题材转债轮动，三角转债建议参与——可转债周报【华创固收|周冠南团队】

华创债券论坛

2021.05.2323:43

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原标题：题材转债轮动，三角转债建议参与——可转债周报【华创固收|周冠南团队】来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

周期转债回落，成长行业转债接力

转债指数近期表现偏强，平均转股溢价率有所抬升。上周炒作个券回落，医美主题的特一转债在正股带动下涨幅居前。板块和产业链角度热点轮动较快，5月19日国常会提出要做好大宗商品保供稳价工作，周期转债正股受政策预期压制，个券跟随回落；锂电池及上游材料产业链恩捷转债、欣旺转债、盛屯转债、中矿转债等上涨。

供给角度，一级市场发行开启，待发转债规模较大，近期鲜有提前赎回个券，市场规模料将持续上升。正股市场热点行业和主题切换较快，结构性行情特征明显，转债布局仍应当以当期业绩和行业景气修复为主要关注的因素，当期业绩方面，银行和有色金属、化工、造纸等半年报业绩有望维持上行，行业景气修复方面，关注电动车、新能源、优势制造、电子等板块。主题行情方面，继续关注碳中和提振下的公用事业、环保等板块标的。综上所述，个券方面，我们建议关注：

（1）景气修复行业个券。中游制造行业中关注汽车及新能源汽车行业个券，如双环转债、中鼎转2、星源转2、杭叉转债、鹏辉转债、欣旺转债等。TMT行业中关注电子行业洁美转债、环旭转债、利德转债以及计算机行业淳中转债、朗新转债等。业绩稳健关注有色、造纸、化工等行业个券以及盈利逐季改善的银行转债，如苏银转债、杭银转债、无锡转债、张行转债等。

（2）碳中和主题角度，一是关注能源端的福能转债、核能转债、运达转债、东缆转债、天能转债等；二是关注产业和消费端的环保行业和公用事业个券，如伟20转债、维尔转债、龙净转债、洪城转债等。

三角转债：航空锻件制造商，军品需求稳增长

三角防务于5月20日晚发布公告，将于2021年5月25日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。三角转债发行规模9.04亿元，债项评级AA-，根据5月20日中债同等级企业债到期收益率6.8112%测算，债底约为82.09元，发行公告挂网日三角转债平价为100.22元，平价和债底为申购提供一定安全性。

主要产品为军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。公司目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录。特别是在航空领域，公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。主要产品产品附加值较高，公司产品综合毛利率稳定保持在45%左右水平。2020受疫情影响业绩增速下降，21Q1业绩高速增长。

假设三角转债原股东配售比例在60%-70%，网上有效申购金额为7.50万亿，则网上中签率预计为0.0036%-0.00483%之间。参考目前评级相同、平价和规模相近的美诺转债（转股溢价率16.92%）、斯莱转债（转股溢价率17.94%）同行业航新转债（转股溢价率17.90%），预计三角转债上市首日转股溢价率区间预计为15%-20%区间，上市价格预计在115.25元至120.26元。三角转债规模尚可，债底和平价有较强支撑，正股主营航空锻件，业绩增长稳健。三角防务行业地位稳固，下游需求增长稳定，发行转债拓展航空零部件精密加工业务和航空领域蒙皮镜像铣先进加工业务，增强产业竞争力。预计三角转债一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

正文

一、航空锻件制造商，军品需求稳增长

（一）规模尚可，平价较高，债底提供一定保护性

三角防务于5月20日晚发布公告，将于2021年5月25日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。三角转债发行规模9.04亿元，债项评级AA-，根据5月20日中债同等级企业债到期收益率6.8112%测算，债底约为82.09元，发行公告挂网日三角转债平价为100.22元，平价较高，债底为申购提供一定安全性。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例不高

三角转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为9.04亿元，初始转股价为31.82元/股，目前公司总股本4.955亿股，本次发行摊薄比例为5.42%左右。原股东可优先配售的三角转债数量为其在股权登记日（2021年5月24日，T-1日）收市后登记在册的持有三角防务的股份数量按每股配售 1.8251元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年5月24日。网上发行时间为2021年5月25日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在82.09元附近，5月20日平价为100.22元

债底约为82.09元，具有一定保护性。三角转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 2.50%、第六年 3.00%。到期赎回价格为票面面值115%（含最后一期利息），按照2021年5月20日中债6年期AA-企业债到期收益率6.8112%作为贴现率估算，三角转债债底价值约为82.09元，具有一定保护性。初始转股价为31.82元/股，转股期自发行结束之日（2021年5月31日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年5月20日收盘价31.89进行计算，发行公告挂网日平价为100.22元。

本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：20/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；有条件回售条款为30/30，70%。

（二）军工锻件制造商，下游需求稳步增长

1、航空锻件贡献主要营收，毛利率保持较高水平

三角转债正股三角防务主营业务为航空、航天、船舶等领域的锻件产品的研产销。在航空领域，公司为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘件在内的各类大型模锻件和自由锻件。主要产品可按产品功能的不同分为：大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件几类。

公司目前已进入航空、航天、船舶等领域的各大主机厂供应商名录。特别是在航空领域，公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。2020年公司约91%营业收入来自于航空工业集团下属单位，约5%的营业收入来自于航发集团下属单位。

2020受疫情影响业绩增速下降，21Q1业绩高速增长。2020年受疫情影响，一季度三角防务营收和归母净利双双下滑，也导致全年业绩增速不高。2021年第一季度，三角防务实现归母净利润7463万元，同比增长99.45%。

公司下游客户主要为航空航天领域，主要产品要求精度高、材料加工难度大，对锻压设备的能力要求高，因而产品附加值较高，公司产品综合毛利率稳定保持在45%左右水平。近年来，公司销售净利率稳中有升。

2、行业地位稳固，军品锻件市场稳步增长

三角防务设备总体性能达到世界领先水平。公司的模锻件产品主要是通过400MN大型模锻液压机锻造而成。公司拥有的400MN大型模锻液压机是目前我国独立研制和开发、拥有核心技术的大型模锻液压机，是我国拥有的压力吨位在万吨以上的少数几台之一，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机。

根据可转债募集说明书数据和测算，目前航空军品（含军用飞机、军用直升机、飞机辅机、无人机等）锻件市场需求量约为65亿元/年。由于新机型愈来愈倾向使用整体锻件，因此，未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势，预计2025年军品市场年订货总额可以达到95亿元。国家大力加强国防建设和强军目标的环境下，国防支出持续增长，大量装备需换代更新，公司军品在手订单持续增长；另一方面，基于设备及技术研发优势，公司持续服务于国家重点型号研制单位并积极开拓市场，不断提升成本控制水平和服务质量，使得公司经营能力不断提高。

3、发行转债拓展航空零部件精密加工业务

本次发行转债拟募集资金9.04亿元，扣除发行费用后全部用于先进航空零部件智能互联制造基地项目。项目以延伸锻件产业链、拓展航空零部件精密加工业务为目标，将引进关键设备和重要生产线，提升公司数控加工装备实力和零部件加工的智能化水平以及生产效率，巩固并扩大三角防务国内航空锻件领域的优势地位。同时，以开展航空领域蒙皮镜像铣先进加工业务为目标，增大公司在航空制造领域的市场份额和产业竞争力。目前国内的蒙皮加工需求和蒙皮制造需求加大，急需蒙皮加工生产线，项目投产后预计可保证订单持续跟进。

（三）定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.0036%-0.00483%之间

三角防务股权结构较为分散，无实际控制人。控制5%以上股权比例的股东及控制的股权分别为严建亚（含一致行动人）19.88%、西航投资12.11%、温氏投资（含一致行动人）8.68%、西投控股6.05%，公司前十大股东合计持股比例为51.73%。假设三角转债原股东配售比例在60%-70%，配售金额为5.424亿至6.328亿元，网上发行金额为2.71亿元至3.62亿元，近期发行的绿茵转债网上有效申购金额为7.15万亿，正川转债网上有效申购金额为8.10万亿，假设三角转债网上有效申购金额为7.50万亿，则网上中签率预计为0.0036%-0.00483%之间。

2、预计三角转债一级市场申购风险不高，二级市场可积极关注

根据2021年5月20日三角防务收盘价测算转债平价为100.22元，参考目前评级相同、平价和规模相近的美诺转债（转股溢价率16.92%）、斯莱转债（转股溢价率17.94%）同行业航新转债（转股溢价率17.90%），预计三角转债上市首日转股溢价率区间预计为15%-20%区间，对于发行公告挂网日平价，三角转债上市价格预计在115.25元至120.26元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。三角转债规模尚可，债底和平价有较强支撑，正股主营航空锻件，业绩增长稳健。三角防务行业地位稳固，下游需求增长稳定，发行转债拓展航空零部件精密加工业务和航空领域蒙皮镜像铣先进加工业务，增强产业竞争力。预计三角转债一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

二、周期转债跟随正股回落，锂电池产业链转债上涨

（一）创业板指涨幅较大，黑色产业链调整

上证指数周度下跌0.11%，创业板指数周度上涨2.62%，涨幅较大，中证转债涨幅0.22%。北向资金上周小幅净流入4.75亿元。申万一级行业指数中电力设备、家电、汽车、食品饮料等板块涨幅居前，钢铁、采掘、银行周期等板块下跌，前周周五大涨的非银板块回调。周一（2021年5月17日），指数冲高震荡，行情集中在锂电、医疗等核心资产方向。周二（2021年5月18日），啤酒、碳中和、军工盘中表现活跃，新冠检测、医疗器械服务等跌幅居前。周三（2021年5月19日），上证指数受银行等权重影响收跌0.5%，新能源汽车、锂电池板块个券大幅上涨，钢铁、煤炭等跌幅居前。周四（2021年5月20日），周三夜盘商品期货下跌，周期股再度回调，钢铁、煤炭等领跌，金融股午后发力。周五（2021年5月21日），钢铁煤炭等周期股止跌，碳中和概念股强势。

（二）平均转股溢价率震抬升

周度估值震荡回落。5月21日，按余额加权的平均转股溢价率为26.94%，较前周周五上升1.45百分点，近期转股溢价率平均值在24%-26%区间波动。5月21日，转债收盘价平均值为113.41，较前周周五上涨0.26%；转换平价为92.28，较前周周五下跌0.69%。

（三）破面占比继续回落，高价券调整

从转债个券收盘价格分布来看，破面个券数量占比回落，5月21日，收盘价格低于100的个券支数占比为10.15%，较前周末继续下降1个百分点左右。

全市场转债收盘价格分位数角度，低价格分位数上涨。5月21日，5%价格分位数、25%价格分位数分别为98.05和103.40，较前周分别下跌0.43%和上涨0.29%；80%分位数和90%分位数则分别较前周下跌0.29%和2.44%。5月21日，可转债市场价格中位数为10984，较前周周五上涨0.47%。

不同等级和不同规模的转股溢价率本周均有上行。

（四）周期转债回落，锂电池产业链转债上涨

转债指数周度表现强势，平均转股溢价率有所抬升。上周炒作转债回落，医美主题的特一转债在正股带动下涨幅居前。板块和产业链角度热点轮动较快，5月19日国常会提出要做好大宗商品保供稳价工作，周期转债正股受政策预期压制，个券跟随回落；锂电池及上游材料产业链恩捷转债、欣旺转债、盛屯转债、中矿转债等上涨。

综上所述，个券方面，我们建议关注：

三、周度复盘：指数持续走高，炒作个券回调

（一）指数持续走高

上周中证转债指数周度涨幅为0.22%，同期上证指数下跌0.11%，转债指数涨幅强于上证指数。5月21日（周五）指数收376.60，当日上涨0.06%。市场现存可转债365支，余额规模5792亿元左右，其中晶科转债、中装转2、绿茵转债等尚未上市交易。

上周市场共357支可转债交易，其中170支转债实现上涨，187支转债表现为下跌。涨幅前五分别为维格转债（23.03%）、特一转债（20.25%）、中矿转债（19.35%）、恩捷转债（15.90%）、华钰转债（12.67%）。跌幅前五分别为震安转债（-17.99%）、佳力转债（-14.57%）、尚荣转债（-14.41 %）、文灿转债（-9.53%）、法兰转债（-9.35%）。

（二）赎回条款周度变动不大，高澜转债下修

1、赎回条款周度变动不大

数据更新至5月21日，上周赎回条款变动不大，盛屯转债继续公告不提前赎回，华菱转2满足赎回条件未公告。目前累计天数在10天以上的包括天康转债、维格转债、紫金转债，下周可关注相关条款触发和公告情况。

2、下修条款触发面仍大

5月20日晚间，高澜转债发布董事会提议向下修正可转换公司债券转股价格的公告。截至2021年5月21日，共132支可转债已经触发下修条款。分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、未来转债、洋丰转债、航信转债、世运转债、特发转2、润建转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。其中威派转债公告一年之内不下修。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股5月21日收盘价，亚药转债、花王转债、城地转债、贵广转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大，且须关注下修是否彻底。