关于银行其他一级资本工具行权事项的探讨

商业银行资本可分为一级资本和二级资本，其中一级资本又可分为核心一级资本和其他一级资本。根据巴塞尔协议的监管精神，我国《商业银行资本管理办法（试行）》(中国银行业监督管理委员会令2012年第1号)分别对三个层级的资本提出了充足率要求。对商业银行而言，资本补充可分为两类:一是内部补充，主要通过利润留存补充核心一级资本，通过超额拨备补充二级资本；二是外部补充，主要通过股权融资和发行可转债补充核心一级资本，通过优先股和无固定期限资本债券（以下称“永续债”）补充其他一级资本，通过二级资本债（原商业银行次级债的“升级版”）补充二级资本。本文主要探讨银行其他一级资本补充工具的行权事项。

如前所述，国内商业银行其他一级资本工具目前主要包括优先股和永续债，二者均为近几年推出的创新型资本工具，以适应新资本监管框架，增强银行体系的稳健经营能力为目的。截至2021年2月底，国内商业银行境内发行且处于存续期内的其他一级资本工具总计105只，规模累计近2万亿元。其中，优先股累计发行34只，有32只仍处于存续期，存量规模为7771.5亿元；永续债累计发行73只，均处于存续期，存量规模为12225.0亿元。

按发行主体维度，截至2021年2月底，工农中建交邮6家国有大型商业银行（以下简称“大行”）发行的其他一级资本工具存量合计1.04万亿元，占全部其他一级资本工具存量的52%（见图1）。12家全国股份制商业银行（以下简称“股份行”）其他一级资本工具存量合计7235亿元，占比为36%。以城市商业银行（以下简称“城商行”）、农村商业银行（以下简称“农商行”）为主的区域银行其他一级资本工具存量合计2361.5亿元，占比为12%。此外，需要指出的是，优先股的发行主体均为上市银行，永续债则覆盖了众多资产规模较小且未上市的区域银行。从评级角度来看，存量永续债债项评级主要以AAA级为主，AAA、AA+、AA及以下等级分别占91.6%、4.2%和4.2%。

按时间维度，2014年11月，农业银行发行境内首只优先股。至2018年末，银行发行的其他一级资本工具均为优先股，共计26只，发行规模累计5761.5亿元。截至2021年2月末，有15只优先股先后进入首次行权日，其中13只选择重定价存续，2只（中行优1和中行优2）已行权赎回。

2019年1月，中国银行发行境内商业银行首只永续债，之后永续债因发行周期相对较短，逐步替代优先股成为商业银行其他一级资本补充工具的首选。在2019年，银行累计发行其他一级资本工具23只，发行规模累计8306亿元（见图2）。其中，优先股7只，发行规模为2610亿元；永续债16只，发行规模为5696亿元。不过，2019年其他一级资本工具的发行主体仍以大行和股份行（以下简称“国股行”）为主。至2019年四季度，3只城商行永续债成功落地，发行规模共计146亿元。2020年，永续债全面替代优先股成为其他一级资本工具主力，全年发行54只，发行规模累计6484亿元。同时，永续债发行主体有效扩围。其中，国股行发行13只，发行规模共计5350亿元；区域银行发行41只，发行规模共计1134亿元。2021年前2个月，发行的3只其他一级资本工具均为永续债，发行规模共计45亿元，发行主体均为城商行。

根据《巴塞尔协议Ⅲ》和《商业银行资本管理办法（试行）》，其他一级资本工具无到期日，且自发行之日起至少5年后方可由发行人赎回。因此，目前市场上存续的其他一级资本工具发行期限均为“5+N”年，并设有行权条款，即自发行之日起5年后，发行人有权于每年付息日将优先股或永续债全部或部分赎回。

在定价方式上，除3只采用固定利率定价的优先股（中行优1、中行优2和平银优01）以外，其余其他一级资本工具均采用浮动定价方式，其发行时票面利率（永续债）或股息率（优先股）由基准利率和固定利差两部分构成，基准利率为申购文件公告日或基准利率调整日前5个交易日（永续债）或前20个交易日（优先股）（不含当日）中国债券信息网公布的中债国债到期收益率曲线5年期品种到期收益率的算术平均值，固定利差为发行时确定的票面利率或股息率扣除基准利率，固定利差一经确定不再调整。若发行人在行权日不行权，则将在发行缴款截止日每满5年的当日迎来基准利率的新一轮调整。因此，其他一级资本工具的首次行权日也是首次重定价日。

其他一级资本工具在2019年和2020年集中发行，对应将于2024年和2025年集中进入首次行权日（见图3）。其中，2021—2025年进入首次行权日的其他一级资本工具规模分别为1480亿元、1375亿元、150亿元、8306亿元和6484亿元，分别占近2万亿元存续规模的7.40%、6.88%、0.75%、41.54%和32.43%。月份分布上，2024年6—9月和2025年11月进入首次行权的其他一级资本工具月均规模超过1000亿元，接近2021—2023年的年均规模。

综合来看，发行人是否行使其他一级资本工具赎回权，需要综合考虑自身资本充足率状况、再融资利率、再融资发行成本和其他因素。

（一）资本充足率状况

根据《巴塞尔协议Ⅲ》和《商业银行资本管理办法（试行）》以及《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，其他一级资本工具不得含有赎回预期。同时，只有在发行人使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，或是行权后资本充足水平明显高于监管资本要求的情况下，发行人才能得到银保监会批准并行使赎回权。

（二）再融资利率

存续期其他一级资本工具基本采用浮动定价方式，发行人可根据行权日调整后的新基准利率加上发行时的固定利差（以下简称“发行利差”），得出下一个5年周期的票面利率或股息率，发行人将比较再融资所需的新发行利差与原发行利差之高低，来决定是否行权。

具体来看，受市场接受程度、风险偏好变化及监管条款调整等因素影响，近年来较优资质主体的发行利差下降幅度较为显著。国股行其他一级资本工具的发行利差均值从初期的约230BP下降至2019年与2020年的约150BP，下行幅度约80BP（见图4）。与国股行相比，区域银行其他一级资本工具的发行利差维持在200BP上下，较发行初期的150BP略有上升（见图5）。

（三）再融资费用

再融资费用，指的是商业银行发行资本补充工具涉及的各项费用以及发行所消耗的时间成本。各项费用方面，主要包含律师费、评级费、承销费、登记服务费等。与票面利率相比，发行费用较低，一般仅占发行规模的0.1%，且随着市场竞争的加剧，近年来有下行趋势。耗时方面，若统计董事会发行预案至实际发行的时间间隔，商业银行境内发行优先股平均需13个月，发行永续债需3～6个月。造成两者差异较大的原因主要在于与发行永续债相比，发行优先股的受理和审核机构要增加证监会，而且永续债是近年政策一直在推动的品种。 

（四）其他因素

目前境内银行对在境外市场发行的其他一级资本工具均已行使赎回权。原因在于，在境外资本市场中，发行人若不行权，可能引发投资者对发行人融资能力的疑虑，造成发行人难以获取投资人的持续认可，并显著影响到后续资本工具和债务工具的发行成本。因此行权也成为市场的“约定俗成”。

国内市场情况有所不同。其他一级资本工具流动性一般，市场化定价因素对发行利差的影响暂不显著。具体来看，一方面，其他一级资本工具的发行主体以较优资质银行为主，所涉及的信用风险较低。另一方面，其他一级资本工具的持有方主要以理财、基金、保险等资管产品为主，尤其是通过理财产品互持较多。而优先股、永续债在会计认定上为权益类资产，具有期限长、净值波动大的特点，在资管新规严控期限错配、产品净值波动压力的约束下，现阶段资管产品主动买入永续债、优先股的意愿不足。因此，截至2021年2月，国内大部分进入行权日的优先股均进行重定价，而非行权后重新发行。而永续债于2019年始发，其行权情况仍有待观察。若市场环境不发生变化，预计重定价仍将成为商业银行首选。

如图6所示，下文将使用赎回决定“多叉树”来综合分析发行人是否在赎回日进行其他一级资本工具的赎回操作。

情形一：发行人（一级）资本充足率不满足监管相关要求，发行人无法行使相关其他一级资本工具的赎回权。

情形二：发行人资本充足率能够满足监管最低资本要求但相对不高，或者作为（全球）系统重要性银行，发行人需满足额外的监管资本要求，则预计发行人不行使其他一级资本工具的赎回权。

情形三：在行权日及未来一定时期，发行人能够满足监管资本要求，且发行人再融资利率或再融资时的发行利差大幅下降，则发行人大概率行使赎回权。随着利率市场化的推进，未来商业银行贷款利率定价基准将更多参照LPR，贷款利率将随市场利率变化而变化，因此负债端成本管理将成为商业银行资产负债管理的重要抓手。在再融资发行利差大幅下降的情形下，发行人有充足意愿合理安排再融资节奏，并选择在行权日赎回该期资本补充工具。

情形四：发行人能够满足监管资本要求，再融资的发行利差变化不大，需要综合考虑其他因素：随着市场化定价程度的提升，若不赎回该期优先股或永续债，发行人其他融资成本将上升，则预计发行人将行使赎回权；若不行权对优质发行人的其他融资成本不会造成明显负面影响，则发行人将综合考虑再融资的各项发行成本来决定是否行权。

情形五：发行人能够满足监管资本要求，但再融资利差明显上升，需要综合考虑其他因素：若不行权将造成发行人其他融资成本显著上升，则发行人大概率行使赎回权；若相反，则预计发行人不行使赎回权。

截至2021年3月末，15只进入首次行权日的优先股中13只均未行权，2只行权。2014年至2015年上半年发行的前9只国股行优先股发行利差为205BP～256BP，较当前水平高50BP～100BP，且前9只国股行优先股均未在首次行权日进行赎回操作（见表1）。未行权或主要由于系统重要性银行的资本要求以及发行优先股的时间成本均较高。但参考已完成的赎回操作，预计国股行未来将滚动续作，即行使赎回权后再发行新的永续债，这在本质上属于前述情形三。而对于2016年发行的国股行和城商行优先股，其发行利差未明显变化，未行权或更多是源于再融资的时间成本，该情况属于前述情形四。

当前存量永续债将集中在2024年与2025年迎来首次行权期。其中，2024年进入行权日的主体以国股行为主，2025年则以区域银行为主。考虑到国股行经营状况稳健，且其他一级资本工具发行运作已较为成熟，预计在满足系统重要性银行监管资本要求的前提下，国股行将通过滚动续作的方式进行资本补充，届时国股行其他一级资本工具集中进入行权期对银行间市场的影响可能较小。但对于区域银行而言，随着金融供给侧改革和“十四五”规划的推进，其信用资质或迎来分化行情，市场对区域银行其他一级资本工具的接受程度将决定其信用利差的变化。

展望未来，其他一级资本工具的成熟运作将有效支撑银行业的资本补充，尤其是缓解非上市中小银行的资本问题。随着资管行业的标准化发展和投资者教育的深入，其他一级资本工具的投资者范围和流动性有望优化，银行资本补充工具的市场化定价程度也有望提升。鉴于2025年中小银行相关工具将首次集中进入行权日，建议监管部门提前对行权需求进行充分摸底。同时，建议强化监管要求，将发行资本补充工具与机构审慎经营行为相结合，推动发行人稳健经营，做好金融服务实体工作。