【中金固收·利率衍生品】衍生品市场回顾跟踪

中金固定收益研究

2021.04.3023:42

关注

中金研究部固定收益团队提供衍生品数据定期跟踪，如有需求欢迎联系对口销售。

市场回顾

3月以来，利率债收益率呈现缓慢滑坡下行的走势，虽然单日波动不大，但累计下行幅度不低，短端赶超长端，国开债赶超国债。我们认为推动3月以来利率下行的因素包括：

1）资金面比较宽松，3月以来资金利率维持平稳，波动性有明显下降。

2）机构欠配，长端利率债消化层面，除了一直比较积极的境外机构，保险在长端的二级净买入也比较活跃，反映了其缺少可配长久期资产的现状，银行也面临同样情况，地方债尚未开启大规模集中发行，可配资产有限，叠加2月底、3月初利率磨顶尝试突破前高失败，利率大幅上行风险走低，配置资金开始陆续入场；

3）股市降温带动风险偏好回落，资金重回避险资产；

4）之前市场比较看空的一些因素，包括经济数据、货币政策担忧、海外利率反弹、海外封锁放开等，实际落地的情况与市场预期并不一致，尤其是对货币政策上央行一直保持定力，并没有因为对海外通胀的担忧、海外货币政策的提前收紧而有所调整，叠加美债利率反复、欧美疫情反弹等，预期差也推动了利率的这波下行；

5）包括基金等一些非银，在3月初看到利率债做空的边际提升力量有限，利率开始小幅下行后，即便从波段操作角度出发，也会积极跟进买入，从而进一步推动长端利率下行，我们看到基金公司及产品对长端政金债的净买入主要集中在3月中下旬至4月中下旬。

截至4月28日收盘（4月2日），10Y国债活跃券（200016.IB）收在3.19%附近，10Y国开债活跃券（200215.IB）收在3.57%附近。资金利率层面，3-4月资金面平稳宽裕，货币市场利率小幅震荡为主，DR001加权平均利率最高2.22%，最低1.49%，均值1.9%，DR007加权平均利率最高2.30%，最低1.84%，均值2.11%。衍生品市场上，国债期货跟随现券走高，本周有所回落。互换层面，流动性宽松则推动互换曲线整体下移。

衍生品策略区间收益率（上）、变动（下）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据期间：3/31-4/29

市场回顾

图表1: 年末利率债收益率整体下行，短端尤甚，曲线走陡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2:期货跟随现券，价格整体上行为主

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3: 互换利率有所下行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

衍生品市场策略回顾

国债期货

方向性交易，过去两周期货整体走强，但本周有所回落。上周T、TF、TS主力合约分别上涨0.13%、0.12%、0.08%；本周则纷纷转跌，截至周四收盘，T、TF、TS主力合约分别下跌0.29%、0.06%、0.00%

图表4: 各主力合约过去几周基本情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5: 当季合约K线图走势与成交变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

期现套利，各期限当季合约IRR小幅回升，期货贴水程度有小幅修复，截至4月29日收盘，T2106对应CTD（2000004.IB）IRR为0.74%，TF2106对应CTD（200013.IB）IRR为1.10%，TS2106对应CTD（200018.IB）IRR为1.47%，均仍处于贴水状态。

税收利差策略层面，受资金面宽松驱动，交易盘情绪整体回暖，带动国开债利率下行幅度超国债，税收利差和隐含税率纷纷压降，本周交易盘情绪转向谨慎，对应税收利差有所回升，整体来看税收利差仍位于历史相对低位。

图表6: 当季合约CTD IRR和基差情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7:税收利差先下后上

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

曲线利差交易，资金面维持宽松，短端利率下行幅度赶超长端，曲线整体走陡。

图表8: 现券收益率曲线变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9: 3月以来10Y-2Y、5Y-2Y利差均走扩，对应期货合约上多TS空T/TF的策略净值上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

与其他品种联动，4月中旬国债期货与其他风险资产之间的“跷跷板”联动效应有所减弱，表现为流动性宽松推动下债券利率下行、风险资产价格上行，二者同向变动；本周债市和风险资产的联动性重新转强，表现为风险资产价格继续抬升，股市也有所回暖重新，国债期货则相对承压，一定程度上表明近期在资金面平稳、数据真空期等背景下，市场情绪摆动成为制约债市表现的核心因素之一。

图表10: T合约与其他期货品种的联动性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

利率互换

方向性交易，互换利率整体下行，Repo端1Y、5Y期分别回落至2.53%、2.93%附近波动，Shibor端1Y、5Y期分别回落至2.89%、3.48%附近波动。

图表11: 互换利率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

与现券套利，互换与固息券的套利空间有所压缩，1Y已倒挂转负，5Y在35-40bp附近；与浮息券的套利层面，空间明显走阔且维持高位，短端利差升至25-30bp附近，长端利差升至75-80bp附近。

图表12: 互换与现券套利空间

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

基差交易和曲线利差交易，最近一周回购利率变动不大，同时包括3M SHIBOR、同业存单发行利率等银行负债端利率整体下行，进而带动SHIBOR与REPO基差回落下行，但幅度整体相对有限。目前1Y、5Y对应的互换基差分别回落至36bp、55bp附近。曲线利差层面，同现券一致，互换曲线整体走陡，REPO端和SHIBOR端互换利差分别升至41bp和59bp。

图表13: 基差与利差走势