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【兴证金融】创新业务蓬勃发展,行业景气度再攀升——证券业2020年报&2021Q1综述

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原标题:【兴证金融】创新业务蓬勃发展,行业景气度再攀升——证券业2020年报&2021Q1综述 来源:兴证金融

2020年资本市场改革利好持续释放,配合市场风险偏好,证券行业利润端同比增长28%。2020年国内资本市场改革覆盖面逐步扩大,资本市场改革拓宽了证券行业的展业空间,配合市场风险偏好,行业景气度持续提升。行业2020年全年实现营业收入4485亿元,同比增长24.4%,实现净利润1575亿元,同比增长28.0%;以全行业2.31万亿的净资产计算,整体ROE为6.82%,较2019年同期提升0.73pct。

经纪及投行业务强劲增长,证券投资增速有所放缓。2020年行业代理买卖证券业务同比增长47.4%,代理销售金融产品业务同比大增148.8%,投行业务同比增长39.3%,资管业务同比增长8.9%;利息净收入同比增长28.7%,证券投资业务同比仅增长3.4%。

2021Q1投行及资管业务同比高增,市场高波动下证券投资表现放大业绩差异。根据上市券商口径统计,2021Q1收入及归母净利润合计分别同比增长28.8%、29.6%;整体ROE较2020Q1提升0.26pct至2.29%。细分来看,上市券商经纪、投行、资管业务净收入合计分别同比增长14.6%、34.2%、34.7%;利息净收入同比增长23.7%;证券投资业务同比增长16.1%。

经纪业务:财富管理2.0模式开启,代销占比明显提升。2020年交投活跃度显著抬升,行业净佣金率延续下滑趋势,全年日均股基成交额同比大增63%,各券商经纪业务均实现高增,大中型券商增速普遍快于行业;财富管理转型加速推进叠加基金发行火热,代销金融产品收入大增170%,占经纪业务比重由5.0%上升至8.8%。

投行业务:景气度稳步攀升,头部集中效应明显。2020年发行制度持续革新,全市场IPO募资大增86%,再融资下滑15%,但其中定增同比增长22%;债权承销规模增长35%。中信、中金、建投持续领跑,注册制下投行集中效应越发明显,收入端CR3和CR10分别达32%、67%,规模端IPO、再融资、债权承销规模CR10分别为71.2%、72.6%、61.3%。

资管业务:主动管理转型深化,基金收入增速达54%。券商资管主动管理转型逐渐深化,主动管理规模占比持续提升,带动业务收入端恢复性增长,2020年券商资管部门业务净收入同比增长10.9%。此外,券商与旗下基金公司协同合作关系更加紧密,2020年券商旗下基金公司收入同比增长54%,占券商资管业务总收入比重大幅提升16.2pct至46%。“一参一控”有望放开,头部券商谋求公募牌照步伐提速,公募基金市场有望持续扩容。

信用业务:融资融券市场需求激增,业务集中度上行。截止2020年末,沪深两融规模已攀升至1.62万亿,其中融资余额同比增长47%,融券余额增至1370亿元,增幅近9倍。2020年上市券商利息净收入同比增长24.3%;若剔除口径影响,实际同比增长73.8%。融资及融券市场CR10分别达54.8%、87.1%,业务集中度稳步上行。

投资业务:整体资金规模渐长,证券投资表现放大业绩差异。2020年行业投资业务收入同比微增3.4%,上市券商调整后收入增幅为11.7%,市场高波动的背景下,各家券商不同的投资策略及风控能力差别带来业绩明显分化。从投资规模来看,2020年上市券商证券投资规模合计4.02万亿元,同比增长20%;细分来看,债券占比59%、股票13%、基金9%、衍生品1%、其他18%,股票及衍生品规模显著增长。此外,对冲需求促使衍生品规模大幅增长场外存续名义本金同比 +105%,最新 2020年 11月场外衍生品存续量 CR5为 69.2%。

我们的观点:截至5月7日收盘,证券Ⅲ(申万)PB估值为1.57倍,我们认为券商估值低于1.7倍即已进入持有高性价比的区间。中长期来看,包括全面注册制、 T+0机制、市场多空机制(融券&衍生品)、境外投资放开等多项行业利好正蓄力待放。个股方面,推荐两融及经纪业务市占率持续提升,叠加基金保有量处于高位且代销市占率稳步提升的【东方财富】,以及当前估值低位,安全边际极高的优质头部券商【华泰证券】;此外,受益于美股再创新高 &港股市场 IPO热情持续高涨,建议关注具备领先科技实力&产品运营能力的跨境互联网券商【富途控股】 。

风险提示:市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。


上市券商2020年年报及 2021年一季报已于 4月底披露完毕,我们照例对上市券商年报财务数据进行拆分分析,以期在行业数据外为投资者提供更细致的分析角度和数据支持。若无特别说明,上市券商数据指当前 A股已实现完整上市的 41家券商(增加东方财富)。

一、业绩综述

1.1、2020年改革利好持续释放,行业景气度再攀升

2020年资本市场改革利好持续释放,配合市场风险偏好,证券行业利润端同比增长28%。2020年国内资本市场改革覆盖面逐步扩大,资本市场改革拓宽了证券行业的展业空间,配合市场风险偏好,行业景气度持续提升。根据中国证券业协会数据显示,行业2020年全年实现营业收入4485亿元,同比增长24.4%,实现净利润1575亿元,同比增长28.0%;以全行业2.31万亿的净资产计算,整体ROE为6.82%,较2019年同期提升0.73pct。

经纪及投行业务强劲增长,证券投资增速有所放缓。轻资产业务方面,行业整体代理买卖证券业务(含席位租赁)同比增长47.4%,代理销售金融产品业务同比大增148.8%,投行业务同比增长39.3%,资管业务同比增长8.9%,资本市场投融资活跃度显著提升,证券行业财富管理转型初见成效。重资产业务方面,信用业务产生的利息净收入同比增长28.7%,证券投资业务同比仅增长3.4%,主要源于2020年资本市场大幅波动,各家券商不同的投资策略及风控能力差异带来业绩明显分化。

对比行业,上市券商业绩弹性高于行业,ROE为7.95%,显著优于行业平均水平。根据41家A股上市券商口径统计,收入及利润端合计分别同比增长27.7%、36.5%。上市券商整体收入端和利润端增速均快于行业(24.4%、28.0%);整体ROE为7.95%,较2019年同期提升1.24pct,显著优于行业平均水平(6.82%)。上市券商平均主动杠杆(扣除客户保证金)由2019年的3.25倍提升至2020年的3.29倍,头部券商杠杆率提升水平居前。

上市券商各业务条线均优于行业,资管、信用及投资业务增速高于行业超10pct。轻资产业务方面,上市券商经纪、投行、资管业务净收入合计分别同比增长54.4%、39.3%、23.8%,其中经纪、资管业务增速分别高于行业增速6.9pct、14.9pct,投行业务增速与行业基本持平。重资产业务方面,信用业务产生的利息净收入及证券投资业务分别同比增长15.4%、40.6%,高于行业增速近12.0pct。

支出端来看,减值损失同比增加64%,主要源于谨慎计提及存量股质风险加速处置。从上市券商支出端来看,税金及附加、业务及管理费分别同比增长30.2%、19.2%,而减值损失(资产+信用)合计同比大幅增长64.1%,一方面市场高波动背景下券商出于谨慎原则从严计提,另一方面券商加速处置存量股质风险。其他业务收入及支出分别增长20.5%、21.9%,主要为大宗商品贸易的增长,且大宗商品贸易中利润较少的仓单服务占比较大。

1.2、2020年上市券商集中度再提升,头部ROE水平领跑

头部券商格局基本稳定,ROE均高于行业平均水平;中小券商表现参差,ROE明显低于头部券商。从各上市券商具体业绩来看,2020年收入及利润排名前5的券商格局较为稳定,归母净利润规模均超过100亿元,其中中信稳居第一,国君上升两位排名升至第二,海通、华泰紧随其后,三者差距逐步缩小,广发稳居第五;排名五至十券商中建投和中金上升明显,建投升至第五,中金跻身前十,两者利润增速分别高达73%、70%,盈利能力领跑行业,ROE分别为18.18%、13.52%。中小券商利润表现参差,其中东财、兴业、光大利润增速分别高达161%、127%、311%,而部分券商如方正、西南利润增速低于10%,太平洋甚至出现明显下滑。整体来看,尾部券商ROE水平明显低于行业头部券商,部分券商低于1%,太平洋出现明显亏损。

行业收入及利润端高集中度格局延续,马太效应显著。从行业收入端CR3、CR10来看,2020年较2019年分别增减-1.3pct、+0.3pct;从行业利润端CR3、CR10来看,2020年较2019年分别增减-1.6pct、+1.4pct,行业前10收入及利润端在高集中度基础上持续提升。从上市券商来看,排名前10的券商合计营收、归母净利润分别达3128亿元、990亿元,占41家上市券商总营收、总利润的59.4%、65.8%,行业马太效应显著,头部优质券商强者恒强。

1.3、2021Q1轻资产主业同比高增,证券投资表现放大业绩差异

2021Q1投行及资管业务同比高增,市场高波动下证券投资表现放大业绩差异。根据41家A股上市券商口径统计,2021Q1收入及归母净利润合计分别同比增长28.8%、29.6%;整体ROE较2020Q1提升0.26pct至2.29%。从具体细分业务来看,上市券商经纪、投行、资管业务净收入合计分别同比增长14.6%、34.2%、34.7%,资本市场投融资活跃度同比提升,叠加公募基金市场持续扩容,助力投行和资管业务实现快速增长;从重资产业务来看,全市场两融余额稳步攀升,市场风险偏好维持高位,利息净收入同比增长23.7%;证券投资业务(投资收益+公允价值变动收益)同比增长16.1%,其中投资收益同比增长7.6%,而公允价值变动收益为负值(-0.5亿元),推测主要源于一季度股票及债券市场震荡回调影响。

 

支出端来看,上市券商整体减值规模大幅收窄,创造出更多利润空间。从上市券商支出端来看,税金及附加、业务及管理费、其他业务成本分别同比增长13.5%、28.9%、75.3%,业务及管理费增速与收入增速基本持平。减值损失(资产+信用)方面,2021Q1合计为15亿元,较去年同期大幅减少39亿元(同比下降72.7%),一方面源于去年同期受疫情影响计提规模较大,另一方面随存量风险逐步出清,整体资产质量进一步改善。

 

2021Q1收入及利润端前10格局被部分高增长中小券商打破,头部券商ROE水平仍具备明显优势。从各上市券商具体业绩来看,2021Q1收入端排名前10的券商格局出现略微变动,兴业证券2021Q1单季度收入同比增长52%,跻身前10,中信建投排名下降至第12位;利润端来看,东方财富2021Q1单季度同比大增119%,凭借其“流量+科技+牌照”的核心竞争优势,业绩持续演绎高增长,跻身行业第9位。头部券商ROE水平仍具备明显优势,均数达到2.98%,高于上市券商整体水平(2.29%),其中东方财富ROE高达5.60%,国泰君安ROE升至3.33%。中小券商排名变化较大,部分券商如兴业、方正、财通表现出明显的业绩弹性,归母净利润增速分别达341%、135%、131%,ROE普遍低于头部券商。

二、业务拆分

2.1、经纪业务:财富管理2.0模式开启,代销占比明显提升

2020年交投活跃度显著抬升,行业净佣金率延续下滑趋势。从沪深两市季度日均股基成交额来看,2020年在科创板及创业板交易机制革新带动下,叠加资本市场走强,交投活跃度显著抬升,全年日均股基成交额达8849亿元,同比大增63%,其中Q1-Q4季度日均股基成交额分别为8968亿元、6871亿元、10929亿元、8390亿元,分别同比增长48%、12%、125%、76%。从行业净佣金率来看,净佣金率延续下滑趋势,据测算2020年净佣金率较19年末的万分之2.79进一步下滑至万分之2.70,2020Q1-Q4分别为万分之2.83、2.82、2.61、2.59。

各券商经纪业务均实现高增,大中型券商增速普遍快于行业。行业整体经纪业务净收入同比增长47.4%,上市券商口径同比增长54.4%。从各家上市券商的表现来看,大中型券商经纪业务增速普遍快于行业,其中招商、建投、东财、兴业、东方证券增速均超60%;小型券商增速相对较慢,其中南京证券增速低于10%。

财富管理转型加速推进,代销金融产品收入大增170%。从上市券商经纪业务细分来看,代理买卖、席位租赁、代销金融产品、期货经纪分别实现收入851亿元、144亿元、103亿元、80亿元,分别同比增长45%、71%、170%、46%,其中代销金融产品收入实现170%的翻倍增长,占经纪业务比重由5.0%上升至8.8%,一方面源于2020年基金发行火热,另一方面源于券商以金融产品配置推进财富管理转型。从各家上市券商的表现来看,代销金融产品收入均实现翻倍高增长,且代销占经纪业务比重显著提升,其中中信、中金、兴业、浙商占比超15%,中信证券以19.65亿元(占比17%)领先于其他券商。


2021Q1经纪业务同比增长15%,大型券商增速普遍高于行业平均。2021年开年交投活跃度高涨,单日股基成交额连续多日突破万亿规模,但受春节后股市震荡回调影响,单日股基成交额逐步回落,整体来看,2021Q1日均股基成交额达9905亿元,环比+18%,同比+10%。受此影响,2021Q1上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入314亿元,同比实现增长14.6%。从各家上市券商的表现来看,大中型券商经纪业务普遍增速高于行业平均,其中中信、中金、东方证券增速超30%,而小型券商如山西、东兴、太平洋、红塔证券则出现较大幅度下滑。

2.2、投行业务:景气度稳步攀升,头部集中效应明显

2020年发行制度持续革新,投行景气度稳步攀升。2020 年发行领域注册制改革持续深化、再融资新规正式落地,使得券商投行业务景气度稳步攀升。根据Wind统计,2020年全市场IPO募资规模较2019年大幅增长86%,再融资规模较2019年下滑15%,但其中定增同比增长22%,下滑主要来自优先股及可交债规模的减少;债权承销规模较2019年进一步增长35%。在股债融资均实现快速增长的背景下,行业整体投行业务净收入同比增长39%,上市券商口径也同比增长39%。

 

中信、中金、建投持续领跑,注册制下投行集中效应越发明显。从各家上市券商表现来看,头部券商中信、中金和建投持续领跑行业,在股权及债权融资领域均保持明显优势,收入规模超50亿元,分别同比增长54%、40%、59%;收入端CR3和CR10分别达32%、67%,较2019年分别提升2.5pct、3.2pct,头部集中效应越发明显。在IPO融资业务表现较好的华泰、国金、兴业,以及去年同期基数较低的小型券商增速较高,超80%;而广发及部分中小券商收入出现下滑。

2021Q1 IPO发行节奏放缓,增发及债权融资同比继续增长。2021年一季度IPO发行节奏放缓,全市场IPO发行规模761亿元,同比-3.2%,其中科创板及创业板注册制合计发行规模525亿元,占一季度IPO发行规模的69%;增发规模2098亿元,同比+36%;券商债券承销规模2.3万亿元,同比+7%。上市券商合计实现投行业务净收入121亿元,继续同比增长34.2%。从各券商收入端增速来看,头部券商持续领跑,部分中小券商由于去年同期基数较低,同比增速较高。

从2020年股权融资主承销商承销规模排名来看,在IPO领域,建投、海通表现抢眼,市占率分别达17.8%、12.9%,较去年同期大幅提升10.9pct、11.6pct,超越中信、中金排名行业Top2;部分大中型券商IPO表现突出,国金、光大分别以3.5%、2.3%的市场份额排名第7、第10。2020年共7家上市券商未有获得IPO项目。在再融资领域,中信、建投、华泰分别以22.6%、12.3%、9.5%的市场份额位列前三,再融资承销规模超1000亿元。从排名前10的上市券商市占率来看,2020年IPO、再融资募资规模占比分别为71.2%、72.6%,2019年同期分别为65.8%、63.1%,头部集中效应越发明显。

从2020年证券行业债权融资主承销商承销规模排名来看,中信、建投稳居第一梯队,承销规模超10000亿元,同业份额达到11%以上;国君、中金、华泰、海通、光大位于第二梯队,规模超4000亿元,同业份额在4%-7%之间。在债承领域头部券商具备绝对优势,从排名前10的上市券商市占率来看,2020年为61.3%,2019年同期为61.4%,基本维持稳定。从细分领域来看,中信在金融债领域明显领跑,而建投在公司债中较为强势,ABS领域中信、中金领跑其他券商。

2.3、资管业务:主动管理转型深化,基金收入增速达54%

券商资管主动管理转型深化,收入端恢复性增长。自2018年《资管新规》及其相关配套政策出台以来,券商资管业务向去通道、去资金池、大集合公募化等转型,券商资管规模持续收缩,自2017年末的超16万亿元下降至2020年末的7.45万亿元。但从2019年下半年起,券商公募化审批加速,多家券商资管旗下大集合产品完成公募化改造,券商资管主动管理转型逐渐深化,主动管理规模占比持续提升,带动2020年证券行业实现资管业务收入299.6亿元,同比恢复性增长8.9%。从41家上市券商口径来看,2020年券商资管部门业务净收入同比增长10.9%。

“一参一控”有望放开,券商谋求公募牌照步伐提速。2020年7月,证监会就《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》公开征求意见,提出“一参一控一牌”,允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构,这意味着已控股基金公司的券商旗下资管子公司可获得公募牌照,利好券商开展公募管理业务。2020年国泰君安、中信证券、中金公司、中信建投旗下资管部门均计划申请公募牌照,2021年初国君资管已获准开展公募基金业务。

 

协同合作关系更加紧密,券商旗下基金公司收入占比提升至46%。2020年公募基金保有规模首次突破20万亿元,同比增长36.5%,公募基金业绩随即高增长。大中型券商普遍参股及控股一家基金公司,在财富管理加速转型的当下,一方面基金公司可为券商贡献业绩增量,另一方面在客户产品配置、融券业务等方面协同合作的关系越发紧密。2020年券商旗下基金公司实现的业务净收入同比增长54%,增速快于资管部门,占券商资管业务总收入比重由去年同期的29.9%大幅提升16.2pct至46.0%。从各家上市券商的表现来看,中信、广发证券旗下基金的管理收入超50亿元,兴业证券超30亿元,分别同比增长36%、103%、97%,基金管理业务占比高达69%、81%、96%;除光大、华泰证券基金管理收入有所下滑外,头部券商均实现不同程度增长。

收入规模靠前的头部券商增速普遍高于行业,靠后券商下滑幅度较为明显。从各上市券商资管收入整体情况(资管部门+基金公司)来看,中信、广发、华泰、海通等头部券商收入规模处于第一梯队,超30亿元;另外资管/基金实力较强的兴业、东方、光大收入规模也位居前列,其中兴业收入规模超30亿元,跻身行业前5。从收入增速来看,除国君、申万有所下滑外,收入规模靠前的券商增速均普遍高于行业,其中广发、兴业增速分别高达69%、73%,其他前10券商增速普遍在20%-40%;而靠后的中小券商下滑幅度较为明显,业务表现进一步分化。

2021Q1公募基金市场持续扩容,带动收入端继续增长35%。据Wind数据统计,截至2021Q1,公募基金总规模增长至21.7万亿元,同比增长31%;其中股票型/混合型基金规模分别同比增长24%、106%,带动收入端实现较快增长。2021Q1上市券商资管业务净收入同比增长34.7%,从各券商资管收入情况来看,头部券商增幅明显高于行业整体,其中中信、广发、东方、中金公司收入增速超70%,部分中小券商业绩出现下滑。

2.4、信用业务:融资融券市场需求激增,业务集中度上行

两融业务供需双增,融券市场大幅扩容。两融领域,2019年8月监管层扩大两融标的范围,两融标的数量由950只升至1600只,叠加当前科创板、创业板新股标的自首个交易日起即可开展两融交易,券商两融业务标的明显扩容。同时科创板及创业板实施转融券约定申报实时成交,大幅提升了融券效率。截止2020年末,沪深两融规模已攀升至1.62万亿,较2019年末增加6057亿元,其中市场融资余额同比增长47.4%,融券余额从138亿元增长至1370亿元,增幅近9倍。2020年行业利息净收入同比增长28.7%,上市券商口径同比增长24.3%;若剔除口径影响(剔除债权及其他债权利息收入),实际同比增长73.8%。

从融出资金余额来看,除天风证券规模下滑外,各家上市券商2020年末融出资金余额较上年末均有所增长,合计增长3965亿元,同比增幅为45.1%;头部券商中信、广发、建投增幅较大,超50%,另有部分中小券商由于基数较低因此增幅较大。从绝对值来看,中信证券增长最多,达461亿元,其次为华泰、广发增长超300亿元。从当前规模来看,中信、华泰融出资金余额超1000亿元,位居行业前列,排名前10的券商合计市占率为54.8%。

从融出证券余额来看,大中型券商普遍实现超10倍的高速增长,合计增长1227亿元,同比增长896%;从绝对值来看,头部券商中信、华泰、申万增长超100亿元,其次为建投、国君、中金增长超70亿元。从当前规模来看,中信、华泰领先优势显著,融出证券余额分别达328亿元、259亿元,市占率分别达24%、19%,两者合计占比41%,排名前10的券商合计市占率为87.1%(去年同期为83.9%),业务集中度稳步上行。

从买入返售金融资产中股票质押式回购余额来看,除广发、中金、华泰、国金小幅增长外,其余券商股质规模均有不同程度的压缩,上市券商口径合计减少941亿元。从绝对值来看,国信、申万较上年末缩降超100亿元,其次为中信、海通缩降超80亿元。从当前规模来看,海通股权质押式回购余额为339亿元,位居行业首位,其次中信为317亿元、国君为272亿元。

2021Q1两融余额持续攀升,利息净收入同比增长24%。截至2021Q1,全市场两融余额升至1.65万亿,较2020年末继续扩容358亿元,小幅增长2%,但同比2020Q1大幅增长55%;而券商股权质押业务持续大幅缩降。受益于两融规模持续攀升,市场风险偏好维持高位,2021Q1上市券商利息净收入同比增长23.7%。从各券商利息净收入情况来看,头部券商中信、华泰增幅较大,超100%;中小券商业绩表现分化,部分由于低基数增速较高。

从上市券商计提的减值情况来看,2020年合计计提减值339亿元,同比大增64.1%。多数券商减值规模有所增加,从计提减值的绝对值来看,中信全年合计计提达70.76亿元,较去年大幅增加44.85亿元,我们认为中信证券2020年进行大额计提主要处于谨慎原则,公司买入返售金融资产账面余额合计472.66亿元,对应累计减值准备80.39亿元,减值准备计提比例已达到17%;个别项目出现风险的券商对应计提的减值也较多,如东方证券减值增加28.41亿元、海通证券减值增加17.58亿元。

 

2021Q1上市券商合计计提减值为15亿元,较去年同期大幅减少39亿元(同比下降72.2%),一方面源于去年同期受疫情影响计提规模较大,另一方面随存量风险逐步出清,整体资产质量进一步改善。

2.5、投资业务:整体资金规模渐长,证券投资表现放大业绩差异

2020年行业投资业务收入同比微增3.4%,上市券商调整后收入增幅为11.7%。2020年证券行业整体投资收益(含公允价值变动)同比微增3.4%,从上市券商口径来看,投资收益+公允价值变动收益同比增长15.4%,其中投资收益同比增长40.6%,公允价值变动收益同比大幅下滑141.6%。若剔除对联营企业和合营企业的投资收益以及财务口径变动(其他债权投资和债权投资的利息收入从投资收益调整至利息收入),同比增幅为11.7%。

 

2020年资本市场呈现高波动性,券商业绩分化明显。从各家上市券商表现来看,头部券商中金、建投业绩表现亮眼,分别同比大幅增长76.4%、76.0%,占比总营收达61%、43%;而海通、广发投资业务出现下滑。此外部分中小券商如华林、红塔收入增幅较快,分别达114%、38%,占营收比重近50%,为其业绩带来较大弹性。券商投资业绩分化明显,我们认为是由于2020年资本市场呈现高波动性,一季度债市表现优异,而股市受疫情影响回调,中债指数和上证综指分别同比增减+2.6%、-9.8%;二季度行情转向,股市大幅回暖,中债指数和上证综指分别同比增减-1.7%、+8.5%。下半年债市持续低迷,股市迎来上涨行情,全年中债指数和上证综指分别同比增减-0.2%、+13.9%。在市场高波动的背景下,各家券商不同的投资策略及风控能力差别带来业绩明显分化。

 

2021Q1资本市场震荡回调,证券投资表现放大业绩差异。2021年一季度沪深300、创业板、中债指数分别同比-3.1%、-7.0%、-0.2%,根据上市券商口径,投资收益+公允价值变动同比增长16.1%;其中投资收益科目同比增长8.0%,而公允价值变动收益为负值(-0.4亿元)。从各家上市券商投资端表现来看,业绩分化明显,但整体头部券商表现仍普遍优于行业平均水平,其中国泰君安(+4959%)、海通证券(+121%)、招商证券(+74%)、广发证券(+61%)表现优异;部分中小券商如太平洋、一创、南京、中银投资业务出现超80%的大幅下滑。

从各券商投资规模来看,2020年41家上市券商证券投资规模合计4.02万亿元,同比增长20%;细分来看,上市券商整体投资分项占比分别为债券59%、股票13%、基金9%、衍生品1%、其他18%,分别同比增长11%、73%、18%、153%、22%,其中股票及衍生品规模显著增长。从各券商投资规模来看,中信证券整体规模超5000亿元,较去年同期大幅增长1035亿元,华泰、国君规模紧随其后,超3000亿元,头部券商投资规模普遍增幅较高,其余中小券商规模均在500亿元以下。从综合投资收益率来看,红塔、东北、兴业表现较为出色,收益率超7%,头部券商收益率表现稳健,其中建投、广发收益率超5%,中金、海通收益率超4.5%。


对冲需求促使衍生品规模大幅增长,场外存续名义本金同比+105%。注册制下,不仅对发行机制进行了革新,同时交易机制也发生重大变化。科创板及创业板涨跌幅限制的放宽,潜在放大了交易波动和投资风险,此外T+0交易、做市商制度等改革也在研究推进,国内整体交易机制逐步向发达金融市场靠拢。交易波动及投资风险的放大,催生了对冲需求,2020年除了融券业务外,衍生品业务规模也出现大幅增长。根据证券业协会场外证券业务开展情况报告,截止2020年末,场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计达1.28万亿元,较2019年末增长105%。从各家券商衍生金融工具规模来看,头部券商领先优势明显,其中中信规模超过200亿,中金超100亿,占投资规模的比重超过4%。

场外衍生品存续交易前5券商规模翻番,竞争格局尚不稳定。根据证券业协会发布的场外证券业务开展最新排名,截止2020年11月末,场外衍生品存续交易量排名前5的分别为中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安和中泰证券。从规模来看,前5公司较2019年同期实现翻倍以上增长,且中信与中金规模优势更为明显。从竞争格局来看,中金规模及排名攀升明显,规模同比增长近3倍,排名从2019年11月的第五升至2020年11月的第二,国君与中泰于2020年下半年发力该业务,规模至2020年11月跻身前5。


场外衍生业务2020年竞争逐步加剧,市场集中度出现下降,但头部券商仍有明显优势。从场外衍生品存续交易排名前5券商的整体市占率来看,2018-2020年三年集中度出现先升后降的态势。2018年场外衍生品存续交易量CR5为70.73%,2019年升至77.85%,集中度明显提升,但截止2020年11月,CR5降至70%以下,为69.21%。细分来看,互换和期权存续量CR5分别为86.3%、65.3%。我们认为主要是头部券商在业务发展前期布局较早,抓住了市场机遇,使得市占率明显提升,2020年部分大中型券商也开始逐步发力,市场竞争加剧,集中度出现下滑,但头部券商仍有明显优势。

三、我们的观点

2020年资本市场改革利好持续释放,行业维持高景气度区间。2020年以来,国内资本市场改革覆盖面逐步扩大。发行层面,注册制推广至创业板,包括再融资在内的各项发行制度进一步优化;交易层面,投资者门槛下调,涨跌幅限制放宽,两融机制提效,场外期权放开。在新政策利好释放、市场交投活跃叠加资本市场整体走强的大背景下,对应给券商投行、经纪、两融及衍生品条线均带来了业绩增量。2020年全年证券行业在去年同期高基数基础上,收入及利润端均继续保持快速增长,行业景气度再攀升。

 

优质头部券商及特色中型券商表现亮眼,创新业务蓬勃发展。2020年随着资本市场波动加剧,券商间经营水平差异越发明显,优质头部券商及特色中型券商表现亮眼。细分来看,具备显著细分优势的如建投(投行)、华泰(经纪)、广发(资管)、中金(投资&投行),以及各业务条线均衡发展的如招商,业绩增速相对更快,ROE表现更为亮眼。除头部券商外,也脱颖出一批业务发展出色,业绩高增长的特色中型券商,如东财(经纪&两融市占率提升、基金代销龙头优势稳固)、兴业(均衡发展,风险出清)表现优异,业绩增速超100%,排名提升明显。整体来看,头部券商凭借综合实力,叠加差异化监管红利,业务优势持续稳固,强者恒强的头部集中格局日益凸显:

注册制下投行集中效应更加明显,2020年全市场IPO承销 规模CR10达71.2%、再融   资CR1达72.6%、债券承销CR10达61.3%,头部优质券商中信、中金、建投持续领跑。 2021年注册制改革有望推行至整个资本市场,全面注册制下对于券商投行的研究/定价/分销能力以及资本实力都提出更高的要求,具备竞争优势的优质头部券商必然将率先发展。

财富管理转型加速推进的大背景下,头部券商凭借庞大的客群基础、先发优势以及领先产品创设能力,快速拓展市场份额,其中中信、中金代销收入占比经纪业务超15%,代销收入规模领先行业。

业务重资本化趋势提速,包括融资融券、股权衍生品、跨境交易在内的资本中介业务市场需求大幅增加,头部券商凭借雄厚的资本实力,重资本化更为明显。从两融市场竞争格局来看,2020年融资和融券市场CR10分别为54.8%、87.1%,业务集中度稳步上行,中信&华泰稳居行业前列;从场外衍生品市场来看,最新2020年11月场外衍生品存续量CR5为69.2%,其中互换和期权CR5分别为86.3%、65.3%,随场外期权新规落地,竞争逐步加剧,但头部券商仍有明显优势。

 

政策利好延续,叠加行业自身改革预期,建议精选个股积极布局。截至5月7日收盘,证券Ⅲ(申万)PB估值为1.57倍,我们认为券商估值低于1.7倍即已进入持有高性价比的区间。中长期来看,包括全面注册制、T+0机制、市场多空机制(融券&衍生品)、境外投资放开等多项行业利好正蓄力待放。个股方面,推荐两融及经纪业务市占率持续提升,叠加基金保有量处于高位且代销市占率稳步提升的【东方财富】,以及当前估值低位,安全边际极高的优质头部券商【华泰证券】;此外,受益于美股再创新高&港股市场IPO热情持续高涨,建议关注具备领先科技实力&产品运营能力的跨境互联网券商【富途控股】(详见我们4月7日发布的深度报告《聚焦富途,解析跨境互联网券商崛起之道》)。

 

四、风险提示

市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。

兴业证券经济与金融研究院金融研究团队

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