“固收+”衍生品风险敞口滚“雪球”
本报记者/陈嘉玲/北京报道
有这么一个故事：
“卖瓜的老王”手里头有一批西瓜，现在西瓜的价格是1块钱1斤。
老王找到你说：你给我100块钱，我们打个赌。
一年之内，如果西瓜价格涨到1.1元，赌局结束，我给你120块钱；如果价格跌到7毛钱，你只能拿回70块钱；如果价格一直在0.7～1.1元之间徘徊，一年后还是给你120元。
那么，你会不会赌？
事实上，只要你觉得西瓜价格跌不到7毛钱，参加这个赌局就对你有利。
“雪球结构产品，就像是这样设置了对赌条件。”某信托公司资深人士表示，作为当前市场热销的场外衍生投资产品，实际的雪球产品当然比这个赌局更为复杂。不过这似乎并不能成为阻碍参与“赌局”的理由。
2020年下半年以来，雪球产品火爆出圈，甚至成为信托公司探索投资类业务的“香饽饽”。相关研报数据显示，截至2021 年3 月，雪球产品最大可能规模为5944 亿元，估算规模为4398 亿元。
雪球何来？
所谓“雪球”，全称为“雪球型自动敲入（术语，投资者购买相应的产品或服务被称为“敲入”，敲出与之相对）敲出式券商收益凭证”，是一种场外期权模型。
也就是说，如果投资者购买一个雪球类信托产品，实际上是将信托资金用于购买券商发行的收益凭证产品，产品设定固定的票息收益，并通过设置障碍——即敲出价格（区间上限）和敲入价格（区间下限），来约定标的资产的波动区间。
对此，北京东睿私募基金管理有限公司投研总监王润馨表示，“雪球结构产品的实质是，投资者卖出一个执行价为敲入价的看跌期权给券商，券商给投资者的年化收益是根据标的的波动率来定价给投资者。”金融专业上称之为“两个障碍价格的奇异期权”。
而发行收益凭证产品的券商，就好比开头故事里的“卖瓜的老王”一样。上述受访人士说，“券商持有股票的多头头寸（比如通过融券、股票质押等业务），需要通过买入看跌期权进行对冲。这是券商做这块业务的原始动力。”
在这个游戏里，券商就相当于向投资者买了一份保险，票息收益就像是一笔“保费”，一旦出现市场大跌风险，损失由投资者承担。
“这种期权交易，是不能通过券商、资管用代客理财的资金进行的。”某信托公司业务部门负责人士指出，“收益凭证属于自营部门业务，可以理解为证券公司向投资者借钱，给了一张‘凭证’。这属于表内负债，其背后是券商的信用。”
作为券商的场外衍生品业务，监管还对展业的券商有资质门槛要求。2018年证监会发布的《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（以下简称《通知》），将券商分为一级交易商和二级交易商，前者可以挂钩个股和指数，后者只能挂钩指数。截至目前，获得一级交易商的仅中信、中金、中信建投等8家头部券商，获得二级交易商资质的仅海通、国信等31家券商。
上述通知还要求，券商场外期权的交易对手方必须是专业机构投资者，并对法人、资产管理机构和资产管理产品这三个主体作出了门槛要求，比如法人最近1年末净资产不低于500万元、金融资产不低于2000万元，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。
“这样一来，通过集合信托产品投券商收益凭证，就成为一个比较好的形式。”在上述信托业务负责人看来，雪球信托是监管“赏饭吃”的业务，而信托公司主要扮演通道或代销的角色。
此外，当前非标产品规模受限、银行保本理财被压缩，再加上A股处于回调震荡阶段，使得雪球产品的发行迎来爆发期。
中国证券业协会公布的数据显示，自2020年至2021年一季度末，券商收益凭证产品共发行4.6万只，发行名义本金达到1.36万亿元。根据长江证券最新发布的研报，截至2021 年3 月，雪球产品最大可能规模为5944 亿元，估算规模为4398 亿元。
本报记者还从中国信托登记有限公司公开数据统计获悉，2021年以来，共有近10家公司备案发行了53只名称带有“雪球”的集合信托产品。
与此同时，投资者从机构客户、专业投资者逐步“滚雪球”至百万级的高净值人群，销售渠道也从原来的券商资管部门不断扩大到商业银行私行、信托公司甚至第三方销售平台。
赚钱逻辑
实际上，这款看上去作为高收益低风险的“固收替代”产品，实际上是收益锁定、亏损敞开。
以一款挂钩中证500指数的雪球型产品为例，产品期限为1年，敲入价格设定在80%，每日观察敲入；敲出价格则设定在103%，从第三个月开始每月观察敲出。产品的票息达年化18%。
根据中证500指数的走势，可能发生以下几种情况：一是指数上涨至103%的区间上限点位，即等于或大于敲出价格，看跌期权失效，项目立刻结束，投资者赚钱走人。二是指数下跌至区间下限点位，即跌至敲入价格，看跌期权生效，投资者需要按照约定被动敲入，并持有到期——若持续下跌，投资者的亏损没有止损点，亏损取决于到期时的指数价格，若指数又上涨则有可能敲出获利。三是，指数一直在约定区间波动，投资者持有到期赚钱走人。
第一种和第三种情况的区别在于提前敲出还是持有到期；若是前者，收益按实际存续期计算，将低于雪球产品的预计年化收益率（记者注：通常是票息利率扣除各项费用后的收益率）。
“雪球产品属于自动赎回的产品，触达敲入或敲出价格直接被动执行。”王润馨指出，这是在提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，只要标的不发生大跌，持有期限越长获利越高，适合震荡上涨行情。
据记者采访了解到，如果“中证500指数”等标的资产的价格大涨，投资者最终也只能在约定位置敲出，按照预定收益率拿钱离场。如果跌出区间下限点位，则相当于直接持有中证500指数，到期时跌幅是多少，就承担多少亏损。
根据雪球产品的特点，券商作为投资者卖出看跌期权交易的对手方。标的上涨时，券商支付费用，投资者赚钱；标的下跌时，投资者承担所有亏损。
具体来说，券商的收益则来自于量化交易收益，取决于其在现货市场高抛低吸对冲策略的有效性以及其自身量化模型的波动率预测能力和产品定价能力。投资者所赚的钱，则来自于券商支付的票息收益，即看跌期权的权利金，但无法获得大涨之下的更多收益。
“相当于锁定了大幅上涨的收益，大幅下跌的亏损则是敞开的。”上述受访信托人士还指出，高收益的背后，投资者还损失了流动性。很多雪球产品前三个月不观察，等于变相锁定，一年内仅9次敲出机会；而敲入观察则每日进行观察。
对于雪球结构产品的实际回报情况，中金公司研究部近期发布《超额险中求：雪球结构产品介绍与历史回测》的研报，利用历史真实数据对过去十年挂钩中证500指数的雪球产品回报表现进行回溯。
结果显示，71%的合约在存续期间敲出，投资者获得年化15%的正收益。25%的合约在存续期间仅敲入未敲出，且期末价格低于期初价格，合约持有期总损失均值为23.4%。最后，仅4%的合约在存续期间未敲出且未敲入，投资者持有到期，获得每年15%的收益。
“火爆”隐忧
上述研报还指出，敲入未敲出的合约主要发行在2011年、2015年下半年以及2017年，基本都是属于中证500的单边下行市场。但“逆向思维”实战上并不太实用，比如估值高低对合同未来回报的预测能力一般，因为牛市高估值状态下，有大量合同很快敲出，而熊市被敲入的合同却不一定能等回行情回暖的敲出。
此外，有受访业内人士还提到雪球产品大热背后需要对冲风险：国内衍生品市场发展仍不够成熟，对冲工具有限，券商如何做到有效对冲很关键。那么如果市场大跌，标的大面积回撤，期权交易各方会不会出现极端交易行为，对冲会不会失败？
中信期货金融期货分析师姜沁分析指出，当前雪球产品最直接的影响就是为股指期货提供了大量的多单，导致IC（中证500指数期货合约）贴水收窄。另外，雪球产品发行方为负delta、正gamma。指数下跌，delta绝对值增大，需要买入更多的股指期货对冲；指数上涨，delta绝对值减小，需要减少买入股指期货对冲的仓位，因此，雪球产品的对冲方式为高抛低吸，会降低基差与行情的相关系数。
姜沁还指出，当市场下跌20%至25%时，将达到多数雪球产品的敲入线，发行方需要满仓多单进行对冲，这将会产生约12万手的对冲多单。而IC目前的总持仓约24万手，大量的对冲需求会使得IC贴水收窄，并且股指期货的规模不足以对冲雪球产品，还需要现货多单进行对冲。
对此，某券商金融衍生部门副总则认为，“不同的雪球产品在不同点位设立，后续对冲的时间点亦不相同。”
受访信托资深人士也提到，当前来看，极端行情和极端交易均是小概率事件。并且，券商收益凭证业务同样受到监管的额度限制。
除了仅39家券商拥有交易商资质外，收益凭证的业务规模还要受净资本约束。根据证券业协会早前发布的《证券公司开展收益凭证业务规范（试行）》，收益凭证的发行余额不得超过券商净资本的60%。若以2020年证券业的2.31万亿元净资本计算，收益凭证发行余额上限为1.39万亿元。也就是说，不到5000亿元的雪球产品规模，距离这一上限仍有相当距离。
“大部分投资者对雪球信托的底层投资逻辑和风险特征并不了解。”有受访银行机构人士提醒，将雪球产品包装成“固收替代”销售，并不合适，其底层是非保本的场外衍生品。
光大信托证券市场权益投资部总经理张海波在接受本报记者采访时亦指出，雪球产品跟传统信托固收产品区别较大。投资雪球结构相关的信托产品主要面临的是市场风险，这就需要产品管理人、投资者自身都做出专业判断的，以免对于挂钩标的未来走势判断失误，产生较大的亏损。
