【中金固收·信用】新发继续回升，高收益地产下跌 —— 中资美元债周报

中金固定收益研究

2021.06.0823:14

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上周中资美元债一级新发约78亿美元，发行量继续回升。二级市场呈现分化走势，投资级债券小幅走强，高收益受到地产板块影响走弱。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.01%，其中投资级和高收益分别录得总回报率0.29%和-0.82%。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发约78.3亿美元，发行量较上周继续回升，其中房地产、城投、金融和其他行业发行量分别约13.9亿美元、11.45亿美元、35.5亿美元和17.45亿美元。由于市场情绪的回暖，上周一级新发继续火热，整体认购情况较佳。具体而言：

（1）房地产方面，大唐集团上周首次在境外发行364天美元债，公司获得标普B主体评级，发行价为13%，认购倍数为2倍，主要为基石投资者和承销商订单，上市首日二级交易不活跃，报价在发行价附近。正荣地产发行3.4亿美元3.25NC2.25年期美元绿色债券，初始价7.8%区域，最终订单量超过29亿美元，认购倍数达8.8倍，认购火热，其中基金/金融机构获配92%、私人银行获配8%。中南建设发行1.5亿美元364天新债，初始价12.375%区域，发行价虽较初始价收窄12.5bp至12.25%，但发行收益率仍为历史最高记录，本次发行用于偿还计划于8月3日到期的2亿美元存量债券。祥生控股发行2亿美元364天可持续发展美元债券，初始价11.25%区域，发行价较初始价收窄25bp至11%，获4.25倍认购，2020年11月公司港股上市后本次发行主体由境内子公司转移至境外控股公司。

（2）城投方面，重庆南岸城建发行5年期、3.5亿美元新债，初始价5%区域，最终发行价4.7%，获得超过3倍认购。莆田国投增发2024年4月到期新债0.85亿美元，最终发行价为4.7%。西安港实业增发2.5年期1.1亿美元债券，发行价5.8%。甘肃公航旅6月3日定价3年期、4亿美元新债，初始价3.8%区域，最终发行价3.5%，获得1.875倍认购。青岛胶州发展上周发行3年期2亿美元债券，初始价3.8%区域，发行价较最终指导价大幅收窄40bp至3.4%，获3.65倍认购。

（3）金融方面，兴业银行香港分行发行3年期、6亿美元绿色债券，初始价T3+95bp区域，最终发行价为T3+58bp/0.875%，获5.5倍认购。

（4）其他行业方面，中国宏桥6月1日定价3年期、5亿美元新债，初始价6.6%区域，最终指导价较初始价收窄35bp至6.25%后，最终订单量仍达到34亿美元，认购倍数达6.8倍，认购火热，其中基金和资管获配87%、央行/主权财富基金/保险占比13%，从最终发行价来看虽然较初始价明显收窄，不过较二级存量估值仍有一定溢价，新债上市后表现良好较发行价继续上涨。中国建筑国际以担保结构发行5亿美元、5+N年期新债，初始价在3.75%区域，最终发行价为T5+258bp/3.4%，认购倍数达5倍。

二级市场回顾

上周中资美元债二级市场呈现分化走势，投资级债券小幅走强，高收益市场受房地产板块恒大负面传闻等因素影响整体走弱，投资者情绪偏谨慎。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-0.01%，其中投资级和高收益分别录得总回报率0.29%和-0.82%。从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率走扩1bp，利差较上周五收盘无变动，中资高收益美元债的收益率和利差分别大幅走扩64bp和61bp。房地产方面，恒大整体曲线受到市场关于商票兑付出现问题等负面传闻影响下跌4-6pt，久期最长的2025年到期债券上周单周下行6pt至74美元附近，接近去年10月战投危机时的价格低点，2022年3月到期债券也下跌4pt至92美元左右。蓝光发展美元债上周继续下跌，2023年到期债券下跌14pt至37美元，2022年到期债券下跌17pt至45美元，5月31日穆迪考虑到公司再融资风险将蓝光发展的主体评级由B2下调至B3、标普将公司主体评级由B+调至B-，评级展望维持负面，同日公司发布公告称，收到控股股东蓝光集团通知，蓝光集团拟被动减持不超过6069.86万股，占公司总股本2%，6月1日，大公将蓝光发展评级展望调整至负面，主体评级维持在AAA，同日公司发布公告称实际控制人杨铿先生向蓝光集团转让其直接持有的全部公司股份，占公司股份总数的5.58%，6月3日，中诚信国际将公司主体评级由AA+下调至AA，6月4日公司公告董事长杨铿先生辞职，改选杨武先生为董事长，东方金诚当日下调公司主体评级由AA+至AA，展望负面。受到板块信用事件对投资者情绪的影响，地产板块B大档主体如花样年、富力、禹洲、佳兆业等也普遍小幅走弱约1-3pt。其他行业方面，上周华融存量美元债券价格普通反弹5-15pt不等。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.61%和9.29%，处于历史7%和54%分位数；二者利差分别为186bp和885bp，分别处于历史48%和71%分位数。分行业来看，上周房地产、金融和城投板块总回报率分别为-0.91%、-0.20%和0.16%，城投板块表现更佳。

信用事件

上周负面评级主体为上海华谊、昆明交投、上海电气、大连德泰和蓝光发展。惠誉将上海华谊（集团）公司评级展望由正面调至稳定，发行人主体评级维持在BBB-，主要是由于惠誉认为华谊2020年的杠杆率高于预期，以及2021-2022年的新项目投资增加，将导致华谊去杠杆化速度低于惠誉此前的预测；惠誉将昆明交投主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望维持稳定，主要是由于惠誉根据政府相关实体 (GRE) 评级标准将发行人违约对财务影响的评估从“非常强”修订为“强”；穆迪和标普将上海电气评级展望由稳定调至负面，发行人主体评级维持A3/A-，主要是由于评级公司认为上海电气持股 40% 的子公司上海电气通信技术有限公司超过 80 亿元的逾期应收账款存在较大减值风险，潜在应收账款亏损也反映公司风险管理及内部控制不足；惠誉将大连德泰主体评级由BBB-下调至BB+，评级展望维持稳定，主要是由于惠誉认为大连德泰的股权结构发生变化，降低了对地位、所有权和控制权以及违约的财务影响等属性的评估；穆迪将蓝光发展发行人主体评级由B2调至B3，评级展望由稳定调至负面，主要是由于穆迪认为蓝光发展流动性头寸和融资渠道减弱，蓝光发展在未来12-18个月的再融资风险增加；标普将蓝光发展发行人主体评级由B+调至B-，评级展望维持负面，主要是由于标普认为蓝光发展的流动性已经明显恶化，如果没有新的资金来源，可能无法改善。上周正面评级主体为联想集团、361度和美年健康。穆迪将联想集团评级展望由稳定调至正面，发行人主体评级维持在Baa3，主要是由于穆迪认为在个人电脑良好的全球需求前景的支持下，评级公司认为联想将在未来12-18个月保持其领先的市场地位，并改善息税前利润；惠誉将361度发行人主体评级由B上调至B+，评级展望由负面调至稳定，主要是由于惠誉认为361度于2021年6月3日偿还了4亿美元债券的未偿金额，缓解了公司获得外管局批准将资金从境内转移到境外的不确定性；穆迪将美年健康评级展望由负面调至稳定，主体评级维持在B2，主要由于穆迪认为美年健康正在复苏的经营业绩将在未来12-18个月改善其信用指标和流动性状况。

市场展望

上周中资美元债一级市场继续回暖，但二级市场高收益板块受恒大、蓝光等主体负面消息影响整体下挫，美国债券市场流动性仍然较为充裕，6月3日美联储宣布将减持公司债ETF，周末美国财政部长耶伦称[1]最终利率水平略微升高对美国社会额美联储而言是有利的，市场关于美联储重启taper担忧增加，后续来看，我们认为随着通胀压力的持续攀升、经济复苏程度接近疫情前的水平，意味着量化宽松刺激经济的必要性已大大降低，美国金融市场流动性过剩可能也意味着缩减购债规模及增加短期流动性回笼是较为合意的政策选择，需关注美联储是否进一步发出关于taper的信号及可能引发的美债利率的迅速调整，从而对中资美元债市场的流动性和风险偏好产生一定影响，仍需警惕美联储超市场预期退出宽松政策对风险偏好的压制。另一方面需关注地产板块负面消息引发的下跌会否进一步演化。在此背景下，我们不建议投资者拉长久期和大幅下沉资质，可以关注部分资质相对较好或处于改善中的主体的配置机会及部分主体超跌情况下的交易性机会，但也需把握好自身的风险承受能力。

图表1：Libor-OIS走势（左图）；EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向（右图）