【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？

      信用收缩系列报告第五篇，我们分析贷款今年的变动情况。我们认为今年总体政策基调是紧信用，压缩社融也需控制信贷的原因在于当前货币乘数仍处于历史相对高位，在提高法定存款准备金率难度较大的情况下，只能通过直接调控信贷的方式压降货币乘数。预计今年全年信贷可能较去年同比小幅少增，去年社融口径人民币贷款约20万亿，信贷口径人民币贷款新增19.6万亿，两者存在一定口径差异，预计2021年两者变动幅度相当，少增约5000-6000亿左右，对应信贷口径人民币贷款增速约11%，与社融的其他项目相搭配，今年社融增速预计为10.9%。有需求支撑及结构性调控的情况下，表内信贷不会大幅回落，且一旦出现非线性信用收缩风险，表内信贷反而会成为稳定社融的重要抵补变量。

社融口径表内信贷分为人民币贷款和外币贷款，人民币贷款是社会融资规模的重要支柱，外币贷款规模相对较小。人民币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款。外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等方式提供的外币贷款，以外币计价，折算为人民币计入社融。

对于人民币贷款，首先需要区分社融口径的人民币贷款及信贷口径人民币贷款的差异，两者的不一致来自于统计原则的不同。由于社融的金融服务实体原则与居民原则，社会融资规模统计中的人民币贷款不包括银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项和境外贷款。

其一，银行业金融机构拆放给非银行业金融机构并非对实体经济的支撑，也许非银机构会通过某种业务形式支持了实体企业，但银行拆放给非银金融机构的资金依旧需要剔除，因此不纳入社融口径。

其二，银行业拆放的境外贷款是金融体系对境外企业的资金支撑，不符合社融统计的居民原则，社会融资规模统计时要求货币持有部门必须为居民部门，即本国经济领土内保持一个经济利益中心的机构单位，其中经济领土需受本国政府管辖的地理领土限制。

这两项差异中，非银贷款的影响相对更大。2020年，社融口径人民币贷款新增规模为20.2万亿，信贷口径人民币贷款新增规模19.6万亿，差值为5376亿，我们认为主要来自于个别时段银行对非银信贷的收紧，3月银行大规模发放抗疫信贷使得对非银贷款减少1948亿，5月起央行边际收紧流动性使得年中几个月银行对非银部门的信贷投放收紧，5至8月分别减少660、790、270和1474亿。

3月，人民币贷款增加2.73万亿，同比少增1200亿，增速12.6%较前值回落0.3个百分点。3月社会融资规模增量为3.34万亿，同比少增1.84万亿，增速大幅下行1个百分点至12.3%。我们认为3月信贷、社融数据已经验证信用收缩的全面开启，除了两者增速均较前值出现回落，且社融回落幅度较大外，信贷、社融结构也可体现端倪。

信贷结构方面，同比少增主要来自企业短期贷款和票据融资，两者分别增加3748亿元、减少1525亿元，同比少增5004、3600亿元，合计同比少增8604亿元；居民贷款和企业中长期贷款项目同比多增较多，两者分别新增1.15万亿、1.33万亿，同比多增1614和3657亿元，居民贷款同比多增主要来自中长期贷款新增6239亿元，同比多增1501亿元。实际上我们发现，企业端今年以来持续表现出中长期贷款同比多增、短期贷款和票据融资同比少增的鲜明特征，体现出银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下，更倾向于增加中长期贷款投放，对短期贷款构成挤压，从信贷需求看，当前经济状况较好，企业对未来经济形势乐观，资本开支意愿旺盛，中长期信贷需求强劲，而由于利润状况较好，资金周转压力不大，对短期贷款和票据贴现的需求相应降低，供需匹配，呈现出中长期贷款占比提升的信贷结构优化特征。

社融结构方面，除信贷外，3月未贴现银行承兑汇票项目值得重点关注，3月该项减少2297亿元，同比少增5115亿元，与当前的经济形势并不相符，如果说企业债券、政府债券较去年同期大幅少增主要来自于去年的较高基数影响，那么未贴现承兑汇票的少增较难用基数及当前的经济形势解释，我们认为可能有央行主动压降。由此，我们判断3月信贷、社融新增规模和存量增速的回落标志着信用全面收缩的开始。

今年总体政策基调是紧信用，对应社融、M2增速的回落，M2增速的下行需依赖信贷增速的回落，主因当前我国货币乘数仍处于历史相对高位。截至2021年3月，我国货币乘数为6.96，自去年8月突破历史峰值达到7.17后持续在高位震荡。货币乘数是货币供给与基础货币的比率，货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，意味着央行主动调控能力的弱化，紧信用的过程也是需要压降货币乘数的过程，我们认为在提高法定存款准备金率难度较大的情况下，只能通过直接调控信贷的方式压降货币乘数。

此前我们提出，货币乘数过高的情况下，货币政策收紧初期，央行收紧基础货币幅度可能超预期，如公开市场操作净回笼流动性或拉长公开市场工具期限以提高金融机构加权融资成本等。

货币供应量=基础货币×货币乘数

log货币供应量=log基础货币+log货币乘数

但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，我国的流动性传导方式是央行向一级交易商投放流动性，一级交易商中多数为大型商业银行，进一步大型商业银行向中小银行拆借流动性、银行向非银机构拆借流动性。在银行流动性分层的背景下，若央行收紧流动性，大行对中小银行的资金拆借意愿降低，中小银行会面临较大压力，因此基础货币持续收紧不可持续。

可以使用不同类型银行同业存单利率判断流动性分层，历史上流动性收紧时期，中小银行同业存单利率上行幅度均超过大行。以2017年为例，2017年一季度央行将表外理财正式纳入MPA，2017年3-4月银行业监管加强叠加2017年11月资管新规征求意见稿发布，货币政策配合流动性收紧。2017年各类银行同业存单到期收益率均有上行，6M农商行同业存单利率于2017年12月29日达到近四年峰值5.44%，而农商行与国有银行间同业存单到期收益率利差自3月下旬至6月持续都在30个BP以上，期间6月13日利差达到了61BP之高。

因此，我们认为压降货币乘数的概率更大，但提高准备金率较难，央行一般通过控制信贷来实现。2016年起，央行将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控，我们认为，央行很可能通过提高MPA考核中资本和杠杆情况中的宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。

2016年一季度，中国人民银行将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估（MPA），目前央行主要通过MPA考核对银行信贷进行调控。2018 年起，央行打造货币政策与宏观审慎评估双支柱，不仅有助于缓解货币政策多目标的压力，也可通过 MPA 考核机制实现结构调节功能。在MPA中，资本和杠杆情况为一票否决项目，也因此是对银行行为影响最大的考核项目，其最核心的指标是资本充足率指标。

宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）

“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是逆周期资本缓冲：

逆周期资本缓冲=max｛𝛽𝑖×[机构𝑖广义信贷增速-(目标GDP增速+目标CPI)],0｝

其中，𝛽𝑖为机构𝑖对整体信贷顺周期贡献参数，该值小于1大于0，𝛽𝑖=宏观经济热度参数（𝛽𝑖1）×系统重要性参数（𝛽𝑖2）。目标 GDP 增速按全国 GDP 目标减 1个百分点，目标 CPI 为国家预定目标。我们认为，央行很可能通过提高宏观经济热度指数来降低广义信贷增速。

预测今年社融口径信贷的表现，我们分别看非银贷款和信贷口径人民币贷款，预计今年非银贷款与去年表现特征或较为类似，央行1月收紧流动性使得非银贷款减量较大，此后银行间体系流动性维持合理充裕，预计央行“稳货币”至三季度末，四季度或有宽松，全年的维度看，多数月份银行对非银的信贷投放可能趋紧。2020年，两段宽松的时期是年初至4月、11月末至年末，其他月份均是中性偏紧的流动性环境，今年年初趋紧，春节后总体充裕，预计二、三季度稳健中性，因此两个年份非银贷款增量可能变化不大。

我们认为今年总体政策基调是紧信用，在此情况下，预计信贷口径人民币贷款可能较去年的19.6万亿回落至19万亿附近，下降约5000-6000亿，社融口径人民币贷款回落幅度与之相当。目前央行调控信贷采取的主要方式为MPA考核及窗口指导，主动性和可控度较高，信贷全年回落幅度并不大，不会出现非线性信用收缩，既体现逆周期政策的退出，也未出现政策急转弯，保证了表内信贷对实体支持的稳健性，同时，一旦企业债券项目受信用风险事件冲击出现较大幅度下行拖累社融增速，我们认为表内信贷反而可能成为重要的抵补变量。

信贷不会大幅回落的原因在于，首先，经济复苏期企业和居民部门信贷需求有支撑。第一，疫情复苏期，企业利润改善，企业对于未来经济预期乐观，资本开支意愿增强，带动内生信贷需求，如果说去年下半年企业中长期信贷占比稳步提升有MPA考核制造业中长期贷款比重的原因，那么2021年以来企业中长期贷款提高与企业利润、制造业投资增速的快速恢复相互映射，体现出企业对未来经济基本面的乐观预期及其强劲的信贷需求；第二，地产、基建投资增速维持稳健走势，形成对新增信贷的支撑；第三，居民服务消费场景进一步恢复，居民消费贷款将继续改善。

政策调控维度看，我们认为结构性货币政策有所延续也对信贷有支撑。2021年仍处于疫情后的复苏期，去年12月中央经济会议强调宏观政策不急转弯，今年1月26日央行行长易纲表示中国货币政策将继续支持经济，不会过早退出支持政策。4月1日，中国人民银行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部发布通知称，决定进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策，实施期限至2021年底。结构性信贷支持延续也意味着信贷新增量不会大幅骤降。

其次，房地产调控政策主要影响银行信贷结构，对信贷总量影响有限。2020年12月31日，中国人民银行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，要求集中度不得超过相应限额，并对超过上限的机构设置过渡期。我们预计新规对2021年信贷投放总量及社融的影响不大，主要影响信贷结构，有助于继续提高制造业信贷占比，房地产贷款占比将有所回落：1、新规对不达标银行设置了较长的过渡期，且比例考核的情况下，仅需房地产贷款投放速率低于总体贷款投放速率，因此更多的是影响银行信贷投放结构；2、2020年央行通过MPA考核等方式引导银行加大对制造业中长期信贷的投放比例，并强化对地产信贷投放的监管，意在加强资金支持实体经济，与本次新规相辅相成，有助于提高制造业、民营小微企业、绿色金融领域的信贷占比。

另外，表内信贷也能起到对非线性信用收缩的抵补作用。相比信贷投放，一旦其他项目，尤其是明星债、城投债信用风险出现并引发超预期非线性信用收缩，可能对社融构成较大冲击，表内信贷可能成为重要的抵补变量，对冲其他项目的回落，以稳定社融增速。

我们可以从信贷投放季节性的角度去看待全年信贷新增规模的测算。银行的信贷投放具有鲜明的季节性规律。银行普遍有“早投放，早收益”、年初“开门红”的经营亿元，因此一季度是贷款投放“大月”，此后三个季度，信贷总投放量一般依次递减。每年Q1-Q4信贷投放占比大致呈现4：3：2：1或3：3：2：2的一般规律，2016年-2020年这5年4个季度的占比均值分别为34%、25%、23%、18%。季度内，季末月份银行冲信贷规模，贷款投放也相对较多，但12月银行往往为下一年开门红储备项目，信贷高峰前移至11月，从数据来看，1月份一般是全年贷款投放最多的月份，近5年占比均值约为18%，远高于其他月份，3月、6月、9月、11月也是大月，近5年占比均值分别为10%、11%、9%、8%，相对应的2月、4月、7月、10月、12月是信贷投放小月，近5年占比均值分别为5%、7%、6%、4%、6%。

今年一季度，人民币贷款总新增规模为7.67万亿，如果以其占全年的比重区间来倒算，也大概可推测出全年信贷总的新增规模。但今年与历年也有差异之处，即去年四季度GDP增速上行至高达6.5%，显著高于潜在增速，经济已经处于一定过热状态，我们认为受经济走势惯性影响，今年一季度经济仍是偏过热的，实体部门信贷需求旺盛，从银行维度看，在预期全年“稳定宏观杠杆率”的政策基调下，年初“抢信贷投放”的状况也较为明显，年初供需两旺，此后实体需求或有回落的情况下，我们预计今年一季度信贷占全年比重将会更高，中性预计接近40%的占比，那么对应19.2万亿左右的全年新增规模，与我们的初步估计值也基本相当。