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核心观点
锂电池全球巨头：大国重器，乘行业之东风，正在腾飞。新能源汽车行业持续景气，动力电池需求旺盛。公司产品性能优异，布局上下游产业链，使得成本优势不断加强，同时开拓海内外客户，成功跻身全球动力电池领航者地位。
国内外市场需求共振，迎接新能源发展大时代。2021年Q1国内新能源汽车销量51.1万辆，同比增长280%；欧洲十国Q1累计销量19.6万台，同比增长165%。国内双积分政策叠加消费驱动，海外碳排放政策趋严与补贴政策持续发力，推动中国与欧洲市场电动车保持高速增长态势。预计2021年国内新能源汽车销量达220万辆，全球销量达490万辆，对应动力电池装机需求297.3GWh，全球动力电池市场空间近2700亿元。
深挖护城河，助力公司业绩进入发展快车道。
1、核心高管技术出身，研发团队经验丰富。公司高管源于ATL，深耕锂电领域多年，在锂电化学材料领域均有技术布局。2020年公司专利技术3454项，同比增长18.6%，处于行业领先水平。
2、工艺精湛，产品性能优异。制备工艺良品率90%以上，远超行业平均水平；产品综合性能优异，BMS技术带来超行业10%容量提升，20年系统能量密度排名榜前15名，公司产品上榜8款。
3、精细化管理带来成本下降，未来技术进步为成本下降创造空间。1）CTP技术去除空间结构，降本17%-26%；高镍811降本12%-29%；2）积极布局上下游。公司参股、合资与研发支持上游企业，构建产业链闭环。2021年4月公司拟出资不超过190亿元对境内外产业链优质资产进行投资布局；3）规模效应显著。产能利用率与产销率分别为89.3%/85.2%，远超行业平均水平；规模效应带来边际产能投资额降低，四川宜宾一期1GWh设备投资额低至1.87亿；4）持续精进管理。公司管理费用率持续下降，2020年为3.51%，较去年下降了0.5pct。
投资建议：预计2021-2023年营业收入分别为948.69/1341.62/1827.55亿元，同比增速89%/41%/36%。归母净利润分别为105/147.97/192.76亿元，同比增长88%/41%/30%。EPS为4.51/6.35/8.27元，当前股价对应PE为77/55/42。
风险提示：新能源汽车政策不及预期；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧，价格大幅下降。
正文
01
宁德时代：全球锂电龙头，引领电动时代
1.1 全球动力电池领航者
宁德时代新能源科技有限公司，简称CATL（Contemporary Amperex Technology Co., Limited），2018年在深交所创业板上市。公司成立于2011年，曾由ATL下属动力电池部门剥离而来。2012年，凭借供应“之诺”成功打入宝马产业链，成为主要供应商。随后一路高歌猛进，先后绑定国内外众多下游优质客户，通过合资、收购等方式形成深度一体化产业链体。截至2021年2月，公司动力电池全球市占率31.7%，远超第二名LG，成为全球动力电池龙头。
1.2 核心成员与公司深度绑定
公司股权结构稳定。成立十载，公司核心成员未发生重大变动，股权较为稳定。公司实际控制人为曾毓群与李平，两者合计持股29.34%；核心创始人合计持股42.76%，前十大股东合计持股62.43%。
与核心成员利益深度绑定。公司高管与核心骨干员工累计持股近半，与公司共进退，共享发展红利。此外，公司前后实行过四次大规模股权激励计划，近两次激励计划人数分别为3838 人、4688人，激励总数占总股本的0.81%、0.20%。股权激励计划彰显公司发展雄心，留住高素质人才。
1.3 动力电池彰显核心竞争力
动力电池系统为公司核心业务。公司近六年营收与净利润CAGR分别为125.3%、152.5%，增速较快。动力电池系统为公司的核心竞争力，一方面，动力电池业务对公司营收贡献最大，营收占比稳定在总营收85%左右的水平；另一方面，公司动力电池产品国内市场占有率稳步攀升，从2015年的12.23%提升至2021年Q1的52.6%。
锂电材料业务初具规模，储能业务拐点已至。公司通过广东邦普开展废旧电池回收业务，用以加工三元前驱体，完成上游布局关键环节。公司近四年锂电材料业务营收CAGR高达93.8%，毛利率稳定在20%以上。2020年公司前驱体市占率迅速攀升至16%，位列国内第二。预计2025年，三元动力电池退役规模将达63.75Gwh。公司锂电材料业务面对10倍增量空间，将迎广阔发展。2020年公司储能业务营收为19.43亿元，近五年业务营收CAGR高达113.3%，毛利处于30%+的行业高水平。预计2025年，我国储能项目累计装机规模有望突破60GWh，公司储能业务面对万亿市场，空间巨大。
02
深挖护城河，锂电龙头强者恒强
2.1 核心高管技术出身，研发团队实力强大
2.1.1 管理层技术起家，布局前瞻
核心高层深耕锂电行业。多数核心骨干曾就职于ATL研发要职，研发经验丰富。董事长曾毓群取得中科院物理研究所博士，拥有专利79项，凭借7次改进贝尔实验室电解液配方，解决电池鼓包难题，一举成功打入苹果供应链。副董事长黄世霖、副总经理吴凯掌握众多核心技术，拥有十余年锂电研发履历，分别拥有专利56项与136项。核心管理层技术背景深厚，引领CATL长期处于行业技术领先地位。
2018年公司积极推进高镍三元锂电池产品，并率先实现量产装车。此外，2016年公司率先提出CTP（Cell To Pack）概念，随后从VDA标准模组大型化逐步一体化升级，于2019年正式亮相第一代CTP系统技术。公司计划2025年前后推出CTC（Cell To Chassis）系统，直接将电芯集成在底盘上，从而实现更高程度的集成化。管理层对动力电池战略路线规划精准，从布局规划到量产早于国内同行业竞争对手。
2.1.1 科研团队实力强大，高投入保障研发
公司研发团队实力强大。2019年公司拥有研发技术人员5592名，占员工总数的27.44%。在学历构成方面，公司硕博士员工总数为2154人，国轩高科、欣旺达、亿纬锂能分别为867人、805人、597人。同时，公司引进众多海内外高级人才，包括2名专家和6名福建省百人计划创新人才，牢攥五名核心技术人员，构建人才壁垒。强大研发团队推动公司研发技术水平持续提升。
研发人员平均薪资远超同行。2020年公司研发人员平均年薪为26.56万元，处于行业领先水平。同时，公司发布《企业知识产权激励规定》与《研发绩效管理细则》加大对技术人员奖励，同时规定薪酬适当向研发机构、高绩效员工倾斜，保证核心人员调薪幅度高于公司平均调薪幅度。
2.2 技术壁垒高，产品性能优异
2.2.1 技术渗透全产业链，掌握多项核心技术
公司专利技术覆盖全产业链。公司在制造环节中针对整个产业链，包括电池材料、正负极、隔膜、电解液都布局了大量的专利技术，优势明显。
2.2.2 制备工艺良品率高，产品综合性能优异
锂电池生产工艺流程繁琐复杂，每个环节的良品率、材料利用率都会决定产品最后总体的合格率。公司在制造环节与设备厂商共同合作开发设备，深度定制产线，几乎实现100%国产化。在涂布、卷绕、分切等关键环节储备大量核心专利技术，对生产流程中影响生产率、良品率、材料利用率等因素把控精准，产线整体合格率优异。2018年我国动力圆柱电池制造环节整体合格率水平约70%-88%（入库包装环节数据为企业不良率控制目标值的平均值），国内领先电池企业的良品率在90%以上。公司产品良品率处于行业领先水平。
产品综合性能优异。公司在电芯研发、制造与关键材料等技术方面深厚积淀，助力其产品在能量密度、安全性、循环寿命等性能方面领先同行。公司通过BMS技术解决电池在冬季等不利环境下的续航能力，使其在极端环境下依旧超88%的能量保持率，极大提升用户体验感。快充方面公司技术储备深厚：阳极电位监控、各向同性石墨、超导电解液、高空隙隔膜、超电子网、快离子环等专利技术，可达到4-5C的大电流快充能力。
2.3 全方位降本提效，成本管控能力卓越
动力电池拉开成本差距的核心是技术与供应链管理。动力电池行业面临补贴持续退坡，同时面临原材料价格持续上涨压力，因此有效降低电池成本显得非常关键。从成本结构来看，直接材料成本通常超过总成本的86%，其中四大关键材料占比超40%。动力电池企业加大技术研发、优化供应链管理以及减少企业费用开支是降本的关键。
2.3.1 CTP、811技术降本
（1）CTP技术降本
CTP技术有效减少各环节生产成本。公司的CTP技术将直接电芯集成至电池包内，在增加电池包体积利用率，提升能量密度的同时，省去模组材料成本，减少人工与制造费用等，大幅降低电池包的生产成本。
磷酸铁锂CTP系统降本空间较大，约为26.1%。磷酸铁锂电池面对行业毛利下滑具有显著成本优势，LFP平均pack成本为731.6元/kWh，LFP CTP Pack成本将降到580.2元/kWh, 成本降幅高达26.09%。
（2）高镍降本
NCM811电芯成本优势显著。高镍811具有更高的能量密度与更低的钴含量，既能增加续航又能大幅降低成本，成为动力电池领域未来的方向。NCM811相比于NCM523的钴含量由12.21%降至6.06%，折算到动力电池每kWh用钴由0.22kg降至0.011kg。受钴矿资源供给紧缺等因素影响，截止至2021年4月，钴盐价格最高涨幅超过63%，因此在钴价越高时，NCM811的材料成本优势越突出。
高镍811的度电成本相对于622/523/333分别降低12.4%、14.6%和28.9%。随着高镍产品能量密度的提升，NCM811的单耗成本将不断降低。根据三元电芯的成本拆分，NCM811电芯的度电成本为445.6元/kWh，NCM622、523、333电芯的度电成本分别为500.9元/kWh、510.7元/kWh以及574.6元/kWh。目前NCM811产品电芯平均报价在800元/kWh附近，成本仍有大幅下降空间。伴随公司的NCM811产品生产规模不断扩大，生产控制技术持续改善，高镍三元产品将具备巨大的成本优势。
2.3.2 积极布局上游，产业链议价能力强
供应链采用“1+N”模式。公司通过采购各自领域的龙头企业，同时兼顾多家二线企业作为辅助。一方面，公司引入多家供应商以扩大价格竞争，进一步降低采购成本，同时保证供货品质与稳定性。另一方面，面对海外上游化工巨头，国产中游电池厂商议价能力较弱，完全国产供应链体系提供巨大成本优势。
公司为上游企业提供研发支持。公司通过共享生产流程、制备工艺，半成品代加工以及设备深度定制等方式参与上游企业的生产，对上游厂商进行技术研发支持。公司对供应商的议价能力进一步加强，在供应链环节占优势地位。
2.3.3 规模效应显著，成本优势凸显
公司扩产计划持续加速，预计2025年产能提升至500GWh。公司在宁德本部、青海西宁、江苏溧阳、四川宜宾、广东肇庆以及德国图林根皆有产能或规划布局。在自身扩产的同时，公司陆续与下游车企成立合资企业，时代上汽、时代一汽及时代广汽预计2021年产能逐步释放。目前公司现有累计产能约120GWh（包括尚未完全投产项目），合计规划产能近400GWh，预计2025年公司产能将扩张至近500GWh，并在2030年底接近600GWh。
公司的产能利用率和产销率分别保持在85.2%与89.3%的高水平。产能方面，公司近5年产能从2015年的2.6GWh扩张到2020年的69.1GWh，扩产26.5倍，而产能利用率仍然能够保持在85%以上的高水平，远超行业30%的平均水平；产销率方面，公司在产能高速扩张的同时，保持近89.3%的高位水平。
2.3.4 持续精进管理，工艺流程优化
公司期间费用持续下降，费用管控能力优于同行。近5年公司管理费用占比降幅超过80%；财务费用持续下降至-1.42%，公司现金流充裕；销售费用维持近4.7%的低位水平。公司与同行公司相比，公司的期间费用率水平较低，体现公司卓越的管理能力。
2.4 海内外客户资源丰富，深度绑定优质车企
2.4.1 国内设立合资工厂，出货量提升有保障
公司覆盖国内外主流车企，全球客户数量近90家。公司与绝大多数传统整车厂建立了合作关系。在乘用车领域与北汽、上汽、广汽、吉利、长安等头部品牌均有业务或股权层面的深度合作，理想、蔚来、小鹏、威马等造车新势力的热销车型均搭载公司电池产品；商用车方面，公司几乎包揽新能源客车与专用车优质客户，与中通、宇通、厦门金旅、中车等均保持良好合作关系，供货占比皆超90%。
公司通过合资、参股方式深度绑定下游客户。2017年公司开启与车企合资建厂模式，目前分别与上汽、广汽、东风、一汽、吉利设立控股或参股公司，控股合资企业规划产能达97.3GWh。公司与车企强强联合可打造产业链闭环，深度绑定优质下游客户，形成业绩正反馈。
2.4.1 积极拓展海外客户，全球放量指日可待
公司海外客户资源丰富。公司实现多家国际主流车企的配套，相对于国际市场上的主要竞争对手LG化学、松下和三星SDI，公司在企业配套数量方面占据优势，侧面反映公司动力电池产品在国际上具有较强竞争优势。
公司与多家海外整车厂深度合作。2018年公司成为首家进入大众MEB平台供应链的国产企业；2019年宝马将公司的电池订单从40亿欧元追加至73亿欧元，供货时间延长至2031年；2020年特斯拉搭载公司磷酸铁锂产品，电池装机量为1.6Gwh，一举提升至公司第四大客户。2021年梅赛德斯-奔驰将推出新车型EQS，其动力系统采用公司811电池模组。目前，公司在美国、加拿大、法国、日本等均设有分支机构，随着海外新能源汽车需求爆发叠加海外产能逐步释放，公司海外市占率将会显著提升。预计2022年，公司海外市占率将会超过20%。
03
需求爆发，新能源大时代加速来临
3.1 全球电动化趋势不可逆转，动力电池行业景气上行
全球电新能源汽车占有率不足6%，市场空间广阔。目前欧洲和中国为全球新能源汽车的主要市场，2020年欧洲与中国电动汽车渗透率分别为16%与4%。随着清洁能源的不断推进，新能源汽车政策持续发力及电动车价格逐步平价，未来市场空间广阔。
3.1.1 全球电动化趋势不可逆转，动力电池行业景气上行
欧洲碳排放与补贴政策加速电动化进程。2020年欧盟开始执行“史上最严”的“双95碳排放标准”，即95%的新登记乘用车平均二氧化碳排放量降至95g/km，同时规定2025、2030年新登记乘用车的二氧化碳排放量在95g/km的基础上再降低15%、37.5%。对于企业的处罚力度也前所未有，从2019年分阶段处罚，变成全部按照最高标准处罚：每超过1g/km罚款95欧元。面对断崖式的降幅目标及仅一年的缓冲期，汽车企业考核指标压力剧增，电动化趋势成未来主流。目前欧洲各国车企加快新能源汽车布局，2020年前后海外主流车企有至少40余款电动车型投放市场，同时传统车企或造车新势力加速入局开发电动平台。
欧洲新能源汽车补贴强势，推动销量逆势上行。2020年受疫情影响，欧洲汽车整体市场同比下滑24.3%，而新能源车市场逆势上行，年度销量超136万辆，同比增速高达142%。欧洲新能源汽车需求爆发得益于欧洲各国政府推出强劲新能源补贴政策。挪威电动汽车普及率较高国家，渗透率近70%，政府从90年代便不遗余力推广电动车普及。德国政府规定4万欧元以下车型，补贴上调50%至9000欧元；英国政府提供高达6000英镑补贴；法国政府鼓励司机报废汽车，购买全新电动车，更换补贴高达12000欧元。
3.1.2 国内政策刺激叠加消费驱动，产业迎来发展良机
我国电动车渗透率尚处初始阶段。《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》规划中提出2025年新能源汽车渗透率达到25%，《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出2035年节能汽车与新能源汽车销量约各占50%。2020年我国新能源汽车销量为136.7万台，渗透率仅为4.6%。预计2025年我国新能源汽车销量将达到500万辆以上，仍有4倍以上增量空间。
3.1.3 行业集中度提高，龙头企业优势显著
汽车电动化是动力电池需求的主要来源。受益于新能源汽车行业的快速发展，动力电池出货量节节攀升。2020年全球锂电池出货总量达到294.5GWh，其中动力电池出货量为192.9GWh，出货占比超过65%。2013年以来，动力电池出货量的年复合增速达到45.8%，而传统消费锂离子电池年复合增速不足7%。预计2025年全球动力电池出货量有望进入TWh时代。
行业整合仍在持续加速，寡头垄断市场格局显现。2015年至今，动力电池企业数量从240家减少至约40家，减少幅度高达83%。前3家、前5家、前10家市场份额自2015年持续提升，2021年3月市场CR3、CR5、CR10市占率分别为73%、85%、93%，相比于2015年的36%、48%、71%分别提升37%、37%、22%个百分点。
3.1.4 行业集中度提高，龙头企业优势显著
成本优势推动磷酸铁锂强势回暖。我国动力电池发展从对单一的能量密度指标要求逐步转向安全性、能量密度以及成本的综合考虑。目前新能源车企普遍存在市场平价化要求与成本压力的矛盾，随着CTP、“刀片电池”等技术提升磷酸铁锂电池成组能量密度，对锂电池的安全要求日益提升，铁锂电池满足兼顾安全性与能量密度，又具备巨大的成本优势，因此从2020年初始铁锂强势回暖。主流车企加速推出磷酸铁锂版的“平价”车型。数量方面，《推荐目录》中磷酸铁锂电池配套占比由2019年的7%提升至最新批次的47%，月度装机量占比由2020年2月的13%提升至2021年3月的43%；价格方面，相对于传统的三元锂电，磷酸铁锂版本车型平均降价幅度均超10%以上。
成本领先企业胜出。动力电池行业竞争激烈，补贴退坡导致电池价格下滑明显，行业毛利率水平呈逐步降低趋势。2018年开始，动力电池行业从最高超30%的毛利率下降至目前不足20%的水平。近五年来，CATL动力电池业务毛利率从最高44%下降至26%，相比于行业整体毛利率水平，依旧保持明显的成本竞争优势。
3.2 锂电回收市场空间广阔，产业初具雏形
梯级利用与拆解回收是回收废旧锂电池的主要途径。目前我国新能源汽车保有量为550万辆，占汽车总量的1.92%，动力电池累计装机量为290.5GWh。随着新能源汽车报废高峰期到来，以及动力电池回收监管政策的相继出台，动力电池回收行业迎来快速发展。三元电池中贵重金属含量丰富，适合拆解回收或梯级利用，具有较高的再利用价值；磷酸铁锂电池目前主要以无害化处理为主。
行业准入门槛逐步提升，提前布局抢占先机。动力电池回收政策要求趋紧，2018年公布首批符合《行业规范条件》的五家企业；2019年工信部发布《运营指南》，明确回收服务网点的分类与建设运营要求；2020年工信部完善回收企业申请审核流程以及“白名单”的动态更新机制。
04
盈利预测与投资建议
4.1 关键假设及盈利预测
1）动力电池系统
受益于国内新能源汽车的持续放量，我们预测2021-2023年，公司在国内市场的市占率为53%/54%/55%。同时随着2021年德国工厂的14GWh产能能够顺利投产，公司海外市占率将会大幅提升。我们预计2021-2023年，公司动力电池系统出货量有望达到85.5GWh/130.5GWh/188.1GWh。
2）储能系统
公司积极布局储能产业链各环节，随着储能业务布局的逐步落地，我们预计2021-2023年公司储能系统出货量为3.6GWh /6.0GWh /8.4GWh。
3）锂电材料
随着新能源汽车退役动力电池不断增加，以及公司在三元正极及前驱体产能的逐步释放，预计2021-2023年锂电正极业务的销量分别为10.5万/13万/16万吨。
4.2 投资评级
预计2021-2023年营业收入分别为948.69/1341.62/1827.55亿元，同比增速89%/41%/36%。归母净利润分别为105/147.97/192.76亿元，同比增长88%/41%/30%。EPS为4.51/6.35/8.27元，当前股价对应PE为77/55/42。首次覆盖予以“强烈推荐”评级。
05
风险提示
新能源汽车补贴政策不及预期。补贴政策退坡时间提前，双积分政策执行力度不严等，影响产业的供给。
新能源汽车销量不及预期。需求疲软，补贴退坡带来价格的提升，对新能源汽车销量产生冲击，影响行业的发展。
行业竞争加剧，价格大幅下降。价格大幅下降，会影响企业的经营利润，也会对产品市场占有率产生较大的影响。
证券研究报告《深耕锂电领域，全球动力电池领航者》
对外发布时间 2021年4月29日
分析师：
王刚 执业证书编号：S1710521010003
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