公司股价增长736.75倍，年化增速134.08%。网易公司股价增长49.19倍，年化增速111.24%。阿里巴巴、小米、美团上市时间较晚，公司股价涨幅均在1～4倍左右。

对于只在港交所上市的优质中资股，投资者目前只能通过购买港股的方式投资。而对于在A股H股两地上市的公司，港股估值相对较低，或更具投资性价比。我们从科技股最密集的汽车、医药、电子、电力设备及新能源和通信行业中资股中，挑选了数只两地上市的股票，从其A股和港股PE_TTM对比可以看到，绝大多数股票同公司A股估值水平高于港股估值水平，因此对于投资者而言，通过购买港股的方式投资性价比更高。

总结而言，美国科技股长期涨幅整体高于其他类别，且头部大市值科技股收益相对较高；中国互联网巨头及众多新经济行业公司多因港交所上市条件更加宽松而选择在香港上市；投资者可以通过投资香港科技股，来分享长期新经济发展红利。

在前两章中我们分析了香港市场科技股的投资价值，接下来我们将目光放到投资工具的优选上。最直接的方法是通过深港通和沪港通直接投资香港科技股，但港股通开户要求账户日均资产不低于50万元，对普通投资者来说门槛较高。此外，科技行业本身风险较高，在注册制制度下，香港市场中科技行业个股面临的风险更高。而另一种门槛相对较低、风险较为分散、专业程度更高、手续更加便捷的投资工具，则是港股科技主题的公募基金，本章节中我们将对投资香港市场的科技主题基金进行分析梳理。

投资香港科技股的主动型基金较少，近期多只港股科技主题ETF集中发行

考虑到主动型基金名称和投资区域不一定代表其实际投资方向，我们通过基金前十大重仓股来筛选实际投资方向为港股科技行业的基金。我们将筛选条件设定为：第一重仓股为香港科技股，且2021年一季报中公布的前十大重仓股中至少包含5只及以上的香港科技股，并对所有QDII基金进行检验。

在上述标准下，我们筛选出南方中证香港科技ETF等15只被动指数基金，但仅筛选出一只重仓香港科技股的主动型基金：富国全球科技互联网。其重仓列表中包括腾讯控股（700 HK）、美团-W（3690 HK）、中国移动（0941 HK）、思摩尔国际（6969 HK）、舜宇光学科技（2382 HK）、阿里巴巴-SW（9988 HK）香港上市的科技股，以及在美国纽交所和纳斯达克上市的四只股票。

而如果我们进一步采用更严格的标准来筛选，要求基金前十大重仓股均为香港市场科技股，则仅剩以下11只指数产品，其中包括南方中证香港科技ETF等10只ETF产品和天弘恒生科技指数这1只场外指数基金。其所跟踪的指数包括港股科技（HKD）、恒生科技、恒生医疗保健、恒生互联网科技业等。

从发行日期来看，以上11只ETF的发行日期均为2021年。其中5月份更是扎堆发行了7只跟踪恒生科技指数的ETF产品，总发行份额为54.11亿份，当前已获批但仍未发行的南方中证香港科技ETF以及另一只跟踪恒生科技指数的场外指数基金则将于6月份成立。说明近期国内投资者和基金公司对香港市场科技行业投资机会的关注度越来越高。

整体来看，当前国内市场投资于香港科技行业的主动型基金严重不足，ETF和指数型基金则成为了当前国内投资香港科技股的优质工具。接下来我们将对已有产品跟踪的港股科技指数历史业绩进行分析对比，进一步筛选优质投资标的。

中证香港科技指数显著跑赢恒生指数，历史收益率在同类指数中表现突出

本章节中，我们选择A股和港股市场中知名度较高且认可度较高的科技指数进行对比分析。对于A股市场科技主题指数，我们选择中证科技50指数(931380.CSI)和深证科技100指数(399608.SZ)作为代表。对于港股市场科技主题指数，我们选择已有产品跟踪的恒生科技指数(HSTECH.HI)与中证香港科技指数(931574.CSI)作为代表。同时我们还将上证指数、沪深300、中证500以及恒生指数等宽基指数的同期表现作为参考展示在下图表中。以2021年5月31日为基准向前回溯，各历史区间年化回报如下图表所示。

从上图表中可以看出，与宽基指数相比，港股和A股科技指数长期表现明显更加出色，以过去5年为统计区间，港股科技(931574.CSI)年化收益率高达27%，恒生科技指数和中证科技50年化收益率也超过20%，但四只宽基指数中仅有沪深300年化收益超过10%，说明科技指数的长期投资价值或高于宽基指数。

而在科技指数中，中证香港科技指数(931574.CSI，简称港股科技(HKD))历史表现相对更加亮眼，近1年年化收益率为61.64%、近2年年化收益率为59.09%，近5年年化收益率为27.36%，均高于同类科技指数。近3年收益率略低于A股的中证科技50，但高于另两只科技指数，整体来看长期表现出色。将上述科技主题指数与宽基指数的历史走势绘制在同一图表中，两只港股科技指数历史表现相比A股科技指数更加亮眼，而港股科技(HKD)近年来表现相对更为突出。

进一步地，我们将上述指数的风险收益指标进行对比，并展示在了下图表中。从中可以看出，相比其他科技主题指数和宽基指数，中证香港科技指数在近五年内有着最高的年化收益、最高的Calmar比率和最高的夏普比率，收益风险比高于其他指数，是优秀的长期投资标的。

根据前文研究，我们发现中证香港科技指数长期表现优于宽基指数和同类指数，收益风险比领先于其他指数，历史业绩较为出色。跟踪该指数的南方中证香港科技ETF（159747.0F）也于6月中旬开始发行，我们接下来将基于其编制方案、重仓标的、行业分布等角度，对该指数的投资价值进行分析，为投资者提供参考。

中证香港科技指数由50只基本面较好的港股科技龙头组成，编制方案科学

中证香港科技指数考虑股票市值、研发投入、盈利增速等指标综合选择优质股票

中证香港科技指数（931574.CSI）从香港上市的科技行业股票中，选取交易活跃、市值较大、基本面较好的标的作为指数样本股，对港股科技龙头进行打包投资。接下来我们将对其编制方案中的重要信息进行展示。

样本空间剔除上市时间较短、换手率较低、股价较低、EPS为负的股票

中证香港科技指数的样本空间由同时满足以下条件的香港市场上市证券组成： 

（1）在香港交易所主板和创业板主要上市或第二上市的普通股以及REITs；

（2）上市交易时间超过3个月，除非该证券上市以来日均香港总市值在全部香港市场证券中排在前10位；

（3）剔除过去一年日均股价小于0.1港元的证券；

（4）剔除过去一年日均股价小于 0.5 港元而且最近年度报告每股收益（EPS）小于 0 的证券；

（5）剔除最近三个月日均换手率不满足条件的证券。证券按照日均换手率（每日成交金额/总市值）由高到低排名，并依次序计算每只证券的累计日均市值占比，累计日均市值占比 90%以后的证券，其日均换手率不符合条件；

（6）剔除其他经专家委员会认定的应该剔除的证券。

从科技主题股票中选取交易活跃、收入增速非负、研发投入占比较高、市值较大的龙头股

中证香港科技指数的具体选样方法如下：

（1）对样本空间内的证券，剔除过去一年日均成交金额不足1000 万港元的证券；

（2）在剩余证券中，选取通信、互联网、医疗器械、生物科技、电子、半导体、新能源等行业的上市公司证券作为科技主题空间；

（3）在科技主题空间中，剔除过去两年营业收入增速连续为负以及过去两年研发投入占营业收入的比例不足3%的证券，对各中证二级行业中市值排名前三的证券豁免上述要求；

（4）在剩余证券中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，选取排名靠前的50只证券作为指数样本，不足50只时，全部纳入。

采用调整市值分级靠档对样本进行加权

中证香港科技指数的计算公式为：

        报告期指数 =（报告期样本的调整市值  ⁄  除数）× 1000

其中：

        调整市值 = Σ(证券价格 × 调整股本数 × 权重因子 × 汇率)

权重因子介于0和1之间，由指数中样本权重与调整后自由流通市值的比值计算得出，权重因子应使得单个样本权重不得超过10%

        权重因子 = 权重  ⁄  自由流通市值比值

调整股本数的计算由上市公司的自由流通股本及自由流通比例分级靠档共同决定。

        调整股本数 = 样本总股本 × 加权比例

        自由流通比例 = 自由流通量 ⁄ 样本总股本

加权比例由下表决定：

股票市值、研发投入、营业收入增速等指标与科技股长期表现正向相关

由编制方案可知中证香港科技指数的编制中重点考虑了股票市值、研发投入、营收增速、交易活跃度等多个指标。海外专家学者的实证研究结论表明，这几项指标均与科技股的市场表现正向相关。

头部科技公司盈利能力更强，投资收益更高，成熟市场科技行业头部效应显著

从美国市场的长期发展经验来看，科技股中头部效应显著，高市值的头部公司相对中小市值科技股具有更高的长期收益。截止2021年5月31日，美国五家头部科技公司苹果（APPL US）、微软（MSFT US）、亚马逊（AMZN US）、谷歌（GOOGL US）以及FACEBOOK（FB US），总市值分别为2.08万亿、1.88万亿、1.63万亿、1.58万亿和0.93万亿美元，总市值约为8.097万亿美元，占纳斯达克交易所全部股票总市值25.791万亿美元的31%。五家公司自2000年1月至今平均年化收益率为22.54%，显著高于纳斯达克综合指数6.01%的年化收益率。

科技行业中，更大的公司体量通常意味着更大的市场份额，更强的议价能力，以及更多的研发投入，而研发投入在科技行业中与公司的市场份额和利润增速等关键指标直接挂钩。

研发投入是高科技企业利润增长的源头，统计意义上对股价增速有正向影响

持续的研发投入是高科技企业未来利润增长的源头，也是股价持续上涨的核心动力，国内外学界多项实证研究均证实企业的研发投入与企业业绩和未来价值有着正相关关系。Scherer（1965）、Grabowski和Mueller（1978）以美国公司为样本，Bosworth和Rogers（2001）以澳大利亚企业为样本，Han和Manry（2004）以韩国企业为样本，均得出了企业的研发投入与未来业绩正向相关的结论。

Lev和Sougiannis(1996)则以美国2600家制造业企业从1975年至1991年间的全部财务数据为样本，发现研发投入与股票后续收益率之间存在显著正相关关系，研发因子的年化超额收益率达到4.57%，对于研发因子稳定存在超额收益的原因，海外学者提出了两种解释。第一种解释是，研发投入费用化导致公司的账面价值和盈利降低，使得公司被错误定价，仅从账面价值估算公司投资价值的投资者，也倾向于低估研发投入为企业带来的长期收益（Hall（1993），Pemman and Zhang（2002））。第二种解释则是研发投入与企业财务风险同步变动。新技术、新产品的研发是存在一定风险的，较高的资金投入、较长的研发周期，不一定能产生有价值的成果，还可能会对公司的利润指标和营运指标造成影响，提高企业业绩的波动性，因此要求更高的风险补偿（Chan，Lakonishok和Sougiannis（2001））。

业绩增速展现科技公司的竞争力和未来发展潜力

公司的业绩增速包括营收、资产和投资的增长速度。公司的成长能力体现出其资产规模、盈利能力、市场占有率持续增长的能力，反映了企业未来的竞争力和发展前景。Chung 和 Charoenwong（1991）研究发现成长性较高的企业在未来会面临更大的经营风险，因此要求更高的风险补偿。

从风险溢价的角度看，业绩增速较快的企业为了维持较高的增长率，往往具有高杠杆率、高投资率等特征，因此未来现金流不确定性较强，需要支付更高的风险溢价；另一方面，业绩增速较高增长意味着未来可能面临更多竞争者，也意味着高增长性的不确定性，从而要求更高的风险补偿。

整体来看，中证港股科技指数在编制过程中，利用科技股的龙头效应及研发投入、业绩增速等已被市场证实有效的因子，优选出基本面较好且交易活跃度较高的科技龙头股进行投资，编制方案相对科学合理。接下来我们将对其行业分布和成分股对其实际投资组合进行进一步分析。

中证香港科技指数成分股多属于信息技术、可选消费和医疗保健行业

从行业角度来看，根据Wind行业分类，港股科技指数成份股主要来自信息技术、医疗保健、可选消费、材料、工业五大行业。下方三张图表中分别展示了中证香港科技指数各行业成分股总市值、行业实际权重与各行业成分股总数。从图表中可以清晰的看出，信息技术行业在成分股数量、总市值以及权重方面均占据半壁江山；可选消费行业成分股仅包括阿里巴巴-SW（9988 HK）、美团-W（3690 HK）、京东集团-SW（9618 HK）和京东健康（6618 HK）四只成分股，数量虽少总市值占比却接近40%，而在指数构建中，该行业权重却被压缩至26%；医疗保健行业的总市值占比仅为10%，在指数中的权重却被扩展到了25.5%，可见中证香港科技指数倾向于给医疗行业港股赋予更高的权重。

从行业分布来看，中证香港科技指数与恒生指数有较大差异，恒生指数中金融行业股票所占权重达到40%，信息技术行业以23.57%的权重排名第二，可选消费行业以8.41%的权重排名第三，其他9个行业总权重不足30%。

而与当前国内市场较多ETF产品跟踪的恒生科技指数相比，中证香港科技指数在医疗行业上的权重明显更高，恒生科技指数在医疗保健行业上的权重仅为5%，还有1%的权重分配给了金融行业，而中证香港科技指数在医疗行业上的权重超过26%，且不包含金融股。

我们将中证香港科技指数成分股累计权重变化趋势绘制在了左下图表中，横轴为按权重降序排列的成分股名次，纵轴为累积权重。曲线上升初期较为陡峭，前十大成分股累计权重高达72%。右下图则展示的是成分股的市值分布，53只成分股中，20只总市值超过1000亿，29只总市值超过500亿，仅有4只股票总市值小于100亿元，可见该指数更加偏重大市值科技股，可利用科技行业股票的头部效应，更加高效地捕捉香港科技行业的投资机会。

指数成分股中包含多只行业龙头股票，把握科技产业发展东风

接下来我们调取了中证香港科技指数的前十大成分股，其中包括阿里巴巴-SW（9988 HK）、小米集团-W（1810 HK）、腾讯控股（700 HK）、药明生物（2269 HK）、美团-W（3690 HK）、快手-W（1024 HK）、舜宇光学科技（2382 HK）、京东集团-SW（9618 HK）、信达生物（1801 HK）以及京东健康（6618 HK）共10只股票。这十大重仓股的共同特点包括：①总市值均在千亿以上；②主要业务在国内，属于知名度很高的科技行业龙头；③大部分未在A股上市。

南方中证香港科技ETF（159747.0F）于6月15日发行

我们已从指数编制思路、指数成分股特征及指数历史业绩等方面对中证香港科技指数进行了投资价值分析，发现该指数编制方法科学合理，重仓科技行业龙头企业，历史表现相比其他指数较为出色，整体来看投资价值较高。当前市场上暂无跟踪该指数的基金产品，仅有两只ETF已获批但仍未发行，其中南方中证香港科技ETF（基金代码159747.OF）于近期（2021年6月15日）发行，募集期为2021 年 6 月 15 日至 2021 年 6 月 28 日。在本章中，我们将对该基金的基本情况进行简单展示，以供投资者参考。

跟踪中证香港科技指数（931574.CSI）的被动基金，基金经理投资经验丰富

南方中证香港科技指数基金是目前仅有的两个已获募集批准的跟踪中证香港科技指数的被动基金之一，该基金拟任基金经理罗文杰女士担任投资经理的年限超过8.14年，在管基金共12只，历任基金共18只，在管基金总规模超过529.20亿元，在管被动型基金总规模超过525亿元，占南方基金在管被动型产品总规模927亿元的57%。此外，罗文杰女士任职期间获得金牛基金奖和金基金奖的总次数超过17次，属于经验丰富且市场认可度较高的老将。

指数基金流动性高、费率低、风格稳定，通过重仓龙头股分享科技发展红利

南方中证香港科技指数ETF作为被动型指数基金，管理费率显著低于主动型基金，使得投资者能够以较低的投资成本享受科技发展的红利。此外，该基金还具有流动性高、风格稳定、透明度高等优点，投资者能够及时跟踪基金的投资组合及表现情况，监测基金的投资风格，从而提高资产配置的效率。

基金公司实力雄厚，为基金平稳运作提供助力

南方中证香港科技指数ETF由南方基金管理股份有限公司（以下简称“南方基金”）管理。南方基金在管基金资产净值合计超过8800亿元，在所有基金公司中排名第5，指数基金净值合计超过990亿元，排名第4，为国内综合实力较强的头部基金公司。该公司践行价值投资理念，近年来业绩表现突出，获得了中国基金业20年卓越贡献公司奖、2018、2017年度最受信赖金牛基金公司、2019、2018年度被动投资金牛基金公司奖、十大明星基金公司奖、公募基金20周年"金基金"Top基金公司大奖等多个业内权威奖项。可见南方基金具有较为雄厚的实力、出色的管理业绩和完善的风控体系，或能够为南方中证香港科技指数ETF的平稳运作提供助力。

基金历史数据不代表未来业绩表现，报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

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林晓明

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