原标题：中金：模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较 来源：中金点睛
在房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”等政策调控下，房地产行业已进入供给侧结构性改革的深水区。面向“存量时代”，拥抱“管理红利”，房企当前的经营环境和竞争格局正在发生深刻转变，估值水平却持续盘桓于历史底部。我们认为伴随行业β的消退，当前时点应当重新审视房企的商业模式，寻找估值新“锚点”和α的来源。本文对美、港（中国）、新、日四个市场典型房企的商业模式和估值走势进行了详细分析，并据此回答了房企估值的核心逻辑是什么、中国房企应如何实现商业模式突围从而获得价值重估、将来合理估值中枢会是多少等关键问题，以期对投资者有所助益。
摘要
我们将国际房企按所处价值链位置的不同分为四种商业模式，其估值水平整体高于国内房企。我们认为对中国开发商未来商业模式演进方向具有参考价值的国际房企成熟模式有四种：住宅建筑商模式、租售双轮驱动模式、资产管理人模式、集团综合开发模式。以美国“三巨头”为代表的住宅建筑商只专注房屋开发业务，通过高度专业化实现高周转、低杠杆经营，PE中枢13倍，PB中枢1.5倍；租售双轮驱动模式以中国香港本地开发商为代表，通过精耕细作充分挖掘土地价值，实现高利润率，PE中枢13倍，PB中枢0.9倍；资产管理人模式以新加坡凯德集团的“双基金”模式最典型，通过赚取管理费收入实现管理人溢价，PE中枢12倍；以日本房企为代表的集团综合开发模式则通过全产业链和全物业形态布局获取行业各环节的收益，实现综合发展，近十年PE中枢30倍，PB中枢2.0倍。
中国房企未来商业模式的演进方向：开发业务降杠杆，持有业务正当时，资管业务待布局。参考国际经验，我们认为房企商业模式突围首先要解决开发业务高杠杆经营问题，行业发展至今不断攀升的杠杆率反映的是通过扩大资产负债规模实现利润增长这一商业模式的底层逻辑，房企降杠杆短期须调整经营方式、提升经营质效，长期则需要对业务结构进行深度变革。业务变革其一体现在布局商场、写字楼等持有型业务，这些业务的现金流稳定，能够提升企业永续经营能力和稳健性，我们认为当前房企已进入持有型业务发展的关键时期；业务变革其二体现在对资产管理业务的探索，不动产投资和管理是存量时代的蓝海市场，经营壁垒更高，业务模式也更成熟，当前中国基础设施公募REITs正稳步推进中，我们认为有利于建立不动产领域多层次投融资体系，全面推动中国资产管理行业升级。
房企估值本质是对永续经营能力进行定价，未来企业估值溢价来源于商业模式和管理红利两个层面。房企的估值看似是对在手资源价值进行评估，实则是对企业的永续经营能力定价，我们认为当前地产板块估值触底的根本原因是市场质疑房地产开发这一商业模式的永续性，因此未来能够获得估值溢价的房企首先须选择一种被认可永续的商业模式，获得“商业模式溢价”；同时须在战略管理、供销存管理、产品管理、成本管理、财务管理以及公司治理方面具备穿越周期的能力，拥有“管理红利溢价”。通过分部估值法，我们认为长期看，中国房企PE估值中枢有望提升至15倍，PB中枢有望提升至1.5倍。
风险
房地产行业调控政策超预期收紧；行业融资政策超预计收紧；房企商业模式迭代进度不及预期；行业发展进程中可能出现的其他外部风险事件。
正文
中国房企已进入商业模式转变和估值逻辑切换期
行业β渐退场，房企迎来商业模式和估值水平重塑期
当前房企商业模式和估值水平的研究缘何格外重要？经过数轮周期波动起伏，在购房“四限”、房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”供应等一系列政策调控下，行业已逐渐进入供给侧结构性改革的深水区，行业整体增速趋稳，房企的竞争格局转向差异化、重管理的新时代。在这样的背景下，我们认为有必要重新审视当前房企商业模式的有效性与估值模式的合理性，与海外成熟市场房企进行对比研究，以期对国内房企未来商业模式突围路径和估值水平重构思路有所镜鉴。
► 行业视角，基本面β逐渐消退：2018年至2020年全国商品房销售面积分别同比增长1.2%、0.1%、2.6%，销售总量已基本趋稳，根据我们此前测算，当前行业需求处于高位平台期，未来合理需求中枢将逐渐步入下行通道；从更长期的视角来看，当前中国人口年龄结构分布金字塔已经出现逆转态势，30岁以下人口占比明显降低，伴随“存量时代”的到来，行业基本面β已成过去时。
► 公司视角，红线之下对高质量发展提出新要求：房企的总负债和扣预收负债增速逐年放缓，行业地价涨幅整体高于房价涨幅，利润率水平逐渐收窄（拿地利润率逐渐企稳，结算利润率未来1-2年料继续下行），在“三条红线”等监管政策下，我们认为房企通过加杠杆快速扩张的时代一去不返，将步入降杠杆、求质效的高质量发展新阶段。
图表: 全国商品房销售面积增速趋缓
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 人口年龄分布发生结构性变化
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 房地产企业负债增速逐渐收窄
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 房价涨幅整体低于地价涨幅
资料来源：中指数据库，国家统计局，中金公司研究部
投资转向α，寻找存量时代估值溢价的来源
房企已开始陆续探索新业务赛道和商业模式
房地产开发业务模式存在诸多局限性，房企已经纷纷开始新业务布局和新模式探索。以开发业务为主的商业模式形成于行业高速增长阶段，这一商业模式的核心逻辑是通过购地后预售获得回款再次购地，在此过程中不断扩大资产负债表，通过资产规模滚动盈利，企业的盈利来源于开发业务的一次性收益，因此房企普遍采用高周转、高负债、重资产的模式运营。面向存量时代，当前房企已经意识到传统商业模式的局限性，因此已经开始纷纷探索新业务赛道和新的商业模式，如通过增加持有型物业实现稳定的租金收入，通过代建输出操盘管理经验，通过轻资产运营扩大管理规模等，商业模式的切换和迭代已初见趋势。
图表: 覆盖重点房企均有各种类型的多元化业务布局
注：跨领域指非房地产行业相关业务。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 以“购地-销售-再购地”为基础商业模式具有诸多局限性
资料来源：REICO工作室，中金公司研究部
当前房企开发业务经营能力亦出现分化
当前房企在开发业务上的经营能力已出现分化[1]。在《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》报告中，我们选取11家A股上市重点房企和15家H股上市房企重点作为样本，根据当前财务稳健性和资产质量将其分为四类，分别是A类公司（土储和财务扎实均好）、B类公司（杠杆指标有瑕疵但土储扎实）、C类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力无明显瑕疵）和D类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力有一定瑕疵）。我们认为当前不同类别的开发商在开发业务能力上已经出现了比较明显的分化，在面对市场变化时面临的挑战和难度也不同，A类房企则更为从容。
图表: 样本房企基于土地储备和财务状况的精细化分类
资料来源：公司公告，中金公司研究部
但经营能力和业务布局的分化趋势尚未充分体现在估值水平上
房企估值分化已初步显现，但趋势尚不明显。尽管在开发业务经营能力和多元业务布局方面，龙头房企已经初现分化态势，但估值方面的分化尚不明显。从重点房企估值水平看（忽略A股和港股市场的系统性差异带来的估值水平区别，对AH上市房企直接做横向比较），已经可以看到初步显现的分化趋势，如龙湖集团2021e市盈率超过12倍，华润置地8.7倍，部分中小型房企则在3倍左右。但另一方面，多数房企的PE估值倍数还是集中在5-7倍，这些房企在规模体量、业务结构、城市布局、产品定位等方面都有比较大的差异，但并未出现明显的估值分化，我们认为未来仍有进一步分化的空间。
图表: 多数房企的估值集中在5-7倍的区间，分化还不明显
注：收盘价截至2021年3月31日；*新城控股未覆盖，采用万得一致预期。资料来源：万得资讯，中金公司研究部
当前板块估值再度触底，而后市估值修复逻辑可能与以往周期不同
房地产板块2019年至今整体走势偏弱，估值处于历史底部，但当前的估值底部与历史底部逻辑不同。房地产行业2008年至今在政策影响下经历了三轮完整的小周期波动，当前正处于“因城施策”施政框架下的新一轮调控周期（自2019年初开始），当前A股房地产板块TTM市盈率约为8倍，对比历史最低水平约为7.5倍，基本接近底部。但我们认为当前的底部与过往周期的底部逻辑不同。过往几轮小周期波动的主要驱动力为全国性的调控政策（特别是金融口政策），而本轮周期则以因城施策和“稳房价、稳地价、稳预期”为框架，以各城市灵活的住建口政策为主，对于城市和房企采用精准调控。这就使得过往小周期的估值反弹往往是基于对政策取态的判断和预期，其催化主要是各项基本面指标走弱程度；而本轮周期则更关注行业基本面健康度和房企经营的稳健性，估值反弹的催化剂则指向行业格局和商业模式的结构性变化。
我们覆盖的房企当前估值在历史底部。以我们覆盖的房企为例，近十年A股房企远期市盈率中枢7.5倍，内房股远期市盈率中枢7.1倍，当前估值水平处于历史底部，在负一倍标准差以下。
图表: 覆盖A股房企近十年远期市盈率中枢7.5倍
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 覆盖内房股近十年远期市盈率中枢7.1倍
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
国际房企商业模式和估值水平对比
我们将国际市场成熟房企商业模式根据所处价值链位置不同分为六种。我们梳理了全球主要国家（或地区）房地产公司的商业模式和发展特征，认为典型的成熟模式有六种：1）以美国“三巨头”为代表的住宅建筑商模式；2）以中国香港本地开发商为代表的“开发+持有”双轮驱动模式；3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；4）以日本房企为代表的集团综合开发模式；5）以美国西蒙地产和中国香港领展房地产为代表的REITs模式；6）以世邦魏理仕为代表的综合服务商模式。我们认为前四种模式是中国开发商更可能的演化方向，因此作为本文讨论的重点[2]。考虑到市盈率（PE）和市净率（PB）倍数更容易计算，且适用范围和接受程度较为广泛，因此本文估值的横向比较以PE和PB倍数为主。
图表: 国际房企六种商业模式及所处行业价值链全景图
资料来源：中金公司研究部
专注开发——美国住宅建筑商模式
住宅建筑商（home builder）以住宅建筑为主业，不涉足多元业务。住宅开发商的业务范围包含土地获取、住宅设计、销售和售后服务（建造环节通过外包完成），即只进行房地产开发相关业务，不进行资产持有、管理、运营，也不涉及房地产服务，该模式是与中国当前主流“开发商”最为接近的一类模式。这一模式的关键词是：专业化、高周转、低杠杆。
最具有代表性的企业是美国住宅建筑商“三巨头”。住宅建筑商中资产规模和市值最大的“三巨头”分别是帕尔迪房屋（Pulte Group）、莱纳房产（Lennar）和霍顿房屋（D.R Horton），其中帕尔迪和莱纳均于1972年上市，霍顿于1992年上市，2020年末三者合计市值占住宅建筑商板块的近60%，因此我们选择这三家公司作为分析的样本。但美国住宅建筑商总市值规模占比并非最高，美国房地产上市企业还包含房地产管理与开发和房地产投资信托（REITs）两个子板块，2020年末住宅建筑商市值占比仅8%，REITs市值占比86%，其余占比6%，与国内开发商占房地产行业主要比例的结构不同。
核心特征
► 专业化：紧扣开发业务本质，抓住产业链高附加值环节
• 开发流程专业化：美国龙头住宅建筑商聚焦土地投资、设计、销售这些附加值高、资产“轻”、溢价高的部分，建造等中间环节通过外包完成，回归“开发”业务本质。公司在投资环节充分细致灵活、设计环节最大限度提高品质、销售环节提高销售体验和售后服务水平，形成进入壁垒和品牌溢价。
• 开发产品专业化：住宅建筑商专注于住宅建设，基本不涉足商业、工业地产开发，即使是在大型社区中需要配套商业项目（商铺、酒店、写字楼等），往往也会选择出让给外部相关领域的专业开发商进行建造；住宅开发商在自身业务领域高度专业，以帕尔迪为例，公司以客户支付能力和生命周期两个维度为基础建立了11类细分客户，充分覆盖所有客户群体的购房需求。
图表: 住宅建筑商模式业务流程与典型企业运营特点
资料来源：《帕尔迪：梦想由建筑开始》（彭剑锋、刘冰清，机械工业出版社，2010年出版），中金公司研究部
► 高周转：标准化程度高，建设周期短，周转效率高
• 标准化与规模化生产缩短建设周期：1990年代美国的住宅建筑商尝试通过工业化生产提高建设效率，例如帕尔迪在1998年成立了住宅科学部（Pulte homes science）专门负责工业住宅生产的研究，并于2003年建立了第一家生产住宅部件的工厂，通过流水线的方式生产住宅，将一套建筑的平均周期由120天缩短至100天，后续进一步缩短到仅需47天就可以完成一套住宅的建设。这样标准化和规模化的生产大大提高了周转效率，缩短建设周期，美国的住宅建筑商可以实现半年内完成房屋出售和交房环节，基本实现当年销售、当年回款、当年结算。
• 强大的供应链管理能力提高效率：美国住宅建筑商推崇沃尔玛式的强势供应链管理，采购流程标准化程度高，保证供应商的品牌价值和质量水准，追求成本集约，通过战略联盟和垂直整合与供应商、生产商和分包商形成利益共同体，保证对供应链的控制。
• 中低端住宅产品为主，首置客群占比高，缩短销售周期：标准化程度较高的住宅使得建筑商通常选择聚焦中低端客群的置业需求，首置和首改客户占比超过70%，为重点客群；同时出售项目以中低价为主，通常低于全国平均房价；房企通过严格控制成本提高周转效率来赚取收益。
► 低杠杆：土地期权锁定土储，充分利用金融工具降低杠杆水平
• 通过期权锁定土地储备：土地期权是美国特有的一种工具，住宅建筑商与土地持有者签订契约从而获得在未来以确定的价格购买该地块的权利，等于锁定了土地储备，期权费通常为地价的10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。2019年末，帕尔迪、莱纳和霍顿通过期权锁定的地块占比分别为41%、26%、60%，包含期权锁定地块的土地储备覆盖倍数在6倍以上，但负债率却远低于国内房企的平均水平。
• 兼营按揭贷款等金融业务以提高资金效率：1988年帕尔迪便已经通过收购储蓄和贷款机构涉足金融领域，当前美国住宅建筑商的主营业务收入包含房地产销售收入和金融服务收入两类，2019年帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的2.3%、3.7%、2.5%。这一占比并不高是因为房企往往将金融业务视为营销手段而非利润来源，公司通过循环贷款的方式借入资金，并将其发放给购房者作为按揭贷款，发放完成后将按揭出售给两房等抵押贷款机构，回款继续发放按揭贷款，实现资金运转效率的提升，帮助公司扩大市场规模。
• 负债率水平低：由于周转快、采用期权锁定土储，且美国成熟度较高的金融市场为企业提供多元化的融资渠道，住宅建筑商的负债率水平明显低于国内房企，资产负债率仅有30%-50%（对比国内房企平均在80%左右）。
估值分析
美国三大住宅建筑商1990年至今平均市盈率中枢约13倍。从市盈率的视角看，由于次贷危机的影响，2007-2009财年三大建筑商的盈利都为负数，此时无法计算市盈率；2010-2012年盈利虽转正但仍在恢复期，PE倍数虚高失真，因此我们在计算PE倍数中枢时分为2006年以前和2013年以后两段（帕尔迪为2015年以后）。趋势上看，三个房企的估值水平除个别年份有异动外，基本围绕中枢水平波动，2013年后的估值水平整体高于2006年以前，其中莱纳和霍顿中枢分别为13.3和13.7倍，帕尔迪2015年后为13倍（若起点从2013年开始为14.5倍）[3]，我们认为美国住宅建筑商行业平均市盈率长期中枢可以13倍为准。
图表: 2006前美国三大住宅建筑商平均PE中枢为11倍，2013年至今为14倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美国三大住宅建筑商1990年至今平均市净率中枢1.5倍。在房地产行业进入稳态阶段后，住宅开发业务利润的波动较大，因此市净率倍数估值结论更有参考意义。从PB的视角看，三大建筑商的历史平均中枢为1.5倍，其中帕尔迪、莱纳和霍顿的PB倍数分别1.4倍、1.3倍和1.7倍，我们判断霍顿高于另外二者的原因可能是其土储规模更大且以期权形势控制的土储比例更高（资产规模更大且更轻）。
图表: 美国三大住宅建筑商1990年至今平均PB中枢为1.5倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
双轮驱动——中国香港“开发+持有”租售并举模式
中国香港房企“开发+持有”双轮驱动模式核心特点是住宅开发和商业地产并重。中国香港土地资源稀缺、地块价值高，房企可以通过取得具有居住和商业复合业态的地块取得相对低成本的土地，获取和地方政府议价的能力；房企采取“开发+持有”双轮驱动模式可以进行精细化的开发，持有型物业的租金收入可以覆盖利息支出，降低杠杆率。目前，中国香港主流房企物业租赁收入占比通常在20%-40%（部分房企达到90%），地产业集中度高，形成了寡头垄断格局，这一商业模式的关键词是：租售混合、精细开发、慢周转、低杠杆。
香港地产业也经历了从“增量时代”到“存量时代”的转变。二战后至今中国香港房地产业的发展历程非常具备参考价值。20世纪50-60年代中国香港迎来战后的快速建设期，是属于房地产行业的“增量时代”，进入70年代后地产销售增速逐渐放缓，部分龙头房企开始涉足持有型物业的运营，建造购物中心、酒店和写字楼等物业，进入21世纪后龙头房企的开发业务收入和利润增长缓慢，但持有型物业租金收入保持稳健的增速，部分房企也开始尝试布局包括基础设施、数据中心、电讯在内的其他多元化业务，完成进入“存量时代”的转型和突破。
图表: 中国香港地产业发展进程
资料来源：《香港地产业百年》（冯邦彦，东方出版中心，2007年出版），中金公司研究部
核心特征
► 双轮驱动：住宅开发和持有型物业租售并举。我们选择中国香港收入排名前十的房企作为样本进行分析[4]。在前十大房企中，除新世界发展的基础设施运营收入占比近半外，其他房企都以房地产业务收入为主，其中长实集团、嘉里建设、恒基地产2019年物业销售收入占比过半，物业租赁收入占比相对偏低；九龙仓置业、太古地产、恒隆集团和希慎兴业为持有型物业经营为主的房企，持有型物业收入占比在80%以上。对比我们覆盖的重点A股和港股内房企业，大多数的房企多元业务收入占比都在个位数（多元业务包含商写、酒店、长租等持有型物业租金收入）。
► 慢周转：精耕细作，注重品质，定位高端，因此周转速度偏低。由于土地稀缺性高，中国香港本地房企在开发的过程中更加注重对品质的要求，进行精细化的开发和管理，力求吃透土地价值，与此相对应的是中国香港开发商较低的资产周转率。以2019年财年的数据为例，以持有型物业经营为主的房企总资产周转率均低于0.1，物业开发收入占比高的企业也不高于0.2；对比我们覆盖的重点A股房企，周转率最低的金融街与周转率最高的港资房企基本持平，而周转率最高的阳光城则达到0.24。
图表: 持有型物业收入是中国香港TOP房企主要收入来源之一
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 中国香港开发商总资产周转率偏低
资料来源：公司公告，中金公司研究部
►低杠杆：现金流充足，对外部融资依赖程度低
• 现金流稳定充足：港资房企通过运营持有型物业的租金收入获取稳定的现金流入，租金收入能够覆盖利息支出，对企业偿债能力提升提供保证，经营稳定性提升；2019年前十大房企现金及现金等价物占流动资产的均值为30%，太古地产高达73%，现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，长实集团覆盖倍数达8.7，资金链稳固。
• 资产负债率和净负债率都较低：在低周转的运营模式下，单个项目开发周期较长，若过度依赖外部融资则会产生较高的融资成本，因此中国香港房企为保持企业抗风险能力，主要依靠内生造血，净负债率较低。2019年前十大房企净负债率平均值仅为15%，远低于内地房地产开发企业，部分企业如信和在2019年出现了净现金的情况。对比A股房企净负债率普遍超过100%。
• 融资成本低：良好的财务状况和充足的现金流入使得中国香港的房企偿债有保障，对外部融资依赖程度，同时中国香港国际金融中心的地位也为房企提供了较多的融资渠道，内外共同作用下，企业融资成本普遍在2.0%-2.5%。
图表: 港资房企净负债率和资产负债率都较低
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 港资房企现金短债比普遍较高
注：部分房企无短债，不在图中列示。资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值分析
中国香港本地房企1991年至今平均市盈率中枢13倍，偏开发的房企估值结构性低于偏持有型的房企。1991年至今，香港十大房企平均交易于12.9倍PE，当前交易于16倍PE，接近历史正一倍标准差水平。从趋势上看，这三十年间虽有各种外部事件的影响，但估值整体来看是围绕此中枢水平上下波动的趋势。我们进一步将十个样本房企根据营业收入结构分为两类，其中偏开发的房企为长实集团、恒基地产、嘉里建设、新世界发展、合生创展；偏持有的房企为新鸿基地产、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业。从PE倍数看，偏开发的房企平均PE中枢为11.8倍，偏持有的房企平均PE中枢为13.5倍。
图表: 中国香港本地前十大房企1991年至今PE中枢为12.9倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 偏开发型的房企PE中枢11.8倍（1990年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 偏持有型的房企PE中枢13.5倍（1990年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
从市净率的视角来看，1991年至今行业平均市净率中枢0.9倍。1991年至今，香港十大房企平均交易于0.9倍PB，当前交易于0.5倍PB。偏开发的房企平均PB中枢为1.0倍，偏持有的房企平均PB中枢为0.8倍。
图表: 中国香港本地前十大房企1995年至今PB中枢为0.9倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 偏开发型的房企PB中枢0.8倍（1998年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 偏持有型的房企PB中枢1.0倍（1998年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
中国内地与香港本地地产股估值波动特征有相似性。由于估值水平受到的影响因素甚多，因此横向看各个国家（地区）估值水平的相似性较少，我们发现仅有中国香港和内地房企的波动特征具有比较明显的一致性。我们认为这与相似的土地拍卖制度和与金融体系的关系，以及整体经济的联动性有关。
图表: 内地和香港房企在波动特征上有相似性
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
资产管理——轻资产转型样本之一：新加坡凯德集团双基金模式
资产管理人模式以新加坡凯德集团“基金+REITs”的“双基金”模式最为典型。我们将以凯德集团（Capitaland）和易商红木（ESR）为代表的房企的商业模式称为资产管理人模式，其特点是覆盖物业从开发到退出的全产业链条，房企兼任开发商、运营商和管理人的角色。盈利模式上，能够同时获取物业开发利润、物业重估和增值收益、基金管理费用和经常性租金收益。在资产管理人开发模式下，房企同时参与项目的开发运营和退出环节，其中开发模式包括资产负债表内开发和私募基金孵化两种模式（分别对应重资产和轻资产）；投资退出模式包含资产负债表退出（出售）、注入私募基金进行管理（一级市场）和注入公募REITs上市（二级市场）三种典型模式。其中凯德模式前端开发以私募基金为主（少量采用资产负债表内开发），后端退出以REITs为主，故而也将其称为“双基金”模式（即“私募基金+REITs”）；ESR前端开发和后端退出都以私募基金为主，几乎不采用REITs。
图表: “基金+REITs”是资产管理人模式的核心特征
资料来源：中金公司研究部
核心特征
我们以凯德集团的轻资产转型为案例对资产管理人模式进行解析[5]。凯德集团总部位于新加坡并于新加坡上市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧洲和美国等市场，淡马锡为其第一大股东，持股比例40%，投资组合横跨多元房地产类别，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产等。
凯德集团于2002年制定了轻资产转型战略。2002年以前凯德集团主要从事房地产开发和投资物业经营，但投资物业收益率不佳，公司负债压力沉重。为此，凯德集团制定了轻资产战略转型的方案，对持有型业务和资产管理业务制定了新的发展策略；另一方面，借新加坡REITs东风，公司也抓住了转型的机遇期。2002年凯德集团发行第一支REITs产品，当前旗下共管理7支上市房地产投资信托基金（REITs） 和商业信托以及20多支私募基金。
图表: 凯德集团轻资产转型目标及方案
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► “私募基金+REITs”的双基金模式：轻资产，高收益：开发物业和培育期的商业物业往往前期风险较高，公司将项目放入房地产私募基金进行培育和孵化，待到项目成熟成为现金流稳定的成熟商业物业后，公司将其注入REITs实现稳定收益和价值变现，而REITs通常对私募基金培育的项目具有优先购买权，形成双基金配对运作。私募基金为项目开发提供资金支持，REITs持有物业为核心城市成熟的商业物业。举例说明，2006年凯德集团设立了募集资金约39.4亿元人民币的凯德中国发展基金（CRCDF）和募集资金约27.9亿元人民币的凯德商用中国孵化基金（CRCIF），同时以中国零售物业为核心资产的凯德商用中国信托（CRCT）也在新加坡上市，凯德商用中国孵化基金负责孵化初级阶段的中国项目，凯德中国发展基金负责将相对成熟的项目置入凯德商用中国信托。后续伴随中国业务快速扩张，凯德集团又设立了凯德中国发展基金II。
► 全生命周期开发和全物业形态覆盖，具备较强的运营管理能力
• 全生命周期：凯德集团兼有房地产开发商、房地产运营商、资产管理人三个角色，业务覆盖整个房地产行业价值链，且开发资产占比20%以内，自持资产占比80%以上，持有型物业收入比例较高，占据行业价值链附加值较高的部分。
• 全物业形态：凯德集团自持物业包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅。对比美国典型的REITs标的均是只专注某一类物业形态（前文在美国章节提到的房企专业化程度较高），如西蒙地产集中持有购物中心、波士顿地产主要持有写字楼。
图表: 凯德集团持有资产分布均衡
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 凯德集团持有收入占比过半
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 进一步剥离开发业务：2021年3月22日，凯德集团公告将与凯腾控股实施集团业务重组建议，将凯德集团旗下的投资管理平台和旅宿业务整合为“凯德投资管理（CLIM）”，该公司将在新加坡证券交易所上市，同时将集团的开发业务私有化。这一操作将通过剥离开发业务使得上市平台进一步实现“轻资产”运营。
估值分析
凯德集团市盈率倍数中枢水平为12倍。我们采用四种倍数估值法来对凯德集团的估值水平进行分析，作为资产管理公司，凯德集团更适合用EV/EBITDA倍数估值，2003年至今凯德集团EV/EBITDA中枢为30倍，若剔除因金融危机产生的异常波动，2010年至今凯德集团EV/EBITDA中枢为18.6倍。考虑到可比性的原则，我们仍对另外三种估值倍数的历史数据进行展示，2000年至今凯德集团的PE倍数中枢为14.7倍（负数年份已剔除），若剔除异常波动和负值，2009年至今凯德集团静态PE倍数中枢为11.8倍；2000年至今PB倍数中枢为1.0倍；2002年至今股息收益率中枢为2.3%。
图表: 2009年至今凯德集团市盈率中枢为12倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 凯德集团PB中枢为1.0倍（2000年至今）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
综合经营——轻资产转型样本之二：日本龙头房企如何穿越周期
综合开发集团经营模式的主要特点是通过横向囊括多个业态和价值链所有环节，发挥集团综合优势。集团开发的主要特点是横向囊括办公、商业、住宅、物流、酒店、工业、会馆、度假村和房地产金融等多个业态，纵向覆盖开发销售、持有租赁、物业管理、资产管理、房屋经纪等多个环节，发挥房地产相关业务的协同促进效应。集团综合开发模式的代表企业为日本房企，日本财团经济是其重要基础，各个企业法人之间以资本为纽带形成利益共同体，日本的房地产巨头三井不动产、三菱地所、住友不动产分属三井财团、三菱财团和住友财团，这三个财团均属日本1950-1960年代最早形成的四大财团之列。
核心特征
► 全产业链布局
• 业务实现全价值链覆盖：依托财团经济背景，各大龙头房企得以实现较为广泛的业务布局，对房地产价值链各个部分进行全覆盖。
• 开发业务维持体量，持有型业务不断扩容：日本房企开发业务收入占比近年来均维持在30%左右，基本维持体量；而租赁业务则扩容明显，从营业利润贡献数据来看，2019财年三井不动产租赁业务营业利润占比52%，三菱地所和住友不动产则为63%[6]和72%。持有型业务能够带来稳定的租金收入，熨平周期波动，例如1997-1998年三井不动产开发销售业务实现收入3014亿日元，同比减少25%，而租赁业务仍保持了同比3%的正增长，实现收入3147亿日元，首次超过开发销售业务，成为公司营收的主要支撑。我们在1996-1999年间三菱地所和住友不动产也可以看到类似的自持物业对房企度过周期动荡的支撑作用。
• 建筑、物管、资管及其他多元业务发展：在开发业务增速放缓、转向轻资产运营的过程中，各公司陆续涉足多元业务，如三井不动产2010年后将独栋住宅建设、住宅和商业物业翻新、租用物业的租赁管理收入划分至三井家园板块（Mitsui Home），这一部分收入占比约为15%；住友不动产的建筑业务收入占比则在20%以上，代建业务相较传统住宅开发只需要进行管理输出，有利于公司扩大经营规模。此外，三井不动产物管规模逐渐扩大，到2019财年营收占比已经达到17%，管理费用的收取可以带来稳定的现金流并且随着管理规模扩大带来更高的毛利率。同时各个房企进入21世纪后积极发展房产经纪业务和资产管理业务，三井不动产、三菱地所和住友不动产当前收入占比为6%、4%和7%[7]。
► 轻资产运营
• 业务层面，发展资产管理、房屋经纪等轻资产业务：2003年三井不动产为了探寻泡沫破裂后的新的业务增长点，制定了“挑战计划2008”并进行商业模式改革，核心是发展轻资产业务模式，计划到FY2008将管理业务营业利润提升110%至465亿日元。五年后，公司该板块实现营业利润523亿日元，超额完成目标的112%。2005年三菱地所中期发展计划中提出以资管、物管及租赁服务，咨询顾问及经纪业务和其他业务三大模块发展地产服务板块，住友不动产也于同年指出要持续发展轻资产的建筑和经纪业务。
• 财务层面，现金为王，控制杠杆率：日本经济下行期间三大房企纷纷通过处置闲置土地、出售海外资产以及收益性较差的资产实现资金回笼，“现金为王”保证在手资金安全，同时对于杠杆率也进行了管控，1993-1998年间高筑的资产负债率出现明显回落，2000年以来三井、三菱、住友的资产负债率平均水平分别维持在72%、69%、83%（1993-1998年间平均资产负债率分别为81%、79%、87%）。
图表: 三井不动产“挑战计划2008”指出五年内实现管理业务营业利润翻倍增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 三菱地所2005年中期管理计划中地产服务板块下涵盖多种轻资产业务
资料来源：公司公告，中金公司研究部
• 积极借助REITs等金融工具实现出表并发展基金管理业务：2001年三井不动产和三菱地所为发起人的两只REITs实现上市（底层资产为办公楼），借助REITs工具，龙头房企可以实现不良资产出表减轻财务压力，通过将持有型物业装入REITs盘活存量资产并得以借此发展基金管理业务，其盈利模式与凯德集团有相似之处，可以通过将成熟物业装入REITs实现出表获取利润，或赚取物业管理费，或以基金管理人的身份赚取旗下基金产品的管理费（J-REITs以外部管理为主），例如2019财年三井不动产资产管理业务板块49%的AUM由它旗下的4只公募REITs贡献。截至最新年报披露，三井不动产和三菱地所分别管理管理4只和2只公募J-REITs产品，对应总市值达到30147亿日元。
估值分析
日本房企的估值中枢水平与另外几个国家（地区）差异较大。2003-2008年间日本三大房企的市值加权平均PE中枢为51.3倍，从危机大幅波动中回调后，2011年至今平均市盈率维持在29.5倍水平，近几年估值中枢下移至14-17倍的估值区间。从单个公司来看，2003-2008年间三井不动产、三菱地所、住友不动产的PE中枢分别为45.9、51.3和60.8倍，2011年至今则分别为25.8、37.7和19.6倍，不同阶段PE水平差异明显。
图表: 2003-2008年日本三大房企平均PE中枢为51.3倍，2011年至今为29.5倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本三大房企平均PB中枢2.0倍。从PB的视角看，三大房企的历史平均中枢为2.0倍，其中三井不动产、三菱地所和住友不动产的市净率分别1.6倍、2.1倍和2.1倍。2008年至2012年间受到市场波动，PB跌至平均值以下，随后于2013-2015年间回升。2016年以来逐渐平稳，基本维持在均值的负一倍标准差（1.2倍）水平。
图表: 日本三大房企2003年至今平均PB中枢2.0倍
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
中国房企模式突围与估值重构的路径选择
国内外房企商业模式差异比较
经过对美国、中国香港、新加坡和日本典型房企的分析，我们认为当前国内房企的商业模式在盈利模式、运营模式和融资模式方面与国际房企存在差异[8]。
► 盈利模式：美国房企专注住宅开发，港（中国）、日、新房企则覆盖不同的多元业务，各项业务收入和利润比例较为均衡且侧重价值链上附加值较高的环节，盈利主要来源于持有型物业运营和资产管理收费，以持续稳定的现金流取代一次性收益，日本房企开发业务收入占比约三分之一，中国香港房企则在50%左右；从利润率看（基于可得数据的一致性选择营业利润率指标），中国内地样本房企营业利润率略高于美国房企但明显低于港（中国）、日、新房企。
图表: 国内样本房企营业收入主要来自房地产开发业务
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 国内样本房企营业利润率整体低于国际房企
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
► 营运模式：从营运指标看，中国内地样本房企的总资产周转率高于港（中国）、日、新房企，但远低于美国房企；存货周转率则整体低于国际房企。其背后隐含的逻辑是，国内房企虽然采取高周转的营运策略进行住宅开发，但由于其专业化程度低且均为表内重资产开发，存货占比较高，因此存货周转率远低于专注开发的美国建筑商。
► 融资模式：从融资体系上看，国际房企直接融资体系完整，有股权退出渠道和完善的REITs市场，为房企打通“募投管退”的资产管理通道提供基础，以美国为例，公募股权融资除发行股票外还可以利用REITs（事实上REITs市值占比远高于住宅建筑商），私募股权方面投资者和投资机构受到的限制较少；对比中国内地房企仍是依赖以银行为中心的房地产间接金融体系，地产项目缺乏良好的股权融资和退出渠道。对应在公司报表数据上，国内样本房企资产负债率明显高于国际房企。
中国内地房企受制于商业模式，普遍存在高杠杆、重资产、快周转、低利润的特征。我们认为在更为合理的商业模式下，房企的长远发展应依赖于各项业务的均衡发展而非单纯靠拿地回款扩张规模，在财务指标上的体现则是毛利率更高、负债率更低、财务安全性高、报表更“轻”，真正成为不动产资产全产业链综合管理方案的提供者和空间形态的塑造者，而非仅仅是物理空间的建造者。
房企估值定价的本质与估值溢价来源
房企估值差异影响因素分解
各个国家（地区）的房企形成当前估值水平受到多重因素的影响，本章节我们对可能影响房企估值的因素进行分解，并据此探讨房企估值定价的核心逻辑和估值溢价来源。我们认为商业模式是影响房企估值的最核心因素，除此之外行业利润率、分红率、杠杆率、融资成本等也可能对估值水平产生影响。
► 商业模式：商业模式直接决定了房企的永续经营能力和资产质量，因此对估值水平的影响是系统性的，市场对不同的商业模式会给出截然不同的定价。国际成熟房企各个商业模式的区别已在上文详细讨论过，但其估值系统性高于中国内地房企的原因各有不同。我们认为美国房企对于中国房企的估值溢价来源于住宅开发业务的高度专业化；中国香港房企的估值溢价来源于持有型物业带来的永续现金流以及与之相应的高利润率和高分红率；新加坡房企的估值溢价来源于独特的双基金模式以及轻资产运营；日本房企的估值溢价来源于财团提供的资源优势和多元业务的经营能力。
图表: 不同国家（地区）房企商业模式形成背景与估值溢价的来源
资料来源：中金公司研究部
► 集中度：行业集中度提升不一定传导至估值提升。从美国和日本的经验看，行业集中度提升往往都是通过兼并收购方式实现，但估值中枢并未随之有明显的抬升。美国三大住宅建筑商1999-2006年的市占率从6%提升至12%，但是估值中枢一直稳定在9倍；日本三大房企的销售集中度在2008-2014年间从8%提升到20%，但对应的估值倍数并未随之提升。截至2020年末中国内地房企销售面积CR3为12%，CR10为21%，我们认为这一数据未来还有上行空间，但并不一定带来估值的提升。
图表: 美国TOP3房企2019年销售市占率提升至20%
资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
图表: 1999-2006年美国三大住宅建筑商平均估值稳定
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 利润率：利润率与估值倍数相关性较高，利润率下行预期可能压制一段时期内估值表现。我们以霍顿房屋和恒基地产2006-2015这十年为样本（考虑到部分年份盈利为负数，PE倍数不存在，我们选择PB倍数比较），二者都经历了利润率波动下行再回升的过程，估值倍数也呈现出相似的波动特征。这说明盈利能力下滑会反映在估值水平上，表明投资者对于房企未来盈利能力预期的下修。因此我们认为利润率下行的预期会压制一段时期估值水平，伴随企业盈利能力回升，估值水平也会随之修复。
图表: 霍顿房屋年度PB中枢与利润率相关性较高
注：估值中枢计算时间区间跟随会计年度范围。资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
图表: 恒基地产年度PB中枢与利润率相关性较高
注：估值中枢计算时间区间跟随会计年度范围。资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
► 分红率：当企业盈利规模增速放缓甚至停止时，提升分红比例能够维持稳定收益水平，进而维持企业估值水平。企业在高增长阶段分红比例往往较低，在增速放缓后分红比例则会提升，保障收益率的稳定。这一特征在现金流波动较低的公用事业行业较为常见，以持有型业务为主的房企也有相似的特征。以港资房企恒隆地产为例，公司2010-2019年净利润复合增速仅0.7%，平均分红比例达到50%，PE中枢为14倍，年均静态股息收益率由2%提升至4%左右。
► 杠杆率：杠杆率偏高的房企抗风险能力低，估值水平系统性偏低。尽管在高速增长期部分公司加杠杆快速扩规模的过程中可以获得估值的成长性溢价，但从长期视角来看，能够穿越周期的房企往往维持稳健的报表和较低的杠杆率。我们认为杠杆率本质代表公司的抗风险能力，高杠杆公司的估值有折价。以美国为例，霍顿房屋的平均净负债率更低，对应PB 均值也高于帕尔迪和莱纳；我们覆盖的房企市盈率与净负债率指标的负相关性也非常清晰。
图表: 中国内地房企估值倍数与杠杆率呈现较清晰的负相关性
注：市盈率采用2021/5/7收盘日数据。资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部
► 融资成本：海外市场房企融资成本整体低于中国房企，更低的融资成本往往指向更高的估值。我们选取典型市场样本房企进行对比，2020财年，保利地产作为龙头央企平均融资成本4.77%，在中国内地房企中处于低水平，但与海外房企相比仍明显偏高。由于金融体系更加完善，海外房企融资成本往往更低，港资房企平均融资成本在2%左右，日本房企借助财团背景优势甚至可以低至1%以下，例如三井不动产平均融资成本1.21%，但其中日元借款利率仅0.62%，外币借款成本3.01%。低融资成本指向高估值的逻辑是，面对同等收益率的企业（开发业务内部收益率和持有业务租金回报率）拥有更低资金成本的可以享有更高的利差并赚取更多利润。
图表: 中国内地样本房企平均融资成本偏高
注：日本房企数据截至2019财年，其余房企数据截至2020财年，霍顿数据口径为根据描述的几笔借贷成本估计值。资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 基金模式：以收取管理费为主要收入的基金模式是一种更“高阶”的模式，房企的估值溢价来源于管理人价值。采用基金模式经营的房企，收入和盈利主要依赖收取管理费，优质管理人带来的价值能够拔高估值上限。我们选取凯德集团和ESR进行对比，如果对ESR的估值进行分解，我们认为其中有40%-50%来源于管理人价值，其余部分则是对公司持有资产的定价；凯德集团由于自持比例更高、资产负债表更“重”，且管理资产类型更复杂（ESR专注于物流地产领域），其估值主要是对于持有资产的定价，管理人价值占比较低，因此我们看到凯德集团的估值水平更接近典型房地产企业的估值，近三年远期PE中枢15倍，仅为ESR的一半。
房企估值本质是对永续经营能力进行定价
房企的估值，看似是对在手资源价值进行评估，实则是对企业的永续经营能力定价。尽管影响房企估值水平的因素众多，但基于上述因素分解和对PE和PB倍数本质的分析，我们认为房企估值的本质是对永续经营能力进行定价。在手资源价值只是房企估值的底线，即使拥有好的土储资源，缺乏持续获取资源并创造价值的能力的企业依然不能获得估值溢价，市场出于对企业经营的质疑反而会给到“破产估值”（PB小于1.0倍）。反之，拥有高永续经营能力的企业自然拥有高估值，永续经营能力则包含了业务结构、盈利能力、资源禀赋、管理能力等一系列内涵。我们认为当前地产板块处于估值底部的根本原因是市场质疑房地产开发这一商业模式的永续性，基于上节讨论，房企若要提估值可以提升利润率、提升分红率、降低杠杆率和融资成本，但最根本的是选择一种被认可永续经营的商业模式。
► PE的本质是对房企永续经营能力的定价。如果基于DDM定价模型拆解PE倍数公式，我们可以发现决定企业估值的是其永续增长率、股利支付率、无风险收益率和风险溢价；一般而言，市场预期差主要来源于对公司永续经营能力的展望，永续经营能力的提升能够使得企业估值有系统性提升。剔除亏损时点的数据，美国房企2013年至今估值中枢水平为14倍，中国香港房企为13倍，日本房企由于财团垄断和持股结构原因估值整体偏高，中枢为39倍；美国和中国香港的市盈率底线水平为4倍，日本11倍。
► PB的本质是对房企账面净资产价值的最保守定价。美国房企PB估值中枢1.5倍，中国香港房企0.9倍，但我们认为中国香港房企持有型物业公允价值增厚将影响实际账面价值，PB不具有可比性，日本房企2.0倍；美国房企历史最低PB为0.5倍，这一估值水平对应的是次贷危机期间房企资产质量急速恶化阶段，中国香港房企历史最低PB为0.4倍，日本房企历史最低PB为0.9倍。在企业的长期经营能力得到确认后，PB的长期中枢都应高于1.0倍。
中国房企未来估值溢价来源于商业模式和管理红利两个层面
我们认为房企估值溢价来源于“商业模式溢价”和“管理红利溢价”。基于上述对估值差异来源的解析，我们将永续经营能力的评判拆解为商业模式和管理红利两个层面，未来房企的估值将会在两个层面出现提升。
► 商业模式溢价：行业出清带来开发业务估值系统性抬升，多元业务利润贡献度提高将增强房企的永续经营能力。伴随行业调控升级，行业洗牌和出清提速，我们认为以开发业务为主的、维持在当前商业模式的、能够穿越周期的房企将获得市场更多的份额，伴随行业进入稳态获得估值和盈利双升的“戴维斯双击”。另一方面，我们认为持有型业务、资产管理业务和房地产服务的现金流稳定，盈利模式更加“永续”，拥有多元业务的房企有望在长期中获得更高的估值，运营模式更“轻”，壁垒更高；同时在多条多元业务赛道均有较强竞争力的房地产集团可以获得协同效应，会享有更高的估值溢价。
► 管理红利溢价：在相近的商业模式下，经营质量更高的房企能够获得估值溢价，我们将这种经营质量概括为“管理红利”，并将在下文展开简单讨论。
商业模式溢价：房企如何实现商业模式突围？
房企商业模式的三个演进方向：开发业务降杠杆、持有业务正当时、资管业务待布局
参考对国际成熟房企的模式研究，我们认为中国房企未来商业模式有三个演进方向。改变正在不断累积和酝酿，从政策端的顶层设计到企业端的微观行为，我们已经观察到了行业商业模式结构性变化的迹象，并将其归纳为三个方向。
►降低杠杆势在必行
行业发展至今必须面对降杠杆问题。我们以上市A股房企为样本，2000年至今行业杠杆率虽有波动但整体呈现上升趋势，不断攀升的杠杆率反映的是通过扩大资产负债规模实现利润增长这一商业模式的底层逻辑。我们以全部A股上市房企为样本，1H20末的平均净负债率98%（最高为2017年末102%），扣除预收款的资产负债率73%（最高为2018年末74%），现金短债比0.99倍。因此2020年下半年 “三四五”融资新政出台后，控负债、降杠杆成为房企无法回避的话题，我们认为这亦会使行业迎来负债率拐点，深刻影响行业格局和房企行为。截至2020年末，全部A股上市房企的净负债率、扣预资产负债率、现金短债比分别改善至83%、74%、1.23倍。
短期降杠杆须调整经营方式，长期降杠杆更依赖业务结构改变。基于净负债率的计算公式，从有息负债、现金和所有者权益三个指标入手，我们认为降杠杆举措分为现金端、负债端、权益端和报表优化四个方面，包括少拿地、抓回款、引战投等，这些举措本质上还是对原有主营业务（即房地产开发业务）的经营方式进行调整。长期来看，我们认为降低杠杆的关键在于改变通过加杠杆扩规模的商业模式，对应的需要对业务结构和盈利模式做出调整，同时融资体系的优化和出表渠道的增加也将有利于房企财务稳健性的提升。
图表: 短期房企降低杠杆率需要基于主营业务做出调整
资料来源：中金公司研究部
► 持有物业未来已来
城镇化率超过60%后持有型业务将进入快速增长期，我们认为当前已进入布局持有物业的关键时期。从国际经验看，一般在城镇化率30%-60%的期间人口快速涌入城市，房地产开发业务也会迎来收益率和规模的快速增长期，但当城镇化率超过60%后，我们判断住房需求增长随之放缓，行业将开始进入竞争白热化和逐渐出清的阶段，开发业务收益率开始下降。参考中国实际情况，1996年至2019年城镇化率由30.5%增长到60.6%，对应的房地产开发企业的营业利润率水平也达到了历史高位，开始出现边际企稳的迹象。另一方面，城镇化率超过70%后，持有租赁型资产的收益率将达到较高水平，我们认为房企经营重点将转向持有型物业的运营；考虑到良好的商业经营能力需要时间培育，当前房企布局商业地产正当其时，而较早布局了持有型物业的房企（如龙湖、华润、新城等）则将领先一步享受租金收益和估值溢价。
图表: 城镇化率超过60%后持有型业务迎来大时代
资料来源：REICO工作室，中金公司研究部
图表: 2019年末城镇化率已超过60%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
► 资产管理蓄势待发
另类资产管理行业是新蓝海（尤其是房地产和基础设施领域）。我们认为现代化的另类资产管理行业萌芽于上世纪90年代，包括现代化的REITs工具、不动产基金（此处也包括基础设施）、复合形态的资产管理人等都是在90年代证券化大潮下催生，并在近年来进一步成熟且时至今日已经成为一个规模庞大的行业。我们估计全球范围内的广义实体资产投资市场规模至少在10万亿美元量级，而中国内地市场庞大的存量资产体量亦将占据重要地位。
建立健全REITs市场是完善不动产资产管理基础设施的重要环节，当前中国基础设施公募REITs正稳步推进中。部分房企已经对REITs进行布局。
房企商业模式发展路径矩阵
我们建立“房企商业模式发展路径矩阵”模型来解析房企商业模式的决定因素和单个房企商业模式的演化路径。在上一章节我们提到房企未来商业模式的三个基本演进路径，但落实到具体房企则会有各种不同的表现，为此我们建立模型来对具体房企进行解析。
► 我们首先将房企不同商业模式的决定因素解析为两个核心因素——资源获取能力和业务丰富程度。各个国家（或地区）的房企形成当前的商业模式都有一定的偶然性，除疆域人口、制度背景等差异外还有很多不可复制的外部因素，例如美国疆域辽阔、各州法律规定差异大、政府管控较少，形成了业务分布相对分散和专业化的住宅建筑商模式；日本房企的财阀背景使得其形成了高度垄断和集团综合经营的模式。为了简化分析，我们忽略其他差异只专注房地产业务本身，将这四种商业模式的决定因素解析有两个，第一是资源获取能力，包含获取优质土储和低成本资金（土储资源和金融资源）的能力，第二是业务丰富程度，可通过开发业务和非开发业务分布结构评判。
► 其次基于两个核心因素，我们认为未来房企将基于上述四种基础商业模式演化出九种经营模式。通过提取的两个核心“基因”，我们认为中国房企将会演化出九种经营模式，分别处于矩阵的九个位置。
• 模式3、6、9均是以开发业务为主的经营形式，资源获取能力决定了其业务规模，美国住宅建筑商更接近区域3和6的位置；
• 模式2、5、8均是围绕开发+持有的双轮（或多轮）驱动布局，资源获取能力决定了其在多个赛道的业务规模和市场地位，中国香港房企更接近区域2和5的位置；
• 模式1和4是综合型布局，资源获取能力决定了房企覆盖业务的广度。但模式7因为资源获取能力不足以支撑多项业务而会被逐渐淘汰；日本和新加坡房企更接近1和4的位置。
► 最后我们划分当前房企所处的位置，并根据其经营能力和战略选择判断商业模式最可能的演化路径。
• 我们根据房企资源获取能力和当前业务丰富程度划分房企所处的位置，资源获取能力是综合考量了集团支持力度、拿地方式多元程度、土储充裕度、平均融资成本等，业务丰富程度按照非房开业务收入占比划分。
• 商业模式的演进体现在房企从自身所处位置向矩阵其他区域移动，两个箭头的方向代表房企实现商业模式演进中的两个关键方面：如要实现向上移动，需要对经营能力做出实质性的提升，如要实现向右移动，需要对发展战略进行准确的选择。
• 我们认为房企如果保持原位，或者向左下收缩，通常只需要基于既有的业务进行经营方式的调整和优化，但向右上的移动对房企而言则意味着“二次创业”和全新的征途。
图表: 我们将国际房企商业模式特征解析为资源获取能力和业务丰富程度两方面，未来房企将基于上述四种基础商业模式演化出九种经营模式
资料来源：中金公司研究部
需要提示的是，上述矩阵模型只是对房企商业模式演进的一种建模，并不意味着美日新港（中国）房企所对应的模型即为房企的“终极”模式，未来中国房企商业模式演进的结果很可能是介于二者或三者之间，或同时包含多个商业模式的要素。
管理红利溢价：什么样的房企能够穿越周期？
我们认为在相近的商业模式下，拥有“管理红利”的房企未来将获得估值溢价。在存量时代，房企固然能够通过商业模式的突围获得估值溢价，而在同样的商业模式或者业务结构的基础上，我们认为能力更强的房企将会获得更高的估值，这一能力集中体现为“管理红利”，其内涵包括战略管理能力、供销存管理能力、产品管理能力、成本管理能力、财务管理能力，以及公司治理能力六方面，我们形象地将其概括为管理红利“宫殿模型”。
► 战略管理能力决定企业发展上限：我们认为战略管理能力是对于未来行业和企业发展方向的整体把控，拥有前瞻性的眼光并制定符合企业实际情况的发展战略考验的是管理者的格局和判断力，我们将其置于“宫殿”顶部，表征企业发展的上限。
► “四柱”决定战略执行和落地效果：仅拥有正确的战略判断并不够，还需要强战略执行能力，我们认为供销存管理、产品管理、成本管理和财务管理决定企业战略执行质量，是“宫殿”的“顶梁柱”，决定了企业的经营质效。
► 公司治理能力守住企业根基和底线：公司治理能力是“宫殿”的地基，好的公司治理能够助力战略达成并守护企业经营的底线，为永续经营保驾护航。
图表: 管理红利“宫殿”模型示意图
资料来源：中金公司研究部
“商业模式+管理红利”才是我们认为企业未来的合理估值水平。本篇报告探讨的侧重点更偏向商业模式，具体经营的差别带来的估值折价和溢价还需要基于公司资源和能力做进一步探讨，不在本文过多展开。国际房企多是经历了危机或市场下行周期后遭遇生存困境而不得不面对商业模式的调整和优胜劣汰。我们认为与国际房企不同的是，中国内地房企当前是在面临行业调控并预见到行业下行趋势时，主动做出经营调整和战略选择，行业和企业都具备较强的韧性和自我调控能力，在生存“危机”到来之前能够选择适合自身发展的路径，并获得合理的估值水平。
中国房企未来合理估值水平探讨
房地产板块当前尚未形成长期中枢，估值处在下行通道且低于国际房企水平。纵向看，1995年至今房地产行业平均PE中枢为31.6倍，但2018年至今仅有10.2倍，2020年末交易于8.0倍（均为静态PE）；从PB视角来看，1995年至今的PB中枢为3.3倍，但2018年至今仅有1.4倍，当前交易于1.2倍。我们认为中国内地地产股尚未形成长期稳定的估值中枢水平，而是处在平均估值的下行通道。横向看，2018年至今中国内地房企的市盈率倍数明显低于其他国家（地区）。
参考国际经验，长期看中国内地房企PE估值中枢绝对水平有望提升至15倍，PB中枢提升至1.5倍左右。我们对开发业务和非开发业务进行分部估值。
► 开发业务：我们认为房地产开发业务的PE估值中枢将达到10倍，PB估值中枢1.2倍，其中优质龙头企业有望享受更高的估值溢价；参考美国经验，由于中国房开业务受土地权属和预售制度的影响，对于资产负债表的依赖度更高，资源属性更加明显，根据保守性原则我们判断龙头房企估值中枢与美国房企接近，行业平均中枢则略低于美国，对应10倍市盈率和1.2倍市盈率。
► 非开发业务：我们认为非开发业务的PE估值中枢将达到20倍，PE估值中枢2.0倍，参考日本和中国香港经验，商业地产持有业务的PE估值应超过15倍，资产管理业务和房地产服务则能够达到20倍甚至30倍，我们认为未来中国布局多条赛道的优质地产集团非房开业务估值水平能够达到25倍，行业中枢则在20倍PE和2.0倍PB。
► 合计估值：我们将开发业务和非开发业务分为三种估值情景，同时考虑非开发业务占比情况进行敏感性分析，综合来看，未来中国房企PE中枢可能落在13-17倍区间，PB中枢落在1.3-1.7倍区间。
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[1] 相关内容请参见中金地产组报告《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》。
[2] REITs相关研究敬请参阅中金地产组此前发布的基础设施公募REITs系列研究报告。
[3] 具体公司估值图表详见附录
[4] 样本包含：新鸿基地产、长实集团、新世界发展、恒基地产、嘉里建设、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业、合生创展。
[5] 有关ESR的研究详见中金地产组报告《ESR：亚太地区物流地产龙头；二级市场稀缺标的》。
[6] 三菱地所租赁业务指办公楼板块，含少量办公销售；开发与销售业务指住宅物业开发板块，含少量住宅租赁。
[7] 三井不动产指经纪与资产管理板块（不含物管），三菱地所指地产服务和投资管理板块，住友不动产指房产经纪板块。
[8] 由于日本房企尚未披露2020财年数据，横向对比数据均采用2019财年数据。
文章来源
本文摘自：2021年5月13日已经发布的《模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较》
分析员 张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
联系人 孙静曦 SAC 执业证书编号：S0080119080024
分析员 王 璞 SAC 执业证书编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362
