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估值与盈利,哪类指数匹配更好?基于1季报数据的分析

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原标题:估值与盈利,哪类指数匹配更好?基于1季报数据的分析 来源:华宝财富魔方

分析师:张青(执业证书编号:S0890516100001)

分析师:余景辉(执业证书编号: S0890519120001

1. 本期专题:估值与盈利,哪类指数匹配更好?基于1季报数据的分析

自今年2月中旬以来,A股市场经历了大幅的下挫,归其原因,本质上是对前期高企估值的消化。而对于这波大幅下跌后的市场走势,我们在4月初量化择时与资产配置月报的小专题中进行了统计分析,通过历史统计发现大幅下跌后反弹时间中位数在一个月左右,反弹幅度多数情况下能达到前期跌幅的70%,因此我们在4月初预判市场反弹并未结束。4月市场走势验证了我们的研判,尤其是创业板指4月上涨了12.07%,成为本轮反弹的领头羊。然而,短期的市场反弹更多情况下属于资金行为,中长期市场的走势,依旧有赖于估值与盈利的匹配,也即配置的性价比问题。

截止4月底,上市公司一季报及去年年报数据已经披露完毕,这不仅会导致不同宽基指数的盈利前景及趋势发生变化,还会导致估值指标的明显变动,如宽基指数的PB指标分母一般采用最近1期年报数据,PE则采用滚动4期的TTM数据。基于最新披露的财务数据,我们一方面想要考察下当下市场主流宽基指数的景气运行状况如何,是上行还是下行,另一方面则还想要系统全面的考察下当前市场的估值状况,哪类指数估值在高位,而哪类指数的估值又处于低位?以此对A股市场的中长期投资给予一些建议。我们重点考察中证100沪深300中证500、中证800、中证100、创业板指以及中证全指这几个主流市场指数。

企业盈利方面,这里我们考虑净利润同比增速和营业收入同比增速这两个指标,通过整体法计算得到各个宽基指数的净利润同比增速和营业收入同比增速。考虑到2020年疫情带来的基数影响,一季报的同比增速我们采用的是2021年一季报对2019年一季报的同比计算方法,然后求复合年度增长率。通过以下两张表格我们可以看到,尽管今年春节后市场出现了大幅调整,但是各个宽基指数无论从净利润增速还是营业收入增速来看,一季报增速都高于去年年报增速的,这说明这轮市场的调整与企业盈利无关,而是流动性收缩带来的机构抱团股瓦解。

再对比各个宽基指数的增速,可以发现,无论是从2021年1季报的收入、利润绝对增速上看(单季度增速的比较,可以表征当下哪个板块的景气高),还是从1季度增速相较于去年年报增速的差值来看(增速时间序列上的差值可以表征板块景气的运行方向),创业板指都好于其他指数,这也一定程度上解释了4月反弹中为什么创业板指一路领先。

除了创业板指外,其他指数间的差异整体呈现偏中小市值的指数,如中证500、中证1000的当期景气(收入、利润)好于偏大盘如沪深300、中证100指数,且中小市值类指数的景气变动趋势(时间序列上的差值比较)也并不逊于大盘类指数。

估值层面,为了更加全面的考察市场板块间的估值差异,我们同时采用了三个估值指标PE、PB以及ERP(1/PE-10年期国债收益率),我们计算了各个宽基指数当前在这三个指标上的过去5年、10年估值分位数,然后进行算术平均加权(ERP指标越高,说明当前市场的估值越低,为能够与其他估值指标合成,对ERP指标转化为1-当下分位数),以此合成一个综合估值指标,用于不同指数间的对比。

以下是截止4月30日各个宽基指数的综合估值分位数,包括5年分位数以及10年分位数。可以看到,代表全市场股票的中证全指估值分位数无论是基于过去5年还是过去10年,其估值分位数均处于50%左右,这说明当前市场的综合估值处于一个合理的位置,市场整体并不存在较大的估值泡沫。不过,前期机构抱团股较多的沪深300、中证100以及创业板指的综合估值均处于历史70%以上分位数,创业板指甚至处于过去5年历史分位数的80%以上。相较之下,前期机构配置较少的中证500、中证1000却处于历史过去5年30%以下历史分位,中证500甚至处于过去10年约15%的历史分位水平。

这充分说明了当前市场的估值高企实际上是结构性的。1季度市场的大幅下跌主要集中于创业板指、沪深300及中证100,实际上就是杀估值,而中证500、中证1000因为估值不贵,所以才明显抗跌。

结合盈利与估值两个维度,我们有以下几点启发:一是目前市场(以中证全指为代表)的整体企业盈利状况还是处于上行阶段的,且估值处于合理水平(中证全指处于50%左右历史分位),这意味着市场整体并不存在较大的系统性风险,市场至少是存在结构性投资机会的。二是相较于前期机构抱团的大盘蓝筹类板块,如沪深300、中证100,被机构几乎“遗忘”的中小市值板块,如中证500、中证1000的性价比更为突出一些,这一方面体现于当前的景气状况好于大盘蓝筹板块,且景气变动趋势也向好,另一方面则是在估值水平上,明显不同于大盘指数的高估状况,而是基本位于历史估值的低位。这说明以中证500、中证1000为代表的中小市值类个股,盈利与估值的匹配度更好,性价比更高。总之,在相对中性货币环境下的2021年,我们认为市值下沉可能是一个性价比较高的投资策略。

2. 本期资产择时观点

对于A股市场,4月迎来一波反弹修正,尤其是创业板指上涨了12.07%,成为本轮反弹的领头羊。创业板指的领涨除了受印度疫情爆发刺激下的医药股表现靓丽外,还源自于1季报企业盈利改善的幅度较其他板块要大。不过,短期市场的上涨更多属于资金推动行为,我们依旧定位于是对春节后市场快速调整的反弹修正。展望后市,市场的主要支撑在于企业盈利的预期依旧是向好的,沪深300、中证800指数的2021年每股收益一致预期均上调至20%左右,中证全指则上调至了30%左右,这意味着市场的系统性风险并不是特别大,至少是存在结构性机会的。不过,市场的掣肘在于结构性的估值高企问题,过去2年持续领涨的大盘蓝筹类个股的估值尚未回复至均值水平,而通胀的高企以及联储宽松货币政策的边际收紧预期,均又对估值形成压制。在这一宏观背景下,我们维持对A股市场的中性研判,趋势性行情机会不大,但不乏结构性热点。坚持市值下沉,寻找盈利与估值匹配度更好的中小盘类个股是主要的投资方向。

对于债券市场,4月行情在犹豫中上涨,延续了3月反弹。货币资金面的宽松、套息交易的活跃是重要支持因素。二季度,伴随着经济逐步恢复至疫情前水平,国内货币政策要兼顾稳杠杆与防风险,而经济复苏不平衡以及降低实体经济融资成本的诉求,总体当前处于中性货币和边际收缩的信用周期中,债市不具备走熊的条件,但二季度债市的供给加大以及通胀数据的可能再度攀升,也不利于债市的持续走牛,预计债市整体维持震荡格局,“稳货币+紧信用”的宏观格局下,债市收益率可能易下难上,收益率中枢有望震荡下移。

对于港股市场,从AH溢价指数看, 4月底收于135附近,位于过去几年的中枢位置,估值性价比较之A股与去年4季度相比有所回落;从南向资金来看,基本与市场走势同步,3月以净流出为主,4月则转为净流入。展望后市,由于当前港股较之A股并未显现出非常明显的估值优势,且资金流向上也基本同步于市场,这意味着港股的走势或许与A股趋同,可能难以走出独立性行情。从资产配置的差异化角度考虑,港股单独作为一类资产进行配置的意义较去年4季度有所下降,暂时维持中性配置。?

对于黄金市场,伴随全球通胀预期的升温,支撑黄金长期看涨的逻辑仍在,但中短期内,由于美债收益率尚未见顶,实际利率依旧上行,且当前黄金技术面走势上的中长期动量趋势也遭到破坏,黄金的做多机会可能不佳,建议暂维持中低水平配置,主要用于优化组合,抵御尾部风险。后续黄金的机会依旧要等待美国实际利率的回落或美元指数的趋势性下行。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2021-4-30,我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为8.63 分,对应景气度研判“高 ”。其中,工业生产持续修复,从分项来看,投资、消费以及出口处于上行状态。工业企业利润也持续上行, PMI处于下行状态,但仍处于荣枯线以上。

流动性方面,当前我们跟踪的指标综合打分2.44  分,流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看,M1、M2均维持下行趋势,货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势,社会融资规模累计增速维持下行趋势,企业融资环境有所收紧。利差方面,产业债利差和城投债利差均处于上行趋势,历史分位数不断走高,融资环境有所收紧。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看,基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标,短期和长期动量看多,其他周期看空。

事件驱动方面,从分项指标看,市场估值处于高位,有估值回调的可能性,其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场,我们主要从经济运行(与A股跟踪采用同一指标体系,但影响逻辑完全相反,经济景气度越高,逻辑上越有利于权益资产,利空于债券资产)、通胀、流动性(具体划分为货币流动性与实体流动性,其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关,实体流动与债券投资回报率反向相关)动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面,当前我们跟踪的指标综合打分为3.87  分,通胀形势研判为中低。CPI和CPI(不包括鲜菜和鲜果)均处于下行趋势,且分位数处于历史低位,PPI和PPIRM延续上行趋势。

流动性方面,我们从两个维度进行跟踪,货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为7.79 ,其中货币市场流动性维持宽松,R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于下行趋势。实体经济流动性方面,M1、 M2均处于下行趋势,社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持下行趋势,总体流动性打分为中高。

动量趋势方面,短期、中短期和中期动量看多,其余期限动量为空,整体动量中等;估值方面,债券估值处于正常分位,其他事件驱动也未发出交易信号。

3.3. 港股市场跟踪

对于港股市场,我们主要从港股的动量,并结合A股市场走势进行研判。动量方面,短期、中短期和中期动量看空,其余周期看多,多头趋势较弱。

3.4. 黄金市场跟踪

对黄金市场,我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面,美国10年期国债收益率、美元指数以及CPI均处于上行趋势,对黄金较为不利。动量趋势方面,各期限动量均呈现空头趋势。事件驱动方面,估值角度,当前黄金价格处于过去5年86.7%分位数, VIX指数处于正常水平。

4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点,分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合,涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产,比较基准设定如下:

    我们将比较基准作为资产组合的初始权重,并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时,维持初始权重不变,当某资产择时观点为相对乐观时,则在初始权重基础上上调25%,当为乐观时,则上调50%,当为相对谨慎时,则下调25%,当择时观点为谨慎时,则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下:

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