【平安策略】涨价效应持续，哪些行业可以穿越通胀？

分析师

通胀交易是年初至今资本市场的交易主线之一。从大类资产表现看，大宗商品价格的走势显著好于其他类别的资产；从股票市场行业板块表现看，钢铁、煤炭、有色、采掘等上游资源品行业涨幅占优。而五一假期之后，大宗商品价格再度出现显著上涨，带动相关板块的强势表现。

近期，政府与监管当局也多次提及大宗商品价格上涨及可能带来的影响。4月9日，金融委会议明确提及应当关注近期大宗商品价格上涨及其带来的通胀压力；4月16日，国家统计局在解读一季度经济数据时表示，由于中国经济已深度融入全球经济，国际大宗商品价格的上涨可能会从贸易、投资等不同渠道，对国内一些行业的价格造成影响；但统计局认为，随着经济的恢复，供给质量和能力的改善，上游产品价格不具备长期上涨的基础。4月19日，发改委发布会对本轮商品价格上涨进行了归因，认为这是全球经济逐渐复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕以及投机炒作等多种因素交织作用的结果，价格并不具备长期上涨的基础。总体上看，政策层面既提示了价格上涨的风险，又在致力于安抚市场对于通胀上行的担忧。

从去年10月至今，本轮大宗商品价格的上涨已经持续数月；而年初到现在，A股钢铁、有色、化工等资源品与原材料板块的股价涨幅也已经非常可观。那么，大宗商品价格上涨还能持续多久？目前PPI在二季度冲高已达成共识，但其后续走势如何？是否会造成货币政策的显著收紧进而对资本市场造成负面冲击？涨价背景下A股各行业的盈利表现如何？这些都是本篇报告试图探讨的问题。

本轮大宗商品价格上涨由经济复苏、流动性宽松、限产政策、投机炒作等多重因素导致。从本轮涨价特征来看，后续PPI存在持续高位震荡的可能性，而向CPI的传导则可能仍然不顺畅；总体上看，本轮通胀的情境与2016-17年PPI通胀的状况类似。

2.1 本轮大宗商品价格上涨由多重因素导致

本轮大宗商品价格上涨由多重原因导致。

其一，疫情冲击后的供需失衡。全球经济逐渐从疫情当中恢复，加上海外主要发达经济体对居民部门实施了大力度的补贴，导致需求端显著回暖；但同时，疫情对实体经济的冲击导致生产端能力迟迟得不到修复，供不应求的状况下商品价格显著走高。全球需求修复逻辑下，有色金属涨幅最为明显。其二，宽松政策下的流动性泛滥。主要经济体宽松的货币政策与不同规模的财政补贴，导致信用环境极其宽松，充裕的流动性推升了风险资产价格，尤其是具备较强金融属性的大宗商品，例如原油。其三，常规限产与“碳中和”前景。一方面，国内钢铁、煤炭等传统品类在供给侧结构性改革之后一直存在安全与环保要求下的常规现场，在国内外需求显著修复的情况下，这限制了供给端的生产能力；另一方面，“碳中和”政策前景下，国内对于煤炭等化石能源的使用存在强烈的收缩预期，资本市场开始以“供给收缩-价格上涨”的“供给侧结构性改革”逻辑来定价煤炭、钢铁等品种，并导致其价格快速上涨。除此之外，部分资金投机炒作客观上也助推了大宗商品价格的上涨。

总体上看，海外定价的商品（有色、原油等）主要受到前两个因素的影响，国内定价的商品（钢铁，煤炭等）则主要受到后两个因素的驱动；而在中国经济体量庞大且深度融入世界经济的情况下，双方相互影响，造成全球大宗商品价格的普涨。

2.2 通胀演绎路径：PPI涨价延续，CPI传导受阻

1. PPI存在持续高位震荡的可能性

回顾最近两轮大宗商品价格上涨：2009-10年涨价主要源于金融危机之后的全球经济复苏与货币政策宽松，全球总需求快速恢复，但供给端能力并未遭受明显损伤；2016-17年涨价则主要由中国供给侧结构性改革导致的产能收缩驱动，同时需求端自2016年底开启了一轮经济弱复苏周期，支撑商品继续上涨，其中，供给端收缩的动力主要来自于中国。

本轮大宗商品价格上涨与前两轮有两点不同：第一，全球总需求的修复存在不平衡与时滞。从全球范围看，抗疫政策导致疫情演进节奏不同，疫苗生产与接种进度不同，各国财政刺激力度的不同，共同造成了全球经济复苏的不平衡，这将拉长总需求好转的时间。如果复苏的预期一直存在，则将对大宗商品的价格形成支撑。第二，供给端收缩的力量同时来自国内和国外。如前文所述，本轮供给端的收缩，一是来自疫情冲击下实体企业退出市场后，生产能力短时间难以恢复；二是来自中国传统资源行业限产政策与“碳中和”目标带来的政策预期，这与2016-17供给侧结构性改革主要是国内收缩产能有所不同。

总体上看，本轮大宗涨价是危机冲击下全球需求修复预期拉长、供给恢复进度缓慢、叠加中国碳中和政策限产，这相当于供需两端同时挤压。其造成的结果，一是本轮大宗商品价格上涨的态势异常猛烈：目前CRB现货指数同比增速已超过2009年与2016年的两波涨幅，南华综合指数的同比涨幅也接近前两轮的水平；二是大宗商品价格可能维持在相对高位震荡更长的时间。

近期，统计局与发改委均在不同场合表达了“价格不具备长期上涨的基础”的判断；而从数据上看，通胀的冲高回落并无太大悬念：由于基数因素的影响，PPI几乎必然在未来2-3个月时间内见到阶段性的高点后回落，但回落的幅度非常重要。参照历史的情况，大宗商品价格上涨后，即便缓慢回落，也可能导致PPI同比处于较高的位置。因此，由于本轮经济复苏的时间延续更长，供给收缩力度更大、修复更慢，则PPI同比可能在较高的位置震荡更长时间，进而对资本市场产生持续的影响。

2. PPI向CPI的传导可能并不顺畅

从中国通胀的历史走势看，PPI与CPI的关系存在两种状况：第一，若上游大宗商品价格的上涨顺利向下传导，则将导致全行业自上而下的涨价，这在宏观层面体现为PPI上涨向CPI的传导，在企业层面表现为利润增速从上游到下游的整体改善。第二，若价格传导存在阻滞，在宏观上体现为PPI涨价无法顺利带动下游CPI上涨，在企业层面则表现为行业间利润的分化。

价格传导的状况从PPI分项走势上有迹可循。PPI存在生产资料与生活资料两个分项，我们考察其历史数据走势的规律是：在PPI上涨的过程当中，如果生产资料先上涨而生活资料后上涨，表明涨价是由工业生产端传导至消费需求端，在消费需求并不旺盛的情况下，PPI的上涨难以快速传达到至CPI，导致CPI表现低迷，如1999-2000年、2016-17年；而如果生活资料先上涨而生产资料后上涨，表明涨价是由消费需求传导至工业生产，也意味着下游的消费需求较为旺盛，则PPI的上涨能够快速传导至CPI，导致CPI亦显著上行，如2006-07年、2009-10年。

再看当下的状况，去年以来的PPI上涨主要由生产资料分项带动，客观表明推动价格上涨的主要因素来自工业生产端，而生活资料分项目前仍处于历史低位且表现低迷，表明国内的终端需求依旧不旺。这与疫情冲击导致居民收入下降、居民消费倾向变化等不无关系。总体上看，本轮价格上涨与通胀向下传导的情境与2016-17年PPI通胀的状况类似。就国内而言，本轮PPI的陡峭上行可能依然无法顺利传导至终端消费的CPI上，从而对实体企业的盈利造成结构性影响。

值得一提的是，观察近年来PPI与CPI同比数据的关系：2016年之前，CPI与PPI同比基本呈现同涨同跌的趋势；而2016年之后，两者的关系显著弱化。2016-17年供给侧结构性改革推动PPI同比快速上涨，却并未传导至CPI；2019-2020年猪肉价格上涨带动CPI走高，PPI却在持续下行。从滚动相关系数来看，2017年至今两者的相关性为负。这一定程度上反映了国内实体经济面临的总需求持续不足的问题，导致上下游价格出现背离。

涨价效应对A股市场的影响可以从两个角度来看，一方面，PPI的上行与高位震荡以及可能带来的货币政策边际收敛，将持续压制A股市场的整体表现；另一方面，由于PPI向CPI传导不畅，将对不同行业的企业盈利造成结构性影响。

3.1 涨价效应可能持续压制A股市场整体表现

如前所述，本轮大宗商品价格上涨体现为国内外相互影响与联动，因此涨价效应可能从两方面压制A股市场的表现：

一方面，如果海外通胀压力延续，市场存在持续的货币政策收紧预期，尤其是以美联储为代表的发达经济体央行开始讨论收紧货币政策；那么，即便国内政策没有明显变动，也会从预期和情绪上对国内资本市场形成扰动；实际上今年春节后A股市场调整的触发因素正是如此。

另一方面，国内PPI也存在持续高位震荡的压力，即便无法向下游CPI顺利传导，但从历史情况看，PPI同比在5%以上水平时，国内央行也可能通过公开市场操作实施边际收紧的操作。而后续看，国内PPI大概率在4月就将突破6%的高位并继续上行，CPI则将逐步回升并在11月左右达到接近3%的高位；物价总体呈现PPI前高后低和CPI震荡上行的搭配；这将导致全年整体物价水平都不低，货币政策难有显著放松的窗口，压制A股走势。

值得一提的是，2000年以来PPI同比升至5%以上水平的四个区间当中，A股有三次呈现了显著下跌，一次呈现震荡走势。这表明“通胀无牛市”在A股历史上是能够得到数据验证的。

3.2 大宗商品价格涨跌对行业影响的非对称性

从上中下游行业的利润占比来看，2008年金融危机之前，各行业利润占比走势平稳，没有太大变化，金融危机尤其是四万亿刺激之后，经济在冲高回落后，PPI持续下行并长时间在低位震荡，CPI表现也长期低迷。在这个过程中，大宗商品价格的涨跌对各行业的影响是非对称的，造成行业内部出现了利润的在分配，具体来看：

2012-2016年的大宗商品价格下跌：上游直接受损；中游由于成本降低，在利润再分配中受益，同时中游通常也不会因为成本下降而降低销售端价格，因此下游成本不受影响，盈利状况相对平稳。

2016-2017年的大宗商品价格上涨：上游直接受益；中游成本上升，但可以通过在销售端直接涨价来抵消影响，盈利状况保持平稳；下游由于中游的涨价而成本上升，但下游直接面向消费者，在市场竞争环境中议价能力较低，因此利润受到比较明显的冲击。

2021年2月开始，上游利润占比已有所攀升。随着全球经济复苏，大宗商品还有上涨空间，PPI同比还将上行，则上游企业的利润占比将继续上升，并在利润分配当中明显受益，中游可以进行成本转嫁，下游利润分配则可能受损。

3.3 PPI与行业盈利能力之间的关系

通胀显著上行将对资本市场整体表现形成压制，但盈利显著改善的行业也存在结构性机会。我们通过历史数据考察通胀上行背景下，不同行业的盈利能力、稳定性与股价涨跌幅的表现，希望从中总结出一些经验性的规律。

1. 行业大类：PPI上行与企业盈利之间的关系

2000年以来，国内PPI同比曾有四个比较明显的上行阶段，分别是：2003Q1-2014Q4，2007Q3-2008Q3，2009Q3-2011Q3，2015Q4-2017Q1（为与上市公司财务数据分析相匹配，故PPI同比也使用季度平均数据）；我们考察上述四个PPI同比上行的时间区间内，各行业板块的以下三个指标及其关系：①区间内行业净利率变化：衡量行业盈利能力的变化；②区间内净利润增速变化：衡量行业盈利的稳定性；③区间内行业涨跌幅：衡量行业板块股价的表现。取①②，①③两组指标的中位数分别绘制散点图，并观察其规律。

我们首先使用8个中信特殊行业组合大类来进行分析。其散点图结果显示：第一，通胀上行期，资源能源、原材料行业的盈利状况更优，股价表现也好于市场；第二，工业服务、设备制造、科技类行业盈利受损，利润稳定性和股价的表现均较差；第三，通胀上行期，所有大类行业涨跌幅均为负值，即“通胀无牛市”。

由于本轮通胀与2016-17年的相似度最高，我们重点考察了这个区间内，几个CS行业大类的净利率变化与PPI同比的走势关系。总体看，上游资源能源与原材料，净利率变化与PPI基本同步；中游行业表现大体平稳，如设备制造、交通运输等；而下游各行业净利率与PPI的相关性均较弱，包括金融地产、消费、科技等。这与前述分析大体一致——若价格上涨过程中，上游盈利改善而中游保持平稳，则下游在利润分配中将相对受损。

2. 细分行业：PPI上行与企业盈利之间的关系

除中信行业组合大类之外，进一步使用申万行业分类，考察各细分行业在四个通胀上行阶段的净利率、净利润增速与区间涨跌幅指标，并使用中位数绘制散点图，其结果显示：

通胀上行期盈利能力表现优越的细分行业如下图红圈中所示，可见盈利改善的行业数量仍然是较多的，其中股价历史表现优于市场的行业有：采掘、钢铁、有色、建筑材料、建筑装饰、国防军工、家用电器、食品饮料等；此外，盈利受损较为明显的行业是，公用事业、非银金融、计算机等。

我们进一步考察2000年至今的历史时间序列中，细分行业净利润率与PPI同比之间的相关性。从相关系数可以粗略看出，上游大部分行业盈利能力与PPI表现出正相关，其中钢铁、有色金属相关性最高；中游与下游行业则有正有负，且下游行业与PPI之间的相关性最弱（绝对值最小）。

我们同样重点考察2016-17年细分行业净利润率与PPI同比的走势关系，可以看出，细分行业表现出比大类行业组合更典型的规律：

第一，采掘、化工、钢铁、有色等上游资源品行业盈利与PPI走势高度一致，其直接受益于上游的大宗商品价格上涨；建筑材料、国防军工、机械设备等部分中游行业盈利与PPI的正相关性也较为显著，显示出其在成本上升的情况下，对下游具备良好的议价能力。

第二，公用事业、纺织服装、交通运输等部分中游行业与PPI走势呈现明显负相关，其典型特征是需求端价格相对刚性——公用事业、交通运输等价格都不同程度受到政策限制，而服装市场发展成熟且面向下游消费者，涨价能力较弱。

第三，食品饮料、休闲服务、医药生物、家用电器、汽车等消费属性较强的下游行业与PPI走势的相关性偏弱，其盈利基本不受物价变化的影响。

3.4 小结：通胀交易尚未结束，关注盈利改善行业

如前所述，本轮全球经济复苏的不平衡可能导致大宗商品价格上涨的时间被拉长；而本轮大宗商品价格上涨可能同样难以顺利向下传导，这并将造成行业内的利润再分配。其中，上游企业的利润占比将继续上升，并在利润分配当中明显受益，中游可以进行成本转嫁，下游利润分配则可能受损。

根据历史情况考察各行业在通胀上行期的盈利和股价表现：

大类行业中，①资源能源、原材料行业的盈利状况更优，股价表现也好于市场。②工业服务、设备制造、科技类行业盈利受损，利润稳定性和股价表现均较差。③所有大类行业涨跌幅均为负值，印证“通胀无牛市”。

细分行业中，通胀上行期盈利能力改善的行业数量是较多的；其中，股价历史表现优于市场的行业有：采掘、钢铁、有色、建筑材料、建筑装饰、国防军工、家用电器、食品饮料等；另一方面，盈利受损较为明显的行业是，公用事业、非银金融、计算机等。

短期看，通胀交易尚未结束，建议关注在通胀上行期盈利显著改善的行业，包括：①直接受益于大宗商品涨价的上游行业，如采掘、钢铁、有色等；②中游具备良好议价能力、能够顺利进行成本转嫁的行业，如建筑材料、国防军工、机械设备等；③下游受涨价影响较小且受益于需求恢复的行业，如食品饮料、家用电器、休闲服务等。④在通胀上行的加息预期中受益的银行。

1.新冠疫情再度出现反复，疫苗接种不及预期，影响全球经济复苏进程；

2.大宗商品价格持续上涨且涨幅超出市场预期，迫使各国央行提前收紧货币政策，流动性显著收紧并对资本市场造成负面冲击；

3.地缘政治冲突导致大宗商品价格超预期波动；

4.国内“碳中和”相关政策推动节奏加快，导致传统资源品价格与行业格局出现超预期变化。

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