【广发金融工程】配置模型与日历效应结论

原标题：【广发金融工程】配置模型与日历效应结论 来源：广发金融工程研究

主  要  结  论

本期市场（自2021年4月26日至2021年5月7日）大幅回落，大盘成长跌4.2%，大盘价值跌1.6%，小盘价值涨2.38%。大盘与小盘、成长与价值又是跷跷板效应，此消彼长。采掘有色钢铁等周期板块大涨，电子计算机食品饮料家电等抱团股集中行业大幅下跌。

短周期看，月度战术资产配置模型显示，5个宏观因子中有4个看空权益资产，1个看多，综合仍然看谨慎，具体是PMI趋势下行，CPI趋势上行，社融存量同比趋势下行，10年期国债收益率趋势上行，这4个因子结论对应未来一个月看空，美元指数短期下行对未来一个月看多，由于多数因子处于看空结论中，综合看，经济景气度在下行，信用代表的流动性在下行，而通胀在上行，对权益资产的估值压制较大。

从日历效应看，自2000以来21个年份，5月份上证指数及深成指上涨的比例分别为42.9%、47.6%，6月份上涨比例皆为42.9%，简单理解，5月份市场历史多数震荡下跌，深市略好于沪市，6月份深市沪市都多数下跌。

从长周期判断，我们保持进入调整周期的结论，牛熊周期本质上由流动性周期决定的，从M1同比、十年期国债收益率、社融角度看，都存在明显的40个月左右的周期性，单边宽松与紧缩周期平均20个月，由此得到两点结论：自2019年开始的流动性上行周期基本结束，流动性紧缩周期仍有相当长的时间。

风险溢价指数，全A指数EP与10年期国债收益率差值最新0.83%，处于2倍标准差下边界，这意味着股票资产隐含收益率相对于市场利率优势比较差。

M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦，1998至2008年，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018年下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。

10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020年共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移，但本轮收益率仍有上行空间，3.9%附近的高点出现后债券市场可能迎来新一轮牛市。

社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。

10年期美债收益率过去20年中枢不断下移，但剔除趋势后仍然会有明显的周期性，下行周期长度远大于上行周期时间长度，其中上行周期，短则12个月左右，长则2-3年，且多数为1年，本轮10年期美债收益率见底于2020年7月，大致在0.55%附近，新一轮美元利率上行周期已经在路上，且仍有上行空间。

综上，战术资产配置模型，具有显著意义的5个宏观因子有4个看空权益资产，景气度下行、信用下行、通胀上行，压制权益估值。从日历效应看，历史21年显示5至6月份深成指上涨比例分别为47.6%、42.9%，基本反映“五穷六绝”的传统印象，沪市亦然。

再汇报一下我们跟踪的几项数据：

1.日历效应，5月份上证指数上涨比例42.9%，创业板50%。

2.主流ETF本期估算处于净流出，累计规模在2.9亿元左右。

3.北向资金本期净流入127亿元。

4. LLT模型在上证50、沪深300上看空。

GFTD、LLT在沪深300指数上多空择时交易累计收益看，扣费后净值整体仍呈向上态势。

宏观因子的变化体现了经济在周期内的变动，所以股市、债市、大宗商品的变化趋势与宏观因子的变化趋势密切相关。在宏观因子的选择上，我们从多个角度来考虑，对市场影响比较大的宏观因子主要包括货币政策、财政政策、流动性、通胀水平以及其他经济指标。

我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产趋势判断的依据，我们定义四类宏观因子事件(短期高低点、连续上涨下跌、创历史新高新低、因子走势反转)来表现宏观因子的走势，并从历史上寻找有效因子事件——即对于资产未来收益率影响较为显著的因子事件。

我们采用历史均线，将宏观因子走势分为趋势上行和趋势下行，然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变化趋势下，平均收益存在显著差异的资产。当前宏观因子趋势对权益市场的影响如下表所示。

所谓日历效应，指资产价格变动与时间节点相关的规律特征，比如春节日历效应，国庆日历效应，春季躁动等等。我们统计自2000年以来至2020年共计21个年份的历史规律。

沪深300与创业板指最新PE分别为13.7/55.1倍，历史50%分位数为13.6/52.3倍。

注：本报告所用PE数据均指PE（TTM）。

沪深300与创业板指最新PB分别为1.7/7.6倍，历史50%分位数为1.7/4.9倍。

注：本报告所用PB数据均指PB（LF）。

从行业指数看，最新PE距离其历史10%分位数最近的，即最接近历史底部估值的分别是农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料和传媒。

从行业指数看，最新PB距离其历史10%分位数最近的分别是建筑装饰、房地产、商业贸易、非银金融和银行。

主流ETF本周估算处于净流出状态，累计规模在2.9亿元左右。

上证50ETF期权成交量看涨看跌比率（CPR）最近20个交易日都在60日布林通道上轨以下，该模型认为蓝筹股短期没有超买风险。

五一前后上市公司调研信息如下表所示（仅为数据统计）。

GFTD模型和LLT模型历史择时成功率为80%左右，并非100%，市场波动不确定性下模型信号存在失效可能。日历效应和宏观因子事件由历史数据回测得到，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。

详情请参考我们在2021年5月9日发布的报告《配置模型与日历效应结论：A股量化择时研究报告》。