过度补贴抑制美国就业，美联储会延长QE么？
全球宏观周报 · 第17期
秦泰 博士
王茂宇
申万宏源宏观
主要内容
周观点：过度补贴抑制美国就业，延长QE能有用么？
美4月非农大幅低于预期，财政补贴挤出就业是主因。5月7日公布的美4月非农就业数据大大低于市场预期，整体新增就业人数仅有26.6万人，剔除政府就业新增21.8万人，而市场此前预期4月非农新增近100万人。1）休闲酒店业仍然为非农新增就业主要来源，但过度补贴导致修复步伐大幅放缓。财政补贴直接挤出了平均时薪仅为17.88美金的低薪服务业岗位，进而指向休闲旅游业就业恢复缓慢。2）运输仓储业就业人数大幅减少，加剧美国生产供应链孱弱。从平均时薪来看，4月运输仓储业环比达1.6%，显示招工困难进而推升了工资水平；3）4月专业和商业服务业就业下降主因为临时性就业减少。由于临时性工作平均时薪普遍在15美金以下，临时性工作的减少也是过度财政补贴直接挤出就业的体现；4）值得注意的是，制造业就业在3月短暂新增5.4万人后，4月减少就业1.8万人，相对其他行业恢复极其缓慢，长期制造业失业问题继续凸显。
劳动参与率随疫情改善，但过度财政补贴导致失业率回升。4月劳动参与率较上月改善0.2个百分点至61.7%，疫情改善下更多居民加入劳动群体，但4月失业率却小幅回升0.1个百分点至6.1%，这也就意味着4月新加入劳动群体的居民并没有立即找到工作。展望后续，4月非农数据的大幅低于预期显示市场对财政刺激挤出就业认识的不足，预计在9月前，就业都将持续受到过度财政补贴挤出，美就业恢复并不会是市场此前预计的强劲态势。
就业萎靡加剧美供需撕裂，推升通胀，增我出口。1）4月ISM制造业PMI中就业指数的下降是过度补贴导致招工困难的直接体现，这和4月非农就业中运输仓储业就业下降相互印证。2）美国过度财政补贴导致就业恢复缓慢，但在需求端刺激了居民消费能力，供需撕裂导致通胀和失业率双高，而在4月美国新增就业大幅放缓的情况下，平均时薪环比却高达0.7%，成本或也将推动通胀上行。3）由此看来，美国给居民发放高额失业补贴实际上是一种“饮鸩止渴”的行为，期望通过向居民撒钱的方式在短时间内稳定消费，但忽略了更长期的就业、通胀等问题。但难道美国通过直升机撒钱，就能够驱动美国经济恢复吗？4）美国向居民发放补贴更多利好我国出口，预计9月失业补贴发放结束前美供需缺口不会急剧收窄，从而美国经济复苏动能不会特别强劲。
惨淡的就业数据，会是美联储延长QE的理由吗？我们认为，不会。货币政策是总需求政策，对供给端的扭曲往往无能为力，从1970年代的“滞胀时期”至今都是如此。当前美国再度遭遇供给收缩的扭曲问题，但越是在供给收缩的极端环境下，越要警惕市场对于货币宽松的过度心理依赖。当前美联储的决策框架实际上更多构建于高通胀所带来的紧缩压力，以及美国资本市场估值过高所导致的下一场金融危机爆发的潜在几率上升的风险。从这个角度来看，4月美国就业数据公布后美元指数的短线下挫，可能很快被证明只是短期波动，不改美联储年内趋于边际紧缩的大方向驱动的全年美元指数上行的最终路径。
全球宏观数据
本周高频数据：美国4月ISM制造业PMI回落
疫情：美国新增确诊病例持续下降。
景气：美国4月ISM制造业PMI回落。需求：欧盟3月零售指数环比放缓。供给与就业：美国当周初请失业金人数大幅下降。通胀和大宗商品：油价小幅上行。
房地产：美国3月营建支出同比上升。货币政策和汇率：美元指数上行，黄金价格上涨。
全球宏观日历：关注美国CPI和工业生产指数
以下为正文
周观点：过度补贴抑制美国就业，延长QE能有用么？
1.美4月非农大幅低于预期，财政补贴挤出就业是主因
5月7日公布的美4月非农就业数据大大低于市场预期，整体新增就业人数仅有26.6万人，剔除政府就业新增21.8万人，而市场此前预期4月非农新增近100万人。除了疫情缓和直接受益的休闲酒店业新增就业略有提升外，多数行业新增就业人数较3月下降，体现财政补贴对于就业的挤出效应，美国居民就业意愿低迷。
休闲酒店业仍然为非农新增就业主要来源，但过度补贴导致修复步伐大幅放缓。4月美国疫情继续缓和，但休闲酒店业却仅新增就业33.1万人，较3月小幅增加。1）一方面，疫情缓和仍在推动休闲酒店业修复。4月休闲酒店业中主要新增贡献仍然来自食品饮料和住宿服务（新增24.1万人），显示疫情缓和的效果仍在持续体现。此外，4月休闲酒店业平均工时环比大幅增长，也体现了防控措施逐步解除对于工作时长的提振效果；2）另一方面，过度财政补贴对低薪服务就业形成挤出。4月休闲酒店业新增人数虽然高于3月，但却仍然不及2月新增人数（41.3万人），和疫情改善趋势形成明显背离。这背后的核心原因便是2月为补贴真空期，导致2月服务业就业意愿提升，而3月、4月为1.9万亿法案中高额每周失业补贴和1400美金/人直接补贴的落地期，直接挤出了平均时薪仅为17.88美金的低薪服务业岗位，进而指向休闲旅游业就业恢复缓慢。
过度财政补贴对其他更多行业就业形成挤出。1）运输仓储业就业人数大幅减少，加剧美国生产供应链孱弱。贸易运输及公用事业新增就业人数在4月减少就业8.1万人，相比3月新增就业曾达9.9万人，就业断崖式下跌的背后是运输仓储业就业的大幅减少（下降7.4万人），我们认为这也部分体现了财政补贴导致招工困难，从平均时薪来看，4月运输仓储业环比达1.6%，显示招工困难进而推升了工资水平；2）4月专业和商业服务业就业下降主因为临时性就业减少。专业和商业服务业4月减少就业7.9万人，但主要由于临时性工作（Temporary help services）减少11.1万人，由于临时性工作平均时薪普遍在15美金以下，临时性工作的减少也是过度财政补贴直接挤出就业的体现；3）值得注意的是，制造业就业在3月短暂新增5.4万人后，4月减少就业1.8万人，相对其他行业恢复极其缓慢，长期制造业失业问题继续凸显。
2.劳动参与率随疫情改善，但过度财政补贴导致失业率回升
劳动参与率随疫情改善，但失业率并未同步改善或显示高额失业补贴的负面影响。4月劳动参与率较上月改善0.2个百分点至61.7%，疫情改善下更多居民加入劳动群体，但4月失业率却小幅回升0.1个百分点至6.1%，这也就意味着4月新加入劳动群体的居民并没有立即找到工作，与之印证的，就是4月临时性失业者的再度反弹。同时，永久性失业者增幅（9.7万人）更甚于临时性失业者（8.8万人），凸显美国长期失业问题修复缓慢。
展望后续，本次4月非农数据的大幅低于预期显示市场对财政刺激挤出就业认识的不足，预计在9月前，美国就业都将持续受到过度财政补贴挤出，从而美就业恢复并不会是市场此前预计的强劲态势。
3.就业萎靡加剧美供需撕裂，推升通胀，增我出口
过度财政补贴导致就业恢复疲弱，这直接影响到美国工业生产恢复，但需求却保持旺盛，加剧失业率和通胀双高的局面。
1）4月ISM制造业PMI中就业指数的下降是过度补贴导致招工困难的直接体现，这和4月非农就业中运输仓储业就业下降相互印证，进而导致供应商配送指数长期处于高位。供应链的孱弱在4月阻碍了产出（生产指数）以及需求（新订单）的扩张，从而导致4月美国ISM制造业PMI环比下降4个百分点至60.7%。2）美国过度财政补贴导致就业恢复缓慢，但在需求端刺激了居民消费能力，供需撕裂导致通胀和失业率双高，具体分析可见我们前期报告《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？-全球货币与流动性系列之一》（2021.3.1）。而在4月美国新增就业大幅放缓的情况下，平均时薪环比却高达0.7%，成本或也将推动通胀上行。
由此看来，美国给居民发放高额失业补贴实际上是一种“饮鸩止渴”的行为，期望通过向居民撒钱的方式在短时间内稳定消费，但忽略了更长期的就业、通胀等问题。但难道美国通过直升机撒钱，就能够驱动美国经济恢复吗？
美国向居民发放补贴更多利好我国出口，预计9月失业补贴发放结束前美供需缺口不会急剧收窄，从而美国经济复苏动能不会特别强劲。1）我们认为，美国被财政补贴推高的供需缺口恰恰对我国出口进行了拉动，从而财政补贴短期内对美国GDP的影响实际形态为消费攀高，但进口也在增加，在此前公布的美一季度GDP中也能观察到这个结构。2）后续来看，美国美供需缺口或将不会急剧收窄，9月失业补贴结束前或将持续拉动我国对美出口。从此次4月非农数据和ISM制造业PMI数据来看，预计后续美国工业生产恢复将不会如市场预期般强劲，这也就意味着供需缺口至少到9月补贴结束前都不会急剧收窄。供需缺口的持续以及补贴导致的较高储蓄率均将对我国出口形成持续拉动，4月我国对美出口增速上行2.6pct至15.8%便是印证。
4. 惨淡的就业数据，会是美联储延长QE的理由吗？
我们认为，不会。
货币政策是总需求政策，对供给端的扭曲往往无能为力，从1970年代的“滞胀时期”至今都是如此。货币政策的传统传导机制是通过货币宽松，带动实际融资成本下降，从而刺激经济中的实际投资和消费需求。作为发达国家最重要的总需求政策，货币政策从不被认为、也确实无法对经济的供给端的扭曲和收缩问题提出合理的解决方案。回顾1970年代，因中东国家实施石油禁运而导致全球（当时主要是发达国家）工业产能的急剧收缩，美联储一度也试图采用货币宽松的方法刺激总需求“曲线救国”，但最终因供给曲线远较需求曲线更为陡峭，而导致实际产出并无明显增长的同时，进一步推动通胀水平至非常危险的区间，最终还是通过严厉的“量化紧缩”政策，于1970年代末迅速遏制通胀，才为1980年代美国经济的强劲恢复提供了良好的物价稳定环境。
当前美国再度遭遇供给收缩的扭曲问题，但越是在供给收缩的极端环境下，越要警惕市场对于货币宽松的过度心理依赖——本轮美国的供给收缩源于财政政策的过度补贴，货币宽松实际上是推波助澜的角色，美联储对此心知肚明，在此背景下，美国的就业和实际生产恢复情况其实已经不再是美联储下一阶段货币操作的主要考量因素，当前美联储的决策框架实际上更多构建于高通胀所带来的紧缩压力，以及美国资本市场估值过高所导致的下一场金融危机爆发的潜在几率上升的风险。从这两个角度来看，美联储在Q2-Q3继续引导市场逐步形成QE Taper的预期，并于Q4左右开始实施，是非常合理、理性、并且真正有助于缓解美国当前金融市场泡沫风险和货币政策传导不畅问题的最终解决方案。（更为详细的分析，见于《“菲利普斯悖论”》）
从这个角度来看，4月美国就业数据公布后美元指数的短线下挫，可能很快被证明只是短期波动，不改美联储年内趋于边际紧缩的大方向驱动的全年美元指数上行的最终路径。
全球宏观数据：美国4月ISM制造业PMI回落
1.疫情：美国新增确诊病例持续下降
本周美国新增确诊病例持续下降。美国新增确诊7日平均下降至4.8万人以上。截止5月5日，全球新冠疫情累计确诊超过1.55亿，累计死亡病例324万人，累计康复病例0.9亿人。本周四天（5月3日-5月6日）美国、英国分别新增确诊病例19万人和0.8万人。
截止5月5日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是欧盟，达0.7针/百人，英国每百人0.6针/百人，美国每百人0.6针/百人。截止5月5日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达58.6%，美国、英国分别为32.1%、24.0%。
2.景气：美国4月ISM制造业PMI回落
美国4月ISM制造业PMI回落。4月美国ISM制造业采购经理人指数从3月创下的1983年以来新高64.7%回落4个百分点至60.7%。
供应瓶颈对产出和需求的抑制效果显现。供应商配送指数下降1.6个百分点至75%，库存指数下降4.3个百分点至46.5%。价格指数上升4个百分点至89.6%，一部分是供不应求现象的体现，另一方面也反映了大宗商品价格的上涨。而就业指数下降4.5个百分点至55.1%，反映了过度财政刺激下的招工困难，也更加剧供应链恢复的缓慢。供应链孱弱传导至产出端导致生产指数下降5.6个百分点至62.5%。新订单指数也受影响出现下滑，下降3.7个百分点至64.3%，而在手订单、客户库存由于供应链恢复孱弱而分别再度攀升和探底。
美国4月ISM服务业PMI跌至62.7%。分项指数来看，就业、价格和供应商配送均出现上涨。其中，价格指数创下2008年以来历史新高76.8%，供应商配送指数上升5.1个百分点至66.1%。新订单指数回落4个百分点至63.2%。
日韩4月制造业PMI变动趋势出现分化。韩国4月制造业PMI下跌0.7个百分点至54.5%，日本4月制造业PMI上涨0.9个百分点至53.6%。欧元区制造业PMI和服务业PMI双双上涨。欧元区制造业PMI上涨2个百分点至60.9%，服务业PMI上涨4.7个百分点至61.0%。
英国4月制造业PMI和服务业PMI并涨。英国4月制造业PMI上涨2个百分点至60.9%，4月服务业PMI上涨4.7个百分点至61%。法国4月制造业PMI下跌0.4个百分点至58.9%，4月服务业PMI上涨2.1个百分点至50.3%。其他欧洲主要国家，如德国和意大利4月制造业PMI和服务业PMI相对保持稳定。
3.需求：欧盟3月零售指数环比放缓
受3月疫情反弹影响，欧盟3月零售指数环比放缓。3月欧盟零售销售指数环比2.9%，同比12.6%。其中，食品饮料烟草零售销售指数环比0.9%，非食品零售销售指数环比4.8%。
美国3月批发销售和批发库存同比增速大幅上行。3月美国批发销售同比增长19.0%，环比增长4.6%；批发库存同比增长4.5%，环比增长1.3%。
4.供给和就业：美国当周初请失业金人数大幅下降
美国当周初请失业金人数大幅下降，改善幅度超市场预期。5月1日当周美国初请失业金人数达49.8万人，环比上周下降9.2万人。持续申领失业金人数小幅上升，4月24日当周持续申领失业金人数达369万人，环比上升3.7万人。
5.通胀和大宗商品：油价小幅上行
新兴国家疫情爆发导致原油价格小幅上行。4月30日当周EIA原油库存减少799万桶，美国原油产量仍维持在1090万桶/日。截止5月5日，WTI原油周均价上升至64.5美元/桶；布油周均价上升至68.1美元/桶。
6.房地产：美国3月营建支出同比上升
美国3月营建支出同比增速提升。3月美国营建支出同比较上月上升0.54个百分点至5.31%，环比0.21%。
美国5年期抵押贷款利率上升，15年期、30年期抵押贷款利率小幅下降。截止5月6日当周，5年期抵押贷款利率上升0.06个百分点至2.70%，15年期、30年期抵押贷款利率分别下降0.01和0.02个百分点至2.30%和2.96%。
7.货币政策和汇率：美元指数上行，黄金价格上涨
美国5月1日当周初请失业金人数低于预期，本周美元指数上行，黄金价格上涨。欧元区4月制造业PMI终值不及预期，欧元本周表现偏弱；英国央行利率决议决定维持基准利率在0.1%和资产购买总规模在8950亿英镑不变，但将放缓每周债券购买步伐，债券购买速度从当前的44亿英镑放缓至34亿英镑，加之英国央行上调2021年GDP增速预期，在美元上行的情况下英镑小幅升值。截至5月6日，美元指数报收90.9510，较上周上行0.3%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至5日）分别报收1.2060、1.3910，分别较上周贬值0.57%和升值0.03%；美元兑加元的汇率报收1.2200，较上周升值0.75%。CNY、CNH分别报收6.4739、6.4820，分别较上周贬值0.1%和0.3%。海外疫情加速蔓延，经济恢复不确定性上升，截至5月5日，黄金价格走高，周均价同比上行0.7pct至4.7%。
全球宏观日历：关注美国CPI和工业生产指数
