联系人：董琦、陈礼清
导读
涨价浪潮席卷下，行业景气显现分化，上游原材料（有色、黑色矿采）、中下游成本传导能力较强的行业（化纤、造纸、食品饮料）受益，电气机械（家电、电工器材）受损最明显、运输类设备其次，通用与专用设备后续受益于出口韧性与投资修复景气仍将上行。
摘要
本周聚焦：“涨价”之下，经济动能、行业景气、库存如何演绎？
1. 来自国君经济动能指数的提示：经济进入寻顶阶段。
第一，九成关键宏观指标仍处历史中高水平，经济复苏惯性仍在，消费、制造业投资和基建相关指标热度提升，是短期经济寻顶的三大动力。
第二，国君新经济动能指数在出口高景气支撑下保持强劲。
第三，国君传统经济动能指数中，3月短期（领先工业增加值2个月）冲高，长期（领先4个月）有所回落，主要是地产销售环比趋缓，意指经济下半年存在实际的回落压力。
2. “涨价”之下，哪些行业景气在改善，又有哪些行业“受伤”？
第一，经济修复成色如何？全行业指数本期“量跌价升”，总体补库趋于平稳。超六成行业景气较2020Q4改善，中上游原材料、食饮靠前。
第二，“涨价”下，保持高景气以及持续改善的行业：1）上游原材料行业：石油天然气开采、煤炭开采、有色矿采和黑色矿采、非金属矿采；2）中游制造、下游消费中部分由于成本传导能力较强：化纤、造纸、食品饮料；3）目前景气状态不主要受涨价影响：纺织品（防疫相关），服装、文教工美用品的改善（消费修复），金属制品（前期改善滞后）。
第三，“涨价”下，设备景气如何变化？景气度受到影响回调的行业主要是：1）设备中成本传导能力弱：电机（家电、电工器材）、运输设备；2）暂时性小幅回调的行业：通用与专用设备。我们认为由于3月出口环比趋缓，产生临时性扰动，4月景气大概率因出口韧性重回改善。
3. 结合库存：目前主动补库行业有所减少，主动补库核心集中在上游采掘黑色、非金属矿；中游石油加工、下游消费中的轻工制造、文教、食饮。上游主动补转为主动去（体现供给收缩影响），而中游设备行业暂时性转为被动累库，随着制造业投资修复，主动补库只是“暂歇”，并未终结。
国内经济：供需平稳，房地产销售同比下降
1. 下游：商品房成交面积同比下降，土地成交也有所回落，土地供应同比上升；汽车市场弱于2019年同期，较上周环比下降；
2. 中游：高炉开工小幅回升，水泥和动力煤价格环比上升，螺纹钢价格环比上升；
3. 上游：大宗商品普涨，原油价格持续回暖，铁矿石价格环比激增；
4. 物价：蔬菜环比上升，猪肉价格环比下跌；
5. 流动性：货币市场利率总体稳定，美元走弱。
全球大类资产：大宗商品涨幅明显，原油价格持续回暖。
下周关注：中国将发布4月CPI及4月PPI、4月货币同比、4月新增人贷、4月社融。美国将公布4月CPI及核心CPI、4月PPI等。
目录
正文
1
本周聚焦：“涨价”之中，复苏成色与景气分化如何？
1.1
经济热力图：复苏惯性仍在，超九成指标保持较高热度
从我们跟踪的21个经济动能指标（如挖掘机、空调、水泥等产量）来看，九成关键宏观指标仍处历史中高水平，经济复苏惯性仍在，短期领先和同步领先指标热度较高，体现消费、制造业投资和基建是经济寻顶的三大动力。为了剔除基数效应的干扰，我们考虑的是2020、2021两年各指标的复合平均增速。
第一，经济进入寻顶阶段，复苏惯性仍在，超九成指标仍然处于历史中高水平，但环比动能有所趋弱，预计年内环比动能的顶大概率在二季度之中。
第二，3月指标体系中，短期领先和同步领先指标热度较高，而房产销售指标环比动能趋弱，复苏后续边际提升源自消费、制造业投资和基建。
1.2
新经济动能：出口高景气，支撑新经济
新经济动能指数在出口高景气支撑下保持强劲，并有望持续，出口将在经济寻顶阶段中起到支撑作用。3月新经济动能继续抬升，强于疫情前正常年份水平。新经济动能指数和EPMI共同印证了出口高景气的支撑作用。我们认为，后续订单回流不会很快，外需韧性可持续。未来出口支撑仍源于新兴市场疫情反弹、发达经济体复苏和全球产业链修复。出口高景气下，新经济动能也有望持续保持强劲。
1.3
传统经济动能：领先指数长短期“一升一降”，意指经济二季度寻顶，下半年稳步回落
传统经济动能指数中，3月短期领先指数（领先工业增加值2个月）冲高，长期领先指数（领先工业增加值4个月）有所回落，主要是地产销售、水泥增速环比趋缓，意指经济下半年存在实际的回落压力。为了剔除基数效应的干扰，我们考虑的是2020、2021两年工业增加值的复合平均增速。同理，我们的经济动能指数也相应进行了类似的处理。
1.4
“涨价”之下，各行业景气度的边际变化如何演绎？
第一，“涨价”之下，经济修复成色如何？全行业指数本期“量跌价升”，补库趋于平稳，印证3月生产降速，价格抬升。国内全行业景气-库存-营收全景图显示，全行业景气度本期得分为-1，略有调整。调整原因在“量”的基数效应，而不是“价”，即便考虑两年复合增速，由于2019年3月基数较高，3月工业增加值增速在6.2%，较2021年1-2月8.1%有所回落。3月库存同比与2月基本持平，补库趋势不变，企业营收同比相比2月受挤压，但主要仍是基数扰动，剔除基数后，仍保持较高增速。
超六成行业景气较2020年四季度改善，排名靠前为食饮、上游原材料、中下游成本传导能力较强的行业。
1. 相比较2020年四季度，39个行业中，3月24个行业（占62%）景气好于2020年四季度。排名前五的行业是，食品制造、木制品加工、有色金属采选、废弃资源综合利用业、黑色采选。
2. 相比较2020年二季度，39个行业中，3月22个行业（占56%）景气回暖。排名前五的行业是化学原料及化学制品制造业、燃气生产、造纸、黑色压延等。
3. 相比较疫情前正常水平，3月有17个行业（占比44%）好于2019年四季度。排名前五的行业是黑色压延、化学原料及化学制品制造业、造纸及纸制品业、文娱用品制造以及化纤行业。
第二，“涨价”下，保持高景气以及持续改善的行业集中在三类：上游原材料行业、中下游制造和消费中成本转嫁能力强的行业以及目前不受“涨价”主导，行业景气受其他动力驱动的行业。
1. 上游原材料行业受益于“涨价”拉动，采掘类（石油天然气开采、煤炭开采）保持开年以来较高景气，金属类（有色矿采和黑色矿采）、非金属矿采选景气仍在改善。地产-基建相关链条韧性较足，景气度仍在高位，但持续性有待观察。
2. 中游制造、下游消费中部分由于成本传导能力较强，能受益于涨价的行业，比如化纤、造纸、食品饮料。
可选消费类的轻工造纸业与前期几乎持平，景气度继续保持在历史高位，可能与近期纸制品持续涨价有关。化学原料等中上游原材料的涨价并没有对下游纸制品行业的景气形成明显冲击，主因在于造纸业行业的成本传导能力较强。
下游必选消费中，食品饮料相关行业景气均有所改善。食品制造和酒饮料通常会受益于CPI上涨。而由于2020年CPI趋势向下，食品饮料景气度修复进程也较慢，回升幅度呈现“锯齿”状。但自2020年四季度以来，随着CPI触底回升，食品饮料行业景气度开始“价量齐升”，进入上行通道。
3. 目前景气度状态不主要受涨价影响，如纺织品的改善（防疫物资相关），服装、文教工美用品行业的改善（消费修复），金属制品（前期景气度修复较滞后）。
文教、工美、体育娱乐用品制造行业包括办公用品、乐器、工艺美术品、珠宝首饰、体育用品和娱乐用品，既包含可选消费类中的轻工类行业，也涵盖了休闲服务行业，涉及申万一级行业较多，当前高景气主要基于实物消费的修复，而目前服务消费仍偏弱，后续随着服务消费的修复，有望继续保持高景气。
此外，下游消费中纺织品、纺织服装、皮革类景气也有所好转，可能与出口防疫物资（印度疫情等）、海内外消费复苏有关。金属制品业景气前期修复较慢，但3月有较明显改善，该国民经济行业分类包含了家电、建材相关制品，因此也兼有可选消费和中游周期行业。
第三，“涨价”下，设备景气如何变化？景气度受到影响回调的行业主要是：
1. 中游设备中成本传导能力比较弱，从而在成本“涨价”中受损的行业，如电气机械设备（家电、电工器材）最明显、运输设备行业次之。其中，我们认为电气机械涉及申万行业较多，受损主要是原材料投入较多，并且成本传导能力较弱的家电、电线电缆电工器材。
2. 暂时性小幅回调的行业：通用与专用设备。我们认为由于3月出口环比趋缓，产生临时性扰动，导致通用与专用设备景气暂缓向上，但4月景气大概率因出口韧性重回改善通道。通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机电子设备等行业3月小幅回调主要是因为3月出口小幅走弱。4月出口重回改善，相应的这些出口导向性行业4月景气度也将大概率回升。
从行业景气度历史分位的角度观察：
1. 未来部分上游原材料，有色金属矿采、黑色压延、基础化工（化纤、化学原料）均已至历史中高分位，未来上行空间有限。黑色金属矿采、石油天然气、煤炭、石油加工已经回调至历史较低分位，从分位数角度看，还有一定空间。
2. 文教、工美、体育娱乐用品制造行业，由于涉及申万行业较多，前期在实物消费和居家办公的带动下，景气行至历史高位，但考虑到未来服务消费复苏的拉动，有望维持高景气。
3. 食品制造、酒饮料等开年来景气提升较明显，前期因CPI筑底而行至历史较低位置。目前行业随着CPI温和上行而趋势性改善，未来仍有较大提升空间。
4. 当前除电气机械以外的其他设备类，景气仍处于历史较低分位，3月小幅调整后，4月大概率改善，并且未来继续上行的空间较大。电气机械有所回落，但仍在历史较偏高分位；其他设备，如通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机电子设备等景气度处于历史偏低位。
5. 其他行业：金属制品业较去年底提升最为明显（近20个百分点），从偏低分位提升至中等分位；造纸行业行至历史高位，明显强于季节性；纺织品、服装相关3月提升明显，但仍在历史偏低分位。
1.5
“涨价”之下，各行业库存周期行至何处？
“涨价”是否影响了国内各行业库存周期的回补进程？我们更新国内工业企业库存数据发现，3月虽然整体库存同比变动不大，但行业库存有较大变动：目前主动补库行业有所减少，主动补库核心集中在上游采掘黑色、非金属矿；中游石油加工、下游消费中的轻工制造、文教、食饮。上游主动补转为主动去（体现供给收缩影响），而中游设备行业暂时性转为被动累库，随着制造业投资修复，主动补库只是“暂歇”，并未终结
在衡量企业主动还是被动时，我们同样为了剔除营收增速的过强基数效应，我们也考虑两年的复合平均增速较1-2月的变动情况。具体行业库存变动如下：
1. 当前主动补库有7大行业，这些行业恰恰景气度也在改善中。主要是上游采掘（黑色、非金属矿），相较于1-2月，少了煤炭开采、有色矿采行业，这两个行业由主动补库转为主动去库；中游石油加工、炼焦及核燃料加工业、下游消费中的轻工制造、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、食品饮料中的食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业，
2. 被动去库的5大行业主要是，有色压延、皮革、木制品、石油开采加工、电力热力供应。
3. 3月行业库存与1-2月变动较大的是部分机械设备由主动补库转为被动累库，与景气度小幅回调行业也恰好一致。由于电气机械、运输设备受到涨价负面冲击，被动累库持续性需要观察，但电子设备、专用设备、仪器仪表等由于景气度仅仅是阶段性小幅回调，未来仍将随着营收的回升而进行主动补库。
2
国内经济：房地产销售同比下降，猪肉价格环比下降
下游：选择2019年同期作为比较标准，商品房5月以来成交面积出现负增长，土地成交有所回落，土地供应同比提升，汽车销售低于2019年同期
选择2019年同期作为比较标准，5月以来30大中城市出现较大负增长。受2020年低基数扰动，数据波动较大，我们采用2019年数据作为比较对象，并计算两年几何平均增速。5月以来，30大中城市商品房当月累计成交面积为234.74万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-18.17%，与4月相比下降25.45个百分点。其中，一线城市商品房当月累计成交面积为51.56万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-13.87%，较4月下降22.92个百分点；二线城市商品房当月累计成交面积为112.03万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-16.80%，较4月下降27.81个百分点；三线城市商品房当月累计成交面积为71.14万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-22.73%，较4月下降-22.68个百分点。
选择2019年同期作为比较标准，土地供应同比回升，土地成交面积同比下降。土地供应方面，5月以来100个大中城市当月累计土地供应面积为1996.81万平方米，相比2019年同期年化平均增速为11.70%，较4月下滑5.02个百分点。土地成交方面，5月以来100个大中城市当月累计土地成交面积共1413.06万平方米，相比2019年同期年化平均增速为-9.90%，较4月增加10.95个百分点。
汽车销售方面，低于2019年同期。4月累计日均乘用车销量4.28万量，较2019年同期年化平均增速-5.53%。本周汽车销售较上周走势有所回落。
中游：高炉开工小幅上升，水泥和动力煤价格环比上升，螺纹钢价格环比上升，库存环比下降
高炉开工小幅上升。本周高炉开工率为62.02%，较上周小幅上升0.14个百分点。
水泥价格和动力煤价格环比增长。截至5月6日，水泥价格指数升至157.92，当月累计环比上升0.30%。4月水泥价格指数收于157.44，当月累计环比为5.52%。秦皇岛港动力煤（Q5500K）价格有所上升，截至5月8日，环比增速为5.24%，达到843元/吨。4月秦皇岛港动力煤（Q5500K）价格收于801元，环比增速达到11.25%。
螺纹钢价格环比上升，库存量环比下降。截至5月8日，螺纹钢价格当月累计环比为6.43%，收于5592元/吨。螺纹钢库存当月累计环比下降1.32%，同比则回升11.7%。3月，螺纹钢价格当月累计环比为4.59%，收于4903元/吨。螺纹钢库存当月累计环比小幅下降0.61%，同比则上升11.71%
上游：原油价格环比回升，铁矿石环比回升
原油市场价格基本持平。截至5月8日，英国布伦特原油现货价格当月累计较4月环比回升2.5%至68.98美元/桶，WTI现货原油价格当月累计较4月环比回升2.08%，价格为64.90美元/桶，同比增幅高达82.87%。
铁矿石、阴极铜价格双增长。截至5月8日，当月铁矿石价格环比上升8.75%，阴极铜价格环比上升2.97%。4月，铁矿石期货价格累计上升1.56%。阴极铜期货环比增长9.75%。
食品价格：蔬菜价格环比上升、猪肉价格环比下降
5月蔬菜价格环比上升，猪肉价格环比下降。截至5月8日，28种重点监测蔬菜均价为4.41元/公斤，当月累计较4月环比上升3.52%，蔬菜价格同比涨幅为16.36%。22个省市平均猪肉价格为30.36元/公斤，当月累计较3月环比下降0.85%，同比下降21.45%。
流动性：货币市场利率总体稳定，人民币较上周走强
利率方面，货币市场利率总体稳定。截至5月7日，R007较上周下降32.2bp至1.97%，R001较上周回升7.47bp至1.76%。1年期国债利率较上周回落10.26bp至2.32%，10年期国债利率较上周回落4.89bp至3.16%。AAA级中短期票据3年期收益率较上周回降1.39bp至3.49%，AAA级中短期票据1年收益率较上周下降4.2bp至2.94%。汇率方面，人民币汇率较上周走强，截至5月7日，美元兑人民币即期汇率为6.4678，较上周降低2.46bp。
3
全球大类资产：大宗商品涨幅明显
总体而言，本周国外主要权益市场普遍收涨，国内股市则小幅收跌。国内股市方面，创业板指下跌2.48%，上证综指下跌0.16%，恒生指数下跌0.3%。美股方面，标准普尔500指数、道琼斯工业指数分别上涨0.5%及2.0%，纳斯达克综合指数下跌2.4%。欧洲方面，法兰克福DAX指数、意大利ITLMS、富时100（英国）指数分别上涨0.4%、1.3%及1.5%，巴黎CAC40指数及俄罗斯RTS指数分别上涨1.4%、4.4%。
大宗商品价格普遍上涨，铁矿石上涨明显，NYMEX原油一度重回年内高点。原油方面，IPE布油及NYMEX原油本周分别收涨2.8%及2.2%。贵金属方面，COMEX白银上涨5.6%，COMEX黄金上涨2.6%。工业品方面，DCE铁矿石上涨12.7%，SHFE螺纹钢上涨5.32%，DCE焦煤上涨9.39%。有色金属方面，LME锌、LME铝及LME铜分别上涨1.0%、3.7%及3.1%。农产品方面，CBOT玉米、郑棉分别上涨6.91%、2.69%。
4
下周关注
数据方面，中国将发布4月CPI及4月PPI、4月货币供应同比、4月新增人民币贷款、4月社会融资规模增量。美国将公布4月CPI及核心CPI、4月PPI、4月零售总额等。欧盟将公布5月ZEW经济景气指数。
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