于规则细节处见真章——可转债研究手册之五【华创固收 | 周冠南团队·深度】

原标题：于规则细节处见真章——可转债研究手册之五【华创固收 | 周冠南团队·深度】 来源：华创债券论坛

本篇报告为华创固收可转债研究手册第五篇，主要从监管文件出发，全面梳理更新可转债发行、交易、条款等规则，并对上交所和深交所的部分规则细节做出对比，力争在发行节奏、交易报价、条款博弈等方面有更加全面的把握。

一级发行：创业板和科创板发行要求有所放宽

主板上市公司可转债发行条件主要依据《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，主要要求包括最近三个会计年度连续盈利、加权ROE平均不低于6%；发行后累计公司债券余额不超过净资产的40%等。

2020年新修订的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》降低了创业板公司发行可转债的财务要求、杠杆等限制，仅要求最近两年盈利。

《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》首次对科创板上市公司包括可转债发行条件在内的多项规定进行公告，发行要求有所精简。

此外，创业板和科创板实行注册制，可转债预案审核交由交易所审核，审核周期缩短。

二级交易：T+0和无涨跌幅限制是优势，两市具体规则有细微不同

上市：要求上市时候仍需满足发行要求。

报价：沪深两市对债券实现日内回转交易。集合竞价阶段，沪市对于新债的报价范围为70%-150%，而深市为70%-130%；连续竞价阶段有效报价均为最新成交价格的上下10%。上交所超范围报价均为废单，而深交所超范围报价不作废，暂存于交易主机。收盘前14:57至15:00时间段，深交所可转债为集合竞价，上交所可转债为连续竞价。

临停：上交所和深交所可转债临时停牌规则趋于统一，上交所规定停牌期间不接受申报，但可撤销未成交的申报，深交所规定停牌期间既可申报也可撤销。

短线交易：2021年1月31日之后买入（含申购）、卖出可转债的行为适用短线交易规制范围。

退市：上市公司股票被终止上市的，其发行的可转换公司债券及其他衍生品种应当终止上市。

条款规则：最是纠结，管理办法规定和现行交易所规则仍需衔接

转股条款：可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转股，可转债持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为发行人股东。

下修条款：条款范式统一，在时间区间和价格比例设置上略有不同。下修博弈胜率较高。但下修属于发行人的权利，是否下修以及下修时间窗口难以把握。下修背后的原因也多种多样，整体可归纳为主动下修和被动下修。

赎回条款：《可转换公司债券管理办法》中对赎回条款作出了诸多规定，使得赎回规则逐步清晰，而现行规则下赎回条款规则本身仍有一定自主性，与《可转换公司债券管理办法》中的要求未做全面衔接，后期交易所规则若有进一步修订，这些自主性和不确定性有望得到消除。

回售条款：设置较为严格，整体回售率不高。一方面，上市公司可通过下修规避回售压力；另一方面，退市可转债平均存续期不长，多数转债未进入回售期便通过提前赎回促转股退市。

风险提示：政策变动、条款变动等。

《可转换公司债券管理办法》于2021年1月31日正式施行，截至目前交易规则尚未做出配套修订，相关交易规则规定主要散见于各类不同监管条线的文件中，交易所现行规则和可转债管理办法尚未全面衔接，导致在赎回条款等方面仍有一些疑惑行为出现。本篇报告作为研究手册的第五篇，从证监会和交易所文件出发，厘清目前可转债的交易规则和条款规则等细节，并针对可转债发行条件做出更新梳理。

（一）创业板和科创板发行条件精简

1、创业板和科创板发行要求有所松绑

可转债发行条件方面，目前上交所和深交所对主板上市公司、创业板上市公司以及科创板上市公司分别有相应的管理办法规定。总体看主板（中小板）上市公司可转债发行条件主要依据《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》，可转债发行要求与修订前一致。与此前相比，再融资新规将批文有效期从6个月延长至12个月，方便上市公司选择发行窗口。

2020年我国资本市场进行再融资制度调整的大背景下，创业板上市公司可转债发行条件有所放松。2020年新修订的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》发行证券一般规定中，一是财务要求方面放松，规定最近两年盈利，与证券发行管理办法中要求的最近三个会计年度持续盈利的要求有所放松，且无ROE要求；二是取消了“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”的规定；三是新规将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

2020年7月新出台的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》首次对科创板上市公司包括可转债发行条件在内的多项规定进行公告，目前与可转债相关的规定较为粗略，该管理办法简略地介绍了发行可转债须符合的规定、不得发行可转债的情形以及募集资金的指定用途和违规用途。

2、创业板和科创板可转债预案交由交易所审核，周期有所缩短

证监会官网2020年6月12日披露《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，自公布之日起，创业板公司实行注册制。根据办法规定，可转债发行的审核主体由证监会变更为交易所，深交所需在五个工作日内决定是否受理发行人的注册申请。同时审核时长压缩至2个月，且证监会需在15个工作日内做出批复申请。创业板和科创板证券发行采用注册制，压缩了审核周期，大幅提高了审核速度。

（二）发行节奏偏快，预案规模未见明显下降

1、市场大幅扩容至6000亿

可转债市场大幅扩容自2017年开始，2016年再融资政策变化导致定增受限。2017年至2019年，A股上市公司通过增发融资的规模逐年下降，可转债募集资金规模逐年走高。

2020年2月份，证监会对再融资制度部分条款作出调整，非公开发行全面松绑，增发规模回升。非公开发行制度松绑也未明显挤压可转债融资，2020年至今，可转债市场持续扩容，市场交易的转债支数不断走高。整体看，2020年转债预案规模高于2019年；2021年1至4月，47家上市公司公告可转债发行预案，合计融资规模771亿元，预案规模较2020年小幅回落。

2、转债发行节奏也有日历效应

2021年1至4月，47家上市公司可转债发行预案，合计融资规模771亿元。其中4月份预案公告支数和规模均较高，4月份为上市公司年报集中披露季，上市公司或跟随年报推出新的融资方案。

从一级发行节奏看，3月份和4月份的年报季前、6月份和7月份以及12月份是发行支数较多的月份。一方面，《证券发行与承销管理办法》第十八条规定：上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券；另一方面，财报季后，募集说明书中三年一期的财务数据也需作出相应更新，所以可转债往往在财报季之前扎堆集中发行。

（一）上市时仍需符合发行条件

可转债上市条件方面，根据目前最新修订的2020年版《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》，上海交易所和深圳交易所的可转债上市条件与修订前一致。上市条件中要求“上市时仍符合法定的可转债公司债券发行条件”。

日升转债正股东方日升在转债发行后预告2020年扣非净利发生亏损，导致不符合“最近两年连续盈利”的发行条件，从而终止上市，并将募集资金加算银行同期存款利息返还投资者。

（二）日内回转无涨跌幅限制，沪深两市报价规则略有不同

可转换债券的报价、交易、临时停牌等规则主要依据《上海证券交易所交易规则（2020年第二次修订）》、《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则（2018年修订）》、《深圳证券交易所交易规则（2021年3月修订）》等文件。沪深两市对债券实现日内回转交易，因此可转债进行“T+0”交易，且可转债属于无涨跌幅限制的证券。但沪深两市在具体的交易环节和报价范围等方面略有不同。

首先在报价规则方面，集合竞价阶段，沪市对于新债的报价范围为70%-150%，而深市为发行价的70%-130%；连续竞价阶段有效报价均为最新成交价格的上下10%。上交所超范围报价均为废单，而深交所超范围报价不作废，暂存于交易主机，当成交价波动使其进入有效竞价范围是，交易主机自动取出申报。

交易时间方面，开盘集合竞价和连续竞价时间段相同，收盘前14:57至15:00时间段，深交所可转债为集合竞价，上交所可转债为连续竞价。

临时停牌规则方面，根据《上海证券交易所证券异常交易实时监控细则》第三条、第四条的规定，无价格涨跌幅限制的其他债券盘中交易价格较前收盘价首次上涨或下跌超过20%（含）、单次上涨或下跌超过30%（含）的，上交所可以根据市场需要，实施盘中临时停牌。首次盘中临时停牌持续时间为30分钟，停牌时间达到或超过14:57的，当日14:57复牌。第二次盘中临时停牌时间持续至当日14:57。需要注意的是，盘中交易价格一次性上涨或者下跌超过30%（含）的，直接触发第二次盘中临时停牌，时间持续至当日14:57，具体停复牌时间以交易所公告为准。

深交所可转债临时停牌制度做过多次修改，最终与上交所临停规则趋于统一。深交所规定：盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌时间为30分钟；盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过30%的，临时停牌至14:57。

此外，上交所盘中临时停牌期间本所不接受可转债的申报，但投资者可以在盘中临时停牌期间撤销未成交的申报。深交所则规定盘中临时停牌期间，投资者可以申报，也可以撤销申报。复牌时对已接受的申报实行复牌集合竞价。

（三）程序化交易需报送，可转债适用短线交易相关规定

为促进可转债市场健康发展，《可转换公司债券管理办法》规定：证券交易场所应当根据可转债的风险和特点，完善交易规则，防范和抑制过度投机。进行可转债程序化交易的，应当符合中国证监会的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。上交所和深交所于2021年2月5日同时发布了《关于可转换公司债券程序化交易报告工作有关事项的通知》。

此前大股东或董监高配售的可转债锁定期无明确规定导致众多可转债上市后大股东等立即通过大宗交易等方式减持其配售的可转债。《证券法》第四十四条规定：上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的 股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。可转债管理办法则进一步明确了可转债是属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。依据交易所通知，发生在2021年1月31日以后买入（含申购）、卖出行为纳入短线交易规制范围。依据以上规定和通知，董监高和持股5%以上的股东配售的可转债需要锁定6个月。

同时，深交所和上交所在股票上市规则中规定，可转债持有比例占发行总量达20%时需通知上市公司予以公告，并在持有可转债比例达到发行总量20%后，每增加或者减少10%时，需要进行公告。略微不同的点在于，上交所要求在事实发生3日内向交易所报告，且在规定期限内不得买卖可转债，深交所则要求在事实发生的2个交易日内通知上市公司予以公告。

（一）可转债的暂停转股和停止交易

上交所规定，当主动向下修正转股价格以及实施利润分配或者资本公积金转增股本方案需要暂停转股。《深圳证券交易所交易规则 （2021 年 3 月修订）》无明确的暂停转股规定，在实际操作中，权益分派期间，深交所可转债也暂停转股。

（二）可转债的终止上市依正股而定

在新一轮改革和完善退市制度的背景下，上海证券交易所以及深圳证券交易所同时于2020年12月31日发布各自新修订的证券交易所股票上市规则。提出上市公司股票被终止上市的，其发行的可转换公司债券及其他衍生品种应当终止上市。所以，在分析可转债的终止上市时，有必要了解上市公司股票终止上市的情形。

此次《股票上市规则》的修订，关于退市制度部分的分类及编写体例，将退市情形按照指标类别分为交易类、财务类、规范类和重大违法类四大类，并按类别分节撰写相关退市情形和实施程序。另外，本次修订，对四种类型的退市指标均有优化和修改。上市公司触及规定的退市情形，导致其股票存在被终止上市风险的，对该公司股票启动退市程序。退市包括强制终止上市（简称强制退市）和主动终止上市（简称主动退市）。强制退市分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市等四类情形。

（三）可转债进入风险警示板交易的情形

基于退市制度改革，深圳证券交易所于2020年12月31日发布《深圳证券交易所交易规则（2020年12月修订）》，主要修订事项为“风险警示板交易事项”，包括设立风险警示板块，规定风险警示板股票范围；明确风险警示股票交易机制，分别设置当日单只风险警示股票交易量上限以及各上市板块风险警示股票价格涨跌幅限制比例等。其中，新修订交易规则的第五节规定，股票进入退市整理期的上市公司，其可转换公司债券、权证等衍生品种可以同时进入风险警示板交易。

条款博弈属于较为重要和有效的一种可转债投资策略，可转债管理办法里面对各项条款做了详细的规定，募集说明书中的条款字面意思也不难理解，纠结的地方是实际条款触发执行和公告过程中的诸多不确定性，其中尤为关注赎回条款和下修条款。

（一）转股条款：六个月后可转股，转股次日后成为股东

1、转股次日后成为股东

可转债管理办法第八条规定可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转股，可转债持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为发行人股东。

可转债的转股价格设定时应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日正股股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。

2、分红对转债的影响需要关注这一关键指标

当正股进行配股、增发、送股、派息、分立、减资及其他原因引起发行人股份变动时，应当同时调整转股价格。可转债募集说明书中一般会规定相关计算公式进行转股价格调整。派送红股或转增股本：P1＝P0/（1+n）；增发新股或配股：P1＝（P0+A×k）/（1+k）；上述两项同时进行：P1＝（P0+A×k）/（1+n+k）。关于正股分红对转债价格的影响，主要关注除息时正股股价和转股价的相对大小。实际操作中，正股高分红往往会带动股价上行，从而对转债形成利好。

（二）下修条款：规则不难理解，下修原因多样

1、条款范式统一，设置略有不同

一般来说，发行公告和可转债募集说明书中将修正条件设定为：在本次发行的可转债存续期间，当公司A股股票在任意连续X个交易日中至少有Y个交易日的收盘价低于当期转股价格的Z%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。范式较为统一，在具体天数X和Y以及比例设置Z上有所不同。对市场现存的366支转债进行统计，设置为【15/30,85%】修正条件居多。

流程上，下修方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可转债的股东应当回避。幅度上，修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司A股股票交易均价和前一交易日公司A股股票的交易均价之较高者。同时在修正幅度方面，部分发行人在发行公告和可转债募集说明书里还强调，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。存续的366支可转债中，218支可转债的下修条款出现此条规定。

2、下修博弈胜率保持较高，背后原因多样化

2018年之后下修频次有所增加，2017年之后市场存续转债支数较此前大幅增加。其中2018年、2019年和2021年下修案例较多，2018年和2021年，可转债破面比例较高，2019年则是正股震荡走势。

针对下修后收益而言，超过50%的下修案例中，董事会下修议案公告次日可转债价格涨幅超过5%，下修博弈胜率较高。但下修属于发行人的权利，是否下修以及下修时间窗口难以把握。

下修背后的原因也多种多样，整体可归纳为主动下修和被动下修。被动下修主要为避免触发回售条款，处于回售期前后的可转债可重点关注是否有被动下修意愿。配合大股东或持有人的主动下修或可关注破面比例这一指标。

（三）赎回条款：规则本身存在自主性

1、赎回条款规则逐渐清晰

2020年提前赎回条款备受市场关注。一方面，在于上市公司可自主决定是否提前赎回，而现行规则下赎回条款规则本身有一定自主性；另一方面，一旦公告提前赎回，基本宣告转债结束，期权价值下降，或影响转债价格表现。

一般来说在可转债募集说明书中的赎回条款可分为两类，一是到期赎回条款，二是提前赎回条款。到期赎回条款一般为：在本次发行的可转债到期后五个交易日内，发行人将按一定的价格赎回未转股的可转债。提前赎回条款包括两类，第一类为价格触发：在可转债的转股期内，如果公司普通股股票连续X个交易日中至少有Y个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的Z%，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；第二类为余额触发：当本次发行的可转债未转股的票面总金额不足人民币3,000万元时，公司有权按面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。

《可转换公司债券管理办法》中对赎回条款作出了诸多规定，使得赎回规则逐步清晰。根据赎回条款触发节奏，可分为触发前，触发时，和触发后三个阶段：

触发前，在预计满足赎回条款前的5个交易日，上市公司需提示风险；

触发时，上市公司需要明确公告赎回还是不赎回；

触发后，如不赎回，需在交易所规定的期限内不得行使赎回权；如提前赎回，需要披露赎回时间、程序、价格等信息。此外，触发后还应该披露实际控制人和董监高的六个月之内的交易可转债的情况。

2、管理办法和交易所规则未全面衔接

《可转换公司债券管理办法》自2021年1月31日开始实施，但截至目前，交易所仍未出台相关配套规则。交易所层面，现行赎回的规则主要依据于《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》和《深圳证券交易所股票上市规则（2020年修订）》中的相关规定，与《可转换公司债券管理办法》中的要求未做全面衔接，后期规则若有进一步修订，这些自主性和不确定性有望得到消除。

自主性1：仍有公司触发条款后未做任何公告。

可转债管理办法要求上市公司触发提前赎回条款后续明确公告是否赎回，但深交所股票上市规则中强调上市公司行使赎回权时，应当做相应公告，未明确不行使赎回权时是否需要公告，因此仍有多家公司触发条款后未做公告，如华菱转2、太阳转债等目前已经满足提前赎回条款，但未做公告。

自主性2：不赎回公告中对未来多久之内不行使未统一。

可转债管理办法强调，如公司放弃行使提前赎回权，应在交易所规定的期限内不得再次行使赎回权。但截至目前，交易所未对这个期限做出规定，在实际操作中，上市公司也有自主性，承诺期有3个月，6个月，1年等案例，也有未承诺的案例。

自主性3：对于统计时间区间的界定有一定的自主性。

首先是进入转股期，其次是连续三十个交易日至少十五个交易日的正股价格不低于当期转股价格的Z%，但依据满足三十个交易日还是依据满足十五个交易日则有一定的自主性，部分公司在满足十五个交易日的条件后就公告赎回，如此前的博威转债、东财转2、浙商转债等，另一部分公司在满足三十个交易日时进行公告，如顺丰转债、国轩转债等。

（四）回售条款：设置较为严格，有条件回售一年仅一次

可转债管理办法第十一条规定：募集说明书可以约定回售条款，规定可转债持有人可按事先约定的条件和价格将所持可转债回售给发行人。募集说明书应当约定，发行人改变募集资金用途的，赋予可转债持有人一次回售的权利。

一般募集说明书中的回售条款分为有条件回售和附加回售。有条件回售条款一般是在可转债的回售期内，按照正股价格和转股价格触发，一年仅可回售一次。附加回售条款主要因变更募集资金用途触发，持有人仅可享受一次回售权。

回售条款设置较为严格，触发难度较大。对市场现存的转债的回售条款进行统计，回售条款设置大体形同，部分个券略有差别。银行和券商类的大金融转债未设置有条件回售条款，此外，智能转债也未设置有条件回售条款。

回售期：超过90%以上的转债的回售期为最后两个计息年度。现存转债中有339支将回售期设定为最后两个计息年度，包括华菱转2、欧派转债在内的8支转债将回售期设定为最后一个计息年度。

触发条件：统计时间区间均设置为“连续三十个交易日”，触发价格比例上设置略有不同，342支转债将价格比例设为“正股收盘价格低于当期转股价的70%”。此外，极少数的转债将有条件回售条款的价格触发比例设置为80%、60%、50%不同形式。

从下修条款和回售条款的设置对比可以发现，回售条款的统计时间区间和价格比例均较下修条款设置严格，触发难度大于下修条款，上市公司可以通过下修转股价来规避回售压力。此外，可转债多通过提前赎回促转股退市，已经退市的可转债的存续年限为2.3年左右，多数转债未进入回售期就通过提前赎回促转股退市，因而，整体回售率不高，仅双良转债、辉丰转债、江南转债、格力转债、时达转债5支曾发生过大比例回售。

政策变动、条款变动等。

具体内容详见华创证券研究所5月26日发布的报告《于规则细节处见真章—可转债研究手册之五》