【浙商|梁凤洁/邱冠华】南京银行：城商行龙头回归

1.1. 性价比突出

南京银行是高估值性价比高的城商行龙头。（1）从ROE-PB的角度，南京银行2020年ROE高达14.3%，排名上市城商行第四。而PB（lf）估值仅有1.05x。对比头部城商行（宁波银行2.2x、杭州银行1.4x），性价比很高。（2）从PEG的角度，南京银行近年来盈利增速处于城商行中位数水平，PE估值较低。而从经营的角度，我们预测2021Q2开始南京银行利润增速将回升至城商行较快水平，估值性价比凸显。

1.2. 城商行龙头

※区位优势：长三角核心经济带

从区位来看，南京银行经营区域经济发达。南京银行主要分支机构经营范围包括江苏省（南京、苏州、南通、无锡为主）、上海、杭州、北京，即以长三角为核心的经营区域。从人均GDP的角度，南京银行主要分行所在地经济发达程度远超全国平均。

※股东结构：治理完善股东支持

从股权结构来看，南京银行股权较为分散，国资为主。第一大股东及其一致行动人为南京市国资（紫金集团、南京高科、南京市国有资产投资管理控股和紫金信托），合计持股占比超过20%；第二大股东是法国巴黎银行（外资），持股比例约14%；第三大股东是江苏交投（江苏省国资），持股比例约10%。在分散的股权结构下，既拥有地方政府的支持（南京市和江苏省），同时也引入外资的先进经验，治理较为完善。

从历次融资来看，南京银行股东都很支持。2015年、2020年定增股东都积极参与，且2019年以来大股东及一致行动人南京高科持续增持南京银行股票，显示对于南京银行的信心。同时，新任行长林静然在2020年11月增持南京银行股票13.8万股。

※盈利能力：城商行中前列水平

横向对比，南京银行各项经营指标均为上市城商行优秀水平。（1）盈利能力的角度：南京银行2020年ROE为14.3%，明显高于上市城商行平均水平11.9%；ROA为 0.92%，明显高于上市城商行平均水平0.81%。（2）资产质量的角度：南京银行21Q1末不良率0.91%，为上市城商行第二优的水平，拨备覆盖率394%，上市城商行第三高。

※队伍精锐：人才高配经营高效

出色员工素质叠加高薪酬激励下，南京银行经营效率行业领先。①员工素质方面，2020年末，南京银行本科以上学历的员工占比95%，在上市银行中排名首位；②薪酬激励方面，2020年南京银行人均薪酬55万，在上市城商行中排名首位，较对标行平均高15万，薪酬水平极具竞争力；③经营效率方面，2020年南京银行人均创收、人均创利均领先对标行平均水平。

市场对南京银行的主要担忧点有二：（1）南京银行资产质量未见到拐点；（2）南京银行营收动能持续减弱。从前几年经营数据来看，这样的担忧具有道理，但我们判断未来这些担忧点将解除。

2.1. 担忧一：资产质量未见拐点

市场担忧南京银行资产质量承压。从趋势来看，2016年以来南京银行不良率从0.87%上升至0.91%，但仍维持上市城商行不良率第二优的水平；关注率呈现波动下降趋势。相比同业平均改善的趋势，南京银行季节间的波动引起市场关注，担忧风险再次上升。

我们判断南京银行资产质量拐点已现。①个案影响指标，21Q1关注率较年初上升8bp，推测是个案调整风险评级。历史上对南京银行资产质量造成压力的三胞等，推测减值已经较为充分，且三胞集团债务重组方案已出炉。②资产质量做实，2020年底逾期90+偏离度已下降至76%，2016年以来最干净。此外，非信贷的资产质量扎实，20A末非信贷资产的关注率仅0.004%，不良率仅0.19%，非信贷拨备覆盖率为416%；③吸取经验教训，2019年以来前10大客户贷款集中度呈现下降趋势，控制大户风险。④拨备厚度充足，2019年以来逾期90+拨备覆盖率持续提高，截至2020年底高达514%；20Q4以来拨备覆盖率连续两个季度回升，截至21Q1末为394%。

2.2. 担忧二：营收动能持续减弱

市场担忧南京银行创收动能不足。2016年以前，南京银行营收持续高增，增速领先对标行平均水平；2017-2018年，受金融去杠杆和资本限制，南京银行规模扩张趋缓，营收增速落后于行业。2019年，营收增速回归行业平均，且随行业趋势向下。20H1以来，受息差及其他非息拖累，南京银行营收增速再次落后于行业，市场担忧其创收动能继续走弱。

（1）预计息差劣势将改善：南京银行2020年息差与2019年基本持平，而其他上市城商行息差则提升6bp，南京银行息差劣势加剧。将南京银行与长三角其他4家规模相近的上市城商行（下称主要对标行）对比，判断南京银行息差劣势将改善。

①资产端收益率回升。2020年南京银行资产收益率下降20bp，降幅较主要对标行大11bp，主要是对公贷款收益率拖累，判断与南京银行调优贷款结构有关。2020年末南京银行对公贷款不良率1.00%，较2019年下降7bp。2021Q1南京银行资产收益率相较同业对标行的优势企稳。展望未来，随着新发放贷款利率回升和零售贷款占比提升，预计南京银行资产端收益率的优势将能够保持。

②负债端成本率改善。南京银行负债成本率下降20bp，降幅较主要对标行小4bp，归因主动负债利率下行幅度小于对标行。实际上，存款成本率的劣势看到改善迹象。着重发力存款和调整存款结构背景下，预计南京银行负债端成本率劣势将继续改善。

（2）其他非息拖累：受20Q1高基数影响，南京银行21Q1其他非息同比大幅负增51%，拖累营收。21Q2起债券市场行情逐渐回温，有利于南京银行发挥金融投资能力。

总结来看，我们预计21Q2起南京银行营收增速将迎向上拐点，营收动能持续修复。

①规模预计高增。根据2020年年报，南京银行预计2021年资产增长15%，资产增速较2020年提升2pc，其中贷款增长20%。

②息差有望上行。21Q1南京银行息差已环比上行，其中资产收益率稳中有升，付息负债成本率继续下行。展望2021年，随着零售战略推进和存款结构优化，有望进一步支撑息差上行。

③中收增长强劲。21Q1南京银行中收同比+51%，除20Q1低基数外，还得益于理财、投行中收高增支撑。展望未来，大零售、交易银行战略发力下，中收有望多点开花、支撑营收。

④基数效应消退。受债牛影响，20Q1南京银行债券投资收益同比高增；从20H1开始，债市波动趋缓，债券投资收益增长回归常态。展望未来，预计21H1开始，其他非息的高基数效应将消退，对营收的拖累将改善。

3.1. 战略方向清晰：零售战略、交易银行

南京银行战略方向清晰，聚焦大零售和交易银行（本质上中小微）两大战略。这两大战略符合未来城商行发展的大势所趋，零售（含财富管理和私人银行）和中小微是商业银行具有相对议价能力的领域。

※零售战略：空间广、提升大

零售业务发展空间广，对业绩提升潜力大。南京银行2017年推出大零售发展战略，2020年启动大零售战略2.0改革，发力零售业务。

（1）零售业务发展空间广。从基础客群、零售信贷和财富管理三个角度。

· 基础客群：市占率稳步提升，经营区域空间广阔。①空间上，2019年末南京银行零售客户数1944万户，仅占经营区域常住人口14%，客群挖掘空间广阔。②策略上，2020年南京银行提出大零售战略2.0改革，聚焦“私行-财富-基础客户-互联网客户”四类客群，由各部门分别负责，客户经营精细化，获客和留客效率有望提升。2016年以来零售客户市占率持续提升，2020年南京银行零售客户数增长11%，增速较2019年进一步提升1pc。

·零售信贷：南京银行消费金融优势明显、按揭贷款仍有空间。①消费金融：南京银行的消费金融在规模、盈利能力等方面均有明显优势。2019年，南京银行消费金融中心的总资产和ROA在22家主要消金机构中排名前四。优势背后实质是其独特运营模式：传统银行聚焦高端客户，互联网公司聚焦普惠客户，而南京银行聚焦竞争较少的中端客群，并以14年深耕形成的营销、风控和服务模式构筑壁垒。②按揭贷款：2020年末，南京银行房地产贷款占比仅14.3%，较监管底线（20%-25%）仍有较大空间，按揭贷款占比有望提升，支撑盈利能力。

·财富管理：私行财富快速发展，得益于长三角富庶区位和战略重视。①私人银行：私行客户数自2017年启动私行品牌建设以来，实现快增。3年间私行客户数复合增速达22%。对应私行AUM复合增速21%；②财富管理：零售AUM自2017年以来同样快速增长，3年复合增速16%。

展望未来：大资管、大投行和大财富联动，私行财富有望继续高增。①资管方面，南京银行净值化转型压力小，理财能力出众，未来理财子公司发力，可丰富资管产品货架，提升市场竞争力。截至2020年末，南京银行理财净值化比例82%，转型压力小。同时，21Q1南京银行被普益标准评为理财收益能力第一的城商行。②投行方面，南京银行凭借强大的投行业务，挖掘优质资产，为优质产品的创设提供土壤。截至2020年，南京银行债券发行量在江苏省连续三年排名第一，投行业务能力强大。江苏省拥有515家上市公司，上市公司数排名全国前三，省内优质资产的资源丰富。③财富方面，经营区位好，私行和财富客户增长潜力大。根据《贝恩2021中国私人财富报告》，南京银行经营区域均为全国高净值客户数前五的省份（前五省份高净值客户占全国的44%），客群空间大。

（2）零售可提升盈利能力。南京银行零售分部的ROA高于全行的ROA，零售业务转型有望提振整体盈利能力。2020年，南京银行零售分部税前ROA 1.17%，较全行税前ROA 1.08%高9bp，同时根据零售转型论坛披露，消费金融业务2019年ROA达2%，远高于整体ROA水平（2019年0.96%）。未来零售转型，尤其是消费金融发力，有望提振南京银行盈利能力。

※交易银行：综合性服务客户

南京银行2017年启动交易银行战略，明确业务发展，实施客户分层，目前交易银行战略成效显现，对拓展客户、创造收入、稳定负债发挥重要作用。

（1）大中型企业：打通各类业务，综合服务客户。

鑫火计划：构建综合金融服务体系，服务大型客户数快速增长。“鑫火计划”聚焦大中型实体企业，综合运用投行产品、交易银行产品、公司金融产品以及资产托管产品全方位服务于实体企业客户。2020年“鑫火计划”完成495户，同比增长36%，增速较2019年提升22pc。

投行业务：江苏省投行市占率第一，业务发展市场地位巩固。南京银行保持直接融资业务优势，综合运用银团、资产证券化等多种产品形式服务客户。2018年南京银行债务融资工具以在省内承销量600亿元，10%市场份额，江苏省市占率第一并蝉联三年。债务融资工具承销金额保持高增，2020年债务融资工具承销金额1583亿元，同比增长40%，增速较2019年提升14pc。

（2）中小型企业：符合政策引导，议价能力更强。

鑫伙伴计划：聚焦小微，快速发展。“鑫伙伴计划”聚焦小微实体企业，针对鑫伙伴客户提供产业链上下游整合机会。2020年末，南京银行与3006家小微企业结成合作伙伴，较去年增加472户，增幅19%。普惠小微企业规模小且分散，银行议价能力更强。

3.2. 管理团队落定：年富力强、机制改革

现任管理团队年富力强。现任行长林静然先生1974年出生，是上市城商行中最年轻的一位行长。同时资历资深，在大行和股份行中积累了丰富的经营管理经验。林静然先生曾任中行南京玄武支行行长、民生银行昆明分行副行长（主持工作）、苏州分行行长和南京分行行长等管理职务。

职业经理人改革提升效率。2019年南京银行开始规划职业经理人方案，2020年南京银行职业经理人改革正式落地，选出7名职业经理人担任副行长，加入总行管理班子。职业经理人改革将推进南京银行运营市场化，提升整体经营效率。

资本弹药充足。2020年定增完成后，21Q1末南京银行核心一级资本充足率9.67%，居于上市城商行前列。2021年200亿元可转债即将发行。转股价定于10.10元，强制赎回触发价格为13.13元（连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%），对应2021年PB为1.22倍，估值仍在合理区间。若能转股，静态测算可提升核心一级资本充足率191bp至11.58%。充足资本弹药支持下，银行业务增长有保障。

核心区域的龙头银行，基本面拐点向上即将开始，2021年开启价值回归之年。预计2021-2023 年南京银行归母净利润同比增速为+15.14%/+15.28%/+15.45%，对应BPS 10.76/12.02/13.47 元股。现价对应2021-2023 年0.95/0.85/0.76倍PB。目标价16.00 元，对应21年1.49x PB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发。