原标题：【固收】流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（张旭/危玮肖） 来源：光大证券研究
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【固收】流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势
报告摘要
流动性缺口的预测误差大，实际意义小
近期，市场对所谓的流动性缺口的讨论较多，部分投资者认为5月份该缺口有可能超过1万亿元。我们认为这个数值被明显高估了，对地债发行量的错误预期是造成高估的原因之一。该部分投资者预计5月地方债净融资规模可能达到1万亿元，显然这是不容易实现的。
实事求是地讲，地债发行规模不易预测，我们也很难保证自己的预测值是精确的，只能争取做到大致正确。事实上，在影响流动性缺口的诸多因素中，大部分都是难以预测的，所以投资者得出的结论难免与实际情况大相径庭，这也是可以理解的。但问题是，如果我们以这样虚浮的结论作为研究的出发点，那么建立在此基础上的市场判断会不会成为“空中楼阁”？
市场主体苦心于预测流动性缺口，其目的主要是以此判断资金利率的走势，认为缺口大，资金就会趋于紧张。该方法看似有道理，但在实践中经常出现偏差，这是因为其遗漏了央行货币政策这一决定性变量。
例如，在面对较大的流动性缺口时，央行完全可以通过综合运用准备金、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的不同期限的流动性需求，维护银行体系流动性的合理充裕。也就是说，即使有较大的流动性缺口，资金也不一定会趋于紧张。
这样看来，流动性缺口不仅预测误差大，而且实际应用的意义也有限，我们建议不要过多地关注。（注：超储的预测亦存在类似的问题，我们同样建议不要过度关注。）我们认为，在对市场流动性走势进行判断时，一条更先进的技术路线是悉心体会央行货币政策的态度，观察OMO+MLF的操作利率以及DR007等具有代表性的市场利率。其中：OMO+MLF利率是央行政策利率，央行通过其传达利率调控信号，是我们研判利率走势时最为关键的指标；DR007利率是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的取向。
对于5月资金市场的判断
4月中下旬DR007利率的滤波值出现了平稳且小幅的上行，这反映出前期由财政系统所投放的流动性正在被合理地消耗，但是流动性余量仍是充裕的。未来，随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于央行资金的需求可能再度升温。我们预计，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。
因此，虽然5月DR007的均值及波动率有可能较4月有所提高，但这些边际变化都将是微幅的。总体来看，5月份流动性仍会继续处于合理充裕的水平，资金利率仍将保持平稳。
风险提示：不理性的预期引发市场快速波动。
发布日期：2021-05-08
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