掘金“老龄蓝海”之三：策略VS医疗

原标题：掘金“老龄蓝海”之三：策略VS医疗 来源：东亚前海证券研究

风险提示

养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。

01

人口老龄化是长期投资主题，医疗康复迎来黄金发展期

5月11日，国家统计局公布第七次全国人口普查主要数据结果。全国人口共141178万人，与2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%，比2000年到2010年的年平均增长率下降0.04个百分点。年龄构成方面，0-14岁人口占17.95%，15-59岁人口占比63.35%，60岁及以上人口占18.7%，65岁及以上人口占13.5%。国家统计局局长宁吉喆表示，人口老龄化是我国社会发展的重要趋势，是较长期的重要国情，应对人口老龄化，既有挑战，也有机遇。挑战方面，人口老龄化减少了劳动人口，加重了社会保障负担。但同时也要看到，老龄化促进了银发经济的发展，增加了老年服务的消费和技术进步等。值得一提的是，在老龄人口中，60至69岁低龄老年人占比超过50%，发挥余热的潜力较大。

人口老龄化是长期投资主题。根据联合国的说法，人口老龄化是二十一世纪最重大的社会变革之一。一些研究认为，全球人口老龄化将导致经济增长放缓、资本回报下降、城市化进程加快以及消费和住房模式发生转变。每一项都将对投资产生重要影响。建议投资者重点关注老龄化社会催生的长期投资机会，包括医疗行业、康养地产、养老金融以及新消费等。

医疗行业方面，医疗保健、医疗器械等相关产品和服务需求将大幅增加。在60岁以上的老年人口中，75.8%的居民患有至少1种慢性病，女性均高于男性，城市高于农村，常见慢性病主要包括高血压、脑血管疾病、糖尿病等（王丽敏等，《中国老年人群慢性病患病状况和疾病负担研究》，2019）。不断增长的老年慢性病患者人数，也将激发药品、医疗服务、医疗器械、可穿戴设备、养生保健、营养品等医疗保健类产品和服务的需求增长。从年龄结构来看，老年人对疾病管理和养生健康的需求也随着年龄递增；75-79岁老人在这两方面的消费支出占比达到了25%，而56-59岁老人在这两方面的消费支出仅为14%。近10年老龄化进程明显加快， 60岁及以上人口比重上升了5.44个百分点，65岁及以上人口上升了4.63个百分点，这也将有助于推动医疗保健开支提升。高龄老人、病残老人和空巢老人数量的提升将拉动医疗保健和护理需求。

政策倾斜下养老体系将不断完善，居家照料、护理服务将快速增长。当前我国的养老机构的专业化建设有待提升，社区照料机构覆盖率低，医养结合尚不紧密，社会资本进入养老领域严重不足。近年来，高层高度重视老龄事业发展和养老体系建设，就养老服务业发展、城乡居民基本养老保险制度、老年人口的健康支持体系、老年照顾服务等出台了一系列的政策和规范，并组织修订了《老年人权益保障法》，制定了《中国老龄事业发展“十二五”规划》和《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》，我国在养老保障和服务体系建设方面取得了显著进展。随着国家对社区和居家养老的政策倾斜，医疗信息化建设也成为国家重点战略目标基本养老、基本医疗保障覆盖面将不断扩大，居家照料、护理服务市场规模迅猛增长。

本期策略对话行业专题，我们对话东亚前海证券研究所医药团队，主要探讨以下几个问题：

Q1：老龄化如何加速医疗产业机会落地？

Q2：居家养老渐成趋势，如何看待老龄化对家用器械的需求拉动？

Q3：康养赛道开始起步，请问康养行业发展前景以及国产厂商的发展现状如何？

Q4：国内医疗政策对康复养老产业的影响如何？

Q5：国内现有养老资源与潜在的养老需求差距多大？

Q6：老龄化加速怎样影响专业养老服务机构的后续发展？

Q7：国内现有养老机构现状及格局如何？

Q8：现有养老机构盈利难的原因以及是否有边际向好的措施？

Q9：能否简要介绍一下国际上的养老机构模式及其成功经验？

Q10：养老经济中哪些方向下的医疗企业值得重点关注？

02

10问10答“老龄蓝海”中医疗行业投资机会

我们认为老龄化之于医疗行业的发展机会主要受益于以下两方面：

一方面整体老年群体支付能力提升，有力支撑养老需求。据中国家庭金融调查报告统计，2017年家庭月收入超过4,000元的老人已超过1.06亿元，其中1,600万老人的家庭月收入超过了10, 000元，且预测中高收入老年人数将逐年攀升。随着收入的上升，养老支付能力有力的支撑老龄阶段的诊疗、护理、康复等需求。

另一方面，老龄化加速提升患病率，多方面医疗需求集中爆发。由于预期寿命的普遍提高，中国已进入以慢性病和退行性疾病为主的疾病模式阶段。老年疾病多属慢性病，慢性病患病率虽年龄增长而加速上升，同时老年慢性病种类多，规模基数逐年增大。在60岁以上的老年人口中，多种慢性病共存情况较为常见，其中，高血压、脑血管疾病、糖尿病为主要病种。不断增长的老年慢性病患者人数的增加，将激发远程医疗、可穿戴设备、慢病管理、养生保健、营养品等医疗保健产品、服务的需求增长。同时针对老龄人群的医疗举措持续推出，利好多个板块医械。

根据预测，家用医疗器械市场破千亿，老年健康管理需求日益上涨。从目前的发展趋势来看，家用医疗保健器械（包括家庭保健器材、家庭用保健按摩产品、家庭医疗康复设备和家庭护理设备四大块）逐渐受到青睐，购买率开始攀升，2016-21年老年家用保健器械市场以24%的复合增速扩张至1192亿元的规模。老年人健康保健意识增强，愿意为“治未病”进行健康投资，同时愿意为以按摩类产品为主的享受性需求买单，在此背景下，家用理疗器械市场未来将持续保持高速增长。

家用医疗器械门类众多，居家养老加速医疗产品入户。根据2020年人口普查数据，全国共有家庭户49416万户，按照13.5%的老龄化，我们假设目前大约6670万老龄家庭，为了应对居家自主检测及医疗防护需求，以家庭为单位采购家用医疗器械，则将带来巨大的居家医疗设备规模。

康复医疗站上风口，催生千亿器械市场。随着国民生产总值的不断提高、老龄化社会加速到来、以及各级医疗机构对康复科建设的不断重视和患者康复意识的不断加强等多方需求合力，2011年至2018年间，我国康复医疗行业规模呈逐年上升趋势。2011年，我国康复医疗行业市场规模为134亿元，而到2018年，我国康复医疗行业市场规模增长至450亿元，年均复合增长率达到了19%，据此推算，到2023年，康复医疗的产业规模将超千亿元。

根据卫健委发布的《2019中国卫生健康统计年鉴》数据显示，截至2018年，全国共设立综合医院19,693家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到30%，未来综合医院设立康复科的需求较大。在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要500-1,000万元，三级综合医院需要2,000万元。按照平均每家医院需购置康复医疗器械费用500万-1,000万计算，仅综合医院康复科建设新增康复医疗器械需求量将达到500亿-1,000亿元，发展空间广阔。

我国养老康复器械自主研发能力相对较弱，国产厂商紧抓养老产业升级窗口期。中国养老康复器械行业发展缺乏规划性，整体布局不完善，市场细分不足、定位模糊，处于分散型、自发型、盲目型发展的状态，且产品技术含量较低，主要集中在中低端领域，拥有自主知识产权的产品较少。利好政策的出台，加速了康复辅助器具产业的发展。康复辅助器具产业出现井喷态势，目前约有400多家康复辅助器具企业，生产和销售约2500余种康复辅助器具，但是年生产和销售总额约为500亿元产值过亿企业不足10家。随着政策红利、国内科技创新、5G技术等推动，未来国内养老康复器械行业将会迎来重大转型升级，更多高端自主研发养老康复器械会进入市场。

老龄化将进一步提速康复器械的规模放量，渗透率有望持续提升。根据智妍咨询数据，2016年中国人均康复费用仅15元，相比康复体系成熟的美国人均80美元，有着显著的差距，同时对比康复辅具服务率，我国的康复辅具同样大为落后，因此随着老龄化的深化，康复医疗器械有望持续渗透，放量空间可观。

政策频出，加速康复器械产业发展。2016年国务院发布《关于加快发展康复辅助器具产业的若干意见》，意见指出要将康复辅助器具产业发展融入“中国制造2025”、“互联网+”、现代服务业发展进程，促进业态融合，推动产业全面发展。之后康复辅助器具政策频出，到2020年，康复辅助器具产业自主创新能力明显增强，创新成果向现实生产力高效转化，创新人才队伍发展壮大，创新驱动形成产业发展优势，政策加持促进康复器械产业快速发展。

随着老龄化需求的加速上升，现有养老医疗资源供给缺口扩大。根据民政部统计，截至2019年底，全国共有各类养老机构和设施20.4万个，养老床位合计775.0万张，比上年增长6.6%，每千名老年人拥有养老床位30.5张。根据2013年国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》中拟定的目标，到2020年，每千名老人拥有的养老床位要达到35-45张。那么2020年各类养老床位需求将达到667万-858万张，这之间有86万-257万张的缺口。而若按照“百名老人5张床位”的国际标准计算，我国养老床位的缺口将更大，到2020年，我国各类养老床位需达到952万张，缺口达372万张，增长幅度将是目前水平的1.6倍。纵向趋势来看，2019年每千名老年人拥有养老床位在前几年增速放缓，2020年人口结构中65岁以上老人扩大到13.5%，是2010年的基础上增加4.63pct，老龄化的持续加深导致需求加速上升，老龄化人口增速超床位增速，继而导致了巨大的医疗资源市场缺口。

结合医疗和康复分离带来的不便，我们判断医养结合的趋势持续向上，医养结合打通健康养老的“最后一公里”。大力推行“医养结合”服务模式，是应对人口老龄化的必然之选。我国面临医疗团队和康复互相独立的现状，疗养院不方便就医，医院里又不养病人，一旦患病就不得不经常往返家庭、医院和康复机构之间，既延误治疗，也增加了家属经济负担。“医养结合”是一种有病治病，无病疗养，医疗和养老相结合的新型养老模式，其优势在于整合养老和医疗两方面的资源，提供持续性的老人照顾服务。它通常由专业护理人员照顾老人的健康生活起居，同时提供生活照料服务。这种养老模式，既可以让老年人不长期占用医院病床，又能满足老人对老年病漫长护理的需求。医养结合符合未来老龄化社会的现实需求，是养老模式的必选之选。

医养结合下，专业机构服务构筑养老闭环生态。失能、半失能老人护理需求迫切，专业机构服务托底养老。2015年，全国城乡失能、半失能老年人占老年人口的比例达到了19%，总数约为4,063万人。因为部分生活能力的丧失，以及生理机能的退化，其健康状况逐步下降，因而其对护理服务需求也更为迫切。由于我国家庭规模小型化，老年人长期护理成本居高不下，养老机构发展滞后，造成老年人护理服务供给不足，形成了失能、半失能老人长期护理服务供需失衡的局面。失能、半失能老人基数巨大，这为社会化的老年人护理服务机构带来了发展机遇。

机构规模整体偏小，大型养老院缺乏。从全国各养老院的规模来看，床位数在50-100张之间的养老机构数量占比高达78%；其次是床位数在50张以内的养老院，数量占比为8%。而床位数量在300张以上的大型养老院数量却明显不足，数量占比仅为3.50%，其中，床位数量在1000张以上的超大型养老院所占比例仅为0.61%。总体来看，我国养老院的规模普遍较小。

国营养老院占主导，民营、公办民营企业占比提升。从养老院的企业性质来看，目前国营养老院依然是市场主体。截至2018年9月末，国营养老院数量占比为78.14%，远高于民营、社会团体、公办民营、公助民办等性质的养老院。同时对比2017年11月底的数据，国营养老院的数量占比出现明显下滑，而民营、公办民营养老院的数量却呈明显增长趋势。可见，未来民营以及公办民营养老院逐渐兴起。

我们认为当前养老机构存在的盈利痛点是：“一床难求”与“空置率高”并存，结构性矛盾显著。2015年，根据中国老龄科学研究中心发布的《中国养老机构发展研究报告》，“十二五”时期，我国养老机构取得了突破性进展，但养老机构空置率较高，全国平均达到48%。全国养老机构的床位利用率并不乐观，民政部数据显示，农村和城市的养老机构的床位利用率从2011年后在波动后出现下降。农村养老机构的床位利用率从2011年的79.5%下降至2015年的65%，城市的床位利用率由2011年的61.5%下降至2015年的51.2%。头豹研究院指出，民营养老机构两级分严重化，低端民营的福利院设施条件差，服务意识不足，护理水平低，而高端民营养老机构条件虽好但收费普遍高，超出一般家庭支付能力，导致资源存在浪费，“一床难求”与“空置率高”现象并存，养老资源出现一定程度的错配，结构性矛盾显著，盈利痛点亟待解决。

支付方面也有持续改善的趋势，护理保险推动“医养结合”提质增惠，民营机构服务或将进入盈利通道。2019中国大健康大文旅高峰发展论坛暨“健康中国”推进研讨会上指出，我国老年人愿意入住养老机构的人数大约保持在10%左右，占比远高于全球5%的水平。同时各地方政策有力支持民营机构的发展， 逐步扩大长期护理保险制度试点范围，解决老百姓养老高成本，让失能/半失能及一切有养老需求的人体面养老，破解空置率问题，推动民营机构进入盈利通道。

我们研究了日医学馆——日本养老服务的龙头企业，其发展经验可作为国内养老服务机构的他山之石。

日医学馆构建教育、医疗、护理三大支柱模式。日医成立于1968年，主要从事医疗相关业务。1971年开始涉及教育事业，提供医疗和护理培训。1996年开始以居家护理服务为中心进军护理服务市场，伴随着日本介护保险的颁布，日医的护理服务业务开始走向正规。至此，“教育，医疗，护理”三大支柱的模式正式形成。为了应对护理人员的紧缺和护理服务市场的竞争日益激烈化，2011年开始语言事业，积极提供外国人护理专业人员，2012年开始入驻中国，并且中国成为日医护理服务市场发展的重点对象。

以居家护理服务为核心，营业额稳定上涨。日医主要提供访问护理服务，基本上上门1对1服务，所需的护理人员则需要一开始就具备一定的专业性，依赖自身的集团优势，通过护理培训学校为自身提供源源不断的人才，通过专业的服务保证营业额稳步增长。

竞争优势：深度的医养结合模式。日医以医疗相关业务起家，到目前该业务仍是日医的顶梁柱，虽然增长速度低，但是市场份额占据第一，而且远超第二名。因此日医的最大优势是其深度的医养结合模式。日医自身的养老机构涵盖了从急性医疗到康复护理再到一般养老功能的三位一体多元服务内容。同时和许多医院保持密切的合作关系，能给顾客及时提供高质量的医疗服务，这满足了老年人老后最大的担忧：出现病症时是否能及时就医，成就了医养结合的典型。

成功经验借鉴：日医领先的背后，是精细化服务强而有力的支撑。小体量的运营规模，细节高品质的服务和全方位的培训教育，使得服务的质量的得以保证。面对护理人才不足的问题，日医利用自己核心业务的资源，构建了从教育到就业的商业模式，通过医疗、护理的培训班培养专业人才，并被直接吸收进医疗相关事业和护理事业。日医的这一模式，从很大程度上确保了人才的获得，在共同面临人手不足的企业中相对较优势，有利于护理服务市场竞争。构建人才培养壁垒，以优质的护理服务精细运作是其成功的法门，国内养老机构可以借鉴其成功经验，并结合中国国情探寻养老服务机构的运营。

未来10年是我国养老产业发展的黄金时期，我们认为养老需求将集中爆发，表现为对家用保健器械、康复养老器械和对专业养老机构服务的诉求。综上所述，建议关注以下细分领域以及相关标的：

1）家用医疗

鱼跃医疗——家用医养设备龙头，养老覆盖广而全

国内最大的康复护理、医用供氧及医用临床系列医疗器械的专业产企业，我国家用医疗器械行业的龙头企业。公司完善的产品及产业布局，有望充分受益于养老医疗市场大爆发。

2）康复器械

翔宇医疗——康养需求方兴未艾，行业新星升起

康养行业蓝海赛道，目前正迎来行业加速发展期，公司经过多年深耕已经从单一产品供应商角色转向康复解决方案提供商，下游涉及疼痛康复、养老康复等多个产业领域，充分持续受益于我国康复医疗行业发展红利。

3）养老机构

海阳股份——优质养老综合服务商，连锁扩张模式渐清晰

前瞻性切入养老“赛道”，通过物联网、大数据、“互联网＋”等技术手段，成为国内唯一一家建立起涵盖居家、社区、机构养老业务为一体的，多层次、标准化、可复制、盈利优的综合性养老服务运营商，目前，公司业务节点覆盖全国10 个省市、32 个城市，已投入运行康复护理院13 家，养老院66 家，13 家远程诊疗服务中心及护理站，72 家CCHC 综合体。服务老人289 万名，终端客户5 万余户。当前轻资产、强运营的商业模式，有望标准化复制，实现全国性养老业务的扩张。

双箭股份——养老产业平稳布局，积极树立产业标杆

公司在2012年涉足养老产业，目前有6家机构，共1100个床位，其中桐乡5家，苏州1家。探索养老产业新模式，转型顺利高效，采取轻资产的“公+民”运营方式，有望成为全国性养老服务的标杆企业。

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风险提示

养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。