原标题：【深度·天风电子】新益昌：固晶机龙头，Mini LED驱动公司快速成长 来源：科技伊甸园
1.新益昌，国内LED固晶机、电容器老化测试设备领先企业
公司系国内 LED 固晶机、电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，同时凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，成功进入了半导体固晶机和锂电池设备领域。此外，公司部分智能制造装备产品核心零部件如驱动器、高精度读数头、直线电机及音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。行业内的领先地位和长期的技术积累使公司保持了营收和利润稳定增长的势头。2020年公司的营业收入达7.04亿元，同比增长7.48%，归母净利润1.08亿元，同比增长22.53%。
2.成本优势助力开拓市场
公司虽系国内固晶设备制造龙头企业，但是与海外同类型龙头企业的销售规模相比，仍有一定差距。新益昌在国内固晶机市场的占有率已经超过70%，客户普及率也已超过9成。在全球固晶设备市场中，公司的市场占有率仅为 6%，排名第三。放眼未来的竞争格局，比起海外同款竞争产品，新益昌所提高的产品能为客户带来非常明显的成本优势。 相比新益昌的固晶机设备，国际设备厂商的产品操作复杂、采购价格高、零件价格高。而且新益昌的固晶机设备在自动化程度上也具备很大优势，能为客户节省人工成本，据兆驰光元反映“采用新益昌的固晶机设备，能够节省35%至45%的人工。
3.Mini Led趋势带来增量，拉动上游设备采购需求
随着 LED 产品在下游应用领域渗透率的不断提升，我国 LED 应用市场规模在过去几年持续增加的趋势已经非常明显。小间距 LED和Mini LED的技术成熟和市场普及又有望在未来成为拉动国内LED市场的新增长点。LED 封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分BIN及包装等环节。其中公司所生产的LED固晶机所支持的固晶环节是LED封装流程的重要组成部分。因此随着 LED 市场的蓬勃发展趋势，市场对LED固晶设备的需求不断增大，公司将获得宝贵的发展机遇。
4.投资建议
我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.15/3.17/4.42亿元，首次覆盖，给予目标股价126.31元，给予“买入”评级
风险提示：LED固晶领域的潜在技术革新、Mini LED 市场出货量不及预期、Mini LED 趋势对固晶机业务的拉动不及预期、半导体封测行业的扩产趋势不及预期
1.0 新益昌，国内LED 固晶机、电容器老化测试设备领先企业
1.1 公司股权架构及历史沿革
公司成立于2006年，于2019年由有限公司变更为股份公司，主要从事 LED、电容器、半导体、锂电池等行业智能制造装备的研发、生产和销售，为客户实现智能制造提供先进、稳定的装备及解决方案。胡新荣、宋昌宁为公司的控股股东和实际控制人。截至2021年4月28日，胡新荣直接持有公司36.85%的股份；宋昌宁直接持有公司30.15%的股份，胡新荣和宋昌宁合计直接持有公司 67.00%的股份。
1.2 业务快速发展，近年营收利润增长显著
自2006年成立至今，公司已经成长为国内 LED 固晶机、电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，同时凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，成功进入了半导体固晶机和锂电池设备领域。此外，公司部分智能制造装备产品核心零部件如驱动器、高精度读数头、直线电机及音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。行业内的领先地位和长期的技术积累使公司保持了营收和利润稳定增长的势头。2020年公司的营业收入达7.04亿元，同比增长7.48%，归母净利润1.08亿元，同比增长22.53%。
对研发的持续投入是公司的长期战略，并没有因为一时经营的波动而影响。近年来，公司对研发的投资持续加码，由 2017 年度的 0.21元增加至 2020年度的 0.49亿元，研发费用占营业收入比例也逐年增加，2017-2020年的研发费用占营业收入比例分别为4.21%、 4.83%、6.33%及7.00%。
公司目前的第一收入来源于 LED 及半导体固晶机细分领域, 2020年为公司贡献收入5.31亿元，占营业收入总额的75%。公司的第二大收入来源为电容器老化测试设备, 2020年为公司贡献收入1.37亿元，占营业收入总额的19%。
公司毛利率自2017到2020年呈明显的上升趋势，由25.23%增长至36.28%。这是因为公司逐步拥有部分核心零部件的自产能力，有效降低了成本。公司原材料采购价格随公司议价能力提升得到优化。公司实现了部分海外客户销售额突破且毛利率水平较高，拉高了整体毛利率。
核心研发团队研发强。在人员方面，公司拥有一支高度专业化的技术团队。截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员209人，占公司的20.80%，其中本科及以上学历研发人员占研发人员比例为 49.76%，队伍的学科结构合理，研发团队专业涵盖电气工程、机械电子工程、电子信息程、自动化、机电一体化、软件工程及测试等多个学科专业。公司共有核心技术人员5名，分别为胡新荣、梁志宏、李国军、周赞、王腾。
截至2020年底，公司已获得 153 项专利（其中包括 17 项发明专利，均为形成主营业务收入的专利）和 67 项软件著作权。此外，公司已获得 4 项发明专利授权通知书。在 LED 和半导体固晶机领域，公司已掌握高速精准运动控制技术、新式双臂同步运行技术、微型（Mini）芯片转移技术等核心技术，研发与生产的 LED 和半导体固晶机具备与云平台管理和 MES 系统对接互通、大数据分析处理、智能控制等功能，可有效提高生产效率、降低人力成本；在电容器设备领域，公司已掌握新一代恒流恒功充电技术、静态测试系统、高速整型进料系统等核心技术
2.0 实现智能制造设备国产替代，受益于上游产业持续带动
公司自设立以来，始终专注于智能制造装备领域，以稳健的经营战略为基础，在产品研发和设计等方面持续创新。经过多年的发展与沉淀，公司的产品类别不断丰富、服务领域不断拓宽，已经成为国内 LED 固晶机、电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，并成功开拓半导体固晶机及锂电池设备领域。公司部分智能制造装备产品核心零部件如驱动器、高精度读数头及直线电机、音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。
客户情况：
公司凭借过硬的产品质量、技术创新能力和高效优质的配套服务能力，积累了丰富的优质客户资源和良好的品牌形象，成为国内外许多知名企业的优选合作伙伴。在 LED 领域，公司的客户包括国星光电、东山精密、兆驰股份、三安光电、华天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、晶台股份等知名公司，并与国际知名厂商 SAMSUNG、亿光电子等保持良好合作；在电容器领域，公司的客户涵盖了艾华集团、江海股份等知名公司。在半导体领域，公司的客户包括晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等知名公司。
公司业务模式如下：
1）在采购模式方面，公司采取以产定购的模式，由 PMC 部根据 BOM 清单制定物料采购计划，向采购部发出物料申请单；采购部根据产品性价比、产能及交货周期等要素对供应商进行择优选择，并生成采购订单经审批后发送至供应商。供应商根据采购订单约定的交货时间、数量及质量标准交货，物料经仓管人员进行数量清点无误、品质部进行质量检验合格后入库；若检验不合格则进行退货处理，供应商需按订单重新供货。
2）在生产模式方面，公司采用“以销定产”的生产模式，根据客户需求情况进行生产调度、管理和控制，在客户购货数量的基础上增加适度比例的通用机型库存进行生产，既可将存货保持在较低水平，提高资产的周转率，又可灵活应对临时性订单需求。在生产过程中，公司采用 ERP 系统对流程进行统一管理。
公司的产品生产由营销中心、研发中心、PMC 部、采购部、制造中心、品质部等部门协同完成。营销中心部门负责与客户沟通并确定需求，研发中心进行产品设计并提供设计图纸及物料清单等，PMC 部负责编制生产计划，采购部根据物料清单采购物料，制造中心负责生产加工、装配和调试，品质部负责生产过程中和产品制成后的质量检查。
3）在销售模式方面，公司以直销模式为主，即公司直接与客户签署合同，直接将货物交付至客户指定的地点，客户直接与公司进行结算。公司通常通过鼓励存量客户推荐、发掘渠道信息、以及等待基于口碑传播的客户进行主动联系等多种方式，开发新的客户资源。公司也通过积极参加国内外行业会议展会等方式，加强客户开发力度，在深入了解客户内在需求的基础上，营销中心和研发中心为客户协同制定个性化的整套解决方案，进而与客户建立合作关系。公司境外销售中存在代理销售模式，不过代理销售模式产生的收入占主营业务收入的比例较低。
2.1 Mini Led趋势带来增量，区位优势助力开拓国内市场
随着 LED 产品在下游应用领域渗透率的不断提升，我国 LED 应用市场规模持续增加，根据高工产业研究院的数据，2012-2018 年，我国 LED 行业产值从 2,059 亿元增加至 7,287 亿元，年均复合增长率为 23.45%，预计 2018-2020 年中国 LED 产业产值规模复合增长率将达 20%左右，2020 年中国 LED 产值规模将突破 1 万亿元。
LED 显示屏的总体趋势是朝着高密度方向发展，其中小间距 LED、Mini LED 和 Micro LED 在未来有望拉动LED市场的快速增长，带来新的市场机会。近年来，各大厂商纷纷在 Mini LED 和 Micro LED 方面布局，三安光电、华灿光电、瑞丰光电、国星光电、澳洋顺昌、晶元光电股份有限公司等 LED 芯片、封装巨头，以及利亚德、兆驰股份、洲明科技、华星光电和京东方等显示器和面板厂纷纷布局 Mini/Micro LED。2019 年 7 月，三安光电湖北鄂州 Mini/Micro LED芯片产业化项目开工，该项目主要发展 Mini/Micro LED 新型显示产业，共计划投资 120 亿人民币；2020 年 5 月，江西兆驰光元科技股份有限公司将新增包括 Mini/Micro LED 在内的5,000 条LED封装产线，项目总投资额70亿人民币。
LED 产业链可以分为上游芯片制造、中游 LED 封装和下游应用。LED 封装是将上一环节的 LED 芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止其长期暴露或损坏，能起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的作用。LED 封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分 BIN 及包装等环节。其中公司所生产的LED固晶机所支持的固晶环节是LED封装流程的重要组成部分。
公司系国内固晶设备制造龙头企业但是距海外同类型企业仍有一定差距。根据高工 LED 和 GGII在调研中就新益昌相关固晶机的市场占有率做的初步统计，截止2020年，新益昌在国内固晶机市场的占有率已经超过70%，客户普及率也已超过9成。但是在2018 年的全球固晶设备市场中公司的市场占有率仅为 6%，在全球固晶设备市场排名第三。根据2018年 LED 固晶机市场规模 2.74 亿美元以及公司2018年 LED 固晶机收入5.23 亿元人民币测算，2018 年公司LED 固晶机的全球市场份额为28%。
随着 LED 市场的蓬勃发展趋势，市场对LED固晶设备的需求不断增大，公司将获得宝贵的发展机遇。而且比起海外竞争对手，公司在开发国内市场上有明显的优势，更容易享受到由国内LED市场增长所带来的红利。
成本优势
对于国内企业来说，使用新益昌的产品能带来明显的成本优势。据封装企业相关负责人透露，“相比新益昌的固晶机设备，国际设备厂的设备不仅操作复杂，价格也贵。此外，国际大厂设备的配件价格也偏贵，维修费用较高。” 不仅如此，新益昌的固晶机设备在自动化程度上也具备很大优势。据兆驰光元生产部相关负责人反映“采用新益昌的固晶机设备，能够节省35%至45%的人工，并且产品良率也得到大幅度提升，现已达到99.3%以上。”
区位优势
未来 Mini LED 设备商预计会和上游设备厂商绑定开发产品，不同于目前的市场格局， LED 设备制造商与客户只是一个纯供应商的关系。与国际竞争对手相比，公司能够为国内客户提供更贴身、更周到、更及时的服务。由于下游客户对设备的交期、响应速度和服务要求较高，所以设备行业有一定的区域性特征，就近配套企业有一定优势。在产品趋向高速度和高精度情况下，高效专业的培训、服务成为影响交期和售后体验的关键因素。
2.2 半导体封测产能供不应求，带来设备制造新机遇
半导体行业是现代信息产业的基础和核心产业之一，是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业。半导体行业在推动国家经济发展、社会进步、提高人们生活水平以及保障国家安全等方面发挥着广泛而重要的作用，已成为当前国际竞争的焦点和衡量一个国家或地区现代化程度以及综合国力的重要标志。随着经济的不断发展，中国已成为全球最大的电子产品生产及消费市场，衍生出了新增的半导体器件需求。根据 WSTS、前瞻产业研究院统计数据，我国半导体市场规模由 2014 年的 917 亿美元增长到 2019B年的 1,441 亿美元，年复合增长率达到 9.46%，为我国半导体设备制造行业带来机遇。
半导体的生产流程包括晶圆制造和封装测试。半导体封装是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程。封装主要起到保护芯片、支撑芯片、将芯片电极与外界电路连通及保证芯片的可靠性等作用。半导体封装测试工艺流程中的固晶是公司半导体设备应用的主要环节。
进入2021年后从事封装测试业务公司的业绩持续向好，已经出现了产能紧张，对订单供不应求的状况。今年一季度，国内封测厂商产能始终处于满负荷状态。半导体封测产能继续维持去年第四季度出现的供不应求的局面。长电科技、通富微电、华天科技等陆续传出产能紧张的消息，部分产品出现不同程度的价格上涨。
在订单强劲产能不足的情况下，涨价也只能是短期之策，长期来看还是需要不断扩充产能，在过去一年中，事实上多家封测厂商已经在募集资金进行扩产。以华天科技为例，其近日发布定增预案表示，拟非公开发行股票不超过6.8亿股，募资不超过51亿元。根据公告，本次募集的资金将主要用于集成电路多芯片封装扩大规模项目，高密度系统级集成电路封装测试扩大规模项目，TSV及FC集成电路封测产业化项目，存储及射频类集成电路封测产业化项目。目前，封装测试已成为我国半导体产业链中最具国际竞争力的环节，封装测试产业的快速发展将有力地促进了封装测试设备的市场需求。
2.3 超级电容市场增长迅猛，仍有可观的发展潜力
超级电容器又称双电层电容器、电化学电容器，是一种新型储能装置，其具有充电时间短、使用寿命长、温度特性好、节约能源和绿色环保等特点。超级电容器作为高效储能器件，广泛应用于国防军工、轨道交通、城市公交、发电与智能电网、消费电子等重要领域。
目前国内超级电容器市场渗透率较低，发展潜力可观。2012 年我国超级电容器市场规模仅为 16.3 亿元，至 2020 年市场规模上升至 154.9 亿元，2012-2020 年行业的年复合增长率达 32.51%，增长势头良好。未来，随着超级电容在下游领域的广泛应用，行业市场空间广阔。
公司电容器设备产品主要用在铝电解电容器的生产。电容器生产工艺流程可以分为铆接、卷绕、浸渍、装配、老化及测试等环节；超级电容器在结构上与电容器非常相似，它们的主要区别在于电极材料。其中电容器的老化和测试是公司电容器设备应用的主要环节。
老化和测试环节会使电容器阳极箔的氧化膜结构变成更加趋于稳定的晶型结构，这对提高产品的寿命特性和降低漏电流非常重要，同时也能及早筛选出耐高温性能不良的产品，提升了产品整体的性能和质量。早期的电容器生产设备结构简单，自动化程度低。例如在老化环节，通常是通过人工将电容器固定在老化治具上的，其缺陷在于普通的老化板不能区分出未老化的产品，对后续测试会有影响，且人工操作效率低、成本高。随着电力、电子工业的发展，下游产品对电容器性能一致性、稳定性方面要求越来越严格，电容器生产厂商相应提高了对制造设备的技术标准。为适应不断提高的技术要求，避免人工操作造成的误差，电容器设备向自动化方向演进。随着电容器下游应用领域日渐宽广及超级电容器储能应用的兴起，相关电容器生产厂商大力扩产以满足不断增长的市场需求，直接推动了电容器设备制造行业的发展。
2.4 新能源汽车驱动锂电池放量，拉动智能制造设备需求
锂电池主要应用于手机、笔记本电脑等数码产品以及电动汽车、储能等领域。随着数码电子产品的加速普及、新能源汽车的大力推广，锂电池市场也随之快速发展。近年来，全球锂电池的生产呈现较快的增长的趋势。
在细分领域方面，数码类锂电产品市场增速逐渐放缓，占比在逐年下降。值得关注的是，受到下游新能源汽车的带动，动力锂电池的产量保持着高速增长态势，成为增长最为强劲的细分领域，这拉动了全球锂电池市场的高增长的态势。
放眼未来，新能源汽车产业对动力锂电池的拉动作用还将持续。IDC预计，2021-2022年得益于疫情后的车市反弹和财政补贴期限的延长，新能源汽车销量将实现大幅增长，2023年以后随着补贴退坡，市场将回落到较为平稳的增长水平；到2025年中国的新能源汽车销量将达到约542万辆。
锂电池生产工艺可以分为前端极片制作、中端电芯制作和后端电池组装三个部分。其中极片制作和电芯制作是公司锂电池设备应用的主要环节。由于锂电池生产过程的工序复杂性、材料特殊性与多元性、工艺参数敏感性与高标准，智能制造装备成为锂电池生产流程中的必要装备。2012 年以来，随着市场对高品质电芯需求的增长，迫使锂电池生产厂商采用大规模高程度的自动化生产模式，国产锂电生产设备的技术精度、自动化程度大幅提高，带动整个锂电制造设备市场规模的快速扩大。
3.0 募投项目：
公司向社会公众公开发行新股的募集资金扣除发行费用后将按轻重缓急顺序投资于以下项目：
3.1 智能装备新建项目
本项目由公司的全资子公司中山新益昌负责建设和实施，建设周期为两年。本项目拟投资总额为 43,095.08 万元，拟使用募集资金 31,095.08 万元，主要为新建新益昌智能装备生产基地。通过本项目的建设，一方面用于公司现有生产资源转移，引进先进的机器设备与高素质且经验丰富的生产相关人员，打造成为自动化水平更高、空间结构布局更合理、清洁环保的智能制造装备生产基地，提升公司的品牌形象和工艺水平；另一方面用于公司规模扩张增加生产能力，增强公司的持续盈利能力，为公司获取更大的市场份额奠定基础。
3.2 研发中心建设项目
本项目拟建设公司研发中心，打造一个国内领先国际一流的智能制造装备特别是 LED 和半导体封装、电容器老化测试设备以及锂电池设备等领域的研发平台，提升公司在智能制造装备领域的应用研发能力，拓宽公司产品领域。本项目实施主体为新益昌，总投资为 12,103.65 万元，拟用募集资金投资额为 12,103.65 万元。本项目的建设将有利于改善公司的研发条件，提升公司在 LED 和半导体封装、电容器老化测试设备以及锂电池设备等智能制造装备领域的研发能力和创新能力，同时也有利于改善公司的研发环境、吸引高端技术人才、建立与公司发展规模相适应的研发平台，增强公司的核心竞争力。
3.3 补充流动资金的必要性和合理性
1）满足公司业务规模不断扩大的需求
近三年，公司营业收入分别 69,893.09万元和 65,529.95万元及 70,433.01万元，应收账款金额持续增加，业务规模的快速增长对流动资金的需求增加
2）降低融资成本
近三年期末，公司短期借款及长期借款累计余额分别为 8,269.79万元、12,159.34万元及 12,940.57 万元，各期银行贷款利息支出分别为 425.28万元、322.91万元及 296.94万元，各期财务费用分别为 887.38万元、504.29万元及629.33 万元，融资成本较高。公司本次发行募集资金部分将用于补充流动资金，可减少公司银行贷款和票据贴现比例，有利于公司降低融资成本，提高公司的盈利能力。将部分募集资金用于补充流动资金，既是公司行业属性的诉求，也是公司应对市场变化的需求，更是公司提升市场竞争力的基础。
4.0 投资建议
核心假设:
1、Mini LED 渗透率持续提升
2、公司固晶机设备的成本优势继续保持
3、封测厂商业务持续景气，投资扩产势头持续强劲
4、下游超级电容市场扩张趋势保持不变
看好Mini LED 大规模放量和封测业务持续景气，对公司主要营收贡献产品固晶机的业绩拉动。看好因为公司的成本优势，在未来国际市场竞争中所能释放的潜力。看好公司其他产品如电容老化测试机和锂电池制造设备，未来持续景气的下游市场。我们预计2021-2023年，公司实现归母净利润2.15/3.17/4.42亿元。选取同行可比公司，行业平均2021年PE为106X，给予公司PE60X，因此，公司目标市值为129亿元，目标价126.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.0 风险提示
1、LED固晶领域的潜在技术革新：或使公司丧失原有的成本优势；
2、MiniLED的出货量不及预期：在拉动整个LED市场增长的方面，所起到的作用有限；
3、MiniLED趋势对LED固晶设备的拉动不及预期：搭载MiniLED电子产品的大规模放量无法切实转化成公司现有的LED固晶设备的销量增长；
4、封测厂商的扩产浪潮规模不及预期：对半导体固晶机的销量拉动作用有限；
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
