【国君非银】水滴公司：客户运营和流量成本控制领先的保险和健康服务平台——水滴公司首次覆盖报告

原标题：【国君非银】水滴公司：客户运营和流量成本控制领先的保险和健康服务平台——水滴公司首次覆盖报告 来源：欣琦看金融

水滴公司首次覆盖报告

首次覆盖给予“增持”评级，目标价11.77美元，对应2021年6.21x P/S：预计公司2021-2023年营业收入可达48.6/73.3/106.6亿元，归属于水滴公司的净利润为-8.34/-4.46/1.05亿元。考虑到水滴客户数量快速增长，客群LTV发展潜力巨大，我们采用P/S法进行估值，选取美股及港股市场上具有类似商业模式的公司作为可比公司，以其估值平均水平作为估值基准，给予公司2021年6.21x P/S的估值水平，对应目标价11.77美元，首次覆盖给予“增持”评级。

水滴是全渠道引流，以保险和健康服务为主要变现渠道的互联网平台：水滴通过水滴筹、水滴保和水滴健康三大平台为带病体和健康体提供广泛的健康服务，目前水滴保险的代销佣金收入是公司主要营收贡献来源。水滴采取全渠道的引流模式，在水滴筹等内部生态私域流量的基础上，叠加外部第三方公域流量获客，实现客户数量和佣金收入高增。公司根据这些流量的属性进行精细化的分层运营，实现从医疗险到重疾再到年金的险种交叉销售和家庭保单的客户裂变，提升客户价值实现流量深度变现，完成商业闭环。

客户运营能力和流量成本控制能力是公司核心竞争优势：我们认为，客户运营能力和流量成本能力将助推公司LTV/CAC提升。一方面，公司在水滴筹的成功运营中积累了客户运营经验，能够更为精准的洞察客户需求，优秀的运营能力将提升客户LTV。另一方面，公司的商业模式极度稀缺，众筹等自有生态圈提供的优质流量能够有效拉低流量成本；且水滴的运营经验使得平台拥有更高的流量转化效率，实现更为有效的引流，平台CAC将持续下降。

催化剂：保险需求明确超预期；互联网保险接受度提升超预期。

风险提示：流量成本显著上升；美国政治因素对中概股影响。

水滴：国内领先的互联网保险和健康服务平台

水滴（Waterdrop Inc.）是国内领先的互联网保险和健康服务平台，通过旗下各平台为客户提供保险、众筹、互助（已关停）和健康等服务。平台客户数量高速增长推动公司营收快速增长，目前公司已经成为国内最大的互联网保险销售平台。

水滴创立于2016年，创始人是沈鹏先生。沈鹏先生毕业于中央财经大学。2010年沈鹏作为10号员工加入美团创业团队，先后担任多个重要岗位。在2016年，基于其个人童年经历和对健康产业的洞察，沈先生决定离开美团，创立水滴公司。

创始人童年的经历使其目睹了许多病人因家庭困难无力支付高昂的医疗费用，最终因病致贫的惨状。在美团工作近7年后，沈鹏认为健康产业已经到了一个风口，可以通过互联网科技助推更多的人民群众在健康的时候有保障，在得病的时候能够迅速拿到充足的医疗资金。

水滴洞察了我国医疗卫生费用中自付比例高这一问题，瞄准下沉市场为他们防范因病返贫的风险，满足其对保险和健康服务的需求。水滴主要通过旗下平台水滴保为客户提供保险服务，通过水滴好药付为客户提供健康服务，并为客户提供非营利性的众筹及互助产品（已于2021年关停）。

公司以互助和众筹切入市场获取流量，并拓展至保险及健康服务满足客户需求：2016年5月，水滴互助上线，用上线100天的时间收获了100万会员，通过非营利性平台实现用户数量的快速增长。2016年7月上线水滴筹，以众筹模式进一步获取保险的潜在客户。2017年5月，“水滴保”平台上线，并于6月推出首款产品“安联臻爱百万医疗险”，通过保险销售开始变现。

水滴股东结构优质，创始人拥有绝对控制权：截至2021年5月，水滴的最大股东为创始人沈鹏，占股24.4%。主要投资人质量优质，包含腾讯持股21.1%，博裕资本持股11.9%，高榕资本持股6.0%，瑞士再保险持股5.2%。公司通过同股不同权的安排使得创始人沈鹏对公司拥有绝对控制权，投票权比例高达71.2%。

管理团队成员背景多元，在各自领域有丰富经验。公司创始人亲自带领管理团队，高管背景涵盖保险、互联网、战略投资等重点细分领域，均曾在各领域头部公司就任重职，专业知识和管理经验兼备。

水滴的愿景是用科技的方式将保险和健康服务带向众生，平台抓住年轻客户互联网保险消费崛起这一机会，利用互联网高效触达客户，实现促成保费规模和公司营收的快速增长。

人口结构变化使得“80后”和“90后”成为保险主力客群。随着80后步入中年，90后成家立业，80后和90后逐步成为购买保险的主力人群，成为未来保险行业保费收入的主要贡献。

互联网保险平台在触达潜在客户上更具优势。

从在潜在客户群中的知悉程度覆盖率来看，以蚂蚁保险、水滴保险为代表的互联网保险平台覆盖率达到79.7%，高于传统保险公司的54.1%

。

年轻人对网购接受度更高，年轻人群是互联网保险的主战场。对网购的接受度而言，80后和90后显著高于年长人群，80后和90后在网购人群中的占比达到70.5%。在更乐于接受网络购物的背景下，年轻人群成为互联网保险行业中的购险主力，根据前瞻产业研究院的数据显示，互联网保险用户中，有82%的用户是80后和90后，争夺这些年轻用户是互联网保险平台的关键。

2020年公司营收快速增长，保险代销佣金是主要收入来源。2020年当期营收达30.28亿元，同比+100%；保险代销的佣金收入是其主要收入来源，2020年佣金收入达26.95亿元，占营收比重达89%。

客户数量高增是促成首年保费规模提升的主因，带动代销佣金收入高速增长。水滴客户数量维持高速增长，2020年客户数量达到1920万人，同比+118%，促成首年保费规模达144.26亿元，同比+116%。佣金率处于较低水平，2020年佣金率为19%。

支出侧营业成本率及费用率之和小幅上扬：2020年公司营业成本率及费用率之和上升3Pct至116%。

成本方面，销售长险人力成本上升推升营业成本率：2020年营业成本率24.5%，较2019年上升5.2Pct，上升主因是公司着力开展重疾和寿险等长期险的销售人力成本。

销售费用率保持稳定，股权激励导致管理费用率回升，研发费用率下行带动营业费用率下降。销售费用占比从2018年的49%提升至2019年的75%，并进一步提升至2020年的77%，主要原因系获客投放增加所致，但销售费用率维持稳定，2020年销售费用率70.4%，较2019年提升0.5Pct。管理费用率较2019年大幅上升3.9Pct至13.4%，原因是股权激励费用大幅提升。研发费用率持续下行带动营业费用率下降。

2020年净亏损放大：2020年归属于水滴公司的净利润为-6.64亿元，亏损规模持续扩大。

全渠道引流，主要通过保险和健康服务变现

水滴作为互联网保险和健康服务平台，通过提供众筹、互助、保险、药品和健康等面向C端用户的平台，满足带病体和健康体获取保障和健康服务的需求。独特的商业模式赋予其卓越的客户运营和流量成本控制能力。

水滴的服务对象包含带病体和健康体，其中面向带病体的业务通过公益平台水滴筹和水滴好药付实现，满足患者减轻自付医疗费用负担的需求。

面对健康体的业务主要通过保险销售和健康服务实现，通过“内部生态私域流量+外部第三方公域流量”的模式进行引流，通过客户运营以保险产品和健康服务产品进行变现，主要满足C端年轻下沉客户对保险产品和健康服务的需求。

针对带病体人群，水滴公司的愿景是减轻患者医疗费用的支出压力

，目前水滴公司通过两类业务服务带病体人群，一是通过水滴筹平台为患者提供公益性服务，免费为带病体提供大病筹款服务；二是通过水滴好药付这一创新药品福利平台，为患者提供药品折扣购买服务

。

水滴筹是水滴公司旗下的医疗费用筹款平台，免费为患者提供大病医疗的筹款服务，满足患者减轻医疗费用支付压力的需求。

其基本运作模式可概括为筹款人通过水滴筹平台发起筹款申请，经平台审核通过后生成筹款链接，随后分享至社交平台（主要为微信）寻找捐赠人，捐赠人通过点击链接完成捐赠过程。在这一过程中，水滴主要起到募捐咨询、筹款公证、支付中介的职能

。

截至2020年底，水滴筹累计为170万余病患发起了筹款服务，累计筹款金额达到370亿元，参与捐赠的人数高达3.4亿人。

水滴好药付是水滴旗下的药品福利平台，为客户提供新特药药品折扣购买服务，满足患者以低价便捷购药的需求。

水滴好药付实行会员制，用户需要支付每季度199元的会员费，即可享受在平台上购买药品的折扣服务。在加入会员计划时，需要同意水滴好药付作为投保人投保特定团体医疗保险并代为领取相应的保险金作为抵付药品差价的资金来源。会员加入计划后可以享受包含药品折扣购买、药师指导等六项服务

。

水滴好药付已经与超过100家药房合作，合作对象包含仁和药房网、圆心大药房、LinkDoc和老百姓大药房等，覆盖全国300+城市，为患者提供癌症和慢性病的新药和特效药服务。

面向健康体：全渠道获客，通过保险和健康服务进行变现

面对健康体的业务主要通过保险销售和健康服务实现，通过“内部生态私域流量+外部第三方公域流量”的模式进行引流，通过客户运营以保险产品和健康服务产品进行变现，主要满足C端年轻下沉客户对保险产品和健康服务的需求。

流量获取方面，水滴以内部生态私域流量叠加外部第三方公域流量的方式搭建了全渠道获客的引流模式。其目标客户画像以低线城市用户、年轻网络用户和无保险产品保障用户为主。

（1）内部私域流量由水滴筹和自有流量及复购的生态内流量构成：公司内部私域流量的来源主要有二，一是通过水滴众筹平台的流量转化，二是自然流量及客户复购。

水滴众筹：大病筹款将筹款人的私域流量转化为平台私域流量，裂变能力强。水滴筹裂变能力极强，通过触达筹款人完成客户裂变，将筹款人私域流量转化为平台私域流量。水滴公司并非直接获得保险的潜在客户，而是通过线上或是线下的方式触达筹款人，再利用筹款人的社交圈完成募捐。由于筹款链接多在微信等社交平台分享，裂变效应极强

复购及自然流量：除了自有生态内众筹的流量贡献，由于水滴的品牌效应，客户主动下载APP或是前往Web保险商城带来的流量也将成为平台自有私域流量的重要构成。随着平台通过各类方式获取客户，这些客户在平台留存沉淀，这些客户的复购成本极低，成为平台的私域流量。

（2）与第三方流量平台合作进行外部引流：公司通过与第三方流量平台合作的方式，进行广告投放进而获取外部流量。具体引流模式为：水滴为第三方流量平台的客户提供医疗险的跳转链接，用户通过点击链接跳转至水滴提供的平台完成投保活动。因此在该获客模式下，流量的引入为一次性的获客成本，该成本与广告的投放量触达到的人数有关，流量最终将沉淀在水滴平台上成为平台的私域流量。

从结果上看，水滴公域流量保费贡献占比提升。从保费收入的渠道贡献看，公司主要保费收入贡献从内部生态的私域流量逐步向外部引流转移，2020年公司来自于外部公域流量的保费贡献达45%。

通过全渠道流量引入后，水滴根据流量来源的不同，通过三种不同的方式对用户进行运营，促使其向保险用户转化：

（1）对于来自于水滴筹的私域流量，水滴通过风险事件唤起用户心中的保障意识的方式对其进行运营：

公司在水滴筹的筹款页面中添加了数个百万医疗险的跳转链接，当客户浏览筹款页面时即可看到“您的保障尚未完善”的提示。这一运营方式通过筹款案例放大重疾等极端事件的概率，来唤起客户心中的保障意识，进而完成保险销售。此外，在捐款结束的页面后，水滴通过抽奖赠险的方式运营客户，进一步完成从用户到客户的运营过程。

（2）对于成为平台保险客户的私域流量而言，水滴对客户合理分层并进行精细化运营：水滴基于对于客户的理解，将客户信息标签化后，对客户质量进行有效评估，采取不同的方式将客户分层进行精细化的运营。

对客户进行评估的主要依据是客户持有的保单数量及类型：对于为自己和家人购买多份医疗险，或已经在平台购买重疾险的高潜力优质用户，水滴采用深度运营的模式对这部分客户进行运营，其运营手段包含微信建群、人工顾问实时回访等，以寻求向重疾险的转化加保以及向年金险和寿险的交叉销售。对于持有一份医疗险的中等潜力普通客户，水滴采用人工电话销售的方式寻求向重疾险、医疗险家庭单的转化；对于赠险获得的较为边缘的客户，水滴仅仅对它们采取轻度运营的方式，以机器人外呼的形式进行运营。

从运营结果来看，件均保费和人均件数均增长：件均保费增长迅速，从2019年的620元提升至2020年的819元，同比+32%；客均件数微升，从2019年的1.39件提升至2020年的1.40件。

件均保费的增长来自产品结构优化，重疾等长期险的占比提升拉升件均保费：2020年长期险首年保费收入达25.1亿元，同比+356%，占比从8.2%提升9.2Pct至17.4%，推动2020年公司件均保费迅速提升；险种结构仍以医疗险为主，但重疾险和寿险占比提升迅速。

（3）对于来自第三方平台引流的公域流量而言，水滴难以对其进行直接运营，而是通过销售医疗险的方式将其转化为（2）中的私域流量，再对其进行运营。

水滴对全渠道流量的运营后，将其转化为保险和健康服务产品以实现流量的深度变现。

水滴为客户提供全产品矩阵的保险产品，通过不断的客户运营提升客户LTV。提供的保险产品包含医疗险、意外险、重疾险、寿险和年金险等五大类产品。

客户的第一张保单大多集中于短期医疗险或是账户安全险等赠险，在通过对这些老客户的分层精细化运营后，水滴将这些客户逐步转向重疾险的销售，实现短险获客，长险深度变现的商业闭环。在完成重疾销售后，水滴将进一步运营这部分客户，通过老客户加保、家庭单销售和不同险种之间的交叉销售实现流量的深度变现。

此外，公司也通过水滴健康APP为客户提供健康服务，在提升客户粘性的同时进一步挖掘客户LTV。水滴健康是水滴旗下的互联网医疗平台，主要为客户提供包含在线问诊、体检预约和健康商城等服务。其运营方式采取和医疗机构及医生签约的轻资产模式，为下沉用户提供低成本的治疗问诊服务。

我们认为，决定互联网保险平台竞争优势的关键在于其提升LTV/CAC（客户终身价值/客户获取成本）的能力。

LTV方面，水滴公司拥有卓越的客户运营能力，这一能力将成为公司提升LTV的关键：

水滴筹为公司积累了大量健康体和带病体客户，大量客户的数据沉淀于平台之上，对水滴筹的成功运营经验赋予平台更为强大的客户运营能力，可以更为有效的洞察客户需求，为其提供与之匹配的保险和健康服务产品，获得客户LTV的提升。

CAC方面，水滴优秀的流量成本控制能力能够有效降低CAC：

一方面，公司的商业模式具有稀缺性，众筹等自有生态圈提供的优质流量能够有效拉低流量成本。纵观国内互联网保险和健康服务平台的商业模式，其核心痛点集中在自有流量缺失，外部引流成本高。水滴拥有水滴筹这一触达效率极佳的众筹平台，可以为保险和健康服务提供优质的流量，有效降低了公司的获客成本，这在行业中是独一无二的竞争优势。

另一方面，水滴的运营经验使得平台拥有更高的流量转化效率。水滴在水滴筹和水滴互助的运营过程中积累了大量服务客户和运营客户的经验，也积累了庞大的客户数据库，使得平台在与第三方外部流量提供方的合作过程中能够更为精准的共建客户画像模型，实现更为有效的引流，转化率的优势使得公司的引流成本显著低于行业平均

。

投资建议：目标价11.77美元，对应21年6.21x P/S

我们预期未来水滴在全渠道引流+高效转化的优势下，能够实现促成保费规模的快速增长，我们预计2021-2023年水滴平台促成的保费规模可达224.8/323.7/444.2亿元，营业收入可达48.6/73.3/106.6亿元。得益于公司流量成本的控制能力和已有客户不断向长险产品转化，公司的营业成本率及期间费用率将得到有效控制，预计2021-2023年归属于水滴公司的净利润可达-8.34/-4.46/1.05亿元，公司有望在2023年实现盈利。

考虑到公司客户数量快速增长，客户LTV潜力巨大，我们采用P/S法对公司进行估值。选取美股和港股市场上与水滴商业模式相近的6家公司作为可比公司，以其P/S平均值作为水滴的估值基准，给予公司2021年6.21x P/S，对应目标价11.77美元。

风险提示

流量成本大幅提升；美国政治因素对中概股的影响。

法律声明：

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。

订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。