【华泰金工林晓明团队】一季度基金持仓防御性增强——观点周报20210509

原标题：【华泰金工林晓明团队】一季度基金持仓防御性增强——观点周报20210509 来源：华泰金融工程

林晓明  S0570516010001

             SFC No. BPY421    研究员

黄晓彬  S0570516070001    研究员

刘依苇  S0570119090123    联系人

王佳星  S0570119090074    联系人

报告发布时间：2021年5月9日

各类基金产品一季度平均股票仓位下降，基金防御性增强

我们将市场上可投资股票的基金重新划分为固收+产品、灵活配置型产品和主动权益类产品，前两类基金经理在投资中更加看重大类资产配置，资产层面的择时能力也较强，因此其仓位变动更能代表基金经理对资产走势的观点。根据2021年一季报，固收+产品中有59.83%降低了股票仓位，平均股票仓位相比2020年底的16.07%降至14.07%，超过50亿元的基金中近70%降低仓位；灵活配置型基金平均仓位也下降近3个点，保守型产品减仓基金数量更多，减仓幅度也更大；主动权益类基金平均仓位略降，规模超过50亿元的基金减仓倾向较弱。

主动权益基金一季度增持银行、石油石化等低估值防御性行业

由于基金季报中仅公布重仓股，因此我们围绕前十大重仓股来观测普通股票型和偏股混合型基金在行业偏好上的变化。2021年一季度，主动权益类基金重仓股配置市值排名前三的行业为食品饮料、医药和电子行业，排名整体与2020年年报差别不大。但各个行业重仓股市值变动情况差别较大，一季度增持最多的前五大行业分别为当前估值水平相对偏低的银行、石油石化、电力及公用事业、建材和通信等行业。估值偏高的电新和食品饮料遭减持。综合股票仓位和重仓股行业分布变动来看，在方向不甚明朗的市场环境下，一季度基金持仓防御性整体有所增强。

行业景气度跟踪：推荐轻工、电新、汽车、消费者服务、纺织服装

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2021年3月31日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：轻工、电新、汽车、消费者服务、纺织服装。

行业拥挤度跟踪：市场整体拥挤度较低

五月前两个交易日市场小幅下跌，两市日成交额接近9000亿，成交额略有放大但是市场整体情绪仍处于低位。最近两周处于拥挤状态的行业个数较少，部分行业出现成分股分化较小或是量价背离现象。具体到行业层面来看，汽车、农林牧渔、计算机行业的成分股换手率分化程度过小，资金对于个股区分度不够高。消费者服务、电新和建材行业出现了量价背离现象，需要警惕价格趋势反转的风险。此外钢铁行业近期换手率明显上升，值得关注。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

公募基金一季报于4月下旬公布完毕，报告中基金仓位变动、行业配置调整等信息包含着基金经理对市场未来走势的整体预期。在2020年8月2日发布的报告《基金选股择时能力的定量分析法》中，我们发现绝大多数偏股混合型基金和普通股票型基金具有较强的选股能力，但在资产层面不具有显著的择时能力，原因一是两者股票仓位比例存在严格限制，二是在调研中我们得知主动权益类基金经理大多更加注重股票的优选，资产配置比例的调整通常为持股调整或股市涨跌的副产物。而在后续研究和基金调研中，我们发现灵活配置型基金和固收+产品的基金经理更加看重大类资产配置，定量测算出的择时能力也较强，因此其股票仓位的变动更能代表基金经理对资产走势的观点，因此我们将主要关注这两类产品的股票仓位变动。

固收+产品一季度股票仓位下降，超50亿规模的固收+产品中70%降低仓位

我们将偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金定义为固收+产品。根据2021年一季报，在900余只固收+产品中，有59.83%的基金降低了股票仓位，平均股票仓位从2020年报中的16.07%降低至14.07%。2019年至今的9个季度中，仅有两个季度平均股票仓位下降，一个是受到疫情影响的2020年一季度，一个则是2021年一季度，且此次平均仓位下降幅度明显大于2020年一季度，可见本季度固收+产品基金经理对股票市场的观点或趋向保守。此外，可转债也是固收+产品用于增强收益的一个重要手段，固收+产品的可转债占比在2021年一季度同样有所下降。

我们将固收+产品按规模分为多个组别，观测每个组别内部有多少只基金降低了股票仓位。如下图所示，在超过50亿元的固收+基金中，有接近70%的基金相比2020年底降低了股票仓位，规模在50亿元-5亿元的中等规模基金中有63%左右的基金降低了仓位，规模小于5亿元的基金中有54%左右的基金降低了仓位。减仓基金占比随基金规模的增大而逐步提高。

以基金公司为统计单位，发行10只以上固收+产品的基金公司共31家，其中有25家基金公司的固收+产品平均股票仓位下降，6家基金公司平均仓位上升。

灵活配置型基金股票仓位下降，保守型产品减仓倾向更明显

根据2021年一季报，在1400余只灵活配置型产品中，有66.59%的基金降低了股票仓位，平均股票仓位从2020年报中的67.35%降低至64.43%。从趋势来看，灵活配置型基金平均仓位在2019年整体呈现快速上行的趋势，2020年维持在65%上下的高仓位，2021年一季度平均仓位虽也处在历史高位，但低于2019年四季度以来的最低值。

接下来我们又将灵活配置基金分别按历史平均仓位和基金规模分为多个组别，观测每个组别内部有多少只基金降低了股票仓位。可以看到历史平均股票仓位小于20%的灵活配置型基金中，仓位降低的基金数量占比最高，历史平均股票仓位在20%-50%之间的基金中，减仓幅度超过10%、减仓意愿较明确的基金数量占比超过18%，可见投资策略偏保守的基金对于未来股市看法相对更加谨慎，更倾向于降低股票仓位。

规模超过50亿元的灵活配置型基金中，仓位降低的基金数量占比较低，但有18.87%的基金减仓幅度超过10%，减仓意愿较为明确。规模在1亿元以下的基金中，也有22.29%的基金减仓幅度超过10%。

以基金公司为统计单位，发行10只以上灵活配置型基金的基金公司共57家，其中有45家基金公司的灵活配置基金平均仓位下降，12家基金公司平均仓位上升。

权益类基金股票仓位相比2020年底略降，规模较大的基金减仓倾向较弱

根据2021年一季报，在1500余只主动权益类产品中，约有64.25%的基金降低了股票仓位，平均股票仓位85.15%相比2020年底的86.54%略有下降，或因前期抱团行业下跌所致。

将基金按规模分为五组，规模超过50亿元的基金减仓倾向最弱，降低股票仓位的基金数量占比以及减仓幅度超过10%的基金数量占比均明显小于其他组别。

近三月新发基金份额数逐步下降，基金发行遇冷

新发基金总份额自2月份开始下降，4月新发基金总份额接近2020年4月的水平，为2020年来的低点。

整体来看，当前各类基金产品股票仓位下降。权益类产品仓位下降或可归结于一季度抱团股下跌对持股市值的负面影响，但从数据来看，规模超过50亿元的固收+产品中有70%降低了股票仓位，灵活配置型基金中股票仓位在20%-50%的产品减仓幅度超过10%、减仓意愿较明确的基金数量占比超过18%，或可说明保守型产品开始出现主动降低股票仓位的倾向。新发基金数量和份额也同步降低，说明在当前市场走向不明朗的环境下，部分基金经理仍在观望，部分保守型产品基金经理则已开始采取防御措施，降低仓位。

由于基金季报中仅公布重仓股，因此我们围绕前十大重仓股来观测普通股票型和偏股混合型基金在行业偏好上的变化。2021年一季度，主动权益类基金重仓股配置市值排名前三的行业为食品饮料、医药和电子行业，排名整体与2020年年报差别不大。

但各个行业重仓股市值变动情况差别较大，一季度增持最多的前五大行业分别为当前估值水平相对偏低的银行、石油石化、电力及公用事业、建材和通信等行业，其中银行增持规模最大，达329.46亿元。减持最多的前五大行业则为电新、食品饮料、家电、汽车和非银金融。

在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。

根据2021年4月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为22个，整个市场仍保持高景气状态。景气度打分排名前五的行业分别是：轻工、电新、汽车、消费者服务、纺织服装。

在前期报告《行业配置策略：拥挤度视角》（2020-11-27）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，并结合门限回归方法筛选了能够有效提示行业指数下行风险的指标。最终构建了三个以量价数据为基础行业拥挤度指标。这三个指标中有任意一个触发时，行业指数处于拥挤状态：

1.  成分股10日换手率均值峰度历史分位数（comp_turn_kurtosis_10）：成分股换手率峰度越高表示意味着行业内成分股分化程度越小，可能处于过热状态。历史分位数统一从2005年开始计算。

2.     过去20天行业指数平均换手率历史分位数（turn_20）：行业指数换手率越高，当前的交易热度越高，短期资金过多涌入可能导致踩踏。

3.     过去40天成交额收盘价相关系数（取负值）历史分位数（corr_amount_close_40）：行业指数量价相关系数越小，价格趋势可能越容易反转。

五月前两个交易日市场小幅下跌，两市日成交额接近9000亿，成交额略有放大但是市场整体情绪仍处于低位。最近两周处于拥挤状态的行业个数较少，部分行业出现成分股分化较小或是量价背离现象。具体到行业层面来看，汽车、农林牧渔、计算机行业的成分股换手率分化程度过小，资金对于个股区分度不够高。消费者服务、电新和建材行业出现了量价背离现象，需要警惕价格趋势反转的风险。此外钢铁行业近期换手率明显上升，值得关注。

上周两个交易日北向资金小幅净流入，单周总计6.83亿元。近三个月（60个交易日）累计净流入1207亿元。（本小节上周指5月6-7日，上上周指的是4月26-30日）

从行业层面来看，上周加仓最多的行业是银行（19.64亿元）、钢铁（13.95亿元）、石油石化（12.61亿元），减仓最多的行业是非银行金融（26.17亿元）、食品饮料（22.49亿元）、医药（11.62亿元）。深入到子行业视角来看，航运港口、普钢、其他医药医疗、全国性股份制银行Ⅱ加仓最多，电源设备、生物医药Ⅱ、饮料、保险Ⅱ减仓最多。

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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