基础篇：煤炭行业常识与景气度跟踪——煤炭行业2021年债券投资手册之一【华创固收|周冠南团队】

华创债券论坛

2021.05.2000:43

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原标题：基础篇：煤炭行业常识与景气度跟踪——煤炭行业2021年债券投资手册之一【华创固收|周冠南团队】来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

煤炭在世界一次能源消费中所占比重为27.2%，在我国一次能源消费结构中的占比为58%，中国“富煤、贫油、少气”的地址条件决定了煤炭作为中国基础能源的战略地位，在未来的很长一段时间内煤炭仍会是我国最重要的能源矿产。

从价格差异上来看，在相同价格口径下目前炼焦煤价格最高，无烟煤次之，动力煤价格最低。动力煤：从广义上讲，产生动力而使用的煤炭都属于动力用煤，动力煤的下游应用主要包括发电（主要是火力发电）、建材、供热等。炼焦煤：顾名思义，炼焦煤主要作为生产原料用来生产焦炭，焦炭多用于炼钢，是目前钢铁等行业的主要生产原料，目前炼焦煤 70%的下游消费为钢铁企业，无烟煤：无烟煤为煤化程度最高的煤种，主要对应下游行业为电力、建材和化工。煤炭产品本身价格仅占终端价格的60%左右，中间运输环节在终端价格中的权重接近40%。

我国煤炭定价机制主要有两种：一是由市场供求关系而确定的价格，二是经由国家相关部门干预而形成的价格。据此可将改革开放以来我国的煤炭价格形成机制划分为四个阶段，即1978~1984 年的计划经济定价阶段、1985~2012 年的价格双轨制阶段、2013~2015 年的市场化定价阶段、2016 年至今的长协定价为主阶段。

从储量来看，我国煤炭资源分布呈现出典型的“西多东少、北多南少”的特点，储量集中在华北、西北地区的晋陕蒙新四省；从需求来看，煤炭需求集中于华北、东部地区。《煤炭工业发展“十三五”规划》，在总量上提出了煤炭行业化解产能的目标，也提出了“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”的全国煤炭生产开发布局政策方向，对我国未来煤炭生产与开发的布局产生了重要影响。

煤炭行业景气度跟踪：供给端，需要跟踪煤炭的产能投放状况、产量状况、运量状况、煤企经济效益状况以及煤炭净进口状况。需求端，需要关注发电状况、钢铁行业生产状况、供热用煤状况、终端需求增速状况。

15-16年煤价走高对应了行业信用利差的大幅收窄。15-16年煤炭行业的信用利差高点，起因在于产能过剩背景之下的煤价低迷，而后续煤价提升之后，行业整体盈利水平提升，加之投资者预期大幅改善，行业信用利差出现大幅收窄。而本轮煤炭行业价格指数再创新高，行业信用利差却并未同步收窄。主要原因是永煤违约对于行业冲击较大，部分机构选择卖出如同煤等弱资质国有煤企，导致行业信用利差在景气度高点之下仍出现走扩。

从长期政策来看，若2025年末煤炭产量控制在41亿吨以下，则煤炭行业产量年均增速不应超过1%。预计未来5年内火电在电源结构中主体地位仍较稳固，仍将会承担电力供应的“压舱石”和“稳定器”重任，只要火力发电的地位不变，则煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变。

对于2021年的动力煤价格，在供应偏紧，经济复苏带动煤炭需求增长的情况下，我们认为2021年煤炭价格中枢有望上移，但不大可能出现大幅增长，主要有两点因素：

1）保障能源供应的影响。煤价过快上涨将挤压下游行业盈利、影响正常用电需求，根据《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，当价格位于红色区域（价格波动幅度大于12%，即价格>600或<470），将会启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制，因此政策端或有抑制煤价大幅增长举措。

2）长协定价机制的影响。根据年度长协的定价公式50%*基准价+50%*三大煤炭指数/3，煤炭价格的上涨只有50%会反映到合同交易价格中。

风险提示：政策变化影响超预期。

正文

一、煤炭行业基本情况

（一）煤炭的基本属性与价格体系

1、分类和用途：动力煤、炼焦煤、无烟煤

煤炭是指古代植物伴随地壳运动，经堆积、沉积、压实等过程，在高温高压条件下经过碳化反应而逐渐形成的固体可燃性矿物，为十八世纪以来人类世界使用的最主要能源之一，因其高价值所以煤炭也被人们誉为“黑金”，进入二十一世纪以后，虽然煤炭的价值大不如从前，但目前煤炭仍是我国和世界其他各国生产生活必不可缺的重要能量来源之一。根据《2019年BP世界能源统计》数据显示，截至2018年末，煤炭在世界一次能源消费中所占比重为27.2%，在我国一次能源消费结构中的占比为58%，中国“富煤、贫油、少气”的地址条件决定了煤炭作为中国基础能源的战略地位，在未来的很长一段时间内煤炭仍会是我国最重要的能源矿产。

根据由全国煤炭标准化技术委员会制定的《中国煤炭分类》国家标准（GB/T 5751-2009），煤炭的分类参数有两类，即用于表征煤化程度的参数和用于表征煤工艺性能的参数，在实践中主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf，以质量分数表示）和粘结指数（GR·1,简称G），首先按照挥发分比例可将煤炭分为褐煤、烟煤、无烟煤，煤化程度依次提高；其次根据挥发分和粘结指数等指标进一类细分，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤等。

在煤炭行业及公司的分析中，我们主要根据煤炭用途将煤炭划分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。在价格上，不同煤种主要关注不同指标：

动力煤：由于动力煤主要用于火力发电，因此动力煤定价主要以热量为基准，然后在水分、硫分、挥发分、灰分等指标的基础上进行调整得到最终价格；

炼焦煤：由于炼焦煤主要用于炼焦，因此炼焦煤定价时主要关注的煤质指标为灰分、硫分、挥发分等，灰分对煤的黏结性和结焦性都有不利有影响，而硫分的影响主要体现为转入焦炭中的硫会恶化高炉操作，降低生铁质量；

无烟煤：无烟块煤和粉煤等的性质和用途差异较大，因此无烟煤定价时主要关注粒度大小，其次关注灰分、硫分、挥发分、固定碳等指标。

从价格差异上来看，在相同价格口径下目前炼焦煤价格最高，无烟煤次之，动力煤价格最低。由于三种煤炭的终端需求均主要来源于工业与制造业，均顺周期，因此三种煤炭价格走势基本一致，但具体的波动程度有所不同，导致有时会出现背离。

不同煤种由于存在挥发分和粘结等特性上的不同，存在不同的下游应用场景：

动力煤：从广义上讲，产生动力而使用的煤炭都属于动力用煤，动力煤的下游应用主要包括发电（主要是火力发电）、建材、供热等，其中发电为动力煤和整个煤炭行业的最主要下游应用，发电量变化对动力煤的需求起到了主导作用，根据wind数据， 2019 年我国电力行业动力煤消费量达20.46亿吨，占动力煤总消费量的61%，建材、供热行业分别占2019年动力煤消费量的 9%、8%。由于下游应用广和储量丰富，动力煤为我国产量最高的煤种，2019年我国动力煤产量达31.24亿吨，占我国煤炭总产量约80%。

炼焦煤：顾名思义，炼焦煤主要作为生产原料用来生产焦炭，焦炭多用于炼钢，是目前钢铁等行业的主要生产原料，目前炼焦煤 70%的下游消费为钢铁企业，因此相比于动力煤，炼焦煤的下游需求更为单一，根据wind数据，我国2019年炼焦煤产量达4.7亿吨，占我国煤炭总产量约12%，同时由于我国炼焦煤资源相对稀缺，再叠加供给侧改革等政策影响，我国炼焦煤供给上相对依赖进口，为2019年我国进口增速最快的煤种。

无烟煤：无烟煤为煤化程度最高的煤种，主要对应下游行业为电力、建材和化工。目前无烟煤主要分为块煤、精煤和末煤，其中，块煤的主要下游用途是合成氨，生产尿素等；无烟洗精煤因其热值高、含硫量低等特性被广泛用于高炉喷吹、铁矿烧结、水泥建材等领域。

具体到各个煤种，其主要产地与用途如下表所示：

2、煤炭价格体系：长协定价为主

煤炭的价格体系主要包括微观的煤炭价格指标、煤企与电厂的定价机制以及宏观的煤炭价格决定因素。

由于我国煤炭具有“资源分布与需求分布空间错位”的特性，即下游需求集中于沿海经济发达城市，而煤炭资源主要分布于内蒙古、陕西、山西等经济较不发达地区，从煤炭出坑到运输至下游发电厂往往长达几千公里，并需要经过公路运输、铁路运输、海路运输等方式，因此运费对下游煤炭用户采购成本会有很大影响，根据煤炭的不同运输状态和销售时交割地点的不同，可将煤炭价格口径分为坑口价、车板价、平仓价等，各自含义如下：

坑口价：即煤炭出坑价格，为买卖双方在坑口进行交易的价格, 日常披露的坑口价多为含增值税的价格，煤炭坑口价=煤炭完全成本+利润+各项基金+资源税+增值税+地方政府收费；

出厂价：是指煤炭经过洗选加工之后在洗煤厂交易的价格，煤炭出厂价=煤炭坑口价+煤炭洗选费用及利润；

车板价：指通过铁路运输的煤炭，运送到发运地火车上并即将发送前的交货价，车板价=坑口价+汽车短途运费+站台费+地方煤运收费+代发费+税费；

平仓价（FOB）：指需要通过海运的煤炭，在经过铁路运输后运到运到港口并装到船上的价格，包括上船前的所有费用，平仓价=车板价+铁路运输费+港杂费+堆存费等；

到岸价：指煤炭运输到目的港后船上交货的价格，到岸价=平仓价+海运费；

到库价：是煤炭通过运输送到指定仓库的价格，到库价=车板价+运费+运输途中的其他费用；

库提价：是煤炭从仓库运出的价格，库提价=煤炭入库之前的价格+仓库使用费。

在实际研究中，主要观察的是平仓价、车板价、库提价与坑口价，各个煤种由于主要交易场所不同主要关注不同的指标：动力煤价格主要关注秦皇岛平仓价，炼焦煤价格主要关注京唐港库提价，无烟煤价格主要关注晋城中块无烟煤(Q6800)车板价。此外，需要注意的是市场上披露的无烟煤和动力煤价格符合上述定义，但对于炼焦煤来说，市场上披露的坑口价一般指的是原煤价格，而车板价则为洗选之后的精煤价格，两者价差较大。

目前根据行业经验，煤炭产品本身价格仅占终端价格的60%左右，中间运输环节在终端价格中的权重接近40%。以处于大秦铁路起点的大同动力煤为例进行测算，由于公布数据的频率存在差异，我们选用2020年10月末时的大同动力煤（Q5500）价格，该时段动力煤价格波动较小，周均价与每日价格较为接近，该时段大同动力煤车板价分别约 430 元/吨、460元/吨，大秦铁路煤炭运费约 80元/吨（全程 652 公里、按国铁统一运价测算），秦皇岛港煤炭平仓价约605 元/吨，另外的价差 65 元/吨主要是港口堆存费、港杂费和中间贸易商利润等，上海到岸价与秦皇岛港平仓价差主要包括了海运费（约 25 元/吨）和其他各项费用，整体上，煤炭出坑后各种物流费用合计约 230 元/吨，约占售价的 35%，但由于大同煤矿正好处在大秦铁路的起点，其运费相比其它距离铁路较远和通过其它铁路运输的煤企较低，因此目前大多数煤企的煤炭坑口价仅为终端价格的60%左右。

计划经济定价阶段：此阶段内，国家制定全国统一计划价格指数，采用了煤炭低价政策，定价的依据是与其他主要生产资料的比价，没有与市场联系，目的在于减少煤炭价格变化，在经济快速发展的目标下保证完成国家煤炭分配计划、满足煤炭用户基本需要；

价格双轨制阶段：指对于煤炭产量定额内的煤炭价格实行国家牌价，而对于超定额煤炭，则能在限定范围加价，后来加价这一部分被改为指导性计划，从而形成煤炭计划价、指导价和市场价并存的价格体系，即“价格双轨制”。

市场化定价阶段：2012年12月国务院发布《国务院办公厅关于深化电煤市场化改革的指导意见》，提出要形成科学合理的电煤运行和调节机制，2013年经国务院同意，我国取消电煤价格双轨制，改为由煤炭企业和电力企业自主协商确定价格，同时鼓励双方签订中长期合同。此阶段煤企和电企已经开始自主协商签订定量定价的长协合同，但由于此阶段煤炭价格处于下行通道，电力企业往往选择放弃长协合同煤而去采购价格更低的市场煤，因此此阶段内煤炭长协价格并未实际严格执行。

长协定价为主阶段： 2016 年 12 月国家发改委联合煤、电、钢行业协会发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，明确 2016-2020 年，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建立价格预警机制。此后长协价有了较明确的制定机制，且履约率较高。目前长协价定价机制主要分为年度长协价和月度长协价定价机制。根据国家发改委发布的《关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》，规模以上煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，规模以上电力企业签订的中长期合同数量应达到年度煤炭使用量的75%，且由于目前煤炭产量大多由规模以上煤企贡献，小型煤企则仍采用现货定价，因此目前我国煤炭交易市场上的定价机制格局为：以年度长协定价和月度长协定价为主，现货定价为辅。煤电交易中采用年度长协定价的比例略低于月度长协定价,两者总量占全国煤炭市场的70%以上。以中国神华为例，公司2019年按年度长协、月度长协、现货三种方式销售的煤炭分别占总煤炭销量的48.3%、40.4%、11.3%。

年度长协定价机制：是指供需双方约定的执行期限在一年及以上、有明确数量和价格机制的煤炭购销方式合同双方按年为周期对煤炭进行约定交易的交易模式，定价模式为基准价+浮动价。定价周期为每月一次。但具体的定价公式上需区分下水煤与铁路直达煤。

以神华集团为例，其下水煤年度长协定价公式为：

目前大多数煤企年度长协定价公式与此相同。

月度长协定价：指双方按月为周期对煤炭进行约定交易的交易模式。定价周期大多为每月一次，但2020年9月29日，神华集团针对月度长协定价机制做了一定的调整，定价原则由原来的每月调整一次改为每周调整一次，每周三0:00至下周二24:00为一个周期，以上周二CCI、CCTD、CECI指数均价为当期价格。因此当前中国神华的月度长协定价公式为：

总体来看，长协定价机制的最大目的在于弱化煤价的波动，煤炭现货价格的波动只有50%会引起年度长协价的变化。由于监管政策的规定，大规模煤炭企业必须以签订长协合同为主。通过签订中长期合同，煤炭企业销售均价受到短期煤炭价格波动的影响减少，对于稳定煤企与上下游企业的营业收入有巨大的作用。同时长协机制通过稳定供需，能够对波动中煤炭价格形成牵引；基准价格作为政策调控的锚点，也限制了煤炭价格的大幅波动。

但长协价格机制也有一定的缺陷：1）煤炭价格指数或多或少带有政府色彩，可能存在人为调控的行为，例如2020年12月3日，在煤炭价格大上涨时，CCTD和CCI等指数均延迟发布；2）煤炭长协价格与市场现货价格可能出现较大背离；3）可能存在合同兑现程度不高的问题，在煤炭价格单边下跌时，电厂会有违约转而去市场上采购现货的行为。同时长期来看，长协定价的决定因素仍是煤炭的供需，此部分将在下文详细阐述。

此外，伴随长协定价机制，我国自2016年起也推出了相关辅助政策来弱化煤价波动，分别为《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》、《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》和《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》。

《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》：2016 年 12 月，国家发改委及煤、电、钢行业协会联合发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，明确 2016-2020 年期内，在煤炭综合成本基础上，按照兼顾煤电煤钢双方健康稳定发展的原则，原则上以年度为周期，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以重点煤电煤钢企业中长期基准合同价为基础，建立价格预警机制：基准价正或负 6%波动幅度以内为绿色区间（正常价格），6%-12%为蓝色区间（轻度上涨或下跌），12%以上为红色区间（异常上涨或下跌）；价格位于蓝色区间时加强市场监测，适时采取必要引导措施，价格于红色区间时启动平抑价格异常波动的响应机制。

《关于建立健全煤炭最低库存和最高库存制度的指导意见（试行）》、《煤炭最低库存和最高库存制度考核办法（试行）》：两文件于2017 年 12 月由发改委、国家能源局发布，目的在于保障能源供应，同时稳定煤价、减少波动。两文件要求从 2018 年到 2022 年，煤炭产业链的企业按照不同环节、区域、时期等因素维持相应库存，煤炭企业库存需维持 3-7 天的水平，大部分电力企业库存需维持 20天的水平，并明确考核监督机制，对考核不达标的企业，将进行相应的惩罚。

从实际效果来看，长协定价机制主要目的在于抑制煤价的短期剧烈波动，但长期来看，宏观的煤炭价格决定因素仍取决于供需，此部分将于下文进行详细阐述，在此不再赘述。

3、我国煤炭区域分布：华北、西北为主

我国煤炭资源丰富但区域分布不均衡是我国煤炭的典型特点，即资源分布与需求分布空间错位。从储量来看，我国煤炭资源分布呈现出典型的“西多东少、北多南少”的特点，储量集中在华北、西北地区的晋陕蒙新四省；从需求来看，煤炭需求集中于华北、东部地区，2018年，我国华北和华东各占煤炭消费量的25%。由于不同地区的地理条件不同，我国各个煤炭生产基地的生产煤种也存在差异。

（二）煤炭产业链概述

1、煤炭工艺：开采、洗选两阶段

煤炭从存在于地下的有机物变成质量均匀、用途不同的煤炭产品，主要需经过开采、洗选两阶段。

煤炭的开采指采用煤炭采掘机、人力以及其他技术将煤炭从地下运出变为原煤的过程。根据煤层的深度，可将煤矿大致分为井工煤矿和露天煤矿。露天煤矿煤层的地表覆盖层较浅，挖开地表层即可进行采煤，危险系数较低。井工煤矿煤层埋藏很深，必须掘进到地层中进行采煤，地下作业，危险系数高。我国目前大部分都为井工矿，露天矿主要分布于内蒙。

由于我国煤矿大部分为井工矿，需要掘进到地层中进行采煤，因此煤矿井下的开采工艺水平会对煤炭企业的生产成本产生重要影响，目前煤矿井下开采工艺主要分为普通开采工艺、爆破开采工艺、综合性机械开采工艺三种：

普通开采工艺：具有较强的适用性，能够应对普遍的开采环境和复杂的地质结构，普通开采工艺的操作方式也比较简单, 不用使用太多资金和时间对工人进行专门的培训工作, 所以在很多中小型煤矿企业中适用，缺点是对于井下工作人员具有一定的危险性。

爆破开采工艺：指应用炸药或雷管将煤矿炸开, 然后收集落下的煤炭，该工艺的缺点和优点十分明显：在实行爆破的过程中, 应保证煤矿稳定, 否则容易出现坍塌事故, 此外必须保证打眼爆破人员的专业性, 保证其精准度才能满足实际的要求。

综合性机械开采工艺：指运用大型机械实现机械化连续开采的要求, 可以提高实际开采效率, 还能提高煤炭井下生产的安全性，但缺点在于该工艺的使用成本比较大, 中小型煤矿企业无法承受如此大的成本支出, 所以应用范围往往局限于大型企业。

综合来看，高机械化水平能够增加产量、提高生产率、降低生产成本；矿井安排合理集中有利于降低吨煤掘进率从而降低原煤成本；采用智能化和数字化管理有利于更科学合理指挥调度，从而提高生产效率。目前我国的煤炭开采工艺水平良莠不齐，但大型煤企相比中小型煤企在人员技术、机械化水平、安全性等方面具有较大优势，因此大型煤企相比中小型煤企在生产成本与效率上往往具有一定的优势。

从原煤变为能够使用的商品煤需经过煤炭的洗选，煤炭洗选是煤炭行业不可或缺的环节。由于从矿井开采出来的原煤含有大量的矸石以及铁器、木块等杂质，由于矸石可燃性差且含有较多的无机硫，会对商品煤的质量有很不利的影响，因此为了提高煤的质量需通过洗选。煤炭洗选指的是利用煤和杂质（主要为矸石）在物理和化学性质上的差异，通过物理、化学或微生物分选的方法是煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、用途不同的煤炭的产品，通俗来讲就是：去杂质、降灰分、提质量。从原煤入洗率来看，我国2017年原煤入洗率已达70%，但据“十三五”规划所要求的80%入洗率仍有一定差距，我国炼焦煤已实现全部入选，但动力煤入选比例仍较低，因此未来提高原煤入选率主要集中在动力煤领域。

通常依据选煤介质的不同，可以把选煤方法分为干法选煤和湿法选煤。湿法选煤经过了长时间的发展，技术早已趋于成熟化，但其对企业资金投入要求较高，同时对水资源的消耗较为严重，而我国的产煤大省如山西、陕西、内蒙古等水资源均较为紧缺；干法选煤效率略低湿法选煤，但工艺更为简洁并且能节约水资源，在前几年例如井下选煤技术、磁法选煤技术等技术取得突破后，干法选煤应用范围也越来越广。总体来看，我国当前仍以湿法选煤为主，但干法选煤技术作为湿法选煤的补充手段，已在愈来愈多的矿井或选煤厂得到成功应用。

2、下游应用：电力、钢铁、建材、化工

总体来看，煤炭行业下游需求端集中在电力、钢铁、化工、建材四大行业。根据国家统计局发布的《中华人民共和国2019年国民经济和社会发展统计公报》和中国煤炭工业协会发布的《2019煤炭行业发展年度报告》显示，我国2019年能源消费总量48.6亿吨标准煤，从下游行业来看电力行业煤炭消费量增幅较大，全年耗煤22.9亿吨左右，同比增长9%；钢铁行业全年耗煤6.5亿吨，同比增长4.8%；建材行业耗煤有所减少，全年耗煤3.8亿吨，同比下降24%；化工行业耗煤3.0亿吨，同比增长7.1%，电力、钢铁、建材和化工四大行业下游需求占煤炭总消费量比重分别为47%、13%、8%、6%。

（三）煤炭企业业务概述：副业多为煤化工、贸易、电力

目前大多数煤企除了煤炭开采与洗选业务外，多数通过煤炭产业链延申的方式发展了许多非煤业务，虽说是“非煤业务”，但就实际情况来看，煤企的非煤业务必然包括了与煤炭生产高度相关的煤炭产品深加工，即实际上是煤炭产业链的延申，仍然离不开煤。一般来讲，煤炭企业的大多数非煤业务包括煤化工、物流贸易、电力等。综合来看，煤炭开采及业务的毛利率大多分布在20%至60%，且煤炭业务毛利率也大多高于非煤业务毛利率，占收入比重则往往视企业而异，但煤炭毛利润占比绝大部分在 50%以上，是公司经营业务利润的主要来源。

煤炭开采和洗选业务：指从矿井中开采出原煤后，运至洗煤厂进行洗选，加工成质量合格的动力煤、炼焦煤、无烟煤等商品煤对外销售。目前大多数煤企自有洗煤厂，因此均将开采和洗选的收入和毛利等合在一起公布，但该业务主要收入来源于煤炭的开采，煤炭洗选大多以收取洗煤加工费的方式获取收入。以陕西煤业为例，公司2019年原选煤销售和煤炭洗选收入分别为610亿、96亿，毛利率分别为39.84%、50.46%。总体来看，该业务毛利率受矿种结构、成本控制、区位分布等影响较大，具备生产高货值煤种，开采效率较高，开采条件较好等特征的煤企往往毛利较高。

煤化工业务：是指以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。主要产品包括煤制汽油、柴油、天然气，煤制乙二醇、煤制烯烃等基础化工品。总体来看，该业务毛利率受煤炭价格与原油价格影响极大，当煤炭价格上涨时，煤化工业务成本上涨，当原油价格下跌时，则煤化工的产品将不具备价格优势。“十三五”期间我国经历了供给侧改革煤价低位反弹和国际原油价格相对低迷的状态，煤化工产品在低煤价和高油价区间内性价比较高的优势不复存在。行业发展速度未能跟上规划要求，整个行业进入调整期。此外，各地环保从严和煤炭指标硬性要求也对煤化工行业造成了一定影响。

以永煤为例，公司煤化工业务大多建设于高油价时期，项目投资额较大。公司最早于 2004 年开始建设龙宇煤化50万吨甲醇项目（总投资30亿元），进入煤化工领域，后续上马的煤化工项目较多集中在高油价时期（2008年-2010年），违约前公司煤化工产品主要包括甲醇、醋酸、乙二醇、二甲醚、烧碱等，但伴随 2020年以来国际原油价格的大幅下跌，化工产品价格同步下跌，公司的主要子公司河南龙宇煤化工、贵州金宏化工、新乡中新化工等亏损严重，已经达到资不抵债的程度，这也是永煤违约的原因之一。

焦化业务：煤焦化产业链延伸是焦煤生产企业的重要产业链延伸方向。由于控制了炼焦煤产业的上下游，煤炭企业进行焦化产业链延伸不仅可以可提升其炼焦煤的产品附加值，同时其焦化板块抵抗风险波动能力也强于独立的焦化企业,但其焦化板块和煤炭板块的业务毛利率仍会受到行业整体景气度下行的影响。但就焦化业务来看，由于其处于产业链的中游，议价能力属于产业链中的弱势，因此其毛利率往往远低于煤炭开采，以山西焦煤为例，公司2019年煤炭业务、焦炭业务收入分别为168.62、78.79亿元，但毛利率分别为58.33%、5.34%。

物流贸易业务：指煤炭通过实购实销、赚取差价的方式获取收入。贸易品种上，主要包括煤炭、钢材、有色、焦炭、原油等。目前物流贸易业务是众多煤企提高收入的手段，与国资委考核机制有关。但由于技术含量不高、进入门槛低，贸易业务竞争较为激烈、毛利率极低，同时企业需要承担贸易品价格波动风险以及坏账风险。以冀中能源集团为例，集团2019年煤炭业务、物流贸易业务分别收入313.28、1531.07亿元，但毛利率分别为34.19%、2.20%。集团在经营物流贸易业务过程中托盘融资，占用较多资金，承担影子银行职责向民企放贷，隐藏坏账风险，另外公司受沪华信违约影响，计提了2亿元的坏账。

电力业务：主要包括电力的生产和销售业务。由于电力业务的公用事业属性，电价波动幅度较小，但煤炭业务和发电业务板块盈利均受煤炭价格波动的影响，盈利呈现明显的负相关性，因此煤电联营模式可以有效缓解煤炭价格波动对公司业绩的冲击，分散主营业务的风险，并平滑煤炭周期性波动带来的盈利水平波动。以中国神华为例，2019年公司煤炭业务，电力业务收入分别为1682.74、515.07亿元，为公司前两大业务板块，中国神华“煤电联营”一体化模式下，自有煤炭直供发电分部，发电分部自有燃煤消耗量占比始终保持在高位，2011-2019 年平均占比为 86%。同时，中国神华自有铁路、港口的公共事业属性，能够以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。

综合来看，煤企发展非煤业务主要有3种原因：

单纯做大收入规模，主要包括贸易业务以及个别煤企进行的与煤炭完全不相干的业务例如房地产开发等。开展贸易业务，做大收入规模，有利于企业从银行授信端获得内部评级的提升，并获取更大授信额度。开展地产业务，可以让煤企获得其他利润来源。

产业链延伸，例如煤企开展煤化工、电力业务，炼焦煤企业开展焦炭业务，投资建设铁路等。但分析时首先需关注非煤业务与煤企的主营业务能否产生协同效应或是分散风险，其次需关注业务的盈利能力状况。煤化工业务虽对冲一定煤价下跌的风险，但油价的下跌则会同时对煤炭业务和煤化工业务产生不利影响。总体来看，我国煤企产业链延伸做得不好。除了神华集团下游电力和化工产业规模较大，并且具备完整的煤、电、化、路、港、航产业链外，其他大多数煤企虽然也在下游产业有所涉足，但整体规模并不大，并不能明显对冲或分散主营业务的风险。

对外投资，布局新能源等产业，完全对冲主营业务风险。例如陕西煤业投资隆基股份等。通过入股、或成立新能源公司能实现完全对冲公司主营业务的风险，例如陕西煤业通过入股拥有清洁能源光伏全产业的隆基股份，在公司收入受行业不景气影响的情况下实现了归母净利润的大幅增长，截至2020年6月底，陕西煤业股权投资浮盈已超过100亿元，收益率超过100%。对于此种“非煤业务”，如果是入股的方式我们需关注盈利是否可持续，如果是成立新能源企业的方式我们需关注技术人才储备是否到位，是否为“面子工程”。

二、煤炭行业政策回顾与梳理

（一）2016年以来行业政策全梳理：去产能为主

纵观2016年以来的行业发展历程，煤炭行业作为强经济周期性行业受到了政策变化的深刻影响，尤其是供给侧改革的相关政策。2008年，我国政府为应对全球经济危机，扩大内需而提出了“四万亿计划”，四万亿计划主要集中在基础设施建设领域，因此极大的拉动了处于上游的煤炭行业的发展。而自2012年开始，我国宏观经济增速放缓，下游需求增速的放缓导致了我国煤炭行业产能过剩问题凸显，煤炭价格进入下降周期，到2015年时由于煤炭价格的持续下跌，我国煤炭行业已经出现了严重的产能过剩问题，约80%的煤炭企业经营性业务发生亏损。为改善供需格局，抑制煤价下跌，2016年以来国务院及各省市出台了一系列煤炭去产能政策。

煤炭行业供给侧结构性改革标志性文件是2016年2月份国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。该文件要求从2016年开始，用3-5年时间退出产能5亿吨、减量重组5亿吨，同时所有煤矿执行276个工作日生产，2016年至今我国出台了多项煤炭行业相关政策并明确了未来煤炭行业长期发展目标，即煤炭的利用方向是绿色开发和清洁利用。

（二）政策指导下的区域分化：新疆陕西最优、山西其次

这其中对近几年来我国煤炭行业产生深远影响的重要文件是《煤炭工业发展“十三五”规划》，该文件不仅在总量上提出了煤炭行业化解产能的目标，也提出了“压缩东部、限制中部和东北、优化西部”的全国煤炭生产开发布局政策方向，对我国未来煤炭生产与开发的布局产生了重要影响。

2020年11月18日，中国煤炭工业协会五届理事会第四次会议发布了《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见(征求意见稿)》，该征求意见稿作为煤炭行业“十四五”规划的前导，进一步强调了深化供给侧改革，推动煤炭工业集约、高效、绿色发展，构建现代化煤炭经济体系，促进煤炭行业高质量发展。对于我国的煤炭资源开发布局，该征求意见稿多次使用“控制”、“稳定”等表述，并突出强调了保障各区域煤炭稳定供应的要求。（关于该文件的梳理详见下文）

另外，《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》文件中尤其值得关注的是对我国未来煤炭资源开发布局的描述，将其与“十三五”规划文件中的我国2016年至2020年煤炭资源开发布局对比可知，“十四五”期间，蒙东、鲁西、陕北、黄陇、新疆基地产量要求相比“十三五”规划中的2020年末产量有所上升，其中蒙东、陕北、黄陇基地将是我国未来提升煤炭产量的“主力军”，冀中、两淮、神东三基地产量要求保持不变，云贵、河南、晋北、晋中、晋东、宁东等基地则产量要求有所下降，其中河南地区和山西地区煤炭产量将有较为明显的下降。

此外，由于我国煤炭企业多为国企，并由于历史原因多存在社会负担较重，人员冗余较多等问题，因此除关注供给侧改革的相关政策文件外，也有必要对与煤企相关的国企改革相关政策进行梳理，尤其是2020年下半年提出的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，预计也会对煤炭行业产生深远影响。关于国企改革问题详见华创固收《国企改革复盘及对信用债市场影响——信用策论系列之九》报告。

三、煤炭行业长期发展趋势研判

（一）供给端长期趋势研判：行业年产量增速不超过1%

通过相关政策的分析，我们可以对未来几年煤炭的供应做出大致的判断，即未来几年煤炭产量应是处于温和扩张的状态，理由如下：

（1）从长期政策来看，若2025年末煤炭产量控制在41亿吨以下，则行业产量的年均增速不应超过1%。行业盈利将主要由煤炭价格和行业内竞争决定。

（2）由于煤炭行业安全形势依然严峻，安监高压也会对煤炭产量构成一定压力。2020年4月，国务院安委会印发了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，专项整治三年行动从2020年4月1日启动至2022年12月结束，分为动员部署（2020年4月）、排查整治（2020年5月至12月）、集中攻坚（2021年全年）和巩固提升（2022年全年）四个阶段。但近期全国煤矿事故频发，例如12月4日，重庆吊水洞煤矿发生一氧化碳超限事故，造成23人死亡，性质极其严重。因此2021年行业安监高压大概率会对产量构成一定压制，此后几年，地方政府和煤企也会将安全生产放在极为重要的位置。

（3）从产能来看，去产能已告一段落，固定资产投资难以支撑产量大幅释放。截至2019年底，全国自2016年起已累计实现退出煤炭产能达9亿吨以上，已超额完成“十三五”去产能目标，因此当前集中去产能已基本告一段落，行业供改将由“去产能”向“调结构”转变。

（4）从进口来看，2021年规模或有较大幅度增长，但控制进口煤总量为长期战略，进口煤作为补充国内市场供应的定位不会改变。2020年受海外疫情和与部分国家关系紧张等原因，我国进口煤调控力度明显大于往年，2020年1-11月我国累计进口量同比下降约11%。预计2021年进口规模由于低基数原因会有较大幅度增长。而从长期来看，在以保障国内煤炭市场稳定运行以及能源稳定供应为首要任务的背景下，我国不大可能大幅度放开煤炭进口政策，其次《煤炭法》（征求意见稿）的出台，也明确了进口煤作为补充国内市场供应的定位。

由于我国煤炭生产行业在供给侧改革后是受严格管制的行业，因此对煤炭供给端的分析应首先着重从政策入手。目前对我国煤炭生产行业产生重要影响的文件主要有两个，分别为《能源发展战略行动计划（2014-2020年）的通知》，此外，2020年11月18日，中国煤炭工业协会五届理事会第四次会议发布了《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见(征求意见稿)》，该征求意见稿可作为煤炭行业“十四五”规划的前导，因此也值得重点分析。

《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》：该文件是2014年至2020年这段时期我国能源发展的总体方略和行动纲领，该文件提出坚持“节约、清洁、安全”的战略方针，加快构建清洁、高效、安全、可持续的现代能源体系，提出要增强能源自主保障能力，推进能源消费革命等五大主要任务。综合来看，该文件对煤炭行业的影响主要在于消费端，提出了要降低煤炭消费总量以及煤炭占一次能源消费的比重，但并未明确提出要降低煤炭行业产能，这其实也为2016年我国煤炭行业的供给侧改革埋下了伏笔。在生产端，该文件对煤炭生产行业产生较大影响的主要政策包括“推进煤电大基地大通道建设”和“提高煤炭清洁利用水平”等，具体见下表：

《煤炭工业发展“十三五”规划》：在由煤炭行业产能过剩导致大量煤企亏损后，我国于2016年12月正式发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，“十三五”规划以转型变革为新的起点，突出了行业的结构优化升级和行业改革等主要任务。《规划》中指出，要以供给侧结构性改革为主线，坚持市场在资源配置中的决定性作用，着力化解煤炭过剩产能，着力调整产业结构和优化布局，着力推进清洁高效低碳发展，着力加强科技创新，着力深化体制机制改革，努力建设集约、安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系。

总体来看，该文件可分为两大部分，分别为煤炭行业发展目标以及九大主要任务，其中发展目标从总量上提出了我国煤炭发展的“集约发展目标”、“安全发展目标”、“高效发展目标”以及“绿色发展目标”共四大目标，对我国煤炭行业消费量以及淘汰过剩落后产能规模等宏观目标做出了规定。九大主要任务则从更微观的角度提出了我国煤炭行业的发展方向，其中的优化生产开发布局任务更是对我国煤炭行业的生产地区格局产生了深远影响：

《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》：2020年7-8月份，煤炭工业协会陆续发布“高质量发展”、“科技发展”、“基本建设”等多项煤炭工业“十四五”发展指导意见的征求意见稿。其中《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》进一步强调深化供给侧改革，推动煤炭工业集约、高效、绿色发展，构建现代化煤炭经济体系，促进煤炭行业高质量发展。该文件从当前煤炭行业存在的主要问题出发，指出了煤炭行业在“十四五”期间的发展趋势，并提出了煤炭行业在未来五年的重点发展任务，其中的“优化煤炭资源开发布局”和“促进煤炭市场平稳运行”等任务在“十四五”规划文件正式出台前具有较强的参考意义，值得重点分析。

（二）需求端长期趋势研判：5年之内主体地位不会改变

对煤炭行业的需求端趋势研判主要分为两部分，首先为国内经济增速，煤炭作为我国最重要的能源资源，其直接需求随来源于电力、炼钢等行业的用煤需求，但其终端需求实质来源于国内尤其是投资的增长；其次为能源结构的变化，科技进步加快，新能源和可再生能源如氢能源等的开发利用成本大幅下降，市场竞争力提高，对煤炭的替代能力增强。

从国内经济增速来看，2021年若疫情无大幅反弹，则经济修复趋势较为确定，带动2021年煤炭行业需求向好，动力煤的用电需求、焦煤的炼钢需求等仍有上行动力。但长期来看，我国经济增速向下也是较为确定的趋势，投资占比逐步下行，将制约作为我国最主要能源资源——煤炭的消耗。

从能源的消费结构来看，煤炭在我国一次能源消费中的比重下降是长期趋势，但至少5年内煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变。目前根据煤炭工业协会的数据，2019年煤炭占我国一次能源消费比重为57.7%，无论是相比欧美国家基本低于20%的能源消费比重，还是“十三五”规划以及“十四五”指导文件中的相关要求，未来炭占我国一次能源消费比重将继续下降。

但我们需注意到我国的能源消费结构与我国较为独特的资源储备比例以及经济发展方式相关，并且从长期来看，煤炭在我国能源消费中的比重取决于火力发电在我国发电结构中的变化（炼钢、化工等耗能结构基本不会有大的变化），目前火电发电量占比仍在70%左右，非水新能源发电占比则从10年的4%提升到20年的12%左右，但在相关技术例如大规模储能技术得到突破之前，新能源发电不稳定的特性仍将是制约新能源发展重要瓶颈，预计未来5年内火电在电源结构中主体地位仍较稳固，仍将会承担电力供应的“压舱石”和“稳定器”重任，只要火力发电的地位不变，则煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变。

综合来看，我们认为未来五年在新能源相关技术没有显著突破的情况下，我国煤炭消费量仍有小幅增长空间，有望保持温和增长的态势。

四、煤炭行业景气度跟踪与信用利差

煤炭行业景气度变化最直观的反映是煤炭价格的变化。我国煤炭价格总体以市场化定价为主（长协定价机制也主要以跟踪煤炭市场价格走势的指标决定），煤价主要由煤炭供需决定，但部分影响因素会在短期影响煤价。煤炭长期供给取决于煤炭产能，但短期实际产量受政策性限产、环保安全检查等影响较大，导致大幅度偏离核准产能，同时进口政策的变化对煤炭供给产生一定影响。煤炭长期需求与宏观经济增速相关性较大，此外也与我国的能源消费结构变迁有关，短期内需求则存在季节性波动，例如冬季时煤炭也用于供暖，而由于工程停工等因素则会导致发电耗煤减少，此外，市场上一些煤炭相关的指标变化也对煤炭价格产生影响，例如煤炭库存（包含港口库存、电厂库存等）、运费变化、国际煤价变化、替代品（原油、天然气）价格变化等因素，观察这些指标时需要注意该指标变化对煤炭价格产生影响的传导期。

在对煤炭行业的景气度进行跟踪时，投资者往往需要面对众多的指标，该观察哪些重点指标，每个指标含义是什么，指标的变化反映了什么？是许多投资者在投资煤炭行业时面临的问题，为此我们通过广泛的阅读报告、搜集资料并询问相关从业人员的方式，为投资者列出了在供给侧、需求侧以及价格指标等方面较为重要的指标。通过观察这些指标，投资者可以及时对煤炭行业的景气度变化有所了解，从而更好的引导投资。

（一）供给侧跟踪要素：产能利用率、大秦线煤炭运量

在供给端，需要跟踪煤炭的产能投放状况、产量状况、运量状况、煤企经济效益状况以及煤炭净进口状况。

产能状况：产能是影响煤企煤炭产量的主要因素之一。观察产能时需要关注产能投放状况和产能利用率，由于煤炭产能释放周期在3-5年，煤矿一般建设周期也在3-5年，因此需观察过去几年的煤炭行业固定资产投资状况来判断未来的煤炭行业产能变化趋势，而观察最近的煤炭行业固定资产投资状况可反映煤企对未来行业景气度的判断。产能利用率则主要用来印证煤企景气度的变化。

产量状况：目前跟踪煤炭行业产量状况的指标大多为月度，且公布大多在下月或下下月，具有一定的滞后性，此外，观察产量指标时需注意统计口径上的不同。

运量状况：运输是煤炭行业非常重要的一环，目前煤炭行业铁路运输所占比重最大，其次为海运，最后为公路运输，运输价格上则海运最低，其次为铁路运输，最高为公路运输，观察运量指标能分析判断下游库存的变化趋势，若铁路运量长时间处于较高值，则反应运量紧张，下游煤炭供不应求，同时煤企考虑采用价格更高的公路运输，导致下游煤炭涨价。

煤企经济效益状况：该部分指标主要包括国家统计局每月公布的煤炭企业单位，亏损单位占比和wind公布的煤炭行业毛利率等指标，分析煤企的经济效益状况可以判断当前煤炭行业的景气度和未来的行业集中度变化。

煤炭进口状况：我国自09年后便一直是煤炭净进口国，但我国的煤炭进口依存度并不高，煤炭进口状况能反映当前国内煤炭供需平衡状况。

此外，在跟踪煤炭供给侧状况时还需要及时注意相关的政策变化，政策的变化会对国内的煤炭供给和行业集中度等产生较大的影响。

（二）需求侧跟踪要素：日均耗煤量、高炉开工率

在煤炭的需求侧，需要关注发电状况、钢铁行业生产状况、供热用煤状况、终端需求增速状况。

发电状况：动力煤60%的下游需求均为火电企业，所以动力煤的价格主要受到火电产量变动的影响，具有很强的正相关性，从实际经验来看，火电增速是动力煤价格变化的领先指标，领先时滞在1-2个月。

钢铁行业生产状况：炼焦煤70%的下游消费为钢铁企业，从实际经验来看，钢铁价格及产量变动领先焦炭1个月左右，焦炭价格及产量变动领先于焦煤价格1周-2周左右。

化工行业生产状况：无烟煤是化肥的主要原料,尤其是产量最大的尿素等氮肥，因此可通过尿素的价格变化来跟踪无烟煤的需求变化。

供热用煤状况：供热也是动力煤的重要下游应用之一，2019年供热用动力煤占据动力煤总消费量约8%，供热用煤炭的需求会在一四季度对动力煤价格产生一定的边际影响。

终端需求增速：煤炭作为强顺周期行业，从根本上来说其需求来源于宏观经济发展使用能源的需要。煤炭的第一大下游需求为电力，但从电力的二次消费来看，其主要需求来源于制造业，尤其是四大高耗能制造业子行业有色、钢铁、建材、化工及采掘，均与房地产行业、基建相关行业等固定资产投资有关，因此在跟踪煤炭行业下游需求时也应关注终端需求的变化情况。

（三）价格跟踪要素：中国煤炭价格指数、库存

在跟踪煤炭行业最重要的指标——价格时，我们需对煤炭的种类、运输状态和省份进行区分。此外，也需关注其它会对煤炭价格产生重要影响的外部指标，例如库存、运费、国际煤炭价格、替代品价格（石油、天然气价格）等。

库存：库存是煤炭行业需要跟踪的非常重要的指标。库存作为供需均衡的直观反映，其变化从侧面反映了当时煤炭市场上的供给与需求情况，由于库存数据较易获得，且多为日频、周频数据，因此市场多以库存作为判断煤价变动的重要依据之一。库存大体分为上中下游三个层面：上游库存（生产环节）、中游库存（流通环节）、下游库存（终端消费），其中中游库存是判断煤价未来走势的重要指标，从实际经验来说，库存与价格总体呈反比关系，体现为库存增速放缓或为负，意味着需求边际改善，价格上涨。当港口库存水平越低，其对煤价支撑越强。

运费：运费也是煤炭需求的直观反映，同时也是影响煤炭价格的直接因素。从实际经验来看，运费对煤炭价格的先行指示作用大约在1周左右。

国际煤炭价格：我国煤炭消费量和进口量全球占比最高，因此国内煤炭消费需求（进口需求）的变动，将对全球煤炭消费量产生重要影响。另一方面，我国煤炭价格对于国际煤炭价格的影响力趋于减弱，目前日本、印度等亚太其他国家整体的煤炭边际需求增量贡献度高于中国，逐步成为推动国际煤价上升的主要力量。因此从实际经验来看，国内煤价尽管与国际煤炭价格走势正相关度较高，但并无明显的指示作用，从价差角度来分析反而更有意义。

替代品价格：主要是原油与天然气的价格，煤炭价格与原油和天然气价格影响机制来自于能源替代的直接影响和宏观传导的间接影响，一方面在油气发电和煤电、石油化工和煤化工等产业上各种能源能相互替代，另一方面一原油价格的上涨将提高工业产品的生产成本，从而推高工业出厂品价格，推高通货膨胀。通胀的上升会作用于煤炭生产所需的商品、设备价格，由此造成煤炭生产成本上升，带动煤炭价格上涨。