原标题：亿纬锂能-深度：踏过千亿，天空任“EVE”飞 来源：东亚前海证券研究
核心观点
每一次“精准踩点”背后反映的是战略布局的必然
锂原电池龙头，业务多领域开花。公司自2001年成立以来，专注锂电池领域，已成为锂一次电池龙头，现已稳定盈利，后切入消费电池，战略布局动力电池。公司过去10年营收和净利润复合增速超35%，子公司思摩尔国际业绩爆发、ETC的抢装、TWS耳机电池的放量增长等，是优秀管理层前瞻布局的必然。
与SKI合作，动力电池持续新增客户，已进入收获期
电池企业集中度提升是必然，公司以海外电池巨头和国际一线车企为背书，加速开拓市场，有望晋升一线电池企业。根据国内电池装机量的数据，宁德时代2017/2018/2019/2020年装机份额分别为29%/43%/51%/50%，市占率快速提升，二线电池厂在产能规模、技术实力、客户结构等都不如第一梯队企业。公司携手SKI，双方各出资不到35亿元扩建产能，进入现代起亚和戴姆勒供应链，2020年进入宝马供应链，以国际一流车企作为背书，为进入其他国际一流车企供应链奠定基础，为开拓国内主流车企客户提供强有力的帮助。
子公司思摩尔国际为全球雾化器龙头，为公司提供稳定现金流
新型烟草市场空间广阔，行业处于成长初期，2019年全球新型烟草市场规模为295亿美元，近8年CAGR超40%。思摩尔国际为电子烟ODM全球龙头，核心竞争优势在于：1）雾化器产品技术专利多，陶瓷雾化器是目前解决漏油问题较好的方案，产品不断迭代，具有议价权；2）客户结构优质，海外绑定日本烟草、英美烟草等，国内绑定悦刻大客户；3）短期具有快速批量供应能力。近年来子公司思摩尔业绩爆发增长，为公司提供稳定现金流。
投资建议：
业务多领域开花，为什么我们在第一阶段千亿过后，仍然看好？
我们一直以来看好公司动力电池及其他业务的长期发展，对公司各个业务进行详细拆分，预计2021/2022/2023年营业收入分别为146/361/484亿元，归母净利分别为35.6/64.8/77.9亿元，EPS分别为1.89/3.43/4.12。结合行业景气度，看好公司的成长，首次覆盖，给予公司2021年70的PE估值水平，目标市值2492亿，对应目标价132元。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；政策风险；TWS耳机电池需求不及预期。
正文
01
深耕锂原电池，快速崛起为龙头
1.1 深耕电池领域，产品线丰富
公司已成锂原电池龙头，动力电池加速布局。公司于2001年成立，以具有自主产权的高能锂一次电池为主业，专注于布局先进技术，采用自动化与信息化的生产方式，2016年收购国内第二梯队企业孚安特，逐步成长为国际锂原电池的龙头。2010年进军消费电池领域，2012年收购德赛聚能布局高端消费电池领域，2014年公司以4.39亿元收购麦克韦尔50.1%股权战略布局电子烟，后因麦克韦尔单独上市，公司多次减持至32.6%。在巩固锂原电池全球龙头地位的同时，加速布局动力电池领域，2015年开始扩建动力电池产能，多品类布局，此外还和韩国SKI合作扩产，产能将快速释放。
1.2 近10年营收和净利润复合增速超35%
公司过去10年营收和净利润复合增速超35%。公司近年来收入持续增长，从2010年的3.05亿元增长到2020年的81.6亿元，年均复合增速达38.9%，锂原电池和动力电池是主要的贡献力量。公司归母净利润同样保持高增长，复合增速达40%，2014年收入同比出现下滑，是因为子公司麦克韦尔不及预期，公司计提资产减值损失所致，近年来，投资收益（主要是电子烟贡献）呈现爆发式增长，在公司净利润占比明显提升，主业和电子烟共振，公司净利润将进入高增长通道。
1.3 管理团队优秀是公司成长的重要因素
创始人技术出身，具有前瞻眼光，重视技术储备。公司董事长刘金成博士，拥有30多年的电池领域研究经验，参与863镍氢电池产业化攻关工作，曾担任德赛新能源副总，负责电池研发工作，创办亿纬锂能后，仍坚持在一线技术工作，注重技术积累，务实工作。
设立研究院，打造一流研发中心。公司成立了博士后工作站、研究院，与武汉大学、华南理工大学、美国马里兰大学等高校保持良好的合作关系，目前已经组建600人的研发团队。其团队还承接国家级项目包括2017年工信部智能制造试点示范项目，承用国家军用标准。
1.4 每一次“精准踩点”背后是战略布局的必然
回顾公司的发展历程，大致可分为三个阶段，在成长过程中坚持正确的战略布局，从而迎来细分业务的收获期。从电子烟业务爆发、ETC的抢装、TWS耳机电池的放量、及未来胎压电池的推广，公司都能把握住，背后反映的是前瞻布局的必然。
2001-2011年从锂原电池切入，快速成长为龙头。成立初期，亿纬锂原电池主要借助EnergyOne公司授权使用的OmniCel品牌自主开拓锂亚电池市场，随后在不断布局锂锰等电池，随后智能电表等领域的爆发，该业务快速增长。
2011-2015年控股麦克韦尔，进军消费电池。在此前阶段，公司早已有布局，2014年消费电池下游应用电子烟领域逐步兴起，公司收购麦克韦尔，等待收获期。消费锂电池下游应用领域较广，在电子烟领域做到龙头后，公司逐步聚焦小3C电池（包含蓝牙耳机、可穿戴设备等），获得有利地位。
2015-至今，布局动力电池，放量收获待等待。在考虑到提高公司天花板的高度，战略布局动力电池，一直在探索中前进，不断总结经验。在扩产动力电池产能同时，2018年发现其圆柱三元电池还是亏损，后迅速切换成电动工具等领域。2019年和三星SKI合资扩建软包三元电池产能，2020年以来动力电池业务正进入收获期。
02
与SKI合作，动力电池持续新增客户，已经入收获期
2.1 携手SKI，动力电池多点布局，正迎收获期
新能源商用车的电池路线转换，而乘用车的电池方向逐步倾向于三元电池，造成亏损状态。公司吸取了经验，积极寻找电池合作商，从而进入到国际车企的供应链。2018年，公司与SKI达成合作，双方合资建设软包电池的生产基地，成功进入到国际知名车企供应链。
产能迅速扩张，预计2021年三元软包电池产能达10GWh。2018年产能为1.5GWh，2019年产能翻倍，2020年原有产能迅速爬坡且继续进行产能扩张。2020年前三季度现代Kona、起亚Niro、戴姆勒A250e分别销售2.63万辆、1.98万辆和1.49万辆，在欧洲市场分别排名第4、第10和第15名，公司客户在2020年电动车销量高增长，对电池需求较旺盛，因此公司去年下半年软包电池产能处于满产的状态。
公司目前三元方形的产能6GWh，下半年进入产能爬坡量产的阶段，另外为匹配客户的需求，新的产能也在积极投产，预计2022年产能超10GWh。三元方形电池是公司自主投产的电池，凭借实力拿下华晨宝马的定点供应项目和宝马集团“48V”定点项目。欧洲豪华车企旗舰车型采用的是48V系统，例如奥迪A8、奔驰S560等，公司进入宝马“48V”供应链，为后续快速拓展其他车型奠定基础。2021年2月，公司参与Jaguar Land Rover Limited（捷豹路虎，JLR）48V电池系统项目，收到定点项目名称“20Ah MHEV Battery”。
宝马集团计划在2023年之前推出25款新能源汽车车型，其中50%以上为纯电动，2025年电动车渗透率在25%以上，动力电池需求旺盛，届时公司产能将供不应求。
新应用领域（储能领域+船舶等）的爆发和车用领域客户销量的增长，有利于LFP业务业绩的释放。在LFP电池方面，公司具备强有力的竞争力，目前产能6GWh（原有2.5GWh，2020年下半年投产3.5GWh），2020年4月公司投入12亿元自有资金再次新建6GWh的产能，2021年2月19日，公司投资建设乘用车锂离子动力电池项目（一期）和xHEV电池系统项目（一期），2021年3月11日，公司投资建设乘用车锂离子动力电池项目（二期），预计2022年产能为40GWh。
车用领域：公司LFP电池主要应用于客车方面，客户有南京金龙、宇通客车等，合作关系非常稳定，近几年公司LFP装机量国内排名稳定在第4名，未来下游客户销量的增长有助于公司出货的增长。
储能领域：2025年储能市场空间超2000亿，根据CNESA数据显示，全球电化学储能装机规模从2014年的893.5MW增长到2019年的8216.5MW，CAGR为56%。能源革命的到来，储能市场将会加速爆发，预计2025年全球储能需求近150GWh。2018年8月，公司中标河南电网100兆瓦电池储能示范工程第二批设备采购，金额为999万元。2020年5月，公司中标中国移动2020年通信用磷酸铁锂电池产品集中采购项目，中标金额为13.7亿元，份额为13.04%。
船舶领域：公司积极开拓新领域，2019年6月，与上海瀚舜合作，为其5400DWT新混合电推散货船提供电池系统解决方案；2019年12月，与中船动力研究院合作，在船舶领域推进新能源动力系统解决方案。
动力电池是公司未来几年重点布局方向，2021年开始进入收获期。1）软包电池，亿纬集成产能快速扩张，同时参股的SKI江苏生产基地产能也大幅扩张，且去年下半年开始进入量产阶段；2）三元方形电池：拿下宝马订单，2021年下半年产能爬坡，后续进入量产阶段，业绩快速释放；3）LFP电池：客车市场的恢复、储能领域的爆发和新应用领域开拓，未来产能将处于满产状态。综上，2021年公司动力电池业务产能快速释放，业务进入高投入高产出的阶段，将呈现高速增长的态势。
国内新能源汽车市场同欧洲一样，放量在即，后续静待美国市场。受到疫情的影响，我国新能源汽车销量2020年预计为120万辆，测算出来的新能源汽车渗透率为5%。现阶段，已经基本控制住疫情的传播，各行业复工恢复正常，加上明年会有更多的新车型上市，我们预计2021年销量为220万辆，渗透率为8%，国内新能源汽车产业即将放量增长。从美国市场新能源汽车渗透率来看，提升幅度较缓，2020年3月为3%，离产业发展规律突破点较远，后续静待美国市场进入放量增长阶段，考虑到美国新能源汽车政策再次加大补贴，未来突破在即。
2.2 为什么我们认为公司能够晋升一线电池梯队？
2.2.1 以国际一线车企为客户背书，开拓市场
电池企业集中度提升是必然，二线电池厂为谋发展需深度绑定一线车企。根据国内电池装机量的数据，宁德时代市占率快速提升，二线电池厂在产能规模、技术实力、客户结构等都远不如第一梯队企业。在新能源汽车行业发展初期，因为有高额补贴，市场化竞争相对较弱，新能源汽车企业较多，二线电池厂在此阶段也能获得不错的盈利水平，但当补贴退坡，新能源汽车市场全球化竞争加剧，不具有实际竞争力的汽车企业将被动退出，非一线电池厂商就要积极去开拓市场，否则也会被动退出。
以海外电池巨头和国际一线车企为背书，为开拓市场奠定基础。公司携手SKI，双方合资扩建产能，进入现代起亚和戴姆勒供应链，以国际一流车企作为背书，为进入其他国际一流车企供应链奠定基础，为开拓国内主流车企客户提供强有力的帮助。
2.2.2 投资收益为公司提供稳定现金流
电子烟诞生于2003年，中国药剂师韩力发明了第一款基于尼古丁的电子烟产品；2004年，韩力在国际上首次将这电子烟量化生产和销售，2014年以来风靡欧洲、日韩市场，2018年国内电子烟一级市场开始火爆。
电子烟分两种。1）雾化电子烟：含有尼古丁的溶液加热产生气雾供人吸入；2）加热不燃烧电子烟：将特定溶液+烟草通过发热丝加热烟弹，达到加热散发烟雾，不燃烧的温度（IQOS最大的优势在于加热片温度与烟弹技术）。
共同点：这两种电子烟都不含香烟里的主要致癌物质焦油，也不含其他数千种有害物质如PM2.5、重金属元素、一氧化碳、氢化氰、挥发性亚硝胺等。区别：雾化电子烟口味丰富，价格层次丰富（高低均有）；后者整体价格偏高，但是最大限度模拟香烟的味道，尼古丁含量高低取决于烟弹。
电子烟结构包括：供能系统、雾化器、烟弹。1）雾化器：是电子烟的核心技术，是一个加热元器件，其性能的优劣直接影响电子烟液的雾化效率、气溶胶特性功能与安全。2）烟弹：成分包括尼古丁，雾化剂，烟草香味成分和添加剂等。雾化剂包括雾化剂由丙二醇、甘油水以及其他食用级或者医用级物质组成。
我们看好电子烟行业的发展，主要原因如下：
需求端：需求主体在，需求强劲。根据世界卫生组织统计，烟草使用集中于中低收入国家，全球吸烟人数约10亿人，80%来自中低收入国家。虽然部分国家人口出现波动，大部分发达国家人数下降，发展中国家人口数量却在增长。新型烟草吸烟人数却在逐步增加，渗透率进一步提升，2017年全球新型烟草用户超过4000万，渗透率约7%，预计到2022年渗透率有望超10%。2018年全球卷烟市场规模7137亿美元，假设按照替代15%的消费市场，不考虑新进入的消费者，到2022年新型烟草市场规模也能有千亿市场。
供给端：高毛利促使生产端动力足。烟草行业毛利率非常高，加工环节。经销商环节亦是如此，所以企业非常有动力去生产。
转化效率看：效率高。从第一代电子烟横空出世，基本上免费送给烟民，都送不出去的。从吸烟的口感来看，以传统卷烟口感为10分，第一代电子烟只能给1分，后面技术推动雾化电子烟（大烟）的口感能够达到4分，IQOS口感差不多有8分。1）雾化电子烟：转化对象是未吸烟的人居多，对传统卷烟的挤压不明显，欧美市场雾化电子烟（大烟和小烟）转化最多的青少年及白领；2）加热不燃烧（IQOS为代表）：转化对象是吸烟人群，在欧美市场转化率非常高，中轻度烟民和女性烟民转化率能够达到90%向上，重度老烟民转化率较低，IQOS即使买了，也作为备选。
健康角度：已经实证减害90%以上。电子烟技术难度不高，已实现批量生产。电子烟产生的焦油等有害物质比传统烟要少的多，能减少90%多的有害物质，且得到了实验论证。
新型烟草发展迅猛，市场渗透率将快速提升。2019年全球雾化电子烟市场规模195亿美元，同比增长23%，CAGR超40%，加热不燃烧电子烟3年CAGR超104%。电子烟市场主要在海外，其中美国是最大的消费市场，日本是加热不燃烧最大的市场。从各个国家的渗透率来看，渗透率还普遍较低，全球渗透率不足4%，提升空间巨大。
2017年后思摩尔国际营收和利润均大幅增长。思摩尔国际2016年营业收入为7.23亿元，2020年营业收入为100.79亿元，同比增长32.37%，收入的复合增速为93%；归母净利为34.32亿元，同比增长58%。结合其发展历程，2017年美国电子烟市场比较火爆，自有品牌APV销量高增长和CBD业务增长迅速，带来业绩的增长。2018年小烟的兴起，其客户又拓展了英美烟草，同时自主研发的FEELM技术，议价权进一步提升，整体均价得以提升，带来量价齐升，业绩加速增长。
研发持续投入，与同行拉开差距。思摩尔国际设立3个研究院基地：深圳（雾化原理及机理研究，包括研究电子雾化的目的、过程及结果以及吸雾化汽对人体的影响）、长沙（电子雾化过程研究，新加热材料）、唐山（电子雾化过程研究，专注于新加热材料及新材料的制造过程）。2020H1研发费用率为4.2%，研发人员占非生产员工人数的46.4%，较上年提升了4.8pct，并且还在不断引入人才，稳固技术优势。
我们预计思摩尔国际未来几年业绩处于高速增长的阶段，亿纬锂能持有的股份将获得持续增长的分红，为公司贡献稳定的现金流。
2.2.3 注重电池技术研发，保障前行动力
研发持续投入，专利数量快速提升。公司从事锂电池领域多年，对于技术的研究比较扎实，对技术研究非常重视，近年来公司研发费用率逐年提升，2020年研发费用率达8.38%。所对应的专利数量也提升较快，2020年公司累计申请专利2396项，其中已授权专利1097项。
03
非动力电池稳定增长，助力公司增长
3.1 全球电动化趋势不可逆转，动力电池行业景气上行
锂原电池应用领域多，毛利率稳定。公司锂原产品包括锂亚电池、锂锰电池，应用比较广泛，应用于智能电表领域、智能水表、ETC、TMPS、燃气表、智能可穿戴设备等。2019年锂原电池快速增长，主要是因为国家政策积极推动ETC的安装，出货大幅增长所致。此外，其他领域的兴起，导致公司产能的扩张，2020年3月9日，公司非公开发行募资投资3.3亿元用于高温锂锰电池项目的扩产。未来随着智能电表、TMPS的渗透率提升，业务稳定增长。
电动两轮车的爆发和电动工具的需求旺盛，圆柱电池进入快速增长车道。目前三元圆柱电池产能2.88亿颗（3.5GWh），处于供不应求的状态，2020年11月10日更改募集资金用途，投入9亿元扩建圆柱电池产能，预计2021年产能达6亿颗。考虑到电动工具的国产替代和电动两轮车的需求爆发，我们认为未来公司产能仍然将满产满销，预计2020/2021年的收入为19/28亿元，同比增长20%/47%。
金豆电池逐步消除专利风险，迎来收获期。2019年公司的金豆电池拿下国际大客户，已经形成小批量出货，这块业务毛利率超60%，助力公司增厚业绩。国内纽扣电池出货海外，会有被德国Varta起诉侵权的风险，2020年12月和2021年1月国家专利局宣布Varta的2项国内纽扣电池专利无效，国际也在认证过程中，专利风险正在解除，形成了国内唯一一家可以卷绕式纽扣电池出口海外的公司，为开拓国际大客户逐步清除障碍。
04
盈利预测与估值
我们一直以来看好公司动力电池及其他业务的长期发展，预计2021/2022/2023年营业收入分别为146/361/484亿元，归母净利分别为35.6/64.8/77.9亿元，EPS分别为1.89/3.43/4.12。结合行业景气度，看好公司的成长，首次覆盖，给予公司2021年70的PE估值水平，目标市值2492亿，对应目标价132元。
05
风险提示
新能源汽车产销量不及预期。新能源汽车排产不及预期，导致产业链价格持续下降，收入受到影响。
政策风险。短期会影响业绩，因为公司不是做品牌烟的公司，因此只要不是政策禁止销售电子烟，否则对有壁垒的中间制造商影响是不大的。
TWS耳机电池需求不及预期。TWS耳机需求疲软，销量增速降低。
