近期常有来自保险、理财等资方的投资者，和我们讨论转债是否真的有作为“独立资产”的“配置价值”——在2018年的年度回顾报告中，我们曾给过一个判断，转债仍然是小市场，对于“大类资产配置”这类的话题稍有些承担不起。当然，3年过后的今天，转债市场规模到了6000亿元，我们已经可以稍稍展开讨论这个话题。
转债市场策略展望
首先，对转债谈“独立”性仍显得略有困难——独立的定义本就有一定模糊性。而同在国内市场，内在价值依附正股的波动、市场需求衍生自债市的溢出，转债很难与哪一端真正独立——而这个问题，也适合于其他基础资产，这不是转债特有的。当然，教条地看，很多投资者乐于观察收益-风险的平面图，或者相关系数矩阵。其结果确实也能从一定维度说明转债对以股、债为主的组合的补充性。但很多做过这类研究的投资者也都知道，起点的选择同样重要。
风险-收益分布：各产品主要指数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在我们看来，转债独特不在这里，而在于其“折射”性——转债为投资者所承担的风险，补偿了盈亏比。实战中，对于“转债究竟是什么”这个问题，我们更愿意将其解释为隔着一层溢价交易的正股——由于隔着一层溢价，正股的预期在股价之外，二次反映在了转债价格上。而转债的交易，则是交易的“双层预期”。这也解释了两种情况，一是好的股票不一定在转债上能拿回好的回报。而就赚钱效应讲，转债的优势在第二点：有时或者有的转债，会有较低的估值（溢价），从而体现出不对称性。这种不对称性，通常无法改变随正股而来的胜率，但优化着盈亏比。这种盈亏比优势，本质上是源自市场的定价“漏洞” —— 由于转债市场的投资者成分比起基础资产市场而言，都更复杂，错误定价也比股市、债市更为常见。
2017年我们曾关注的永东转债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
例如我们在4、5月都将精达转债放进了十大个券，我们自然也了解这是一个正股波动性很大的转债。但正因为我们做的是转债，在106~108这样的价格下，转债向下难以击穿100（当然这里有一个风险排查的前提），向上却有这更大的可能性。
精达转债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当然，投资者也容易注意到，无论大小，转债是否都适合弹性更大的品种呢？是的。按照传统的风险-回报对应的理论，高收益、低风险是基础资产（如股、债）投资者所追求的目标，这就导致了高波动、高风险的资产，在各领域都容易存在一定折价。而转债由于这种折射能力，提供了对高波动资产一种自然的持有方式。总之，与高风险“和解”，就是转债的特色。这也是为何，很多有周期属性的公司选择发转债——比如化工类转债的数量就很多——因为相比于其他融资形式，转债投资者更容易接受这类标的。
转债策略：EasyBall与其趋势强化版本
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
在“与时间做朋友”方面，转债不及股票。上述逻辑也解释了，无论是技术上的顺势而为，还是对存在困境券机会的捕捉，转债投资者都曾有所斩获。相反，那些需要“与时间做朋友”的投资方式，更适合股票投资——理论上转债的期权价值，要随着时间推移而坍缩，这是“折射”能力的代价。一个较易理解的案例是末期的格力转债，虽然在2020年5月其正股有突出表现，但转债却未能等到彼时。而与股票投资方式更为接近、也更适合于“股票看好所以转债看好”这句话的，是一部分转债：优质、高价、无溢价率、尚未进入转股期的品种。
格力转债
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
其次，这种能力不局限于个券，映射到整体上看，转债的买卖点回比线性的资产更为清晰。因为转债自身估值（溢价）高低的变化，会导致折射能力的不同——当低估值时，前述能力会放大，但有时候，这种能力甚至是负贡献。下图展示了，历史测算下，120日维度，不同百元溢价率水平，转债指数的盈亏比水平的差异。也因此，从总体择时来讲，转债作为衍生品往往有比基础资产，更低的难度。例如在2019年3月、2020年2月底我们都能通过低价券的估值异动提示风险——即便彼时股指尚未到顶，尤其事前难于预测，但转债的结论可以更清晰。更加极端的案例则是2015年上半年，这半年股指虽然也大起大落，但少有投资者注意到，转债指数是收跌的。
反过来，在2018年年底、2019年7月我们能看到转债清晰的买点，而对于正股而言则未必。
转债指数与择时判断
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
小结：
1、对于股票组合，加入转债的意义在于：利用转债的折射能力，与高波动标的“和解”。尤其是，那些作为股票来讲可能难以有很清晰的基本面买入逻辑的品种——多为中小或者高波动品种——却能形成一个很好的转债组合。而这种组合的风格属性，则很可能是单纯的股票组合，无法提供的。同时，利用转债与股票并不一致的买卖点，做更为灵活的策略调整，而不至于在一些特定时段（例如2018年底），显得束手无策。
2、当然，对于债券组合不言而喻，转债弥补了弹性的缺失。至于转债是否是“高收益债”，我们认为它们的特点可能恰好相反，转债是中等甚至偏低胜率、高盈亏比品种，而低等级信用债投资者，可能更加关注的是胜率（违约概率）。从数字上理解，迄今为止，一些实践中较成功的转债投资者利用的，也正是市场其他投资群体对“胜率”的过度追求——因为转债市场和条款补贴了看重盈亏比的投资者。
转债一级市场跟踪
本周新公告了4个转债预案，分别为会通股份(8.5亿元)、慧云钛业(4.9亿元)、中富通(5.05亿元)和东杰智能(6亿元)；5个预案通过股东大会，分别为上机数控(24.7亿元)、长虹高科(7亿元)、海能实业(6亿元)、韵达股份(25亿元)、隆基股份(70亿元)与华翔股份(8亿元)；博杰股份(5.26亿元)、仙鹤股份(20.5亿元)、聚合顺(4.45亿元)、耐普矿机(4亿元)与山东玻纤(6亿元)获受理；仅有康泰生物(20亿元)获证监会核准；目前已核准待发行个券合计26只，金额共计449.56亿元；已过会未核准个券11只，合计金额120.07亿元。
拟发行转债及公募EB
资料来源：wind，中金公司研究部；数据截至2021年6月10日
私募EB信息跟踪
本周无新增私募EB申请及审批变动。
私募EB拟发行信息
资料来源：wind，中金公司研究部；数据截至2021年5月27日
