来源：大金融研究
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核心观点
上市险企1Q21业绩：浮盈兑现提振投资收益水平、10年期国债收益率保持高位减缓当期准备金计提幅度，双重利好下，上市险企净利润普遍提升。归母净利润：国寿（yoy+67.3%）>人保（yoy+42.1%）>新华（yoy+35.8%）>平安（yoy+4.5%）>太保（yoy+1.9%）。
寿险：
1）开门红+重疾炒停售、提前释放客户资源，行业当前处于需求弱复苏阶段。1Q新单增速排序：太保（yoy+34.2%） >平安（yoy+23.1%）>新华（yoy+9.6%）>人保寿+健（yoy-3.9%）>国寿（yoy-6.4%）。
2）因价值率承压，2QNBV增速或仍将承压：平安（yoy+15.4%，同比+39.3pct）预计高于主要同业；其次为新华、太保和国寿（yoy-13.2%，同比-21.5pct）。归因分析看：主力重疾险降价+开门红产品“热销”，二者共同拉低上市险企1Q价值率。
3）1Q21渠道改革进展：平安领先，国寿、太保边际提升，新华有所下降。新业务价值投入产出比（NBV/佣金手续费支出）体现渠道经营效率，而该值的变动可衡量渠道经营效率的变化。根据我们的公式测算得到：截止1Q，渠道经营效率平安最高（测算yoy+28.0%），国寿(测算yoy+7.8% ) 、太保边际提升，新华有所下降（测算yoy-8.1%）。展望1H21，主要上市险企NBV增速在10%以内，平安或仍将实现领先。
产险：车险综改、龙头险企综合成本率边际改善，其中：平安产险（yoy+95.2%）、人保财险（yoy+95.7%），较去年同期分别-1.3pps、-1.4ppt，预计优于行业。1Q21人保车险综合成本率仅94.6%，业务品质优良；随着信保风险逐步出清，整体综合成本率将进一步优化，人保产险年内业绩有望“量价”齐升。
投资：浮盈兑现，综合投资收益率普遍上行，其中：新华6.1%（yoy+1.8pt）>国寿5.2%（yoy+1.3pt）>平安5.1%(yoy+4.1pt)>太保4.2%（-0.1pt） ；宏观经济不确定性抬升，平安、太保加大非标债权配置比例、以提升收益水平。
展望：上市险企新业务价值乘数远低于近五年估值中枢，而渠道+产品的改革推进也将进一步抬升上市险企新业务价值创造能力，当前情绪过于悲观。仅考虑PEV，主要上市险企估值位于历史底部，仅0.6-0.9PEV；维持“强于大市”评级。
风险提示：权益市场大幅波动、渠道改革不及预期、NBV持续下滑、利率超预期下行
目录
一、1Q21上市险企业绩概述
二、寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先
三、财产险：车险综改龙头效应集聚
四、投资：加配非标债权，风格依然稳健
五、投资建议及风险提示
一
1Q21业绩概览：净利润普遍提升
上市险企浮盈兑现，10年期国债收益率保持高位减缓当期准备金计提幅度，双重利好下，上市险企普遍一季度归母净利润增速较高：国寿（yoy+67.3%）>人保（yoy+42.1%）>新华（yoy+35.8%）>平安（yoy+4.5%）>太保（yoy+1.9%）。
1Q21上市险企投资收益浮盈兑现：除平安外，1Q21上市险企计入其他综合收益的可供出售金融资产大幅下降。国寿（-505亿）<新华（-226亿）<太保（-201亿）<人保（-123亿）<平安（636亿）。预计平安回暖主要为汇丰等权益资产价格回暖所致，后续将持续改善。
1Q21上市险企归母净资产增速：国寿（yoy+3.9%）>太保（yoy+2.9%）>人保（yoy+2.8%）>新华（yoy+2.1%）>平安（yoy+1.2%）。ROE排序：国寿（yoy+6.2%）>新华（yoy+6.1%）>人保（yoy+4.9%）>太保（yoy+3.9%）>平安（yoy+3.5%）。但ROE不应被过度解读，寿险作为长久期业务，边际变化主要以新业务价值增速衡量，新业务价值排序：平安（15.4%）>国寿（-13.2%）。
二
寿险：新业务价值率承压、平安NBV增速领先
2.1 后疫情时代，行业2-3月人身险需求较弱
行业需求处于弱复苏的阶段，主要原因有：1）后疫情时代，人均可支配收入仍处弱复苏的阶段，保险产品作为可选消费品，预计新单恢复速度较以往有所放缓；2）重疾重定义下，虽然上市险企主力新重疾险产品普遍降价、拉低主力产品价值率水平，却因炒停售提前释放客户资源，导致2-3月新单增速不及预期；3）疫情防控虽已常态化，但线下销售、面谈、产说会及创说会等聚集性活动举办频次显著减少，代理人增员困难；行业位于渠道改革的深水区，代理人渠道总人力流失较为严重，影响新单及续期保费。
2.2 上市险企积极应对，渠道+产品双轮驱动
上市险企积极应对：1）平安：打造“有温度的保险”，现已推出臻享RUN健康服务计划，在原平安RUN基础上，新增E生RUN、尊享RUN、乐享RUN、甜蜜RUN等服务计划；布局健康管理、慢病管理、重疾管理、养老管理等四大服务。4月30日平安人寿将代表集团拟投资370.5-507.5亿受让51.1-70.0%的股权，控股新方正集团下属优质医疗+金融资源，完善医疗生态圈的搭建，进一步增强产品+服务的核心壁垒。渠道转型进入全面，并积极探索ACN等兼职代理人发展模式，助力新单销售的回暖及高质量发展。2）太保：年初以来加大服务供给力度，太保蓝本对VIP客户的服务进一步升级，通过可选礼包的方式增加客户选择的自由度；同时发布司庆新产品——两全其美，助力新单规模与价值的回暖。渠道改革仍然聚焦产能，新推基本法聚焦“直辖直增直育”，以助推组织发展与个人绩优为两大核心引擎。3）新华：继续坚持规模与价值双轮驱动的策略，未来将加大健康险销售、发力储蓄型养老险市场，积极参与沪惠保、长护险等地方性试点。4）国寿：开启渠道4.0建设，继续推动大个险从量到质的改革；积极布局康养建设。
上市险企1Q21新单增速排序：太保（yoy+34.2%）>平安（yoy+23.1%）>新华（yoy+9.6%）>人保寿+健（yoy-3.9%）>国寿（yoy-6.4%）。受上年高新单增速的影响，国寿、新华续期增速领先，带动总保费增速表现优于新单，平安、太保总保费增速有所承压。上市险企1Q21总保费增速排序：新华（yoy+10.5%）>国寿（yoy+5.2%）>太保（yoy+3.9%）>人保寿+健（yoy+2.6%）>平安（yoy-4.0%）。
注：平安为计算新业务价值的首年保费
2.3 上市险企新业务价值增速承压，平安NBV增速领先主要同业
上市险企新业务价值增速：预计平安（yoy+15.4%，同比+39.3pct）最高；其次为新华、太保和国寿（yoy-13.2%，同比-21.5pct）。
归因分析看：新业务价值率的降低+基数效应的影响，是当前险企新业务价值增速分化的主要原因。据披露，平安新业务价值率为31.4%（同比-2.1pct）。具体来看：
1）开门红提振规模保费而非价值保费：上市险企积极筹备开门红，年金、两全等储蓄类产品的热销，虽然抬高新单规模、但价值率有限，拉低整体新业务价值率。如：太保的“鑫享事诚” 大幅提升首爆日新单规模，但价值率贡献有限。
2）主力重疾险价值率有所承压：重疾重定义下，上市险企新主力重疾险产品降价，预计拉低主力产品的价值率。
3）渠道改革进入深水区：代理人是高价值率产品销售的主力军，而年初以来人力规模下滑、增员困难进一步拉低高价值率产品销售进展，加之上市险企逐渐开启从量到质的转型，代理人严入口、重考核进一步加大了低产能人力的脱落，整体拉低公司新业务价值增速。
4）基数效应影响：国寿、新华上年同期新单及价值率抬高基数，进一步加剧当前新业务价值增速的分化。
2.4 开门红产品“热销”，致新业务价值率承压
2.5 渠道经营效率分化：平安领先，国寿、太保边际提升
新业务价值投入产出比（NBV/佣金手续费支出）体现渠道经营效率，而该值的变动幅度可衡量渠道改革进展及经营变化。因NBV=FYP*NBVM，渠道经营效率增速可进一步分解为：
1）新单保费增速：太保（yoy+34.2%）>平安（yoy+23.1%）>新华（yoy+9.6%）>国寿（yoy-6.4%）；2）新业务价值率变动比例：预计均有下降；3）佣金手续费支出增速：新华（yoy+19.2%）>太保（yoy-7.1%）>平安（yoy-9.9%）>国寿（yoy-19.5%），国寿、平安佣金增速下降预计主要与代理人数量下降相关（分别yoy-35.9%、yoy-12.9%）。
据此推测：1Q21 渠道经营效率改善幅度，平安最高，国寿、太保边际提升，新华有所下降。
注：平安、太保佣金手续费为全业务口径，包括产险。
上市险企渠道经营效率测算：
1）国寿：NBV增速yoy-13.2%（去年同期+8.3%），而佣金支出增速yoy-19.5%（去年同期+34.0%），测算渠道经营效率同比提升+7.8%（去年同期yoy-19.2%），新业务价值创造力改善。
2）平安：NBV增速yoy+15.4%（去年同期-24.0%），而佣金支出增速（包括产险业务）yoy-9.9%（去年同期-10.1%），测算渠道经营效率同比提升+28.0%（前值yoy-15.5%），新业务价值创造力提升且保持领先。
3）太保：年初以来加大激励致佣金手续费支出缺口收窄（yoy-7.1%，去年同期-21.9%），而太保新单增速yoy+34.2%（去年同期-20.8%）高于手续费支出，假设△ NBVM =0，测算渠道经营效率同比提升44.5%（去年同期+1.4%），但因开门红储蓄类产品“热销”拉低新业务价值率，预计渠道经营效率小幅提升（预计低于平安）。
4）新华：年初以来人力规模提升致佣金手续费支出大幅提升（yoy+19.2%，去年同期+1.8%），而新单增速仅yoy+9.6%（去年同期+136.0%），假设△NBVM =0，渠道经营效率同比下降（yoy-8.1%，去年同期+131.8%）。
2.6 寿险业务上半年NBV增速展望：10%以内，平安或仍领先
高价值率重疾险销售将逐步回暖：1）虽然重疾险产品销售遇阻，但居民面临重大疾病所需的医疗补偿需求缺口仍在；2）在上市险企积极的差异化新产品+服务重拳出击下，新重疾产品销售将边际回暖。3）沪惠保等普惠型医疗险、百万医疗险的保障程度依然偏低，当前对重疾险的替代效用有限；4）长期医疗险的推出仍待时日：死亡螺旋的存在，考验上市险企对非标群体的定价能力。积极参与惠民保的上市险企，有望率先积累相关经验数据、并扩大品牌影响力。
基数效应抬高上市险企1H21新业务价值增速：平安全年Q1-Q4个各季度NBV增速分别为-24.0%、-25.1%、-33.3%、-60.7%，太保同样受益低基数效应影响。平安、太保积极推进渠道+产品改革进展，因渠道人力直接影响当期业绩，当前太保受益于“四五联动”人力规模有望企稳回升；平安1Q21新业务价值增速较高，且基数效应抬高1H21整体NBV增速，预计仍保持领先。国寿“鼎新工程”持续提升人均产能，预计上半年NBV缺口有所收窄；新华“价值规模”双轮驱动，侧重高价值率重疾险销售，但渠道经营模式仍较粗放，上半年NBV增速或有回落。
三
财产险：车险综改龙头效应集聚
3.1 龙头效应集聚，综合成本率优化，非车成为增长引擎
在车险综改压力下，车险保费普遍承压：人保(yoy-6.7%)>太保（yoy-7.0%）>平安（yoy-8.8%）；
非车增速有所分化：太保（yoy+41.0%）>人保（18.3%）>平安（-8.8%）。在非车的高增速带动下，太保产险保费增速领跑行业，总保费收入排序：太保产险（yoy+12.0%）>人保财险（yoy+6.2%）>平安产险（yoy-8.8%）。
龙头险企综合成本率优于行业、获得承保盈利：平安产险（yoy+95.2%）、人保财险（yoy+95.7%），较去年同期分别-1.3pps、 -1.4ppt，预计优于行业。财险龙头效应集聚，除带来业务规模的集聚效应外，承保业务品质也将强者恒强。
3.2 人保产险业绩亮眼，有望实现“量价齐升”
车险综改优于预期，盈利能力进一步增强：1）保费承压，但缺口收窄：自上年9月实施车险综合化改革以来，受件均保费下降的拖累，上市险企车险保费依然承压。人保产险4Q20车险保费承压（yoy-10.0%），因上年疫情影响拉低1Q基数，1Q21车险保费增速缺口有所回暖（yoy-6.7%，QoQ+3.3pps）。2）综合成本率将优于行业，预计全年将继续保持承保盈利。A.价费联动机制对规模占比较高的家用车可实现承保盈利；B.自建续保团队（预计费用率远低于传统渠道）也进一步压降费用率、并可增强与客户的粘性，当前续保+直销团队保费占比已达到30%，随着渠道的逐步完善，也将进一步压降费用、实现承保盈利；C.通过送修资源匹配车商渠道，进一步控制赔付率、费用率。根据1Q业绩发布会，当前人保直销+直控模式保费占比已达60-70%，2020年公司已实现车险承保盈利88亿（高于行业），以保单年来看，今年车险新单的综合成本率将控制在98%以内，预计21年车险业务亦将实现盈利。
信保风险逐渐出清，未来非车增速将逐步提升：当前公司2020年及以前的业务风险敞口（约占比75%）已大部分出清，部分长尾业务（约占比25%）将在2022年出清，且公司建立了资产追偿体系，信保业务综合成本率将持续下降。当前融资性信保业务综合成本率102.2%，预计全年将实现盈亏平衡。
21年业绩有望“量价齐升”：1Q21公司车险综合成本率仅94.6%（低于整体综合成本率95.7%），随着信保风险逐步出清，整体综合成本率将进一步优化。车险综合化改革推进，中小险企加速出清车险市场，保费规模亦将回暖。
四
投资：加配非标债权，风格依然稳健
4.1 投资资产有所提升，普遍加大非标债权配置
受保费增长的牵引，扣除当期赔付及退保后，1Q21上市险企投资资产规模普遍较年初有所提升：国寿（4.5%）>太保（2.0%）>平安（1.1%） >新华（-0.9%）。
大类资产配置：普遍加大非标债权配置比例。年初至Q1，10年期国债收益率提升4.6bps至3.2%，长久期利率债资产配置窗口显现，为上市险企新单及到期再配置资产带来契机。而因长端利率高位震荡、信用风险有所暴露且考虑到短期通胀压力，上市险企普遍加大非标债权配置比例、提升整体收益。1）太保：截至1Q21，公司非标债权资产环比+0.9pt达到21.9%，尤其是债券投资计划（环比+1.4pt）。2）平安：截止1Q21，公司债权计划及债权型理财产品占比较年初上升0.8pt至11.8%。
4.2 浮盈兑现，综合投资收益率普遍提升
1Q21上市险企净资产收益率承压：国寿4.1%（yoy-0.2pt）>太保3.9%（yoy-0.3pt）>平安3.5%（yoy-0.1pt）。
在净投资收益率基础上、考虑未实现收益的总投资收益率指标上看，上市险企表现稳健：新华7.9%（yoy+2.8pct）>国寿6.4%（yoy+1.3pct）>太保4.6%（yoy+0.1pct）>平安3.1%（yoy-0.3pct）。如加回华夏幸福182亿减值损失，测算平安总投资收益率5.5%（yoy+2.1pct），表现依然稳健。平安的华夏幸福敞口剩余约358亿，预计平安将逐步计提减值损失。
浮盈兑现抬升总投资收益：除平安外（因实施IFRS9无法将OCI中权益资产的公允价值变动计入当期损益），上市险企通过兑现浮盈抬升总投资收益水平。上市险企总投资收益增幅：国寿（yoy+43.3%）、新华（yoy+74.1%）、太保（yoy+35.6%）。
考虑计入OCI的AFS变动情况，主要上市险企测算综合投资收益率1Q21排序：新华6.1%（yoy+1.8pt）>国寿5.2%（yoy+1.3pt）>平安5.1%(yoy+4.1pt)>太保4.2%（-0.1pt）。虽然平安减值华夏幸福，但综合投资收益率依然超过评估假设，亦将获得利差益。
五
投资建议
保险公司估值=EV+NBV乘数。EV代表的存量业务及资本的清算价值，新业务价值乘数反映公司创造新业务的能力，主要与公司自身的渠道网络、销售队伍、产能、客户资源、管理运营系统及效率、人才储备、品牌等因素相关。近五年来主要上市险企新业务价值倍数中枢为：平安（1.9x）>国寿（0.5x）>新华（-0.7x）>太保（-1.7x），当前主要上市险企NBV乘数远低于近五年的估值中枢：新华（-30.2x）、国寿（-4.9x）、太保（-9.8x）、平安（-2.6x），随渠道、产品改革深化，未来上市险企NBV创造力将提升而非下降，当前市场情绪过分悲观。
仅考虑存量业务清算价值，当前保险板块PEV估值水平位于历史底部区间：主要上市险企PEV在0.6-0.9倍。随经济恢复、渠道改革成果逐步显现、产品+服务的差异化打法推进，率先开展并长期坚持改革的险企将获得更高的估值溢价。
主要推荐：友邦保险、中国平安、中国太保、中国财险；建议关注：中国人寿、新华保险。
六
风险提示
权益市场大幅波动、渠道改革不及预期、NBV持续下滑、利率超预期下行
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