中金：城投风险如何演绎？

原标题：中金：城投风险如何演绎？ 来源：中金点睛

摘   要

2021年4月30日，春华水务在发布2020年年报、2021年一季报的当天另外单独发布关于公司部分债务逾期的公告，引发市场广泛关注。春华水务为呼和浩特市唯一的水务经营实体，城投属性相对较强。春华水务持续为地方政府代付款或暂借款及垫付款且规模较大，资金回笼主要依赖地方财政收入，对政府补贴依赖度很高，同时承担当地基础设施建设。但是2017年以来融资能力已明显下滑，此前已被列入失信被执行人并存在贷款逾期记录，融资租赁款曾发生展期。并且所在地呼和浩特市财力较弱，并且呼和浩特曾出现债务率超100%问题。2017年以来内蒙区域城投融资持续净流出，呼经开事件以来再融资环境加剧恶化，春华水务存续债券在二级市场频繁折价交易。投资者关注主要是为何此时突然公告债务逾期，是否政府协调意愿出现变化，进一步引发对于城投“破刚兑”担忧。

近期城投对于城投“破刚兑”的担忧和讨论越来越多，主要有两个原因：

一是2018年以来区域融资、流动性分化加剧，永煤事件以来分化幅度以及影响区域范围更大，加上城投非标信用事件层出不穷，投资者普遍认同部分地区城投压力较大，区域资源协调能否覆盖债券偿付压力是核心问题。

1、流动性分化加剧。（1）从社融增量占比来看，中东部地区持续较高。东北、西北等省市持续较低，其中青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、黑龙江和吉林占比持续较低。另外值得关注的是，2020年辽宁社融占比下滑十分明显，2021年一季度河北、天津、河南、山西社融占比较2020年下滑明显。（2）信用债区域融资分化，永煤事件后进一步加剧。从包含城投的地方国企的债券净融资量分布来看，在信用债发行和净增量比较大的情况下，2020年全年呈现净流出的省份有辽宁、内蒙古、黑龙江、青海和海南，另外还有吉林、西藏、宁夏、新疆、河北、天津、甘肃和山西净融资量低于300亿元。2021年以来，融资分化进一步加剧，山西、天津、河北净流出规模均超400亿元，云南、河南净流出规模也超200亿元。从扣除城投的地方国企的债券融资来看，与含城投的省市重合度较高。但是值得关注的是，河北、河南和天津等地呈现净流出，且2021年以来净流出规模较大，此外山西2021年净流出规模也较大。

2、可动用资源分化加剧。（1）可动用的土地资源分化（政府性基金收入）：2015年以来，江浙、广东、山东、四川排名居前，西部、东北省份垫底，整体还是符合各省经济发展水平的差异。（2）上市公司数量和市值分布分化：从分布上来看，无论从上市公司数量还是从上市公司市值的角度衡量，A股上市公司都主要分布在北京、长三角、珠三角等经济发达地区。与此相反，经济欠发达的省份，如西北省份、内蒙、广西、海南等上市公司较少。（3）存款分化：2018年（含）以后，广东、浙江、北京、上海这些东部发达地区增量出现显著提升，以存款为代表的财富逐渐在向东部发达地区聚集。

二是城投偿债能力受政府影响大，今年以来政府和监管表态仍以规范和市场化解决为主，但不同监管部门态度有所差异。

1、中央表态整体以规范地方政府和城投融资为主，在不触发系统性风险的前提下市场化处置风险，再次提及破产等处置形式。主要涉及文件为国发〔2021〕5号文。此份文件主要是对预算管理制度改革措施的进一步部署。其中第五条中涉及到地方政府债务问题，主要有两点：（1）规范地方政府合法举债机制，并建立完善地方政府债务率为主的风险评估体系。（2）遏制隐性债务增长，防范化解存量地方政府隐性债务。

市场关注较高的是第二十一条中提到“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，引发市场对于弱资质城投平台破产清算的担忧。平台破产并非第一次提出，文件本身也并不意味着有所导向，不过破产是企业债务处置的方案之一，城投平台长期看也并不能排除该处置形式。

2、地方政府在“不恶意逃废债”的紧箍咒下整体较为积极。江苏省政府印发《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》[1]。文件中从加强投融资管理、强化融资规模约束、改善融资产品结构、推动融资成本压降、防范化解债务风险和落实投融资管理责任六个方面对江苏省内城投平台融资进行明确规范。整体来看，此份文件明确了政府对防范化解平台公司债务风险的积极态度和较高的管理水平。对于政府和平台行为规范、经营性债务“预算硬约束”、“合理调整债务结构和降低融资成本”等，如果能够落实，长期看有助于防范化解平台风险。短期来看，无论是政府回款、外部金融机构再融资支持、存量高息债务压降、评级较低规模小平台整合、二级市场债券估值管理等措施都对平台公司再融资有着积极影响，    “推动弱资质平台公司风险防范关口前移” 也体现了政府较强的协调意愿。当然，“市场化法治化”原则仍未前提，并且如果严格“政企”分开的话，后续融资平台可能更多集中于经营性项目，城投平台的“金边属性”可能弱化。

3、债券市场监管部门在防风险背景下可能进一步收紧城投融资。（1）交易商协会和交易所收紧区域债务率较高、隐性债务负担较重的平台募集资金用途。此条政策虽然未对城投平台融资“一刀切”，且仍允许借新还旧，但是仍引发了市场对部分隐性债务负担重且资质较弱平台再融资的担忧。（2）交易所新审核规则对于私募债融资占比较高和评级低/资产规模较小的弱资质平台融资有所收紧。

整体看，在中央政府整体救助和“放水”意愿不强的情况下，地方政府虽然协调意愿强，但部分地区协调资源和能力相对不足，弱区域的相对边缘化城投更易发生信用风险，而一旦发生信用风险，对于相关或类似区域平台估值可能造成较大影响。城投择券仍需回避弱区域，对于中等地区的平台下沉也需要控制好久期。

正    文

今年以来投资者对于城投破刚兑的担忧明显增强，近期春华水务主动披露多项债务逾期、区域融资分化未见本质好转以及出台的多项监管政策都引发了诸多讨论。在此篇报告中我们分别对近期的信用事件、区域环境和政策进行分析，供投资者参考。

2021年4月30日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司（“春华水务”）在发布2020年年报、2021年一季报的当天还发布了关于公司部分债务逾期的公告，债务逾期公告指出由于公司流动性紧张，对金融机构债务逾期合计7.46亿元，逾期债务包括银行贷款和融资租赁款，债权人涉及11家金融机构，包括内蒙古银行、光大银行等4家银行和远东国际租赁等7家融资租赁公司。公司称正在与债权人积极沟通协商，将对逾期债务采取包括但不限于展期、续贷、部分偿还等处理方式。除上述金融机构债务逾期外，2020年年报在“其他重要事项”中披露：（1）公司与龙苑房产关于房屋权证存在纠纷，主要涉及位于呼和浩特昭乌达路处地块的合作建房，公司按合同应获得90%产权，龙苑房产至今未为公司办理房屋产权登记；（2）公司在合作开发地产、融资租赁业务中，因与合同其他方（具体包括金策国投、远东宏信、徽银融资租赁和中港锦源融资租赁）产生纠纷，持有的多个子公司股权被冻结。

2021年5月7日，人民网[2]报道称目前春华水务正在与4家债权银行进行授信重组化解逾期债务，光大银行相关负责人表示继续与公司进行融资业务合作，公司董事长董文煜表示公司正多渠道筹集资金，多种方式化解到期债务，此外根据报道，呼市金融工作办公室主任哈顺朝鲁接受采访时表示将确保春华水务集团到期债券如期兑付。新闻中强调公司是“呼和浩特市水务领域保持专营优势的国有企业”。

春华水务为呼和浩特市唯一的水务经营实体，2009年发行第一期企业债后多次在债券市场融资，目前存续2016年发行的3期中票和2017年发行的1期定向工具，余额合计18亿元，其中3期中票分别将于今年7月29日、8月30日和10月20日到期，到期金额分别为5亿元、4亿元和6亿元，2017年发行的定向工具将于明年10月到期，到期金额3亿元，债券面临一定的集中到期压力。

1、春华水务持续为地方政府代付款或暂借款及垫付款且规模较大，资金回笼主要依赖地方财政收入，对政府补贴依赖度很高，同时承担当地基础设施建设，公司行业属性应为城投。市场对春华水务是否为城投行业发行人存在一定争议，Wind行业分类为公用事业，并未将春华水务分类为城投。根据2020年年报披露，春华水务其他应收款、应收账款和在建工程合计约145亿元，占总资产的近一半。其他应收款余额61.2亿元，其中41.7亿元来自呼和浩特市财政局，应收账款12.4亿元，客户主要为呼市财政局、水务局、住建局等政府部门。根据评级报告披露，2015年呼和浩特市政府出具《关于同意妥善处理呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司应收账款和其他应收款相关问题的批复》，文件中提到，截至2014年底公司应收账款和其他应收款合计58亿元，其中与市政府相关单位款项41.63亿元，提到“市政府将在未来8年内安排不少于42亿元的地方财政收入用于偿还政府相关单位的应付款项”、“市政府将不再通过代付款或暂借款、垫付款等其他方式增加公司的其他应收款”，截至2020年6月底，公司累计收到回款27亿元，公司资金回笼依赖呼市财政收入，此外，评级报告披露，公司对呼和浩特市政府的应收账款和其他应收款项较2014年底仍呈现增长趋势，这一点从2020年年报数据也可以验证。盈利对政府补贴的依赖很高，2019年公司从呼市财政局活动财政补贴7亿元，远高于主营业务利润1.48亿元。公司在建工程合计71.4亿元，其中环境整治工程和水利设施建设项目余额16亿元和5.7亿元，公司承担了当地基础设施建设，因此春华水务应为呼市城投。

2、2017年以来融资能力已明显下滑，此前已被列入失信被执行人并存在贷款逾期记录，融资租赁款曾发生展期。2017年因募集资金专户用于存放非募集资金问题被内蒙古证监局采取责令改正措施，公司2018和2019年仅发行了一期定向工具一期超短融。根据评级报告披露，2019年公司新增3笔借款逾期，截至2020年9月，公司新增4笔关注类贷款、2笔不良类贷款，本金利息逾期超过1亿元。2020年公司与金泰国策因土地开发合作协议纠纷被列入失信被执行人。此外，2019年公司借入远东宏信2亿元融资租赁款已发生展期。

3、所在地呼和浩特市财力较弱，并且呼和浩特曾出现债务率超100%问题。呼和浩特市2020年一般预算收入217亿元，支出436亿元。根据2019年财政决算报告，呼和浩特市本级地方政府债务余额665亿元，其中，一般债务339亿元，专项债务326亿元。2019年预算报告中提到，“借助我市政府债务率退出风险预警地区的有利契机，争取更大规模的地方政府新增债券资金”，说明呼和浩特市债务率曾超过100%。

2017年以来内蒙区域城投融资持续净流出，呼经开事件以来再融资环境加剧恶化，春华水务存续债券在二级市场频繁折价交易，本次春华水务出现信用事件并未超市场预期。投资者关注主要是为何此时突然公告债务逾期，是否政府协调意愿出现变化，进一步对于城投“破刚兑”担忧。2017年以来内蒙地区城投信用债净融资均为负，2019年12月，16呼经开PPN001爆出未能按时兑付回售资金以及允许融资平台债权人将到期债务转让给AMC，引发市场对于城投“破刚兑”风险的讨论。呼经开信用事件后，同为呼市地方城投平台的春华水务存续债券二级市场已有数十笔折价成交，成交价格基本在80元左右的水平，中债估值收益率持续上行，在4月30日公告前均已接近40%，公司债券定价反映出市场对期信用风险的预期，本次公司出现信用事件并未超市场预期。相比于春华水务主体自身，投资者关注此次事件主因此时公告是否意味着政府支持意愿发生变化，进一步引发城投公募债“破刚兑”的担忧。

图表1：各省（直辖市）2017年以来社融增量占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期城投对于城投“破刚兑”的担忧和讨论越来越多，主要有两个原因：

一是2018年以来区域融资、流动性分化加剧，永煤事件以来分化幅度以及影响区域范围更大，加上城投非标信用事件层出不穷，投资者普遍认同部分地区城投压力较大，区域资源协调能否覆盖债券偿付压力是核心问题。

1、流动性分化加剧

金融防风险以来，经济实力弱、偿债压力重的区域资金持续净流出，尤其是永煤事件后融资区域分化进一步加重。

► 社融融资分化：2017年以来，由于“严控新增地方政府隐性债务”的大前提不变，并且多次强调金融机构风险自担，融资分层现象日益突出。金融防风险背景下非标收缩转向公开透明融资渠道，非标多投放向中西部地区，而贷款、债券等多投向东部发达地区，因此导致融资向中东部发达省份集中现象特别明显。2017年以来天津、内蒙、贵州、甘肃及东三省地区社融占比明显低于2016年且部分地区呈现逐年下降趋势。从社融增量占比来看，中东部地区持续较高。东北、西北等省市持续较低，其中青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、黑龙江和吉林占比持续较低。另外值得关注的是，2020年辽宁社融占比下滑十分明显，2021年一季度河北、天津、河南、山西社融占比较2020年下滑明显。

► 信用债融资分化：地方国企在进行债券市场融资时，投资者也会赋予其一定的地方政府支持和救助的预期，因各地财政经济实力以及债务负担情况不同，市场对各省份的政府支持力度预期也有所分化。不同区域之间的债券分化也更为明显。

从包含城投的地方国企的债券净融资量分布来看，在信用债发行和净增量比较大的情况下，2020年全年呈现净流出的省份有辽宁、内蒙古、黑龙江、青海和海南，另外还有吉林、西藏、宁夏、新疆、河北、天津、甘肃和山西净融资量低于300亿元。2021年前4月，融资分化进一步加剧，山西、天津、河北净流出规模均超400亿元，云南、河南净流出规模也超200亿元。

从扣除城投的地方国企的债券融资来看，与含城投的省市重合度较高。但是值得关注的是，河北、河南和天津等地呈现净流出，且2021年以来净流出规模较大，此外山西2021年净流出规模也较大。

图表2：2020年地方国企净增量分省份分布（含城投）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2021年1-4月地方国企净增量分省份分布（含城投）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2020年非城投地方国企净增量分省份分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：2021年1-4月非城投地方国企净增量分省份分布

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、可动用资源分化加剧

除上述提及的区域流动性分化加剧外，事实上近年来各省份间的可动用资源也在加剧分化。可动用资源是衡量一个省如果需要偿还债务，有什么资源可以用于变现，从而用于偿付，观察的视角包括土地资源、上市公司资源和存款资源。

► 可动用的土地资源分化：与各个城市的发展受到当地土地条件的限制不同，各省层面，居住用地总量空间较为充裕，所以各省的土地资源主要取决于地价和供地意愿。据此，各地卖地总收入是两个因素的函数：土地融资依赖度和地方房价。由于没有具体的各省房价的指数、也缺乏各省土地出让面积，我们只能用土地出让金（由于土地出让金披露不全，我们用政府性基金收入来替代）近似考察。可以看到，2015年以来，江浙、广东、山东、四川排名居前，西部、东北省份垫底，整体还是符合各省经济发展水平的差异。一个逆向逻辑是，如果某省对土地融资较为依赖，其土地供应量就更大，反而压低了地价和房价，在市场机制作用下，最终能动用的土地资源反而更少。这一过程中，区域的分化会愈加两极化，直到发达地区房价过高、抑制经济增速和居民消费，部分企业和人口开始外溢到次级地区，两极化的过程才会结束。目前发展城市群的战略，某种程度上缓解了发达地区的土地压力，对核心城市的周边地区土地市场能够起到一定的外溢带动作用，从而提升土地资源价值、带动城市群的整体发展。但远离核心城市的地区，依然存在较大的土地资源压力。

图表6：各地政府性基金收入总量反映各省已动用的土地资源

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 上市公司数量和市值分布分化：经济发达地区获得的资金、政府支持、政策支持以及其他资源都更为丰富，其经济实力和创新能力均在全国领先，更容易培育企业做大做强，“马太效应”较为明显。从分布上来看，无论从上市公司数量还是从上市公司市值的角度衡量，A股上市公司都主要分布在北京、长三角、珠三角等经济发达地区。与此相反，经济欠发达的省份，如西北省份、内蒙、广西、海南等上市公司较少。

为何中西部地区近年来经济增速提升较为明显，但上市公司数和市值方面还是远落后于发达地区呢？原因在于尽管中部地区承接了长三角以及珠三角等发达地区的产业转移，但中部地区承接的产业转移主要是在制造端的环节，而前端的研发以及后续的市场销售等环节仍分布在北上广等东部沿海发达地区。发达地区已经经历了工业化和城镇化快速发展的阶段，进入到以新兴产业以及服务业为主导的时期，而这些新兴产业正是大量资金涌入的领域，因此相关上市公司市值普遍较高。

由于企业上市能有效带动地方经济发展和就业，创造收税收增加财政收入，因此近年来各省市也开始愈发重视股权资源，推出了一系列奖励举措支持当地企业上市。例如早在2015年，安徽省就宣布对改制完成并办理上市辅导备案登记的拟上市企业，省财政奖励30万元，成功上市后再奖励70万元。而湖北省也提出争取2022年末全省境内外上市公司数达到200家左右，对于在A股首发上市的企业，省政府奖励400万元。在政策的推动下，安徽和湖北的上市公司数也在中部省份中位于前列。

图表7：上市公司数量分布（截至2021年5月12日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：上市公司市值分布（截至2020年5月12日）

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 存款分化：金融机构本外币存款余额，可以作为衡量一个地区财富水平的指标。我们以当年新增量占全国的比重的年度变化，来将这个指标变得横向和纵向可比。从结果来看，2018年以前和以后似乎是两个截然不同的趋势。2018年（不含）以前，一些西部和中部欠发达地区，例如西藏、内蒙、贵州、天津、新疆、广西、安徽、湖南，存款的增长是相对不错的，而2018年（含）以后，这些省份存款增长显著下降。而2018年（含）以后，广东、浙江、北京、上海这些东部发达地区增量出现显著提升。意味着以2018年为分水岭，以存款为代表的财富逐渐在向东部发达地区聚集。

图表9：存款总额增量占比：2018年是个分水岭

资料来源：Wind，中金公司研究部

二是城投偿债能力受政府影响大，今年以来政府和监管表态仍以规范和市场化解决为主，但不同监管部门态度有所差异。

1、中央表态整体以规范地方政府和城投融资为主，在不触发系统性风险的前提下市场化处置风险，再次提及破产等处置形式。主要涉及文件为国发〔2021〕5号文。

2021年4月13日，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》[3]。此份文件主要是对预算管理制度改革措施的进一步部署。涉及六大方面：加大预算收入统筹力度，增强财政保障能力；规范预算支出管理，推进财政支出标准化；严格预算编制管理，增强财政预算完整性；强化预算执行和绩效管理，增强预算约束力；加强风险防控，增强财政可持续性；增强财政透明度，提高预算管理信息化水平。其中第五条中涉及到对地方政府举债机制规范，防范地方政府隐性债务风险。具体来看，

► 规范地方政府合法举债机制，并建立完善地方政府债务率为主的风险评估体系。1）确定地方政府债务限额：要求一般债务限额与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配；2）专项债资金用途规范：必须用于有一定收益的公益性建设项目，实现融资规模与项目收益相平衡，专项债券期限要与项目期限相匹配等；3）完善地方政府风险评估体系，建立以债务率为主的考核指标，加强事前预警，健全相关信披机制。

► 遏制隐性债务增长，防范化解存量地方政府隐性债务。1）再次强调严禁增加地方政府隐性债务；2）剥离地方政府融资平台职能，市场化处置债务风险，但也严厉打击恶意逃废债，保护债权人权益；3）加强审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。金融机构也要审慎把关。

市场关注较高的是第二十一条中提到“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，引发市场对于弱资质城投平台破产清算的担忧。平台破产并非第一次提出，文件本身也并不意味着有所导向，不过破产是企业债务处置的方案之一，城投平台长期看也并不能排除该处置形式。早在2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》[4]，其中第五（五）条中就明确“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险”。所以此次文件中平台破产清算并非新的提法，市场短期或有过度担忧的可能，但是长期来看，融资平台的市场化转型发展必然会带来债务处置的市场化，对于确实经营业务差、资不抵债、公司自身无法清偿债务的平台公司，未来也定会出现破产清算的案例。

2、地方政府在“不恶意逃废债”的紧箍咒下整体较为积极。

根据21财经报道[5]，近日江苏省政府印发《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》。文件中从加强投融资管理、强化融资规模约束、改善融资产品结构、推动融资成本压降、防范化解债务风险和落实投融资管理责任六个方面对江苏省内城投平台融资进行明确规范。具体来看，

► 政府行为规范。1）“政府不得干预企业经营活动”，这符合一直以来“切实剥离融资平台公司政府融资职能”精神，也是为了解决城投平台的历史性问题。2）“除地方隐性债务化解资金和预算安排支出外，严控地方财政向融资平台公司拨款。”需关注执行情况。3）“对地方政府采取委托代建等方式交由融资平台公司建设的项目，地方财政应按有关规定足额拨款。”我们认为如果严格实施，有望解决城投平台偿债的资金来源根本性问题，但短期可能难以有效执行。

► 平台行为规范。针对此前过度融资、项目投资收益不能覆盖融资成本、资金挪用、欺诈发行等问题作出规范。

► 实施融资平台融资控总量、并分类监管，对经营性债务实现“预算硬约束”。加强对平台的全口径债务监测管控，在严控新增隐性债务的前提下，首次提出“经营性债务管控要与经济增速、项目投资需求火爆以及偿债能力匹配”，真正做到平台融资的预算硬约束。针对不同融资平台建立不同的资产负债约束指标。

► 改善存量债务结构、压降融资成本。提升银行贷款和信用债券等标准化融资产品比重，鼓励通过公募REITs等权益类、资产证券化方式融资。逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模。融资成本方面，鼓励融资担保公司为融资平台公司提供银行贷款和发行债券增信。支持有条件的融资平台公司发行财政贴息的绿色债、项目收益债等创新类债券产品。探索开展二级市场债券估值管理，引导一级市场债券发行成本合理下行。

► 防范化解债务风险，督促信用债券按期兑付。要求认真落债券领域风险防范处置专项工作机制，坚决杜绝恶性债券违约事件和逃废债等违法违规行为。“推动弱资质平台公司风险防范关口前移”——对债务风险较大的县级和市场主体评级AA级以下的融资平台公司，推动资产重组，做大资产规模，综合运用各类金融避险工具，建立“一企一策”风险应急处置预案，提前做好风险防范缓释等工作。设立市场化的债务风险化解基金或周转金。鼓励大型国有商业银行、省属法人金融机构等参与建立债券领域投资发行平准机制，支持本地区融资平台公司偿还到期债务的资金周转。鼓励金融资产管理公司按照市场化、法治化原则参与融资平台公司债务实质性重组，整体帮助化解风险。

整体来看，此份文件明确了政府对防范化解平台公司债务风险的积极态度和较高的管理水平。对于政府和平台行为规范、经营性债务“预算硬约束”、“合理调整债务结构和降低融资成本”等，如果能够落实，长期看有助于防范化解平台风险。短期来看，无论是政府回款、外部金融机构再融资支持、存量高息债务压降、评级较低规模小平台整合、二级市场债券估值管理等措施都对平台公司再融资有着积极影响，“推动弱资质平台公司风险防范关口前移”也体现了政府较强的协调意愿。当然，“市场化法治化”原则仍未前提，并且如果严格“政企”分开的话，后续融资平台可能更多集中于经营性项目，城投平台的“金边属性”可能弱化。

江苏省作为城投平台数量最多，城投债余额最大的省份，早在2012年就曾公开发布了城投平台管理办法。2012年4月，江苏省政府就印发了《江苏省政府融资平台公司管理暂行办法的通知》[6]（苏政办发〔2012〕68号），是国发〔2010〕19号文的具体落实。此份文件主要是对平台公司自身的管理，融资方面管理较为宽泛且涉及较少。主要涉及方面有平台公司、公益性项目定义，平台管理原则、组织领导和监督管理等方面，而此次新发的融资管理规定则更为聚焦和细致。

3、债券市场监管部门在防风险背景下可能收紧城投融资。

► 交易商协会和交易所收紧区域债务率较高、隐性债务负担较重的平台募集资金用途。根据第一财经报道[7]，目前交易所和银行间交易商协会对城投债均会进行分档审理，对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制，红色/一类企业募集资金用途仅可以借新还旧。此条政策虽然未对城投平台融资“一刀切”，且仍允许借新还旧，但是仍引发了市场对部分隐性债务负担重且资质较弱平台再融资的担忧。

► 交易所新审核规则对于私募债融资占比较高和评级低/资产规模较小的弱资质平台融资，可能对弱资质平台债券融资有负面影响。2021年4月22日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》[8]，深交所发布《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》[9]。文件中有两条规定对城投平台融资会产生一定负面影响：1）非公开债券占比超过净资产40%的发行人，审慎确认其发行金额且用途原则上/优先用于借新还旧。此指标下超标多为地方城投平台，且主体资质较弱。2）对城投融资再次强调不得新增地方政府隐性债务，对于评级在AA及以下或者总资产规模小于100亿元的平台有一定的审慎性要求。此条涉及的城投公司范围较广，但是也并非“一刀切”，而是会结合具体公司的情况（自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等），来审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。

整体看，在中央政府整体救助和“放水”意愿不强的情况下，地方政府虽然协调意愿强，但部分地区协调资源和能力相对不足，弱区域的相对边缘化城投更易发生信用风险，而一旦发生信用风险，对于相关或类似区域平台估值可能造成较大影响。城投择券仍需回避弱区域，对于中等地区的平台下沉也需要控制好久期。从上周调查问卷结果可以看出市场对于城投债投资也整体符合如上逻辑（图表10）。有36%的投资者认为城投债违约风险会加大，会降低城投债的仓位。36%的投资者仅会选择在好区域进行挖掘，获取一定超额收益；有五分之一的投资者认为东部好区域目前收益率会偏低，未来会向中部省份挖掘，但久期会相对谨慎；仅8%投资者选择在弱区域进行挖掘。

图表10: 您及所在机构对今年城投债投资的看法是？

资料来源：调查问卷，中金公司研究部，本期问卷于2021年5月7日面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集100份问卷；上期调查时间为2021年4月2日

[1]https://m.21jingji.com/article/20210510/herald/9cd7e064253526607e16eb4903b235e2.html

[2]http://nm.people.com.cn/n2/2021/0507/c196689-34713318.html

[3]http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-04/13/content_5599346.htm

[4]http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm

[5]https://m.21jingji.com/article/20210510/herald/9cd7e064253526607e16eb4903b235e2.html

[6]http://www.jiangsu.gov.cn/art/2012/4/16/art_46753_2680123.html

[7]https://www.yicai.com/news/101021737.html

[8]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/review/c/c_20210422_5390451.shtml

[9]http://www.szse.cn/lawrules/rule/allrules/bussiness/t20210422_585628.html

本文摘自：2021年5月14日已经发布的《城投风险如何演绎？》

许  艳 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王海波 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟 SAC 执业证书编号：S0080515060003

雷文斓 SAC 执业证书编号：S0080518070015

邱赛赛 SAC 执业证书编号：S0080518070014   

于  杰  SAC 执业证书编号：S0080119100011