稳健医疗-深度：稳健医疗消费双轮驱动，开启成长新时代

财经自媒体

2021.05.2007:45

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原标题：稳健医疗-深度：稳健医疗消费双轮驱动，开启成长新时代来源：东亚前海证券研究

核心观点

稳健医疗：医疗和消费双轮驱动，疫情催化增厚利润。公司以“棉”为核心，从传统医用敷料OEM企业发展成为以棉为核心原材料，覆盖医用耗材、全棉时代、全棉水刺无纺布三大业务板块。2020年，公司实现营收125.34亿元，同比增长173.99%，实现归母净利润38.10亿，同比增长597.50%，2020年新冠疫情催生医疗防护用品需求大爆发，极大增厚公司利润。

医用耗材：短期疫情的反复性催生消费需求，长期国产替代和产品高端化趋势明显。医用耗材市场规模近千亿且处于快速成长期，目前高端医用敷料、手术包一次性使用趋势明显，国产替代下内外销市场前景明朗。公司自有品牌“Winner稳健医疗”占比稳步提升，逐步打开国际市场。稳健医疗目前已经完成医用敷料全产业链布局，全棉水刺无纺布以棉花为原材料，环保可再生，全棉水刺无纺布作为工业中间品，打通产业链上下游，研发优势、规模效应明显。

健康生活消费品：扩品类覆盖更广泛的消费需求，渠道优化形成线上线下良性互动循环。公司依托明星产品棉柔巾打开市场，提升品牌影响力，卫生巾、成人服饰、婴童服饰等高毛利品类营收贡献率持续提升，有望成为未来新的盈利增长点。公司构建了线上线下全方位覆盖渠道布局，线上渠道营收持续增长，线下门店数量快速扩张，2020年达到276家。后期重点开设中型销售主力店，提升盈利能力。城市布局来看，一线城市持续提升店铺布局密度，提高线下客户购买的便利性，逐步向二三线城市渠道下沉，覆盖更多的消费群体，提升品牌渗透率。

投资建议

我们预测公司2021/2022/2023年EPS分别为4.69/4.99/5.58元，对应PE为28/26/24X。公司同时布局医疗消费两大优质赛道，成长前景明确，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示

行业竞争激烈，原材料价格波动风险

渠道调整及数字化变革不达预期

1.医疗&消费协同发展，缔造大健康品牌矩阵

1.1.医用耗材龙头企业，棉制品行业专家

立足于“Winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”、“PureH2B津梁生活”、“Purunderwear全棉里物”四大品牌，公司是医疗、消费板块协同发展的大健康企业。成立于1991年，主要从事纱布、棉签等医用敷料的研发、生产、销售。2005年，为解决传统医用纱布易掉纱线头引起伤口感染甚至引发医疗事故的行业问题，公司自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术，创立自有品牌“Winner稳健医疗”。2009年，公司成立品牌“Purcotton全棉时代”，从医用敷料领域切入消费品领域，主打“舒适、健康、环保”的理念，通过明星产品棉柔巾将全棉、舒适的理念植入客户内心。公司经历了如下发展阶段：

创立发展初期（1991-2005）：公司创立初期，主要从事海外医用敷料OEM业务，建立了从棉花到纺纱、织布的医用敷料全产业链。2005年，自主成功研发全棉水刺无纺布技术，解决传统医用纱布易掉线头引发感染的行业问题，并成立自有品牌“Winner稳健医疗”。

快速成长期（2005-2009年）：公司结束单纯从事海外医用敷料OEM业务，开始以自有品牌开拓国内医用敷料市场，逐步由专注海外OEM业务向OEM业务与自有品牌Winner并重，海外与国内市场并举。

持续增长期（2009年至今）：2009年公司首创“全棉时代”子品牌。从医用敷料业务切入消费品领域，医用敷料业务也从传统护理类医用敷料向硅胶类敷料等高端医用敷料产品拓展，形成了医疗和消费双轮驱动。

公司主营业务包括医用耗材、健康生活消费品和全棉水刺无纺布三大业务。医用耗材业务产品包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品，健康生活消费品包括棉柔巾、湿巾、卫生巾等无纺类消费品及婴童用品、婴童服饰、成人服饰等纺织类消费品；全棉水刺无纺布作为工业中间品向个人护理、家庭护理、医疗器械、工业擦拭等领域的下游生产商进行销售。

1.2.股权结构稳定，引入战略投资

发行后，公司创始人李健全、及其妻子谢平和儿子李晓远合计持有稳健医疗68.1%的股份，股权高度集中，有利于公司决策高效贯彻执行。红衫信远和深创投分别持有8.09%和1.99%股权，考虑到二者在产业、资金等方面的优势，能够为公司未来的发展提供一定的战略机遇和品牌资源。员工持股平台康胜投资、康欣投资、康隆投资、康力投资分别持有5.01%、2.66%、1.60%和0.82%股份。员工持股将员工和公司利益绑定，有助于调动员工积极性和创造性，提升公司综合实力和市场竞争力。

1.3.以“棉”为核心，医疗&消费协同发展

医疗&消费双轮驱动，营收利润高速增长。公司始终坚持以“棉”为核心，不断拓展产品边界，从单一的医用耗材生产企业发展成为以棉为核心原材料，现已形成医用耗材、全棉时代、全棉水刺无纺布三大业务板块。2020年，公司实现营收125.34亿元，同比增长173.99%，其中，医用耗材、全棉时代、全棉水刺无纺布分别实现营收86.84、35.17、2.37亿元，同比增长616.36%、16.93%、-19.04%。从营收结构来看，医用耗材业务和健康生活消费品是主要的收入来源，2020年分别实现营收86.84亿、35.17亿，分别占总营收的69%、28%。

毛利率显著提升，消费品业务毛利超过50%。2017-2020年公司毛利率显著提升，从47.8%提升至60%，2018、2019年毛利率提升主要在于原材料采购价格下降、卫生巾、婴童产品等高毛利产品销售占比提升所致。净利率稳定在10%左右，2017-2020年净利率分别为12.23%、11.08%、11.96%、30.50%。分业务来看，健康生活消费品业务毛利率较高，2017-2020年分别为59.04%、58.46%、58.75%、55.19%，医用耗材毛利率持续提升，从2017年的29.55%提升到2020年的73.70%，全棉水刺无纺布毛利率从2017年的27.06%提升至2020年的33.26%。

消费品业务加大营销力度抬高整体销售费用率。2020年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.57%、3.49%、1.75%。销售费用率逐年提升，主要在于健康生活业务加大线上线下营销力度，营销费用增长。管理费用随着营收规模扩大有了一定优化。分业务来看，2019年，医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布的销售费用率为2%、40.6%、4.9%，健康生活消费平业务随着渠道扩张力度加大，销售费用率持续提升。

2.医用耗材：低值耗材，疫情爆发催生业务增长

狭义的医用耗材是指作为伤口处的覆盖物，在伤口愈合过程中，可以替代受损的皮肤起到暂时性屏障作用，避免或控制伤口感染，即伤口护理产品。广义的医用耗材则不仅包括伤口护理产品，还包括感染防护产品及消毒清洁产品等。

2.1.医用耗材市场规模快速提升，高端敷料替代率有望提升

2.1.1.供给端：全球医用耗材规模近千亿，我国处于快速增长期

全球医用耗材市场增长趋稳，我国处于快速增长期。根据BMI Research统计，2014-2019年，全球医用耗材市场规模从111亿美元增长至125亿美元，CAGR为2.37%。随着我国医疗资源不断丰富，医保保障力度加大和居民健康生活意识提升，医用耗材业务迎来快速发展期。2014-2019年，我国医用耗材市场规模从40亿元提升至774.12亿，CAGR为12.88%，增长速度快于全球。

出口增长稳定，占全球份额稳步提升。我国医用耗材企业成立初期多从事OEM生产，出口纱布、绷带等传统伤口处理产品，经过长时间的发展，医用耗材企业现已依靠出口逐步形成了完整的生产线和产品链。近年来我国已成为全球第一大医用耗材出口国，医用耗材出口规模持续上升，从2016年的23.6亿美元增长到2019年的27.2亿美元，出口规模占全球比重稳定在20%以上。

行业格局较为分散，品牌辨识度高的企业有望脱颖而出。虽然我国医用耗材市场规模较大，增长较快，但是由于进入门槛低，行业内从事医用耗材生产出口的企业多为规模较小的区域性企业。2017-2019年医用耗材出口TOP3企业分别为奥美医疗、稳健医疗和振德医疗，2018年中国医用耗材行业CR3不足10%，行业集中度较低。此外，国产医用耗材以传统伤口处理类产品为主，传统伤口处理类产品技术壁垒低，产品同质化严重，企业竞争主要采取低价战略，因此，品牌辨识度和影响力高的企业有望在后续竞争中脱颖而出。

产品升级趋势明显，龙头企业竞争优势凸显。高端医用敷料基于湿性伤口愈合理论，具有减轻换药痛苦、缩短愈合时间、降低综合治疗成本等优势。根据BMI Research统计，2019年全球高端医用敷料市场规模达到60.9亿美元，5年CAGR为4.7%，预计2022年市场规模预计达到70.15亿美元。随着国内厂商在产品和技术上的不断迭代升级，及今年医疗耗材法规出台，6月1日起实施，监管政策带来优胜劣汰，有利于有品牌、有质量控制体系的头部企业。

2.1.2.需求端：医疗需求稳健，疫情防疫需求增量巨大

卫生医疗费用增长拉动医疗消费提升。根据国家卫健委数据，2008-2019年，我国卫生总费用持续提升，从2008年的14535亿增长至2019年的65841亿元，医疗费用支出持续增长将促进医疗消费的进一步增长，为医用耗材行业带来一定的成长空间。随着我国人口老龄化趋势逐步加强，2019年65岁以上人口比重达到12.9%，老龄人口比重上升将带来肿瘤疾病、内分泌营养代谢病（如糖尿病等）、循环系统疾病、类关节炎等病症的患病率提升，2019年我国医院诊疗人次达到34.05亿人，同比增长5.43%，人口老龄化趋势将进一步扩大医用耗材市场的消费规模。

疫情催生医用耗材需求进一步增长。国内疫情整体得到有效控制后，东北地区、新疆、河北等个别地区仍有点状爆发态势，疫情防控仍然不能掉以轻心。海外疫情持续，全球除中国外新增确诊人数持续增长，环比增速保持在10%以上。由于公司医用耗材业务有内销和外销两条渠道，未来防疫物品的需求仍有一定的增长空间。

2.2.稳健医疗：医用耗材龙头，行业技术壁垒深厚

2.2.1.产品高端化趋势明显，毛利率持续提升

医用耗材营收增长稳定，高端敷料收入贡献提升快，产品高端化趋势明显。公司是国内医用耗材行业具有综合领先优势的标杆企业，根据中国医保商会统计数据，公司2017-2019年连续3年位居中国医用耗材出口前三名，行业领先优势明显。2017-2020年，医用耗材业务分别实现营收2.79、3.56、4.05、27.86亿元，2020年受疫情影响较上年同期猛增550.98%。医用耗材产品涵盖伤口护理、感染防护及消毒清洁三大方面，使用场景覆盖临床医疗机构及家庭，可以较好地覆盖客户多样化的消费需求。从营收结构上看，2020年受益于疫情，疾控防护品成为营收主力，2017-2019年，传统伤口护理与包扎产品是医用耗材业务的主要收入来源，营收占比稳定在50%左右。除传统急性伤口护理产品外，针对难以愈合的慢性伤口公司研发出硅胶泡沫敷料、水胶体敷料、超级吸水垫等高端湿性敷料。高毛利的高端医用耗材产品营收贡献率持续提升，有望成为未来的盈利增长点之一。其次，随着手术包一次性使用渗透率的提升，手术室感染控制产品的收入贡献率也在提升。

2.2.2.产品内销为主，自有品牌营收占比提升

外销占比超六成，内销增速高于外销，自有品牌逐步打开国际市场，提升市场占有率。2017-2020年公司外销营业收入8.17、8.08、7.85、58.98亿元，分别占比74.43%、69.42%、65.94%、67.92%。从销售增速来看，内销猛增，但外销增速更高，2020年外销营收同比增长652.04%。2017-2019年，外销自有品牌收入逐步提升，一方面充分展示了自有品牌的品牌竞争力，另一方面也有利于自有品牌“稳健医疗”打开国际市场，参与国际竞争，提升国际影响力。

高毛利的自主品牌增速快于OEM。公司医用耗材业务涉及境内境外两大市场，境外市场以OEM为主，自有品牌为辅，境内市场全部销售“Winner稳健医疗”自有品牌。2017-2019年OEM收入占比逐步下滑，从2017年的92%下滑至2019年的88%。自有品牌随着规模化生产和数字化运营能力的提升，2019年自有品牌毛利率超过OEM，毛利率提升叠加自有品牌销量增加，未来自有品牌的销售收入有望进一步提升。

规模化叠加渠道优化，自有品牌毛利率稳步提升。国内医用耗材企业多从OEM起家，受制于生产技术和议价能力有限等因素，自有品牌毛利率低于OEM。但随着公司规模化生产优势逐步显现，叠加自有品牌议价能力较高，2019年公司自有品牌毛利率达到38.68%，高于境外OEM毛利率38.13%。

渠道优化B端医院和C端连锁药店协同发展，覆盖更多消费群体。目前，国内医疗业务已成功进入3000多家医院，覆盖近90000家零售药店。公司积极拓展国内医院和药店渠道，医院主要布局手术包、消毒清洁棉片等产品，连锁药店更多的面向家庭，主要提供家庭清洁、日常护理、综合个护产品，来有望形成B端医院和C端连锁药店协同发展，全面覆盖多样化的消费续需求。

欧洲出口稳定增长，前五客户稳定。公司从OEM起家，从事纱布、防护服等医用产品的出口代工，公司进入海外市场的顺序分别是日本、德国、德国之外的欧洲市场、美国、东南亚及中东市场。凭借在德国、日本市场上赢得的良好的口碑，2019年欧洲市场出口金额为4.28亿元，同比增长3.13%，北美市场主要由于贸易战和中止与低毛利客户的合作，出口金额减少。从前五大客户来看，2019年公司前5大OEM客户分别是日本酒井医疗，瑞典墨尼克、英国Richardson、德国罗曼和贝朗医疗，销售占比总计达到53%，占比高且稳定。前5大客户均为国外大型知名企业，出口金额较高，稳定的合作有利于公司未来业绩的稳定增长。

2.2.3.核心优势：深耕医用耗材领域，扩产能提升高端产品占比

盈利能力优于同行。公司在医用耗材领域的主要竞争对手为振德医疗和奥美医疗，三者长期占据国内医用耗材出口的前三名。2017年，公司毛利率为29.55%，低于行业平均毛利率（31.75%）。随着2018、2019年毛利率持续提升，公司毛利率已赶超主要竞争对手，2020年毛利率达62.24%。

注重研发投入，研发费用行业领先。公司十分重视科技创新和科技合作工作，于内拥有自身设计研发团队合计946人，占总员工10.57%，于外先后与香港理工大学、香港纺织及成衣研发中心、武汉纺织大学、中国科学院深圳先进技术研究院开展合作。2017-2020年研发支出分别为0.89、1.17、1.55、4.11亿元，研发费用率略有提升，基本稳定在3%，研发费用高于行业主要竞争对手。

扩产能加大高端产品布局。公司首次发行募集资金主要用于高端敷料生产线建设、营销网络建设、研发中心建设和数字化管理项目建设。在保持传统医用耗材的技术、产品优势的基础上，公司将通过进一步加大在高端医用耗材领域的布局、不断优化产品结构、提升高端医用耗材的占比，提升盈利空间。项目建设量产后，可分别实现年产硅胶类敷料1000万片、高吸液类敷料2000万片、负压引流类敷料10万片及抗菌类敷料500万片的生产能力。

参与制定多项行业标准，产品获得多项国际认证。公司自主研发全棉水刺无纺布技术并以之为基础打造的技术生态闭环，在国内外获得多项专利授权。在消费品领域，公司受邀参与了14项国家标准和行业标准的制定，起草制定全棉非织造布外科敷料性能要求、接触性创面敷料、儿童口罩技术规范等标准。

3.健康生活消费品：顺应消费升级趋势，覆盖多样化消费需求

3.1.核心品类驱动营收、净利双升

3.1.1.坚持以棉为核心，打造丰富产品矩阵

产品品类不断拓展，聚焦全棉理念提供医疗级消费体验。全棉时代现已拥有丰富的产品品类，覆盖母婴、儿童、成人，横跨棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家庭护理、消毒清洁等多条产品线，能够为消费者提供健康、舒适、安全的医疗级消费体验。2017-2019年，健康生活消费品业务分别实现营收21.44亿、23.84亿、30.31、35.17亿，CAGR为17.9%，分别实现净利润2.8亿、2.1亿、2.6亿，净利率13%、9%、9%。随着线下渠道建设不断加深，产品品类也在不断丰富。2019年，在售全棉时代产品SKU 2.67万个，同比增长11.59%。

棉柔巾作为核心产品顺应消费升级潮流，有效树立品牌认知并率先迎来量价齐升成长期。基于公司全棉水刺无纺布的核心专利技术，2009年公司采用优质进口棉花作为原材料，开创性地为消费者提供纸巾的高端替代品，由于棉柔巾的柔软舒适和无化学添加特征完美顺应了消费升级趋势，全棉时代的产品迅速打开市场。自建立棉柔巾生产线以来，棉柔巾销量快速提升，2019年销量达到13.53亿片，单价提升至0.069元/片。

3.1.2.品类扩张，布局卫生巾、成人服饰等高毛利产品

全棉时代主打“舒适、环保、健康”的产品理念，主张“医学贴近生活、全棉呵护健康”，独创了纯棉柔巾、纯棉湿巾、纯棉卫生巾等核心单品。健康生活消费品业务营收分产品来看，棉柔巾是主要的营收来源，2017-2020年分别实现营收5.96、7.18、9.37、9.44亿，分别占健康生活消费品业务的27.8%、30.1%、30.9%、26.85%。卫生巾分别实现营收2.04、2.32、3.18、4.17亿，分别占健康生活消费品业务的9.49%、9.75%、10.5%、11.84%。

卫生巾定位“真全棉，不过敏”，医疗级研发制造水平为产品背书。2012年全棉时代创立卫生巾子品牌“奈丝公主”，选择全棉材料进行品牌差异化竞争，以“不过敏”为抓手，精准营销收入水平较高、健康护理观念较强的女性群体。奈丝公主全棉系列卫生巾表层采用全棉水刺无纺布，不含木浆短纤维，兼具透气性和舒适性的优质属性。2017-2020年，在销量抬升的驱动下，公司卫生巾业绩稳步增长。2020年，卫生巾销售收入4.17亿元，同比增长30.96%。

3.2.全渠道覆盖，打造全棉健康生态圈

3.2.1.线上线下全覆盖，电商直营为主

销售模式以电商和直营为主。旗下品牌基本覆盖天猫、京东等主流第三方电商平台，健康生活消费品基本采用直销模式，销售渠道覆盖线上线下，线上主要包括全棉时代官网、天猫、京东和唯品会等电子商务平台，线下渠道包括直营连锁店、商超和大客户。2017-2020年，电商渠道分别实现营收13.95、13.43、16.81、23.38亿，营收占比分别为65.07%、56.36%、55.46%、66.48%，营收整体呈上升的趋势，直营连锁门店分别实现营收6.47、8.88、11.62、9.51亿元，营收占比分别为30.18%、37.26%、38.34%、27.04%，2020年受疫情影响有所下滑。

3.2.2.线上渠道：天猫京东作为主战场，收入贡献近九成

健康生活消费品业务主要以线上电商和线下直营门店为主，2020年，线上渠道、直营门店、商超、大客户等渠道分别实现营收23.38、9.51、1.34、0.9亿元，分别占消费品业务的66.55%、27.07%、3.81%、2.56%，电商和直营门店合计贡献营收93.62%。

天猫、京东是线上收入主战场，收入贡献近九成。公司线上电商渠道已完成天猫、京东等第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，并重点打造全棉时代官网、APP 和小程序等自营线上渠道，深度覆盖线上消费者。2017-2020年，公司消费品业务电商渠道分别实现营收13.95、13.43、16.81、23.38亿，其中2017-2019年，天猫、京东两大平台销售收入占公司健康生活消费品电商销售收入的比例分别达91.97%、93.25%和89.75%，占公司主营业务收入的比例分别为37.31%、33.07%和33.43%。

3.2.3.线下渠道：大店经营增强品牌影响力，渠道下沉覆盖更多客户群体

渠道优化，压缩品牌大店，主推中型销售主力店。截至2020年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、广州等全国50多个重点城市的中高端购物中心开设276家线下门店。2017-2020年在营门店面积分别为4.98万平方米、8.56万平方米、10.52万平方米、11.55万平方米，2018年、2019年和2020年末分别同比增长72%、22.84%、10.4%。2017-2020年单店面积分别为341、430、421、418平米。未来，公司将开设主打女性内衣品牌的全棉里物、主打母婴产品的kids店铺，公司将通过覆盖全生命周期的产品布局，满足更多的消费需求、提升店铺经营管理效率。

购物体验优化消费认知，线下绑定会员为线上引流。公司直营门店除承担销售业绩之外，主要功能还在于提供线下产品体验，并为线上引流。线下门店在装修布局中，打造了全棉咖啡区、定制区、Hello Kitty life专区等体验区，通过特色体验进一步提高品牌知名度。同时，在新零售潮流下，店员为客户绑定会员即可实现线上小程序的有效引流，目前全棉时代会员数量已经突破2000万人。

加快渠道下沉，覆盖更多消费客群。公司定位800-1000平米的主力大店主要负责品牌宣传和品牌形象树立，销售主力店是500-600平米的中型店铺。地理位置上，线下直营门店现阶段主要分布在一、二线城市，未来公司新增门店将逐渐向三线城市拓展，以推动全棉时代品牌在更多城市普及及品牌知名度提升，进一步拓宽客户群体。而在一、二线城市，公司将增加门店分布密度，提高线下购买的便利度。

4.全棉水刺无纺布：独创无纺技术，技术壁垒深厚

独创无纺技术，应用场景广泛。全棉水刺无纺布是以100%优质天然原棉为原料，以水刺非织造工艺生产的无纺布，相较于传统水刺无纺布杂质多、纤维成网不均匀，全棉水刺无纺布的技术难度和产品质量都更高。2020年全棉水刺无纺布收入2.37亿元，同比下降19.04%。主要原因是公司生产的全棉水刺无纺布创新性地应用于防疫产品并优先满足防疫产品生产，对外销售减少。目前公司的全棉水刺无纺布主要用于棉柔巾、湿巾、卫生巾等个人护理产品和面膜等化妆护肤产品。

自用为主，外销为辅。公司逐步扩产能，生产全棉水刺无纺布，2020年产量达到3.6万吨，产能达到4.8万吨。为充分发挥规模化生产优势，公司将闲置产能用于对外销售，2019年公司生产的全棉水刺无纺布自给用量占比71.2%，对外销售占比28.8%。产能利用率方面，2018年由于新增两条生产线导致产能利用率下滑，2020年新建产能正式投产，而产量受疫情影响生产不足，产能利用率又出现下滑，其余产能利用率均高于85%。

5.盈利预测与估值模型

5.1.关键假设

基于上述对公司的综合分析，我们对未来盈利点作出如下假设：

收入端：假设2021年疫情防疫常态化、新冠疫苗研发有突破，公司医用耗材业务疫情后短期内口罩、防疫消毒产品需求回落但仍将保持一定需求。此外公司得益于到院就诊人数回升带来的产品需求增长、C端连锁药店等渠道开拓，以及毛利率相对较高的自有品牌占比提升和高端医用耗材产能提升，后疫情时代整体需求仍将呈现稳健提升态势。

成本端：公司健康生活消费品业务持续加大营销力度以树立品牌形象、宣传品牌价值，将带动整体销售费用率的提升。

毛利端：2020年疫情期间公司利润得以增厚，预计短期内公司毛利率将回归正常水平。中长期来看，随着高端产品占比提升，我们预计毛利率将稳步上行。

根据上述假设，我们预计公司2021-2023年营业收入为109.05、114.94和123.12亿元，同比分别增长-13%、5.4%、7.12%；归母净利润分别为19.98、21.3、23.81亿元，同比分别增长-47.56%、6.59%、11.76%。