【深度·天风电子】奥士康：扩产+效应提升释放业绩弹性，远期关注产品高端化

原标题：【深度·天风电子】奥士康：扩产+效应提升释放业绩弹性，远期关注产品高端化 来源：科技伊甸园

摘要

1.扎根PCB业务，进入全方位发展阶段

公司于05年成立，主要产品为PCB硬板，产品以双面板和多层板为主，产品应用领域不断拓展，涉及计算机、消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备以及医疗电子等领域。公司长期业绩稳定增长，2013-2020年营业收入CAGR达25%，净利润CAGR达到27%。公司2020年营业收入为29.11亿元，yoy+28%，归母净利润为3.49亿元，yoy+31%，呈现出高速增长的态势。公司预计21Q1盈利1.03–1.13亿元，yoy+308% - 348%。公司长期专注主营业务，PCB硬板一直是公司营收的主要来源，2020年贡献的营收占比为96%。同时公司不断推动产品结构升级，四层板及以上板占比逐年增加，2019年贡献81%的营收，相对于2016年68%的营收占比有了进一步的提升。

2.持续产能扩张带来业绩弹性，中长期关注产品结构高端化

公司目前主要有广东惠州，湖南益阳A1/A2/A3工厂，根据公司官网，4个工厂合计产能为58万平方米/月。公司通过贯彻“大排版“生产模式扩充现有产能，同时推进“肇庆奥士康科技产业园”项目持续扩大产能释放业绩弹性。“肇庆奥士康科技产业园”项目主要生产高端汽车电子电路、任意层互联HDI、高端通讯5G网络、高端半导体IC/BGA芯片封装载板、大数据处理存储电子电路等高层、高速、高频产品。此外，公司自主研发的多层高阶HDI项目已经能够量产6阶以上的超高布线密度HDI板，且公司上市募投建设高精密板项目进度良好，HDI产能不断扩大，中长期有望受益于产品高端化。

3.疫情后时代多层板进入复苏周期，公司有望受益

疫情后时代经济复苏，同时5G、汽车电动化、智能化、消费升级将带动通信/汽车/消费等领域的景气度向好，PCB行业尤其是多层版将进入上行周期。公司产品按照下游来看分别为：消费类/汽车电子/通信网络/NB伺服器/工控产品/其他占比分别为26%/14%/35%/18%/6%/1%，在此轮多层板上行周期中，公司有望受益。公司覆盖汽车HUD和娱乐系统用PCB产品，上市募投建设汽车板项目持续扩张汽车用PCB板产能，公司将直接受益于汽车电子需求增长。

4.投资建议：根据公司产能释放节奏，预期公司21-22年营收为45.21/67.61亿元，yoy+55.33%/49.54%，净利润5.28/8.29亿元，yoy+51.12%/57.06%，综合考虑公司业绩增速、估值中枢、可比公司估值，给与公司20-25xPE估值，对应2021年目标价格为66.4-83元/股，首次覆盖，给予“买入”评级

风险提示：客户导入不及预期、疫情持续恶化需求不及预期、产能建设不及预期

1. 扎根硬板PCB业务，进入全方位发展阶段

扎根硬板PCB业务，进入全方位发展阶段。公司于05年成立，主要产品为PCB硬板，产品层数以双面板和多层板为主，产品应用领域由最初的以消费类电子为主发展至目前的计算机、消费电子、通讯设备、汽车电子、工控设备以及医疗电子等领域。

发展历程：

产能：公司目前主要有广东惠州，湖南益阳A1/A2/A3工厂，根据公司官网，4个工厂合计产能为58万平方米/月，合计总投资为13.7亿元，合计员工人数为5100人。不同工厂所承接的产品类型和产品层数不同，导致各厂间asp、稼动率、盈利能力有所差异。

公司制程能力&产品结构：公司制程能力不断提高，从17年到2-16层提升到21年的2-30层，目前公司板厚为0.4-3.2mm，最小线宽线距可以做到50um/75um，最小通孔直径可以到达0.15mm，通孔厚径比为16：1。目前公司产品结构为：≤4L、6~8L、10-12L、≥14L分别占比为35%、57%、8%、0.28%。

2. 产能扩张叠加产品结构升级，公司业绩稳定增长

业绩持续增长，PCB硬板贡献主要营收。公司2013-2020年营业收入CAGR达25%，净利润CAGR达到27%。公司2020年营业收入为29.11亿元，同比增长28%，归母净利润为3.49亿元，同比增长31%，呈现出高速增长的态势，主要是由于公司生产规模扩大收入增长，创新优化设计，产品加速转型升级，客户结构优化，有效地控制成本所致。公司预计21Q1盈利1.03–1.13亿元，yoy+308% - 348%。公司长期专注主营业务，PCB硬板是公司营业收入的主要来源，2016-2019年贡献的营收占比为96%。同时公司不断推动产品结构升级，四层板及以上板占比逐年增加，2019年贡献81%的营收，相对于2016年68%的营收占比有了进一步的提升。

产能持续扩张，叠加产品结构升级贡献利润增量。2017年公司产品下游主要应用于消费电子、通信设备、计算机等领域，2017年上半年营收占比为35%、22%、16%。随着公司募投项目的持续推进（年产120万平方米高精密印制电路板建设项目和年产80万平方米汽车电子印制电路板建设项目），公司产能持续扩张。在产能持续扩张的基础上公司依旧保持高产能利用率，2014-2020年公司产销率保持高位，均高于97%，销售收入稳定增长。产能扩张带来规模效应叠加产品结构优化带来PCB产品毛利率的显著提升，单/双面板的毛利率由2017年的17%提升到2020年的24%，多面板毛利率有2017年的20%提升到2020年的22%，贡献利润增长点。产能扩张叠加产品技术升级推动公司业绩增长。

3. 扩产+产线优化带来业绩弹性

3.1.1. 持续推进肇庆科技产业园项目，扩产带来业绩弹性

持续推进肇庆科技产业园项目，扩产带来业绩弹性。公司目前拥有惠州、益阳两大生产基地，全方位服务下游客户需求。公司根据未来发展趋势及战略规划，2019年在广东省肇庆市开展，占地400亩，投资总额不少于35亿元的“肇庆奥士康科技产业园”项目，包括肇庆奥士康印刷电路板生产基地项目（以下简称“生产基地”）以及奥士康华南总部项目，主要生产高端汽车电子电路、任意层互联HDI、高端通讯5G网络、高端半导体IC/BGA芯片封装载板、大数据处理存储电子电路等高层、高速、高频产品。2020年上半年，“肇庆奥士康科技产业园”项目的厂房等基础设施建设、相关设备的选型、技术能力完善规划都在稳步推进中，该项目利用当地区位优势，完善公司的战略布局和产能布局，促进产能分布及产品结构的持续优化，增强公司中高端产品的技术研发优势。

3.1.2. 大排版优化产线，扩大原有产线产能+提升内部效益

公司持续深耕的大排版、高速度、标准化及产品创新领域，业内已处于领先水平。主要优势和成效有：

（1）全面贯彻“大排版”生产模式，持续提高人均产出效率：“大排版”是指用于生产 PCB 板的覆铜板尺寸较传统尺寸有所增大，采用“大排版”的生产模式，能够有效地减少原材料的损耗、提升覆铜板的利用率、提高产品整体生产效率。公司持续深耕“大排版”生产模式实现量产，全部设备已适应尺寸为 24 英寸*28 英寸的大排版生产要求，部分设备和材料已经能够实施 25 英寸*41 英寸的大排版生产，公司采用大排版生产的产品比例已经达到 40%以上（传统工作板的最大尺寸为 21 英寸*24英寸），年人均生产效率达27%。

（2）联合供应商设计研发，持续推行“高速度”生产工艺，实现多设备连续自动化：“高速度”是指生产线的运行速度较一般运行速度有所提升，公司在确保产品品质、客户交期和生产安全的基础上，联合设备供应商对新型生产设备进行创新设计，与知名PCB主、辅料供应商在化学物料和有机材料等方面展开合作研发，全面优化提升集成电路制造生态链的流速和效率，从而实现公司在生产过程的“高速度”。同时，通过大量的流程测试和试验验证流程优化参数，导入自动化作业设备，科学有效缩减各生产流程衔接端的处理时间，并已形成了特有的标准线速产能，打通了前后工序存在的生产瓶颈，提高生产效率、降低生产成本。目前，A1、A2、A3工厂已经完成了三次升级改造。智能化生产线，从压合、钻孔、电镀，到成形、测试、检验等实现了全自动化。

（3）进一步深化标准化生产流程，提升生产效率+自动化水平：由于下游客户对产品规格、尺寸等方面的要求存在差异，且生产不同尺寸的产品将会降低生产线的产能效率。公司成功研发出了能够提升生产效率的标准化生产单元，一方面，标准化生产能够较大程度地消除生产线因调整尺寸及各种复杂参数带来的效率下降、品质不良、劳动强度过大、人员数量过多等问题；另一方面，标准化生产有利于实现自动化流水线作业，为实现智能制造打造坚实基础，进一步落实国家提倡的绿色、高效、可持续发展理念。

4. 行业景气度提升，产品持续高端化

4.1. 多层板复苏，看好消费/通讯网络/汽车电子

公司主营6-8L多层板，细分行业主要为通讯网络/消费类/汽车电子。从产品结构来看，公司结构为：≤4L、6~8L、10-12L、≥14L分别占比为35%、57%、8%、0.28%。公司目前产品按照下游来看分别为：消费类26%，汽车电子14%，通信网络35%，NB伺服器18%，工控产品6%，其他1%。

多层板行业复苏，有望受益于5G通讯/终端/汽车电子等。从产品结构来看，当前PCB市场刚性板仍占主流地位，2019年多层板占比38.94%；意味着多层板与整体PCB板块一样周期性比较强，20年疫情控制住之后，多层板主要下游进入复苏期，主要看：

消费电子：AR（增强现实）、VR（虚拟现实）、平板电脑、可穿戴设备频频成为消费电子行业热点，在全球消费升级的背景下，消费者逐渐从以往的物质型消费走向服务型、品质型消费。目前，消费电子行业正在酝酿下一个以 AI、IoT、智能家居为代表的新蓝海。据 Prismark 预估，2019年PCB下游消费电子行业电子产品产值达到2,980 亿美元，预计 2019 年-2023 年消费电子行业复合增长率为 3.3%。23 年全球消费电子领域 PCB 产值将达119亿美元，占全球PCB 产业总产值的 15%。

汽车电子：在汽车联网化、电动化、智能化的背景下，汽车电子持续不断渗透、市场空间提高，据 Prismark 统计，2019年全球车用电子产品产值预估达到 2,250 亿美元，预计 2019 年至 2023 年将以 2.3%的年复合增长率增长。

通讯电子：PCB下游的通讯电子市场主要包括手机、基站、路由器和交换机等产品类别。5G的发展推动通讯电子产业快速发展, 据 Prismark 预估，PCB 下游通讯电子市场电子产品产值在 2019 年达到 5,750 亿美元，2019 年至2023年将以4.2%的年复合增长率增长，23 年全球通讯电子领域 PCB 产值将达266亿美元，占全球 PCB 产业总产值的34%。

汽车电子渗透拉动汽车PCB需求，公司有望优先受益。在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平日益提高，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%。消费者对于安全类车身电子产品（如刹车辅助系统EBA、急速防滑系统ASR、电子稳定程序ESP、智能泊车等）和信息娱乐类产品（如汽车音响、车载视频、倒车可视系统、车载导航）的认可度不断提高，这类产品已进入快速发展期，直接带动汽车电子市场的整体发展。根据 Prismark 统计及预测，全球汽车电子产业 2015 年产值达 1,770 亿美元，到 2020 年产值则将达到 2,320 亿美元，预计在 2015 年至 2020 年期间，全球汽车电子产值年均复合增长率将达到 5.6%。在汽车电子持续成长之下，将带动对 PCB 板的需求。

4.2. 自主研发加码HDI，产品持续高端化

自主研发加码HDI，产品持续高端化。公司自主研发的多层高阶HDI项目已经能够量产6阶以上的超高布线密度HDI板，且公司上市募投建设高精密板项目，持续扩大HDI产能。高端HDI由于其高集成化、高密度互连的特性，可有效缩减布线空间，适用于电子产品轻薄化、高输性要求，已从单纯的互连器件成为了整个产品设计中的一个重要器件，将逐渐成为消费电子用PCB的主流，其产值比例不断增加。19年HDI在PCB板块产值占比15%。HDI目前主要应用在终端硬件的主板，预计未来持续朝着any layer和SLP发展，价值量和渗透率不断提升。

5. 投资建议

内生方面，公司持续深耕的大排版、高速度、标准化、自动化，持续提升原有产线产能及内部效益，且公司持续扩产，释放业绩弹性。外生方面，公司主营的多层板有望随着疫情消退进入一个复苏期，中长期可以展望，公司产品高端化产品结构改善。根据公司产能释放节奏，根据公司产能释放节奏，预期公司21-22年营收为45.21/67.61亿元，yoy+55.33%/49.54%，净利润5.28/8.29亿元，yoy+51.12%/57.06%，综合考虑公司业绩增速、估值中枢、可比公司估值，给与公司20-25xPE估值，对应2021年目标价格为66.4-83元/股，首次覆盖，给予“买入”评级

主要假设：

产能（w/月）21-23年：

· 惠州工厂：15/15/15 w/月

· 益阳A1：13/16/18 w/月

· 益阳A2: 13/15/17 w/月

· 益阳A3：12/12/12 w/月

· 肇庆A6：12/30/36 w/月

· 肇庆A8：10/20/27 w/月

新建设工厂产能利用率*产效率21-23年：

· 肇庆A6：65/70/85%

· 肇庆A8：65/70/85%

6. 风险提示

1.客户导入不及预期：汽车客户验证周期较长

2.疫情持续恶化，需求不及预期：5G建设、终端换机延迟工厂3.建设不及预期，产能释放延迟

注：文中观点节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《奥士康：扩产+效应提升释放业绩弹性，远期关注产品高端化》

对外发布时间  2021年5月7日